梁畢明 徐曉東

【摘要】股權(quán)質(zhì)押因其具有易變現(xiàn)、申請(qǐng)審批環(huán)節(jié)少以及資金用途不受限等諸多優(yōu)點(diǎn)， 成為許多上市公司在融資受限情況下的首選融資方式， 但股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也隨之涌現(xiàn)。 本文以吉藥控股股權(quán)質(zhì)押為例， 分析大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯， 即當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或爆出負(fù)面事件造成股價(jià)大幅下跌時(shí)， 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)誘發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性危機(jī)以及第二類代理問題等， 在此基礎(chǔ)上提出防范大股東高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn);控制權(quán)轉(zhuǎn)移

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2022）16-0126-6

一、引言

截至2021年12月31日， 4697家A股上市公司中有2517家存在股權(quán)質(zhì)押的情形， 質(zhì)押總市值達(dá)到4.18萬(wàn)億元， 質(zhì)押總筆數(shù)為1.96萬(wàn)筆。 涉及質(zhì)押業(yè)務(wù)的股票中， 有242股的整體質(zhì)押比例在30%以上， 有33股的整體質(zhì)押比例在50%以上， 質(zhì)押股票已達(dá)平倉(cāng)線的為5351筆， 已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉(cāng)線的為1137筆。 一旦公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或爆出負(fù)面事件而引發(fā)公司股價(jià)大幅下跌時(shí)， 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為將成為一顆定時(shí)炸彈， 危及公司經(jīng)營(yíng)及發(fā)展。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)， 現(xiàn)有研究主要從兩方面進(jìn)行討論： 一方面是善意動(dòng)機(jī)， 認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是一種有效的融資手段; 另一方面是惡意動(dòng)機(jī)， 認(rèn)為大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的是侵占上市公司利益進(jìn)而損害中小股東權(quán)益。 針對(duì)不同的動(dòng)機(jī)， 學(xué)者們研究的出發(fā)點(diǎn)存在差異。 部分研究認(rèn)為， 大股東之所以青睞股權(quán)質(zhì)押這一融資手段， 是因?yàn)槠洳粌H能在獲取融資的同時(shí)保持控制權(quán)， 而且能夠通過股權(quán)質(zhì)押將賬面的靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)移成動(dòng)態(tài)的可用資本[1] 。 另外， 股票價(jià)格與信貸政策也成為大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的雙重影響因素[2] 。 大股東在獲取質(zhì)押款后， 不同的資金用途也體現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押的不同動(dòng)機(jī)， 當(dāng)質(zhì)押資金用于股東自身或第三方時(shí)， 股權(quán)質(zhì)押可能成為大股東掏空公司的手段[3] 。

動(dòng)機(jī)不同， 股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果也存在差異。 一方面是正面影響。 大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后， 為防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 會(huì)加強(qiáng)管理， 提升資本運(yùn)行效率， 進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響[4，5] ; 通過分析大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值影響的直接路徑與間接路徑， 可發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值具有正面效應(yīng)[6] 。 另一方面是負(fù)面影響。 股權(quán)質(zhì)押作為一種債務(wù)融資手段， 會(huì)加劇公司的代理問題， 進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響[7] ; 采取股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資往往意味著上市公司財(cái)務(wù)狀況可能存在問題， 進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值下降[8] ; 隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高和質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)大， 公司會(huì)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9] ， 股權(quán)質(zhì)押作為融資手段， 會(huì)增加公司的權(quán)益資本成本[10] ; 為了降低股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 大股東可能采取信息操縱、盈余管理以及稅收規(guī)避等手段來影響股價(jià)[11] 。

二、案例分析

吉藥控股集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“吉藥控股”， 股票代碼為300108）原名為通化雙龍股份有限公司（簡(jiǎn)稱“雙龍股份”）， 成立于2000年， 于2010年在深交所上市， 2017年完成對(duì)吉林省金寶藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“金寶藥業(yè)”）100%的股權(quán)收購(gòu)而更名為吉藥控股， 是一家以醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥零售、醫(yī)療醫(yī)養(yǎng)等醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)為核心， 輔以化工產(chǎn)業(yè)的集團(tuán)化企業(yè)。 經(jīng)過多年發(fā)展， 公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)在全國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中占據(jù)一定地位。

（一）吉藥控股前十大股東變動(dòng)情況

通過分析吉藥控股前十大股東信息披露情況發(fā)現(xiàn)， 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為較為頻繁， 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化， 2020年公司控股股東以及實(shí)際控制人突然發(fā)生改變， 但總體來看大股東持股比例變動(dòng)不大。

1. 前十大股東中自然人超過一半。 吉藥控股前十大股東中， 有7位是自然人， 前三大股東分別是孫軍、盧忠奎、黃克鳳， 三人長(zhǎng)期持有公司較高比例的股份（共持有公司總股份的40.47%）。 前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者共3位， 分別是吉林省本草匯醫(yī)藥科技有限公司（簡(jiǎn)稱“本草匯醫(yī)藥”）、吉林省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)新興產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司以及匯安基金-浦發(fā)銀行-江海證券有限公司， 共持有公司總股份的8.81%。 另外， 盧忠奎和黃克鳳為夫妻關(guān)系， 二者均為本草匯醫(yī)藥的一致行動(dòng)人。

2. 2020年公司控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生改變。 自公司2010年上市至2020年， 公司的控股股東和實(shí)際控制人為盧忠奎及其一致行動(dòng)人黃克鳳， 2020年11月13 日盧忠奎和黃克鳳與本草匯醫(yī)藥簽署“一致行動(dòng)協(xié)議”和“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”。 盧忠奎將其持有的占公司總股本5.00%的股份轉(zhuǎn)讓給本草匯醫(yī)藥， 并將剩余19.08%的股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)不可撤銷地委托本草匯醫(yī)藥行使。 交易完成后， 本草匯醫(yī)藥擁有吉藥控股24.23%的股份及其對(duì)應(yīng)的表決權(quán)， 公司控股股東也因此變更為本草匯醫(yī)藥， 實(shí)際控制人變更為劉舒。

（二）吉藥控股運(yùn)營(yíng)狀況

基于吉藥控股近十年的財(cái)務(wù)要素分析（圖1）可以發(fā)現(xiàn)， 公司實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略以來面臨償債壓力、流動(dòng)性危機(jī)增大以及運(yùn)營(yíng)效率低下等問題， 在此背景下大股東高比例進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， 必然造成股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露， 危及公司發(fā)展。

1. 長(zhǎng)短期借款達(dá)到上市以來峰值。 2014年2月， 吉藥控股前身雙龍股份購(gòu)買金寶藥業(yè)97.7%的股份， 2017年8月吉藥控股收購(gòu)金寶藥業(yè)剩余2.3%的股權(quán)， 實(shí)現(xiàn)對(duì)金寶藥業(yè)100%控股。 隨后吉藥控股開始大舉并購(gòu)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)之路， 大量并購(gòu)使得資產(chǎn)規(guī)模急劇上升， 從2014年的21.68億元增長(zhǎng)到2018年的48.53億元， 達(dá)到上市以來最大值。 同時(shí)， 溢價(jià)并購(gòu)所帶來的大額商譽(yù)也為后續(xù)的資產(chǎn)減值及其所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)驟降埋下隱患， 成為公司巨額虧損的導(dǎo)火索。

吉藥控股在資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)負(fù)債也開始增加， 如圖1所示， 負(fù)債自2014年的6.48億元增長(zhǎng)到2019年的上市以來最大值28.27億元， 特別是2017 ～ 2018年， 負(fù)債規(guī)模從12億元增長(zhǎng)到26億元， 包括長(zhǎng)期借款與短期借款。 伴隨銀行貸款增加而來的是高額利息， 僅2018 ～ 2019年增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用超過了2017年全年的財(cái)務(wù)費(fèi)用。 與此同時(shí)， 從盈利狀況來看， 2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.1億元， 而公司開展投資的現(xiàn)金流出高達(dá)5.23億元， 僅2018年產(chǎn)生的資金缺口就高達(dá)3.13億元， 凈利潤(rùn)根本不足以支持公司開展大規(guī)模的對(duì)外投資活動(dòng)， 因此公司資產(chǎn)增長(zhǎng)主要依靠負(fù)債拉動(dòng)， 通過并購(gòu)擴(kuò)大合并報(bào)表的資產(chǎn)規(guī)模。

2. 長(zhǎng)短期資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下。 吉藥控股2010 ～ 2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度并不顯著， 但2014 ～ 2019年?duì)I業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)連年遞增的趨勢(shì); 公司營(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大， 但并未拉動(dòng)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)， 僅產(chǎn)生資產(chǎn)的規(guī)模收益， 主要原因在于長(zhǎng)短期資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下。 2014 ～ 2018年公司營(yíng)業(yè)收入雖增長(zhǎng)了176.47%， 但應(yīng)收賬款也增長(zhǎng)了197.47%， 應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度， 而應(yīng)收賬款回款速度慢、周轉(zhuǎn)效率低、周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)， 與同為吉林地區(qū)的醫(yī)藥企業(yè)吉林敖東相比， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相比吉林敖東多出120多天， 可見公司存在嚴(yán)重的資產(chǎn)運(yùn)行效率低下問題。

3. 巨額減值導(dǎo)致資產(chǎn)縮水嚴(yán)重。 吉藥控股2019年?duì)I業(yè)收入雖達(dá)到上市以來的最大值， 但利潤(rùn)總額為-17.47億元， 比上年同期減少715.89%， 歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-17.72億元， 比上年同期減少917.78%。 與此同時(shí)， 吉藥控股資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水現(xiàn)象， 從2018年的上市以來最大值48.53億元縮減到2019年的32.38億元， 縮水比例高達(dá)33.28%。 巨額虧損及大規(guī)模資產(chǎn)縮水的原因是公司在當(dāng)年分別對(duì)商譽(yù)（并購(gòu)產(chǎn)生商譽(yù)8.54億元， 相當(dāng)于公司2018年凈利潤(rùn)的4倍左右）、應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)以及在建工程計(jì)提了減值， 金額高達(dá)11.09億元， 占2019年全年凈利潤(rùn)虧損總額的62.58%， 占資產(chǎn)縮減規(guī)模的69.1%。

（三）吉藥控股大股東股權(quán)質(zhì)押具體情況

1. 吉藥控股大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。 吉藥控股大股東股權(quán)質(zhì)押開始于2014年， 這一年公司開始實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略， 先后收購(gòu)多家子公司， 轉(zhuǎn)變主營(yíng)業(yè)務(wù)模式進(jìn)軍醫(yī)藥行業(yè)。 在公司資金需求較大的情況下， 控股股東盧忠奎及持股5%以上的大股東孫軍在2014 ～ 2021年先后進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押， 具體質(zhì)押情況見表1。

吉藥控股大股東盧忠奎在2014 ～ 2020年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押和補(bǔ)充質(zhì)押共計(jì)51次， 盧忠奎及其一致行動(dòng)人黃克鳳累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占其所持股份的99.29%， 占公司總股本的24.06%， 大股東孫軍在此期間共進(jìn)行18次股權(quán)質(zhì)押， 質(zhì)押股份占其所持股份的99.25%， 占公司總股本的18.98%。 吉藥控股大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為暗含著公司面臨著嚴(yán)重的現(xiàn)金流危機(jī)， 2019年公司發(fā)生巨額虧損， 進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東人數(shù)也相應(yīng)增加， 同時(shí)前期質(zhì)押股權(quán)即將到期， 面臨巨大的到期贖回壓力。

2. 吉藥控股大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高。 如表1所示， 大股東孫軍以及前控股股東盧忠奎在2019 ～ 2020年質(zhì)押股權(quán)比例基本達(dá)到其所持股份的90%以上， 盧忠奎與孫軍合計(jì)持有公司42.22%的股份， 大股東自身高比例質(zhì)押其所持股份導(dǎo)致公司大量股份處于質(zhì)押狀態(tài)， 嚴(yán)重威脅到公司股權(quán)的穩(wěn)定性， 頻繁且高比例質(zhì)押股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)一旦暴露， 公司就會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

三、吉藥控股股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯

在公司因大量并購(gòu)導(dǎo)致資金缺口巨大、高負(fù)債以及負(fù)面外媒信息形成融資壁壘的情況下， 采取高效率、約束少的股權(quán)質(zhì)押融資方式突破暫時(shí)性融資約束， 勢(shì)必成為吉藥控股大股東的融資首選。

同時(shí)在多重壓力下， 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也隨之涌現(xiàn)。 吉藥控股大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯如圖2所示。

（一）負(fù)面外媒信息疊加致使股價(jià)下跌引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

1. 巨額虧損致使公司股價(jià)動(dòng)蕩。 吉藥控股在營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)水平較低的情況下實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略， 通過自然人股東高頻率、高比例股權(quán)質(zhì)押的方式來籌措資金， 填補(bǔ)因大量并購(gòu)造成的巨大資金缺口。 但2019年公司發(fā)生巨額虧損進(jìn)一步加劇了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。 自2020年1月公布2019年業(yè)績(jī)報(bào)告到2020年7月9日正式公布年報(bào)期間， 公司股價(jià)出現(xiàn)不同程度的下跌， 從最高收盤價(jià)4.57元跌到最低收盤價(jià)2.65元， 股票成交量也隨之下降。

2. “蛇吞象”戰(zhàn)略炒作失敗致使公司信譽(yù)受損。 經(jīng)歷虧損后， 吉藥控股試圖進(jìn)行戰(zhàn)略炒作以期在短時(shí)間內(nèi)提升公司股價(jià)， 卻因“蛇吞象”收購(gòu)鬧劇引發(fā)股價(jià)大幅變動(dòng)進(jìn)而暴露信息披露與事實(shí)不符的問題， 遭到證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查和行政處罰。 2019年7月10日， 吉藥控股發(fā)布公告擬購(gòu)買修正藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司100%股權(quán); 但僅半個(gè)月后， 吉藥控股披露《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組暨公司股票復(fù)牌的公告》， 聲明重組方案尚不具備實(shí)施條件， 重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)面臨較多不確定因素， 雙方一致同意解除“意向協(xié)議”。 此次的“烏龍”鬧劇在二級(jí)市場(chǎng)上引起股價(jià)大幅波動(dòng)。 2019年7月25日和26日， 吉藥控股公布收購(gòu)方案后股票連續(xù)2日漲停， 股價(jià)從5.40 元漲至6.53元， 漲幅達(dá)20.93%， 這兩天創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲 0.8%、下跌0.27%。 但聲明終止收購(gòu)并連續(xù)兩次被深交所發(fā)問詢函質(zhì)疑后， 吉藥控股股價(jià)一路走低， 10天暴跌36%， 市值縮水近10億元。

3. 高比例股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司“易主”。 兩宗事件均引起了股價(jià)大幅下跌， 前期質(zhì)押的大量股份因股價(jià)大跌面臨質(zhì)押股份的補(bǔ)充質(zhì)押和強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)， 大股東盧忠奎、孫軍前期為彌補(bǔ)公司資金短缺而質(zhì)押股權(quán)的比例已經(jīng)占到所持股份的99%以上。 在此情形下， 大股東已無(wú)股份來補(bǔ)充質(zhì)押， 同時(shí)又因自然人股東融資渠道有限、自身償債能力較弱， 無(wú)法進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押及應(yīng)對(duì)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 導(dǎo)致2020年吉藥控股的控股股東以及實(shí)際控制人發(fā)生變更。 大股東孫軍也因股權(quán)質(zhì)押式證券回購(gòu)糾紛一案， 股份全部遭到凍結(jié)， 大部分股份被強(qiáng)制進(jìn)行司法拍賣。

（二）質(zhì)押款滾動(dòng)償還債務(wù)及補(bǔ)充質(zhì)押誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)

1. 為子公司債務(wù)提供擔(dān)保導(dǎo)致母公司深陷債務(wù)泥潭。 吉藥控股由于前期瘋狂并購(gòu)， 在不良資產(chǎn)及非效率投資大量增加的同時(shí)， 多家子公司債務(wù)逾期、遭到違約訴訟以及銀行賬戶凍結(jié)。 截至2021年第四季度， 吉藥控股及子公司債務(wù)逾期本金高達(dá)163.84億元， 連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)債務(wù)逾期涉及的訴訟金額合計(jì)約為 167.18億元， 共計(jì)39個(gè)銀行賬戶被凍結(jié)， 被凍結(jié)銀行賬戶余額合計(jì)約為660.68萬(wàn)元。 吉藥控股作為母公司為多家子公司提供了多項(xiàng)債務(wù)擔(dān)保， 截至2021年12月， 公司累計(jì)擔(dān)?？傤~超過146.5億元， 占公司凈資產(chǎn)的4654.91%。 子公司身陷債務(wù)危機(jī)的同時(shí)， 吉藥控股也深陷債務(wù)泥潭。

2. 大股東循環(huán)股權(quán)質(zhì)押誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。 子公司涉及債務(wù)違約， 吉藥控股作為擔(dān)保人承擔(dān)連帶責(zé)任， 也會(huì)面臨支付相關(guān)滯納金和違約款等情況， 在一定程度上不僅會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用及非經(jīng)常性損失， 同時(shí)也會(huì)對(duì)當(dāng)期和以后期間的利潤(rùn)造成影響。 前期負(fù)面事件早已使得質(zhì)押股份出現(xiàn)補(bǔ)充質(zhì)押及強(qiáng)制平倉(cāng)問題， 現(xiàn)在公司又面臨巨大的債務(wù)危機(jī)， 在公司信譽(yù)受損、融資困難的情況下， 大股東不斷用自身所持股份進(jìn)行質(zhì)押融資， 取得的質(zhì)押款在償還前期債務(wù)的同時(shí)， 又不斷進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)展期， 并用質(zhì)押款項(xiàng)進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押， 步步緊逼的還款壓力以及質(zhì)押股份的到期壓力， 使吉藥控股面臨巨大的流動(dòng)性危機(jī)。 僅2019年年末至2020年年初吉藥控股大股東盧忠奎就補(bǔ)充質(zhì)押十余次， 未來一年內(nèi)到期的質(zhì)押股份累計(jì)為158842575股， 占其所持股份的98.43%。

（三）大股東高比例股權(quán)質(zhì)押背后誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)分析

1. 高比例股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致非效率投資進(jìn)而降低公司價(jià)值。 公司大股東為緩解資金短缺問題， 將手中所持大量股份質(zhì)押換取資金。 在股份質(zhì)押期內(nèi)， 公司管理層需要進(jìn)行大量的資本運(yùn)作去提升股價(jià)， 以防止質(zhì)押股權(quán)因股價(jià)下跌而出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移危機(jī)。 而在股份質(zhì)押期內(nèi)大股東保有對(duì)公司的決策權(quán)， 因此在這一過程中， 管理層以及公司大股東在制定公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略時(shí)就會(huì)出現(xiàn)短視行為， 以期通過資本運(yùn)作在短期內(nèi)拉升股價(jià)， 防止平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。 如吉藥控股在出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)引起股價(jià)暴跌前后進(jìn)行的非效率投資、盲目擴(kuò)張收購(gòu)以及“蛇吞象”式的收購(gòu)鬧劇。 這些舉措短期來看會(huì)提升公司業(yè)績(jī)， 但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來講會(huì)損害公司價(jià)值。

2. 高比例股權(quán)質(zhì)押使公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加大。 大股東在股份質(zhì)押期內(nèi)雖然會(huì)保有對(duì)公司的控制權(quán)， 但控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因股權(quán)質(zhì)押而加大。 股權(quán)質(zhì)押這一融資行為會(huì)向市場(chǎng)釋放出公司現(xiàn)金流緊張、資金短缺等信號(hào)， 投資者如果對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)缺乏信心， 公司股價(jià)會(huì)面臨下行壓力引發(fā)質(zhì)押股份的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)， 高比例股權(quán)質(zhì)押一旦被強(qiáng)行平倉(cāng)， 將導(dǎo)致上市公司控制權(quán)出現(xiàn)非正常轉(zhuǎn)移， 上市公司會(huì)面臨實(shí)際控制人改變的現(xiàn)實(shí)， 公司控制權(quán)存在“易主”的可能。 如本例中吉藥控股大股東盧忠奎及其一致行動(dòng)人黃克鳳將所持股份對(duì)應(yīng)表決權(quán)轉(zhuǎn)移給本草匯醫(yī)藥， 致使公司控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生改變， 公司控制人的改變必定會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成影響， 增加公司經(jīng)營(yíng)過程所面臨的不確定性， 繼而對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生影響。

3. 公司經(jīng)營(yíng)過程中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。 從我國(guó)股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)來看， 質(zhì)押企業(yè)主要集中在創(chuàng)業(yè)板以及中小板的民營(yíng)企業(yè)， 通過股權(quán)質(zhì)押使企業(yè)融資問題得到緩解的同時(shí)， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況面臨的不確定性增加， 抵抗外來風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。 而大多數(shù)上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為本身就暗含著公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳， 一旦資本運(yùn)作不暢就會(huì)出現(xiàn)質(zhì)押股份到期無(wú)法贖回以及償還利息的問題， 繼而使得公司面臨流動(dòng)性危機(jī)。 危機(jī)出現(xiàn)后， 在公司償債能力較弱、現(xiàn)金流短缺的情況下， 大股東往往會(huì)反復(fù)進(jìn)行質(zhì)押操作以期獲得更多質(zhì)押款以緩解公司流動(dòng)性危機(jī)， 使得質(zhì)押率不斷提高的同時(shí)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)也加大， 若股價(jià)跌至警戒線就會(huì)導(dǎo)致質(zhì)押股份需要贖回或被迫平倉(cāng)。 本例中吉藥控股通過股權(quán)質(zhì)押獲取現(xiàn)金流的同時(shí)， 因公司經(jīng)營(yíng)效益不佳致使股價(jià)下跌引發(fā)平倉(cāng)危機(jī)， 又因?yàn)闉樽庸咎峁?dān)保的大量債務(wù)臨期急需償還， 從而大股東不斷質(zhì)押所持股份， 以償還臨期債務(wù)以及不斷補(bǔ)充質(zhì)押， 使質(zhì)押率接近100%， 在增加融資成本的同時(shí)， 公司流動(dòng)性危機(jī)加劇。

4. 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)第二類代理風(fēng)險(xiǎn)。 在股權(quán)質(zhì)押背景下， 控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加大， 大股東會(huì)利用自身的控制權(quán)控制董事會(huì)和管理層， 甚至直接干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)決策， 實(shí)現(xiàn)自身利益最大化， 由此加劇第二類代理問題。 大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押不需要經(jīng)過所有股東的一致同意， 中小股東缺少發(fā)言權(quán)， 同時(shí)金融機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)也不會(huì)對(duì)質(zhì)押款用途進(jìn)行過多的干涉及監(jiān)管， 雖然證監(jiān)會(huì)要求公司在股權(quán)質(zhì)押公告中披露相關(guān)資金用途， 但由于后續(xù)具體資金用途監(jiān)管規(guī)則不完善， 導(dǎo)致大股東以及管理層極易利用股權(quán)質(zhì)押資金進(jìn)行利益輸送， 進(jìn)而掏空上市公司。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以吉藥控股2010 ～ 2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 探討了大股東高比例股權(quán)質(zhì)押背后的風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)后果， 進(jìn)而分析了公司瘋狂并購(gòu)、“蛇吞象”收購(gòu)鬧劇的戰(zhàn)略炒作以及為子公司債務(wù)提供擔(dān)保產(chǎn)生的連帶效應(yīng)對(duì)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯。

首先， 股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司而言并不意味著總是負(fù)面消息。 股權(quán)質(zhì)押有時(shí)是一種有效的融資手段， 也代表著大股東的積極經(jīng)營(yíng)行為。 但是投資者仍然需要警惕股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面效應(yīng)， 在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下， 尤其是當(dāng)法律監(jiān)管缺位、信息披露不充分時(shí)， 股權(quán)質(zhì)押很可能是大股東侵占小股東利益、損害上市公司價(jià)值的一種信號(hào)。

其次， 當(dāng)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)股價(jià)變動(dòng)甚至嚴(yán)重下跌時(shí)， 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。 股價(jià)下跌時(shí)質(zhì)押股份會(huì)出現(xiàn)需要補(bǔ)充質(zhì)押或者提前贖回的情況。 大股東在進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押后， 本身所持股份幾乎大部分都處于質(zhì)押狀態(tài)， 又因自然人的身份而導(dǎo)致融資渠道受限， 對(duì)質(zhì)押融資依賴性較強(qiáng)， 滾動(dòng)質(zhì)押不僅會(huì)造成違約事件的發(fā)生， 更可能因股價(jià)跌至平倉(cāng)線， 質(zhì)押股份被迫平倉(cāng)引發(fā)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

最后， 當(dāng)公司面臨較大的債務(wù)壓力且還款能力較弱時(shí)， 高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。 前期大股東為填補(bǔ)資金缺口和償還債務(wù)， 將自身所持股份進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押以獲取融資， 后期當(dāng)大股東所質(zhì)押股份面臨到期回購(gòu)、公司大額到期債務(wù)面臨集中償付時(shí)， 就會(huì)使得大股東陷入質(zhì)押式回購(gòu)違約， 公司陷入流動(dòng)性危機(jī)。

（二）啟示

1. 完善公司股權(quán)制衡機(jī)制。 上市公司應(yīng)不斷完善股東治理結(jié)構(gòu)， 加強(qiáng)股東制衡， 以減少股權(quán)質(zhì)押所帶來的負(fù)面影響， 同時(shí)抑制大股東侵害上市公司以及中小股東利益的動(dòng)機(jī)。 一方面， 要不斷完善股東治理結(jié)構(gòu)和上市公司治理機(jī)制， 應(yīng)特別限制高比例股權(quán)質(zhì)押的大股東行使表決權(quán)， 避免在股權(quán)質(zhì)押的特殊情況下出現(xiàn)“一股獨(dú)大”所帶來的公司治理問題。 另一方面， 要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)， 提升公司融資及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 民營(yíng)企業(yè)中自然人大股東往往在償還債務(wù)以及籌措資金上能力較弱， 又因其自然人身份導(dǎo)致融資渠道有限， 因此要在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上合理確定公司股東性質(zhì)以及自然人與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例， 增強(qiáng)公司的償債能力及應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

本例中吉藥控股前十大股東中自然人持股比例偏高， 自然人大量持股既會(huì)加大股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性， 也會(huì)弱化公司抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力， 在大股東高比例質(zhì)押股權(quán)的同時(shí)自然人股東融資能力有限， 因此在股價(jià)下跌、公司債務(wù)壓力較大的情況下易發(fā)生質(zhì)押股權(quán)違約現(xiàn)象， 加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

2. 減少非效率投資， 抑制管理層短視行為。 吉藥控股為實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略， 進(jìn)行大量并購(gòu)以提升市場(chǎng)占有率， 進(jìn)而為了彌補(bǔ)并購(gòu)所帶來的巨大資金缺口， 大股東采取高比例股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。 前期開展的大量并購(gòu)并未給公司帶來經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)質(zhì)性提升， 反而因應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率低下、瘋狂并購(gòu)產(chǎn)生的高溢價(jià)商譽(yù)減值及不良資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下給公司造成巨額虧損， 后期開展大量非效率投資以期通過短期資本運(yùn)作提升公司股價(jià)， 致使公司不僅股價(jià)未得到提高， 反而產(chǎn)生“血虧”。 我國(guó)資本市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型期， 外部經(jīng)理人市場(chǎng)以及公司治理機(jī)制并不完善， 管理層機(jī)會(huì)主義行為較為常見， 在股權(quán)質(zhì)押的特殊情形下， 大股東常會(huì)利用自身對(duì)于公司的控制權(quán)來影響管理層決策， 做出短視行為。 因此一方面要減少公司的非效率投資， 合理規(guī)劃戰(zhàn)略， 立足提高公司資產(chǎn)配置效率、長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值及公司流動(dòng)性的同時(shí)， 改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 另一方面要采取股權(quán)激勵(lì)及優(yōu)化公司決策機(jī)制等手段， 減少公司代理問題， 使管理者目標(biāo)利益與公司發(fā)展相一致， 抑制管理層短視行為， 促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

3. 完善公司內(nèi)部監(jiān)督體系。 由于內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的存在， 大股東往往會(huì)產(chǎn)生掏空動(dòng)機(jī)和盈余操縱動(dòng)機(jī)， 而良好的內(nèi)部控制能夠在一定程度上抑制上述行為的發(fā)生。 吉藥控股內(nèi)部監(jiān)督體系不完善， 才會(huì)造成大股東多頻次、高比例地質(zhì)押股份， 誘發(fā)后續(xù)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性危機(jī)。 因此公司要建立起一套完善的內(nèi)部監(jiān)督控制體系， 賦予董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)更多職能， 同時(shí)完善公司獨(dú)立董事制度， 適當(dāng)?shù)卦鰪?qiáng)獨(dú)立董事的專業(yè)勝任能力和獨(dú)立性， 發(fā)揮其監(jiān)督功能， 形成約束機(jī)制， 從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押利弊的良好平衡， 提升企業(yè)價(jià)值。

4. 加大外部監(jiān)督處罰力度。 目前我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)較為普遍， 因高比例股權(quán)質(zhì)押而暴露的風(fēng)險(xiǎn)事件也極為常見。 究其原因， 很重要的一個(gè)方面是監(jiān)督處罰力度小、違規(guī)成本低。 因此， 首先， 監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管， 按照股權(quán)質(zhì)押比率、股價(jià)與預(yù)警線的偏離度等指標(biāo)， 對(duì)開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的上市公司進(jìn)行分類監(jiān)管。 尤其要加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露行為的監(jiān)督， 在控股股東或者大股東股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到一定程度以后， 對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提示。 其次， 在公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后要求其加強(qiáng)相關(guān)信息披露， 如披露資金使用目的以及具體資金流向， 進(jìn)而保護(hù)中小股東以及利益相關(guān)者的利益。 最后， 加大對(duì)股權(quán)質(zhì)押違規(guī)行為的處罰力度， 提高違規(guī)成本， 正確引導(dǎo)上市公司開展融資， 維護(hù)資本市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定。

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