尹啟華 付玉梅

【摘要】我國不僅在土地儲備、軌道交通和鄉(xiāng)村振興等項目上投入了大量的政府債券資金， 而且在“兩新一重”建設(shè)和長三角一體化等高質(zhì)量發(fā)展新動力源方面給予了大規(guī)模的債券資金支持， 但政府債券資金在執(zhí)行及支持內(nèi)循環(huán)過程中仍面臨諸多堵點， 如政府債券資金沉淀、專項債券呈現(xiàn)市場擠出效應(yīng)、專項債券資金存在濫用及高杠桿風(fēng)險、債券資金注入中小型銀行誘發(fā)風(fēng)險傳導(dǎo)、政府債券資金的績效考評亟待加強等。 本文以資金運動學(xué)說為理論基礎(chǔ)， 通過梳理地方政府債券資金供給的功能特征及其支持內(nèi)循環(huán)的投資導(dǎo)向， 以債券資金的供求關(guān)系為邏輯起點構(gòu)建“供求—堵點—路徑—目標”理論分析框架， 并提出地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的具體路徑， 為我國政府主導(dǎo)的國內(nèi)大循環(huán)提供政策建議。

【關(guān)鍵詞】地方政府債券;資金運動;內(nèi)循環(huán);關(guān)鍵堵點;預(yù)算管理

【中圖分類號】F812.5 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）16-0153-8

一、引言

由于受新冠疫情、單邊主義和經(jīng)濟下行等多重因素的疊加影響， 我國提出以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局， 這是我國根據(jù)國內(nèi)外新形勢和條件變化做出的重大戰(zhàn)略決策。 然而， 全球經(jīng)濟的不確定性使得當(dāng)前國內(nèi)大循環(huán)顯得更為重要和迫切， 它不僅是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的前提， 而且是新時代增強經(jīng)濟發(fā)展韌性的重要發(fā)展方略， 對于實現(xiàn)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要意義。 當(dāng)前， 基于國內(nèi)大循環(huán)的產(chǎn)業(yè)升級和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的資金支持。 資金是經(jīng)濟運行的血液， 它已成為內(nèi)循環(huán)的核心要素和必要條件。 另外， 資金運動對于內(nèi)循環(huán)和經(jīng)濟運行具有風(fēng)向標作用， 跟蹤資金動向和把握資金運行規(guī)律可以厘清經(jīng)濟社會運行的基本邏輯。

早在改革開放初期， 資金運動學(xué)說就已受到會計理論界的高度重視， 學(xué)者們將資金運動納入資本研究的主要范疇。 資金運動是資金的根本性質(zhì)[1] ， 它有靜態(tài)和動態(tài)兩種表現(xiàn)形式。 在資本循環(huán)論和資金運動論的基礎(chǔ)上， 學(xué)者們系統(tǒng)性地發(fā)展了動態(tài)學(xué)說[2] ， 將資金運動論升華為“價值與使用價值矛盾論”[3] ， 并基于微觀企業(yè)資金運動價值體系揭示了資金運動的規(guī)律， 這對于研究企業(yè)的資金運動規(guī)律而言無疑具有重要的理論價值。 然而， 政府作為非營利性組織， 其資金運動形式和內(nèi)容與企業(yè)具有本質(zhì)差異。 即便是中央政府與地方政府， 兩者各自主導(dǎo)的資金運動也具有較大的差異性。

近年來， 隨著2014年修訂的《預(yù)算法》的實施， 地方政府可作為債券發(fā)行主體參與舉債[4] ， 使得地方政府財權(quán)與事權(quán)的差距大大縮小， 因而獲得了謀求自身發(fā)展的必要資金支持。 實際上， 地方政府債券資金在助推經(jīng)濟發(fā)展和拉動政府投資方面起到了極其重要的作用[5] ， 因此需要高度重視它對于內(nèi)循環(huán)暢通的實質(zhì)性影響。 這可能源于財政資金平衡對于加強宏觀調(diào)控具有重要價值[6，7] 。 地方政府債券資金有序的跨區(qū)域運動能夠顯著提升資金要素的使用效果[8] 。 也有證據(jù)表明， 不合理和無序的政府債券資金運動勢必會推高政府債務(wù)風(fēng)險[9] ， 甚至可能帶來財政危機。 有鑒于此， 良好的政府負債信息披露機制對于政府風(fēng)險管控和國家財政安全具有重要意義[10] ， 因為它能及時反饋政府債券資金運動的走向和運行特征。

本文以資金運動學(xué)說為理論基礎(chǔ)， 初步梳理出地方政府債券資金的功能特征及其支持內(nèi)循環(huán)的投資導(dǎo)向， 在此基礎(chǔ)上解構(gòu)地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點， 并試圖對地方政府債券資金支持國內(nèi)大循環(huán)的具體路徑進行探索。 本文的研究貢獻在于： ①與現(xiàn)有資金運動論主要聚焦于企業(yè)的資金運動形式不同[11，12] ， 本文從相對宏觀的視角來探討地方政府債券資金運動的實踐價值; ②將政府債券資金供給與政府投資需求這一供求關(guān)系作為本文分析的邏輯起點， 構(gòu)建“供求—堵點—路徑—目標”理論分析框架（見圖1）， 以此作為本文論證分析的邏輯進路， 具有一定的理論增量貢獻; ③現(xiàn)有研究主要關(guān)注地方政府債券發(fā)行效率[13] 、信用風(fēng)險[14] 、發(fā)行利率[15] 、發(fā)行額度[16] 和發(fā)行定價[17] 等， 本文則將地方政府債券與內(nèi)循環(huán)有機結(jié)合， 探究地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的可行路徑， 試圖為我國政府主導(dǎo)的國內(nèi)大循環(huán)提供政策建議。

二、地方政府債券資金供給的異質(zhì)性功能及其支持內(nèi)循環(huán)的投資需求

1. 地方政府債券資金供給的異質(zhì)性功能。 按照地方政府債券的功能性差異分類， 目前我國主要發(fā)行兩種政府債券， 即一般債券和專項債券， 它們在支持我國經(jīng)濟社會發(fā)展方面發(fā)揮著不同的作用。 從債券發(fā)行目的來看， 一般債券主要是為了解決政府的財政赤字和緩解政府的臨時性資金需求而設(shè)立的， 專項債券則是基于某個特定項目的資金需求而設(shè)立的。

從表1可以看出， 我國地方政府一般債券發(fā)行規(guī)模占比逐年降低， 而專項債券發(fā)行規(guī)模占比逐年大幅增加。 從投資項目的收益分析來看， 專項債券所投資的項目必須擁有一定的收益， 而且要求融資規(guī)模與項目投資收益相匹配， 其主要面向補短板的基礎(chǔ)設(shè)施項目， 而一般債券則主要投向公益類項目， 對項目的投資收益并沒有強制性要求。 從債券的償還方式來看， 一般債券將地方財政收入作為償債保障， 而專項債券則以項目建成后所獲得的收益和政府性基金作為償債保障。 從地方政府債券資金的使用來看， 專項債券資金可作為特定項目的資本金， 能夠撬動更多的社會資本參與項目投資， 而一般債券資金在使用方面則具有一定的靈活性， 但仍以公益類項目為主要供給對象。 可見， 兩類地方政府債券的資金供給具有異質(zhì)性功能， 而且它們支持國內(nèi)大循環(huán)的形式和嵌入角度也具有較大差異。

2. 內(nèi)循環(huán)過程中的政府投資需求。 推動內(nèi)循環(huán)必須擴大內(nèi)需， 而擴大內(nèi)需則要在關(guān)鍵性領(lǐng)域增加投資， 因此地方政府債券資金只有精準被使用于關(guān)鍵性領(lǐng)域才能提升其使用效率。 一般而言， 地方政府發(fā)行一般債券主要用于沒有收益的公益類項目融資， 發(fā)行債券主要是根據(jù)政府預(yù)算的需求進行動態(tài)調(diào)整; 地方政府發(fā)行專項債券則是為了完成政府的既定目標而實施的具體籌劃， 比如用于精準扶貧、鄉(xiāng)村振興和環(huán)境保護等公益類資本支出。 相對于一般債券而言， 地方政府專項債券資金投向的針對性和目標性更強， 它與具體的項目相聯(lián)系。 對于專項債券發(fā)行使用較好的地區(qū)或舉債空間較大的地區(qū)， 在后續(xù)分配額度時一般都會予以優(yōu)先考慮; 而對于地方政府債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)， 一般不給予安排或者減少債券發(fā)行額度。

從近些年的地方政府專項債券資金投資重點來看， 一般集中于土地儲備、收費公路、軌道交通、鄉(xiāng)村振興、公辦高校、教育項目、棚戶區(qū)改造和水資源等專項。 由表2可知， 地方政府專項債券資金整體投資規(guī)模增長較快， 2017年主要投資于土地儲備和收費公路項目， 而近三年地方政府專項債券資金在以上八個項目中全面鋪開。 與中部、西部和東北地區(qū)相比， 大部分地方政府專項債券的投資在我國東部地區(qū)表現(xiàn)得更為活躍。

事實上， 我國政府的投資方向主要聚焦于“兩新一重”建設(shè)（新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和交通水利等重大工程建設(shè)）， 這是當(dāng)前政府債券資金重點支持的領(lǐng)域。 將政府債券資金及時注入“兩新一重”建設(shè)， 不僅對于短期穩(wěn)增長和長期促發(fā)展具有重要作用， 而且對于促進國內(nèi)大循環(huán)具有戰(zhàn)略性意義。 首先， 數(shù)字經(jīng)濟和基礎(chǔ)設(shè)施相結(jié)合的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（簡稱“新基建”）是推動新一輪經(jīng)濟增長的重要載體， 它能夠在政府專項債券資金的支持下推動實現(xiàn)核心技術(shù)的內(nèi)循環(huán)。 其次， 以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動和以政府專項債券資金為支撐的新基建有望在培育新消費和擴大有效投資方面產(chǎn)生新動能。 再次， 新型城鎮(zhèn)化不僅是我國全面建設(shè)小康社會的重要載體， 還是撬動內(nèi)需的最大源動力。 然而， 隨著我國城鎮(zhèn)化進程的不斷推進， 目前已產(chǎn)生了巨大的資金缺口， 這就需要地方政府及時通過發(fā)行債券予以解決。 最后， 交通水利等重大工程建設(shè)是我國穩(wěn)投資和擴內(nèi)需的重要內(nèi)容， 但重大項目建設(shè)中的復(fù)工復(fù)產(chǎn)、用工用料、設(shè)施設(shè)備等也都需要大量資金用于支持流動性周轉(zhuǎn)， 這就需要及時發(fā)行政府債券來緩釋階段性風(fēng)險。 從管控政府風(fēng)險的角度來看， 政府專項債券必須投向具有一定收益的公益類新基建項目， 確保政府專項債券項目收益與融資規(guī)模平衡。

當(dāng)前， 我國正在重點實施京津冀協(xié)同發(fā)展、長三角一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域性發(fā)展戰(zhàn)略， 這些戰(zhàn)略不僅是增強區(qū)域內(nèi)生發(fā)展動力的典范， 也是支撐國內(nèi)大循環(huán)的重要載體和構(gòu)建全國高質(zhì)量發(fā)展的新動力源。 這些重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略不僅需要區(qū)域金融的互聯(lián)互通， 還需要充足的長期資本供給， 而地方政府債券正好擁有諸如10年、15年、20年期的長期限債券品種， 能夠較好地匹配重大發(fā)展戰(zhàn)略的長期性資金需求， 因此債券資金流等生產(chǎn)要素在區(qū)域內(nèi)的優(yōu)化配置， 可以更好地服務(wù)于國內(nèi)大循環(huán)。

由表3可知， 2017 ～ 2019年我國三大經(jīng)濟帶重點針對土地儲備和收費公路專項發(fā)行專項債券， 而且投資規(guī)模增長幅度較大; 2018 ～ 2019年三大經(jīng)濟帶在棚戶區(qū)改造方面加大專項債券資金投入力度。 此外， 三大經(jīng)濟帶并未通過發(fā)行專項債券的方式對公辦高校進行投資， 而且在鄉(xiāng)村振興專項方面， 僅京津冀地區(qū)于2019年投入12.39 億元， 可見政府專項債券資金在支持國家重大發(fā)展戰(zhàn)略方面的投資空間仍然較大。

三、地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點

1. 政府債券資金沉淀。 經(jīng)濟系統(tǒng)是一個動態(tài)循環(huán)系統(tǒng)， 各個環(huán)節(jié)緊密相連、環(huán)環(huán)相扣。 從資金運動學(xué)說的理論觀點來看， 整個資金運行系統(tǒng)越是暢通無阻， 對經(jīng)濟發(fā)展就越有利。 當(dāng)前， 地方政府債券資金沉淀已成為國內(nèi)大循環(huán)的重要梗阻。 盡管各省份一直在搶抓政策機遇， 不斷擴大政府債券發(fā)行規(guī)模， 但部分專項債券資金遲遲不能投入使用， 導(dǎo)致債券資金整體使用進度緩慢。 政府債券資金的沉淀不僅浪費了政府財政資源， 而且增加了政府的財政負擔(dān)。 這可能是源于政府債券資金與投資項目不匹配， 因此需要構(gòu)建嚴格且規(guī)范的政府債券資金管理制度。 此外， 強化問責(zé)亦有可能減少政府債券資金的沉淀， 從而達到破除內(nèi)循環(huán)梗阻的目的。 由表4可知， 2017～2020年地方政府新增債券的比例逐年上升， 而置換債券和再融資債券的比例逐年降低。

如果地方政府債券資金不能緊跟項目， 大量債券資金沉淀勢必會使內(nèi)循環(huán)嚴重受阻。 2018 ～ 2020年地方政府債券的平均發(fā)行期限分別為6.1年、10.3年和14.65年， 其中一般債券的平均發(fā)行期限分別為6.1年、12.1年和14.7年， 專項債券的平均發(fā)行期限分別為6.1年、9年和14.62年， 可見地方政府債券的平均發(fā)行期限越來越長。 如果債券發(fā)行期限不能與項目期限很好地匹配銜接， 同時未能統(tǒng)籌考慮投資者的投資回報期限需求以及政府債券市場利率的過度波動， 那么政府債券期限錯配的風(fēng)險會不斷累積， 債券資金閑置沉淀的現(xiàn)象也會相伴而生。 財政部于2020年7月底發(fā)布了《關(guān)于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》（財預(yù)[2020]94號）， 強調(diào)要抓緊安排已發(fā)行但尚未使用的新增專項債券資金盡快投入使用。 盡管如此， 政府債券資金要形成實物工作量和帶動有效投資， 還需要有關(guān)部門的動態(tài)監(jiān)測和進行穿透式測試， 從而使得債券資金拉動經(jīng)濟鏈條產(chǎn)生連鎖反應(yīng)， 進而產(chǎn)生良性循環(huán)的效果。

2. 專項債券呈現(xiàn)市場擠出效應(yīng)。 近年來， 地方政府債券尤其是專項債券的新增額度較大， 在債券市場存量資金基本穩(wěn)定的情況下， 已經(jīng)對其他市場主體債券融資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。 從降低融資成本的角度來看， 降低利率和增加債券發(fā)行規(guī)模不僅有助于緩解還本付息壓力， 而且可以更好地將債券資金用于政府投資項目， 從而起到穩(wěn)投資的作用。 與此同時， 發(fā)行政府債券通過資金競爭的“擠出效應(yīng)”提高了實體融資成本[18] 。 即使是在2014年版《預(yù)算法》實施以前， 投融資平臺公司貸款的吸金行為同樣會占用商業(yè)銀行大量的信貸資金， 從而對民營企業(yè)的融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)[19] 。 從“資產(chǎn)組合效應(yīng)”角度出發(fā)， 政府債券發(fā)行速度的提高和規(guī)模的擴大均會推高企業(yè)債務(wù)融資成本[20] 。 實證研究發(fā)現(xiàn)， 地方政府發(fā)債總體上會抑制民間投資， 但考慮政府專項債券政策的影響后， 兩者之間并沒有顯著的線性關(guān)系[21] 。 鑒于此， 在制定政府專項債券政策時， 不僅要考慮其對經(jīng)濟增長的刺激作用， 還要考慮它對其他市場主體所產(chǎn)生的擠出效應(yīng)。 這種擠出效應(yīng)可能會極大地抑制其他市場主體的投資行為， 從而影響國內(nèi)大循環(huán)的整體融資規(guī)模， 因此需要尋找到合適的途徑， 發(fā)揮政府專項債券對社會資本的引導(dǎo)功能。

3. 專項債券資金存在濫用及高杠桿風(fēng)險。 地方政府專項債券作為重大項目資本金， 可以起到為項目增信的作用， 吸引和帶動更多的社會資本跟進。 這一舉措不僅能夠有效提升專項債券的投資撬動作用， 而且可以形成擴大固定資產(chǎn)投資和加快投資進度的良好預(yù)期， 進而實現(xiàn)逆經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)的功能。 然而， 政府專項債券資金有可能流入不該流入的地方， 譬如土地儲備和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。 雖然財政部極力倡導(dǎo)“資金跟著項目走”的基本原則， 但地方政府是否真正根據(jù)政府專項債券項目的特性實行差異化監(jiān)管還有待進一步甄別和考察。 事實上， 將專項債券資金充當(dāng)PPP項目資本金這一現(xiàn)象在某些地區(qū)可能不同程度地存在， 這勢必會推高部分地區(qū)或部分PPP項目的債務(wù)風(fēng)險， 從而誘發(fā)區(qū)域性財政風(fēng)險。 受政績的驅(qū)動， 項目硬性拼湊可能在少部分地區(qū)時有發(fā)生。 鑒于項目包裝帶來的隱蔽性， 控制項目質(zhì)量和提高約束力對于監(jiān)管機構(gòu)來說仍然具有較大的挑戰(zhàn)。 此外， 雖然政府專項債券能夠撬動社會資本， 但極易產(chǎn)生杠桿風(fēng)險。 中誠信研究院專題報告顯示， 2020年第一季度共有676.3億元專項債券作為項目資本金[22] （投向130個項目）， 而2019年全年僅投入68.13億元（分布于9個項目）， 杠桿倍數(shù)由1.9倍上升至2.3倍， 由此可見其撬動社會資本的能力進一步增強。 政府專項債券如果專門用于具有一定收益的項目， 則能夠及時還本付息; 但如果應(yīng)用于經(jīng)常性支出項目， 比如支付工資、養(yǎng)老金和利息等， 則不僅容易造成償債風(fēng)險， 而且會因為承擔(dān)了高債務(wù)杠桿而衍生出財政風(fēng)險。

4. 債券資金注入中小銀行誘發(fā)風(fēng)險傳導(dǎo)。 為了更好地支撐實體經(jīng)濟和增強抵御風(fēng)險的能力， 商業(yè)銀行尤其是中小銀行對資本金補充的需求比較旺盛。 在信貸規(guī)模不斷攀升的背景下， 中小銀行面臨的融資約束較大。 尤其是2020年新冠疫情爆發(fā)以后， 商業(yè)銀行被要求加大對實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)的支持力度， 貸款規(guī)模急劇增加。 但與此同時， 商業(yè)銀行內(nèi)源性資本補充的難度也在不斷加大， 因此積極擴充資本來源渠道就顯得尤為重要。 2020年7月， 國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議， 做出全力提升金融服務(wù)中小微企業(yè)能力的重要決定， 允許地方政府專項債券用于補充中小銀行資本金。 該舉措拓寬了專項債券的使用范圍， 同時增加了中小銀行補充資本的渠道， 有助于解決商業(yè)銀行的燃眉之急。 盡管發(fā)行政府專項債券可使中小銀行更容易“補血”， 但這可能會使得中小銀行的金融風(fēng)險向地方政府傳導(dǎo)[23] ， 從而誘發(fā)地方政府的財政風(fēng)險。 當(dāng)金融風(fēng)險與財政風(fēng)險聚焦疊加到一定程度時， 將會極大地影響國內(nèi)大循環(huán)的暢通程度和運行效率。

5. 政府債券資金的績效考評亟待加強。 為強化政府債券資金管理和提高財政資金使用效益， 進一步提升財政支出效率和強化責(zé)任， 需要建立完備的地方政府債券資金使用績效評價制度。 然而， 目前我國尚未制定專門的政府債券資金使用績效評價制度。 盡管財政部已經(jīng)構(gòu)建了預(yù)算支出績效評價指標體系， 但不能完全適應(yīng)政府債券資金績效評價的需要， 各個地區(qū)的債券資金績效評價指標體系還處于初步探索階段。 當(dāng)前國內(nèi)大循環(huán)十分注重政府投資項目建設(shè)的必要性和緊迫性， 以及債券資金使用的及時性與有效性， 同時極為關(guān)注債券資金使用的預(yù)期經(jīng)濟效益和生態(tài)效益。 對于構(gòu)建有效的政府債券資金績效管理機制而言， 必須倡導(dǎo)“舉債必問效、無效必問責(zé)”的理念， 而且需要推進債券項目的全過程績效管理。 當(dāng)前我國大多數(shù)省份尚未建立專門的政府債券滾動項目庫， 這樣債券資金勢必不能按照輕重緩急的合理順序安排使用， 部分政府專項債券項目甚至未設(shè)置切實可行的績效考核目標。 有些項目即便設(shè)置了績效考核目標， 最終提交的債券項目績效評價報告也只是流于形式， 僅為了應(yīng)付監(jiān)管要求而提供書面材料。

四、地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的具體路徑

1. 按照債券的功能性差異分類使用資金來增強內(nèi)循環(huán)的資金供給。 如前所述， 地方政府債券分為一般債券和專項債券， 它們在支持內(nèi)循環(huán)的過程中發(fā)揮著不同的作用： 一般債券主要用于公益性資本支出， 重點支持舊城區(qū)改造和公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目; 專項債券主要用于支持投資收益和融資規(guī)模相匹配的項目， 還可以作為符合條件的重大項目的資本金， 因此它能發(fā)揮杠桿作用。 除此之外， 財政部于2018年首次披露再融資債券的用途分類， 再融資債券資金可用于償還對應(yīng)的到期地方債券本金， 但不能直接用于項目建設(shè)。 因此， 再融資債券也能夠在較大程度上緩解地方政府的償債壓力。 鑒于此， 地方政府債券按其功能性差異實際上可以分為三類， 即一般債券、專項債券和再融資債券， 每類債券在支持國內(nèi)大循環(huán)過程中都有它的功能定位， 不能混淆使用。

實際上， 無論屬于哪種類型的地方政府債券， 在其發(fā)行以后， 都必須加快推進各類債券資金的使用進度， 盡快形成實物工作量， 防止債券發(fā)行以后無法及時使用而造成資金沉淀。 對于專項債券對應(yīng)的重大項目， 必須保障這些項目的質(zhì)量與效益， 嚴格落實項目實施的主體責(zé)任， 將財政資金使用到刀刃上。 優(yōu)化債券資金投向是一般債券和專項債券重點考量的內(nèi)容， 嚴格禁止在面子工程和形象工程上耗用債券資金。 從債券資金流動性的角度來看， 地方政府需要合理把握債券發(fā)行的節(jié)奏。 因為發(fā)行節(jié)奏過快會導(dǎo)致項目跟不上進度， 而發(fā)行節(jié)奏過慢會使得項目的資金無法及時到位。

2. 利用政府債券資金撬動社會資本來優(yōu)化內(nèi)循環(huán)的資源配置。 在前期項目儲備充足的情況下， 將地方政府債券資金及時撥付到具體的建設(shè)項目， 可以極大地緩解地方財政的資金投入壓力， 為國內(nèi)大循環(huán)提供必要的資金支持。 截止到2020年10月底， 我國累計發(fā)行地方債券規(guī)模為6.12萬億元。 一般而言， 項目建設(shè)往往需要雄厚的資金支持， 僅僅依靠有限的政府債券資金可能無法滿足投資項目的需求。 在這種情形下， 需要充分發(fā)揮地方政府債券資金的引導(dǎo)功能和示范效應(yīng)， 吸納更多的社會資本跟進， 從而讓規(guī)模龐大的社會資金有序流動起來。 只有資金流動性足夠充裕， 才能全方位支持各類產(chǎn)業(yè)擴張和企業(yè)發(fā)展。 在政府投資的帶動下， 社會資本依靠支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和規(guī)范經(jīng)營實現(xiàn)增值， 自身也會獲得相應(yīng)的資本回報， 真正形成“資本支持產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)回報資本”的良性互動局面， 從而為我國經(jīng)濟國內(nèi)大循環(huán)注入強大源動力。

從刺激需求的角度來看， 新基建涉及的重大項目將會深層次激活國內(nèi)的應(yīng)用需求， 但資本金的缺乏可能會嚴重制約新基建的進度， 因此將專項債券作為重大公益類項目的資本金能夠極大地緩解項目建設(shè)的資金窘境。 實際上， 地方政府專項債券可以在一定的預(yù)設(shè)前提下充當(dāng)資本金， 從而支持重大公益類項目的合理性融資需求。 然而， 由于存在財政兜底預(yù)期和高杠桿效應(yīng)， 地方政府專項債券資金不宜充當(dāng)PPP項目的資本金。 盡管如此， 在不違反國家現(xiàn)行政策的前提下， 專項債券和PPP項目兩者的有機結(jié)合與協(xié)同發(fā)展， 仍然是撬動社會資本的有效模式。 通過對PPP項目進行結(jié)構(gòu)設(shè)計和流程優(yōu)化， 同時對政府專項債券項目的風(fēng)險點進行梳理， 在此基礎(chǔ)上將PPP項目和地方政府專項債券進行協(xié)同管理， 能夠規(guī)避兩者耦合衍生的財政風(fēng)險， 從而增強結(jié)構(gòu)性“去杠桿”的能力。 鑒于此， 可通過PPP項目的系統(tǒng)性機制設(shè)計來增強地方政府專項債券的抗風(fēng)險能力， 從而為管控內(nèi)循環(huán)過程中的系統(tǒng)性風(fēng)險提供強有力的保障。

3. 借助財政預(yù)算管理工具來增強內(nèi)循環(huán)的制度硬約束。 通過強化財政預(yù)算管理來支持國內(nèi)大循環(huán)， 這是政府機構(gòu)推動國家治理現(xiàn)代化的重要手段。 根據(jù)2014年版《預(yù)算法》的規(guī)定， 地方政府發(fā)債應(yīng)當(dāng)全部納入預(yù)算管理并接受人民代表大會的審查與監(jiān)督， 不能超出財政預(yù)算的范圍額外舉債; 地方政府發(fā)債一般要經(jīng)歷債務(wù)限額確定、預(yù)算編制與批復(fù)、預(yù)算執(zhí)行與決算等階段。 尤其值得強調(diào)的是， 政府發(fā)債規(guī)模應(yīng)當(dāng)依據(jù)當(dāng)?shù)氐膬攤芰腿谫Y需求來確定， 必須在法定限額內(nèi)發(fā)行債券， 債務(wù)預(yù)算調(diào)整也需在法律的框架內(nèi)執(zhí)行。 從政府職能層面來看， 將地方政府債券收支納入財政預(yù)算管理， 不僅可以敦促有關(guān)主體落實債券項目的到期償還責(zé)任， 而且能夠有計劃地將政府財政資源投放到國內(nèi)大循環(huán)的整體戰(zhàn)略部署中， 從而為內(nèi)循環(huán)的資源布局提供具有硬約束性質(zhì)的基礎(chǔ)性保障。 從地方政府債券預(yù)算控制的層級來看， 財政部負責(zé)全國地方政府債券發(fā)行規(guī)模的總量控制， 根據(jù)各?。ㄗ灾螀^(qū)或直轄市）的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和資金需求來規(guī)劃各地的債券發(fā)行數(shù)額， 再由省級財政部門根據(jù)市（縣）級經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和資金需求等因素來確定次年度的發(fā)行數(shù)額。 通過多層級的總體籌劃和科學(xué)布局， 地方政府債券資金規(guī)?；旧夏軌驖M足國內(nèi)大循環(huán)的總體資金需求。

硬化預(yù)算約束是推動國內(nèi)大循環(huán)有序進行的重要前提。 一般而言， 內(nèi)循環(huán)主要由政府財政資源進行驅(qū)動和引導(dǎo)， 財政預(yù)算一經(jīng)確定， 財政資金的支出就應(yīng)嚴格按照政府預(yù)算的標準和規(guī)模予以執(zhí)行， 因此財政預(yù)算管理工具具有硬化內(nèi)循環(huán)預(yù)算的作用。 按照財政部的有關(guān)規(guī)定， 地方政府一般債券的債務(wù)收入、還本付息、安排的支出及發(fā)行費用應(yīng)納入一般公共預(yù)算管理（根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》）， 而專項債券的對應(yīng)項目則納入政府性基金預(yù)算管理（根據(jù)《2015年地方政府專項債券預(yù)算管理辦法》）。 從預(yù)算管控的會計核算工具來看， 一般債務(wù)收入和還本支出分別在一般公共預(yù)算收入和一般公共預(yù)算支出合計線下反映， 同時分別列入“一般債務(wù)收入”（省級）、“地方政府一般債務(wù)轉(zhuǎn)貸收入”（市縣級）和“地方政府一般債務(wù)還本支出”項下對應(yīng)的預(yù)算科目; 而一般債務(wù)利息與發(fā)行費用支出在一般公共預(yù)算支出合計線下反映， 分別列入“地方政府一般債務(wù)付息支出”和“地方政府一般債務(wù)發(fā)行費用支出”項下對應(yīng)的預(yù)算科目; 地方政府專項債券的收支情況等則通過有關(guān)政府性基金預(yù)算收支分類科目來核算。 只有當(dāng)國家重大宏觀政策及收支標準發(fā)生較大變動時， 才會對政府財政預(yù)算進行一定調(diào)整， 這是政府機構(gòu)動態(tài)適應(yīng)內(nèi)循環(huán)的內(nèi)在要求。

4. 適度發(fā)債支持中小銀行補充資本并關(guān)注內(nèi)循環(huán)的金融風(fēng)險傳導(dǎo)。 保護和激發(fā)市場主體活力是當(dāng)前促進內(nèi)循環(huán)的重要手段， 而中小微企業(yè)、個體工商戶和農(nóng)戶是規(guī)模龐大且非常重要的市場主體， 也是我國經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的主要貢獻者[24] 。 只有這些市場主體持續(xù)發(fā)展壯大， 才能真正擴大內(nèi)需， 從而有效促進國內(nèi)大循環(huán)。 但在新冠疫情的影響下， 這些市場主體受到一定沖擊， 大都需要資金來維持日常運轉(zhuǎn)和經(jīng)營活動， 而中小銀行是小微企業(yè)、個體工商戶和“三農(nóng)”貸款資金的信貸投放主力軍。 然而， 絕大部分中小銀行并非上市銀行， 其資本補充的渠道極為有限。 鑒于此， 政府專項債券必須在緩解中小銀行資金周轉(zhuǎn)壓力方面有所作為， 及時為它們補充資本金， 這不僅可以促進中小銀行完善治理機制和健全內(nèi)部控制制度， 而且能夠增強其服務(wù)于實體經(jīng)濟的能力和提升國內(nèi)大循環(huán)的運轉(zhuǎn)效率。

根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的2020年銀行業(yè)監(jiān)管統(tǒng)計指標月度情況表， 我國中小銀行的資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)總體規(guī)模的25%左右， 而大約有15%的中小銀行的資本充足率低于10.5%的最低監(jiān)管標準線。 中小銀行金融資本不充足可能會導(dǎo)致內(nèi)循環(huán)不順暢。 基于此， 地方政府與金融機構(gòu)之間必須通過提高互動頻率來增強內(nèi)循環(huán)的效果， 而地方政府可通過認購可轉(zhuǎn)換債券等方式補充中小銀行資本金， 這種間接注資行為中盡管有政府作為參與主體， 但其更傾向于是市場化行為， 體現(xiàn)了借貸雙方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。 但目前對于地方政府專項債券究竟以何種途徑注入中小銀行尚無既定的操作方案， 仍然具有較大的探索空間， 必須要在現(xiàn)行制度和法律框架內(nèi)加以慎重考量。 事實上， 這種可轉(zhuǎn)換債券在本質(zhì)上屬于混合性金融工具， 在轉(zhuǎn)股之前募集到的資金可歸入資本公積， 但在轉(zhuǎn)股之后可以全額補充核心一級資本。 可轉(zhuǎn)換債券是否應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)股其實是市場化選擇的結(jié)果， 可能需要商業(yè)銀行與投資者經(jīng)過多輪博弈， 最終才能形成雙方均認可的轉(zhuǎn)換方案。

5. 利用績效評價驅(qū)動債券資金的全過程管理來確保內(nèi)循環(huán)的運轉(zhuǎn)效率。 資金和項目能否完美結(jié)合取決于債券資金全流程管理的效率。 一般而言， 地方政府舉債都會經(jīng)歷“借、用、還”幾個環(huán)節(jié)， 舉債的任何環(huán)節(jié)疏于管理都會導(dǎo)致內(nèi)循環(huán)運轉(zhuǎn)受阻。 從“借”的角度來看， 地方政府發(fā)債在很大程度上減少了其通過融資平臺公司舉債的行為， 這在較大程度上對債務(wù)資金游離于監(jiān)管真空地帶的情形進行了規(guī)制。 依據(jù)地方政府債券管理辦法的操作指南可知， 地方政府發(fā)債的資金一般是先進入省級國庫， 再根據(jù)預(yù)算安排進一步劃撥至本級財政及下級財政， 然后由各級財政撥付至對應(yīng)的建設(shè)項目。 從“用”的角度來看， 地方政府債券尤其是專項債券要切實遵照“資金跟著項目走”的根本原則， 嚴格確保政府債券所對應(yīng)項目的質(zhì)量， 切實提升政府債券資金的使用績效。 從“還”的角度來看， 地方政府一般債券是使用一般公共預(yù)算收入來償還， 而專項債券是使用政府性基金收入和項目收益來償還。 如果地方政府能夠及時且足額還本付息， 則意味著政府信守承諾， 這無疑會增進社會公眾對政府的信任， 那么政府主導(dǎo)的內(nèi)循環(huán)就會具有廣泛的群眾基礎(chǔ)。

利用績效評價驅(qū)動債券資金的全過程管理不僅可以有效提升債券資金的使用效率， 而且能夠增強財政績效評價工具的實踐效能。 績效評價工具可以為地方政府債券資金項目提供評價標準和量化指標， 從而為暢通國內(nèi)大循環(huán)保駕護航。 具體可以從以下幾個方面著手： 首先， 以財政部發(fā)布的《項目支出績效評價管理辦法》為基本指南， 結(jié)合各地區(qū)債券資金項目的實際情況， 從制度層面規(guī)范債券資金項目績效評價的工作流程， 梳理債券資金項目績效評價工作的標準和具體流程; 其次， 通過資料搜集、資料復(fù)核、現(xiàn)場調(diào)研、座談走訪、對照檢查等方式， 對地方政府債券資金項目的投入、過程、產(chǎn)出、效益四個方面進行績效評價; 最后， 分析梳理資金管理和項目管理過程中存在的問題， 評估其對債券資金項目預(yù)期產(chǎn)出和效益的影響機制， 推動績效評價工作的閉環(huán)式管理。 地方政府財政部門應(yīng)會同發(fā)改部門制定“回頭看”的工作計劃， 對存在問題的債券資金項目進行清理整頓和落實整改。 通過嚴格的績效評價來規(guī)范地方政府債券資金項目管理， 為內(nèi)循環(huán)過程中的項目管理和資金管理提供制度保障。

五、研究結(jié)論

本文將政府債券資金供給與政府投資需求這一供求關(guān)系作為理論分析的邏輯起點， 在此基礎(chǔ)上構(gòu)建“供求—賭點—路徑—目標”理論分析框架， 并以此作為論證分析的邏輯進路。 從資金運動論的觀點來看， 地方政府債券資金對于解決“雙循環(huán)”新發(fā)展格局中的投資需求具有重要意義， 其中激活存量資金和利用增量資金是消除融資渠道梗阻的重要方式。 在支持內(nèi)循環(huán)的過程中， 地方政府一般債券資金和專項債券資金具有不同的功能特征和使用范圍， 在實際操作層面不能混淆使用， 應(yīng)當(dāng)嚴格按照財政部的操作使用管理辦法來執(zhí)行， 將它們投入對應(yīng)的領(lǐng)域或項目。 從內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點來看： 當(dāng)前部分地方政府債券資金的沉淀不僅推高了債券融資成本， 而且使得政府財政資源配置效率較低; 政府專項債券資金存在濫用和高杠桿風(fēng)險， 在債券發(fā)行市場中還表現(xiàn)出較強的市場擠出效應(yīng); 中小銀行資本支持實體經(jīng)濟發(fā)展的能力較為有限; 針對政府債券資金績效考評仍然缺乏成熟的評價指標體系。

從地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的具體路徑來看： 第一， 應(yīng)當(dāng)按照債券的功能性差異分類使用資金來增強內(nèi)循環(huán)的資金供給， 確保一般債券和專項債券能夠按照既定功能在內(nèi)循環(huán)中發(fā)揮實質(zhì)性作用。 第二， 盡量從跨主體和跨時期的視角規(guī)避政府債券的市場擠出效應(yīng)， 充分利用政府債券資金撬動社會資本來優(yōu)化內(nèi)循環(huán)的資源配置， 有機地將政府資源和社會資源結(jié)合起來， 從而規(guī)避高杠桿風(fēng)險帶來的潛在隱患。 第三， 借助財政預(yù)算管理工具來增強內(nèi)循環(huán)的制度硬約束， 防止政府債券資金的濫用和無序使用， 充分發(fā)揮預(yù)算管理制度的剛性約束功能。 第四， 適度發(fā)債支持中小銀行補充資本， 充分關(guān)注國內(nèi)大循環(huán)中的金融風(fēng)險傳導(dǎo)， 防止盲目過度將政府債券資金投入金融領(lǐng)域， 有效規(guī)避金融風(fēng)險和財政風(fēng)險對內(nèi)循環(huán)的負面影響。 第五， 各地政府應(yīng)根據(jù)自身實際情況， 在財政部預(yù)算支出績效評價指標體系的基礎(chǔ)上， 創(chuàng)新性地構(gòu)建債券資金績效評價體系， 以此驅(qū)動債券資金的全流程管理， 使其能夠動態(tài)追蹤和有效管控政府債券資金的運動， 從而確保內(nèi)循環(huán)過程中資金的順暢運轉(zhuǎn)。

總而言之， 在國內(nèi)大循環(huán)的新發(fā)展格局實踐中， 需要深入洞悉政府債券資金運動的基本規(guī)律和投資導(dǎo)向， 在此基礎(chǔ)上統(tǒng)籌考量地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的合適路徑， 為我國經(jīng)濟社會的高質(zhì)量發(fā)展提供政策建議。

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