信用違約互換市場2009年4月經(jīng)歷了“CDS大爆炸” （CDS Big Bang）。論文《資金流動性沖擊的一個準實驗：來自信用違約互換大爆炸的證據(jù)》對CDS大爆炸等沖擊帶來的負面市場流動性效應進行了量化，并研究了這一效應背后的經(jīng)濟機制。

資金流動性和市場流動性的關(guān)系是金融市場研究的一個重要課題。由于資金流動性、價格和市場流動性交織在一起，因此很難確認資金流動性和市場流動性之間的因果關(guān)系。信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）市場在2009年4月8日經(jīng)歷的一次大型的監(jiān)管和交易改革〔被稱為“CDS大爆炸”（CDS Big Bang）〕提供了一個極好的外生沖擊事件，為研究資金流動性和市場流動性之間的因果關(guān)系提供了依據(jù)。

在CDS大爆炸發(fā)生前，CDS合約是以票面利率進行交易，票面利率將合約價值在起始日設(shè)為零，因此不需要初始付款（upfront payment）。而在CDS大爆炸發(fā)生后，票面利率被限制為要么是100個基點（bps），要么是500個基點。實施CDS大爆炸的目的是使CDS合約標準化，以便于集中清算。但交易慣例的改變也引發(fā)了初始付款，初始付款的規(guī)模則取決于CDS利差水平。假設(shè)一份合約的CDS息差為150個基點，即“收支平衡”票面利率是150個基點——若票面利率被設(shè)定為150個基點，那么合約在起始日的價值為零。然而，在CDS大爆炸之后，票面利率只能是100或500個基點。假設(shè)票面利率被設(shè)定為100個基點，由于該票面利率比盈虧平衡利率（150個基點）低50個基點，CDS的買方需要通過支付初始資金（upfront fee）來補償賣方，這筆費用的規(guī)模是CDS合約有效期內(nèi)每年50個基點的現(xiàn)值。假設(shè)票面利率被設(shè)定為500個基點，因該票面利率比盈虧平衡利率（150個基點）高350個基點，CDS的賣方需要支付一筆初始資金，這筆費用的規(guī)模為CDS合約有效期內(nèi)每年350個基點的現(xiàn)值?？傊?，CDS大爆炸之前，CDS交易不需要額外的初始資金;CDS大爆炸之后，CDS交易使用固定息票，需要額外的初始資金。

在CDS大爆炸之后，又發(fā)生了其他幾次沖擊，包括“CDS小爆炸”（CDS Small Bang）、實施中央清算，以及2014年底德意志銀行（Deutsche Bank）退出CDS市場。

筆者的團隊，美國羅格斯大學教授吳仰儒、鐘肇東，以及美國德保羅大學教授炎宏軍合作完成的研究論文《資金流動性沖擊的一個準實驗：來自信用違約互換大爆炸的證據(jù)》（Funding Liquidity Shocks in a Quasi-Experiment： Evidence from the CDS Big Bang）對于CDS大爆炸等沖擊帶來的負面市場流動性效應進行了量化，并研究了這一效應背后的經(jīng)濟機制。該論文發(fā)表在金融學國際頂級期刊《金融經(jīng)濟學期刊》（Journal of Financial Economics）上。

該研究的目的，是用實證的方法研究資金流動性和市場流動性的因果關(guān)系是否存在。該論文指出，資金流動性收緊會削弱市場參與者交易的能力，會導致市場流動性減少和市場價格偏離基礎(chǔ)面。當市場流動性枯竭時，交易保證金要求升高，交易損失進一步擴大，這會導致流動性螺旋發(fā)生。

該論文研究了關(guān)于資金沖擊影響的兩個主要假設(shè)。第一個假設(shè)是，正如布魯納邁爾（Brunnermeier， M.K.）和佩德森（Pedersen， L.H.） （2009）提出的那樣，資金沖擊應當會減少市場的流動性。具體來說，初始資金應該通過兩條渠道增加CDS市場的買賣價差。第一，初始資金降低投資者的交易意愿。一方面，支付初始資金的交易者會產(chǎn)生資金成本。另一方面，收到這些資金的交易者需要將收到的款項作為抵押品，該交易者在這種抵押品上獲得的回報通常低于其資金成本。因此，初始資金會減少交易的總收益。這種對交易的阻礙會減少市場活動，導致買賣價差提高。第二，初始資金增加交易商的做市成本。假設(shè)一家交易商與兩個不同的客戶建立了兩個彼此抵消的頭寸。交易商從一個客戶手中收到初始資金，但需要向另一個客戶支付同等金額的初始資金。然而，在沒有中央清算的情況下，交易商通常不能對這兩筆付款進行凈額結(jié)算。相反，交易商必須把收到的初始資金作為抵押品，而支付另一筆初始資金 ，從而產(chǎn)生了資金成本。因此，初始資金的資金成本會增加交易商的做市成本，導致買賣價差增大。中央結(jié)算可以通過部分解決凈額結(jié)算問題來降低這種影響。

第二個假設(shè)是，前期資金成本應該會增加CDS-債券息差的絕對值，這是因為初始資金使套利的成本更高，從而嚴重違反一價定律，造成CDS-債券息差的絕對值更大。此外，如果基差套利者是初始資金的支付者，而不是收取者，這種影響應該更大。即如果基差套利者支付了初始資金，則初始資金將進一步降低套利活動在將CDS-債券基差推向零方面的效果。

該研究論文比較了CDS大爆炸前后交易初始資金需求。具體而言，該研究發(fā)現(xiàn)，CDS大爆炸發(fā)生后，CDS的買賣價差降低了，但是對于需要較多初始資金的CDS合同，買賣價差降低的幅度較小。

為了對資金沖擊的影響進行量化，該研究根據(jù)雙重差分模型（difference-in-differences model）進行了一系列的雙重差分法回歸。研究團隊估算出距離固定息票100個基點的CDS合同買賣價差增加了大約8%。

初始資金的規(guī)?？傮w上有多大？在該論文的樣本中，初始資金的平均規(guī)模是CDS合約名義金額的4.07%。即使不包括所有抵消頭寸的初始資金，新的交易的初始資金總額仍有每月大約38.7億美元之多?？梢灶A見，這種資金沖擊會對市場流動性和價格產(chǎn)生可觀影響。事實上，在CDS大爆炸實施之前，從業(yè)者就已預見到了這些資金沖擊帶來的流動性影響。

進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，資金流動性對市場流動性的效應對小公司、信用風險更高的公司和沒有集中清算的CDS交易更強。此外，該研究還發(fā)現(xiàn)資金流動性對市場流動性的效應在2014年底德意志銀行退出CDS市場以后變得更強。該論文的證據(jù)表明，在德意志銀行退出后，買賣息差對前期資金成本變得更加敏感。該論文的估計顯示，由于德意志銀行的退出，前期資金成本平均使買賣息差增加了0.5個基點。

CDS市場遭受的另一個主要沖擊是中央清算。2009年12月，在CDS大爆炸的八個月后，洲際交易所信用清算公司（ICE Clear Credit，簡稱ICECC）開始清算CDS交易。隨著時間的推移，更多的CDS合約獲得了中央清算的資格。中央清算可以促進凈額結(jié)算并減輕前期資金效應。該論文的估計表明，平均而言，中央清算將前期資金成本對買賣息差的影響降低了約0.5個基點。

該論文的主要貢獻在于，量化CDS大爆炸等沖擊對CDS市場的資金流動性的影響，并研究資金影響背后的經(jīng)濟機制。對基本經(jīng)濟機制的更好理解不僅可以加深對資金效應的理解，還可能帶來具體的政策影響。例如，論文的證據(jù)顯示，部分資金效應是由于初始資金難以凈值化造成的，因此，中央清算可以在一定程度上解決這個問題，緩解對市場流動性的不利影響，從而凸顯了在CDS合約標準化后實施中央清算的重要性。此外，該論文與場外衍生品市場的標準化分析有關(guān)，論文的分析強調(diào)了標準化誘發(fā)前期資金成本和減少市場流動性的機制。

（王新杰為南方科技大學金融系副教授。原論文《資金流動性沖擊的一個準實驗：來自信用違約互換大爆炸的證據(jù)》（Funding Liquidity Shocks in a Quasi-Experiment： Evidence from the CDS Big Bang）2020年8月發(fā)表在《金融經(jīng)濟學期刊》（Journal of Financial Economics）上。本文編輯/孫世選）