何穎青，儲麗琴 （上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620）

0 引言

資本結(jié)構(gòu)問題是公司經(jīng)營關(guān)注的焦點，企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，就離不開資金的支持，同時，資金也是企業(yè)未來發(fā)展和進(jìn)行其他活動的基礎(chǔ)。因此，為了使日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動得以順利進(jìn)行及滿足日后發(fā)展需要，企業(yè)需要從實際的資金情況出發(fā)，進(jìn)行企業(yè)的融資活動，企業(yè)融資的結(jié)果就是產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論表示企業(yè)存在一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然而由于外界各種因素的影響，在現(xiàn)實中，企業(yè)不能一直保持在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)上，而是處在一個不斷向其調(diào)整的過程。作為公司資源的管理者和決策者的高管人員，他們的行為對企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生重大影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整狀況也依賴于高管的決策。但是，按照委托代理理論，管理者目標(biāo)不同于企業(yè)所有者，會為了一己私欲故意隱瞞某些信息導(dǎo)致信息不對稱，同時為了躲避風(fēng)險失去進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機(jī)，因此不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

針對以上問題，根據(jù)最優(yōu)契約理論，對高管實施薪酬激勵能夠有效減少高管自利行為，從減少調(diào)整成本增加高管優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的意愿。那么，如何緩解信息不對稱，增加公司透明度，除了公司自身和管理者主動披露信息外，要想增加企業(yè)透明度，分析師的紐帶作用重大。通過披露企業(yè)信息，能夠有效緩解內(nèi)部管理者和外部投資者之間的信息不對稱，并且由此減小企業(yè)融資成本，從而促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時學(xué)者們的研究表明，分析師跟蹤能顯著抑制公司的盈余管理行為（Degeorge,Yuan等；2013），因此，將高管薪酬與分析師跟蹤結(jié)合起來探討與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系是必要的。

由于交通運(yùn)輸業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)提供的運(yùn)輸服務(wù)聯(lián)系著我國的生產(chǎn)、流通和分配，是國民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)。因此本文選取交通運(yùn)輸業(yè)為研究對象，以期能夠幫助交通運(yùn)輸行業(yè)完善股權(quán)激勵方案，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價值。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。Myers（1984）研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱和代理問題導(dǎo)致了調(diào)整成本增加，從而導(dǎo)致滯后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終使公司與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)偏離。高管是資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的決策者，現(xiàn)實中由于委托代理問題的存在，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了高管的利己行為，會通過多種方式擴(kuò)大自己的利益，其中就包括為了規(guī)避風(fēng)險喪失優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動機(jī)。根據(jù)激勵理論，提升高管薪酬是一項有效地約束與激勵機(jī)制，將高管個人利益與公司的價值利益聯(lián)系在一起，有效緩解委托代理問題，增加管理者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動機(jī)，從而提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。Conyon和He（2011）以中國上市公司為研究樣本進(jìn)行實證研究后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵的確能夠顯著地降低代理成本，改善公司治理能力，進(jìn)而提高公司業(yè)績水平。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：高管薪酬有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。

1.2 分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素是資本市場的信息不對稱，緩解這一問題依賴于作為信息媒介的分析師，因此它在一定程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響。Merton等（1987）認(rèn)為，分析師跟蹤能夠提高公司的信息透明度，增加了資本市場中的潛在投資者對公司的認(rèn)知，進(jìn)而降低了公司的融資成本。Bushman等（2001）發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤緩解了信息不對稱，且分析師跟蹤與企業(yè)股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而常亮等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資成本的降低可以加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此，可以合理推理分析師跟蹤通過披露公司信息緩解信息不對稱，降低了公司通過外源融資進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的成本，促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：分析師跟蹤有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。

1.3 高管薪酬、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。經(jīng)過上述分析，在現(xiàn)實生活中，只對高管進(jìn)行薪酬激勵或只擁有分析師跟蹤是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)該將內(nèi)部激勵與外部監(jiān)督相結(jié)合。在分析師的外部監(jiān)督下，對高管實施薪酬激勵能夠減少高管的自利行為從而更加積極地采取優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的決策；同時，分析師也更傾向于關(guān)注披露了薪酬激勵的公司，因為這代表著其良好的公司治理狀況。并且正如前文分析，分析師的關(guān)注減小了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，從而提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。以往文獻(xiàn)較少有將高管薪酬、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整納入同一個框架分析，因此，基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：分析師跟蹤對高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本數(shù)據(jù)與來源。本文選取2014～2020年滬深兩市的A股交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為研究樣本，剔除：（1）數(shù)據(jù)不連續(xù)、薪酬披露存在缺失的樣本且剔除異常值；（2）金融保險業(yè)上市公司的樣本；（3）ST和PT公司的樣本。最終經(jīng)過上述嚴(yán)格篩選，得到了3 771個樣本觀測值。本文樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過Excel2019以及Stata16進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理分析以及統(tǒng)計。

2.2 變量設(shè)計。參照Faulkender等（2012）的做法，選取資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，對高管前三名薪酬總額取自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)，借鑒以往研究，選取受分析師關(guān)注度（即一年內(nèi)受分析師出具報告的數(shù)量）作為分析師跟蹤的衡量指標(biāo)。本文選用的變量解釋說明如表1所示。

表1 變量定義表

2.3 模型建立。為了對本研究中提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗，借鑒Faulkender等（2012）的做法，設(shè)定如下標(biāo)準(zhǔn)模型來估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：

（1）高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)研究假設(shè)的模型構(gòu)建

（2）分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)研究假設(shè)的模型構(gòu)建

（3）分析師跟蹤對高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整調(diào)節(jié)作用的模型構(gòu)建

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析。表2給出了3 771個樣本間相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，公司的實際資本結(jié)構(gòu)極大值為1.687，極小值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.21，表明不同公司資本結(jié)構(gòu)差異顯著；高管薪酬均值為14.511，極大值為18.049，表明目前我國的薪酬激勵水平較高；分析師跟蹤極大值為75，極小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為9.677，表明不同公司受分析師關(guān)注度差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析。表3報告了各變量間相關(guān)性檢驗結(jié)果。由表3可以看出，不考慮其他因素條件下，高管薪酬和分析師跟蹤都顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，這與本文的假設(shè)相符，這只是初步的結(jié)果，還需進(jìn)一步研究。

表3 相關(guān)性檢驗結(jié)果

3.3 回歸結(jié)果分析。表4報告了分析師跟蹤、高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整關(guān)系的回歸結(jié)果。列（1）為高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的估計結(jié)果，列（1）顯示高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項系數(shù)在5%水平上顯著為正，這表明，我國上市公司實施高管薪酬激勵會顯著促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，支持了H1。列（2）為分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的估計結(jié)果，列（2）顯示分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項系數(shù)在1%水平上顯著為正，該結(jié)果表明分析師跟蹤有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度，支持了H2。列（3）為分析師跟蹤對高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整關(guān)系影響的估計結(jié)果，列（3）顯示分析師跟蹤、高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明分析師跟蹤能正向調(diào)節(jié)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系，支持了H3。

表4 回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒Byoun（2008）將方程中X用X替換，重新進(jìn)行目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計，各模型回歸結(jié)果與前文保持一致，表明本文實證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，限于篇幅，沒有展示具體表格結(jié)果。

4 研究結(jié)論與建議

本文以2014～2020年滬深兩市的A股交通運(yùn)輸業(yè)上市公司作為研究樣本，實證檢驗了高管薪酬、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整三者間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）對高管實施薪酬激勵能顯著促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度。（2）分析師跟蹤有助于促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。（3）分析師跟蹤對高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

本文的政策建議：（1）交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)應(yīng)設(shè)計合理的高管薪酬機(jī)制，薪酬契約可以聯(lián)系高管個人利益和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從而有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時，國家應(yīng)建立健全薪酬激勵方面的法律法規(guī)，完善監(jiān)督，減少高管的自利行為。（2）分析師作為資本市場的重要中介，可以幫助企業(yè)更好地利用分析師這一外部角色，增加在資本市場中的透明度，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時對優(yōu)化管理者行為決策具有一定的啟發(fā)。對于已經(jīng)實施激勵的企業(yè)，通過增加公司透明度可以吸引更多的分析師關(guān)注，從而緩解企業(yè)的融資約束，將內(nèi)部激勵與外部監(jiān)督相結(jié)合，加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，實現(xiàn)交通運(yùn)輸業(yè)公司的價值。