伍戈 徐劍 曹海巍 高童 俞濤 李娜 李依霏 程路捷

核心觀點(diǎn)：

1.地產(chǎn)驟冷，經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)。三季度以來(lái)，房企違約不斷，土地流拍頻現(xiàn)，地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工、投資增速突如其來(lái)全面轉(zhuǎn)負(fù)。房地產(chǎn)固然不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但維持其相對(duì)穩(wěn)定也是政策應(yīng)有之義。房地產(chǎn)緣何急轉(zhuǎn)直下？風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)收斂？對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)拖累究竟多大？

2.本輪房企現(xiàn)金流惡化的時(shí)點(diǎn)，恰恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策出臺(tái)前后，房企的融資與銷售“兩頭”受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風(fēng)險(xiǎn)事件后預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇?？傮w來(lái)看，此次危機(jī)既是“冰凍三尺”，也有“一日之寒”。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解本質(zhì)上是房企、地方和中央的三方博弈過(guò)程。目前，負(fù)有主體責(zé)任的房企已出售資產(chǎn)自救，壓實(shí)屬地責(zé)任之下地方參與項(xiàng)目收購(gòu)，中央層面按揭貸款也已擴(kuò)容。加之未來(lái)到期債務(wù)將高位回落，境內(nèi)外地產(chǎn)債呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，“政策底”到“市場(chǎng)底”依稀可見(jiàn)。

4.展望未來(lái)，按揭貸投放加速，開(kāi)發(fā)貸滯后跟進(jìn)，房貸利率有望下行。多措并舉后，商品房銷售可能明年二季度企穩(wěn)，投資則要到下半年。房地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)拖累最嚴(yán)重的時(shí)期還未到，也許在明年一季度，此后才邊際緩解。但地產(chǎn)對(duì)明年全年經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)可能是負(fù)向的。

地產(chǎn)驟冷，經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)。三季度以來(lái)，房企違約不斷，土地流拍頻現(xiàn)，地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工、投資增速突如其來(lái)全面轉(zhuǎn)負(fù)。房地產(chǎn)固然不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但維持其相對(duì)穩(wěn)定也是政策應(yīng)有之義。房地產(chǎn)緣何急轉(zhuǎn)直下？風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)收斂？對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)拖累究竟多大？

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)如何收斂？

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。房企現(xiàn)金流惡化的時(shí)點(diǎn)，恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策前后，房企的融資與銷售“兩頭”受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風(fēng)險(xiǎn)事件后，多地加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，抑制了以往可“挪用”的現(xiàn)金流。2021年房企又面臨償債高峰，進(jìn)一步加劇流動(dòng)性危機(jī)（圖1）?？梢哉f(shuō)，此次危機(jī)既是冰凍三尺，也有一日之寒。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解本質(zhì)上是房企、地方和中央三方的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程。現(xiàn)階段：房企負(fù)有主體責(zé)任，目前已通過(guò)降價(jià)促銷、出售項(xiàng)目和股權(quán)、債務(wù)重組等自救，部分房企大股東還出售個(gè)人資產(chǎn)提供資金。

地方敦促企業(yè)積極自救，優(yōu)先采取協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)、司法集中管轄等予以支持，還有地方國(guó)企著手出資承接股權(quán)或項(xiàng)目。

中央則在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，注重房企道德風(fēng)險(xiǎn)并強(qiáng)調(diào)壓實(shí)企業(yè)和地方責(zé)任，加快信貸投放、提供資金出境便利等。

房地產(chǎn)投資何時(shí)企穩(wěn)？

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，以居民按揭貸款為先導(dǎo)的政策維穩(wěn)信號(hào)出現(xiàn)后，市場(chǎng)的擔(dān)憂往往會(huì)逐步緩解。同時(shí)，房企債務(wù)到期量在2021年達(dá)到高峰后未來(lái)將有所減少，客觀上也有利于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩解。近期，房企中資美元債市場(chǎng)已呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，“政策底”到“市場(chǎng)底”依稀可見(jiàn)。

展望未來(lái)，按揭貸投放繼續(xù)加速，開(kāi)發(fā)貸滯后跟進(jìn)，房貸利率有望持續(xù)下行。事實(shí)上，10月百城首套房貸利率下降1個(gè)基點(diǎn)，11月再降4個(gè)基點(diǎn)，平均放款周期也較上月縮短5日。多措并舉后，商品房銷售可能2022年二季度企穩(wěn)?？紤]到房企面臨流動(dòng)性與保交房壓力，本輪銷售改善對(duì)投資的拉動(dòng)或更為滯后，預(yù)計(jì)投資企穩(wěn)要到下半年（全年增速約為0到-5%），其對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)可能是負(fù)向的。

基本結(jié)論

一是本輪房企現(xiàn)金流惡化的時(shí)點(diǎn)，恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策出臺(tái)前后，房企的融資與銷售“兩頭”受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風(fēng)險(xiǎn)事件后預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇?？傮w來(lái)看，此次危機(jī)既是“冰凍三尺”，也有“一日之寒”。

二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解本質(zhì)上是房企、地方和中央的三方博弈過(guò)程。目前，負(fù)有主體責(zé)任的房企已出售資產(chǎn)自救，壓實(shí)屬地責(zé)任之下地方參與項(xiàng)目收購(gòu)，中央層面按揭貸款也已擴(kuò)容。加之未來(lái)到期債務(wù)將高位回落，境內(nèi)外地產(chǎn)債呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，“政策底”到“市場(chǎng)底”依稀可見(jiàn)。

三是展望未來(lái)，按揭貸投放加速，開(kāi)發(fā)貸滯后跟進(jìn)，房貸利率有望下行。多措并舉后，商品房銷售可能2022年二季度企穩(wěn)，投資則要到下半年。房地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)拖累最嚴(yán)重的時(shí)期還未到，也許在2022年一季度，此后才會(huì)邊際緩解。但地產(chǎn)對(duì)2022年全年經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)可能是負(fù)向的。