李曉溪 饒品貴

(暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510632)

一、引 言

提高杠桿率能夠加速生產(chǎn)率增長(zhǎng)和物質(zhì)資本積累，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極效應(yīng)。然而，杠桿率過(guò)高可能會(huì)使得企業(yè)融資模式從對(duì)沖型融資向投機(jī)型融資甚至龐氏融資轉(zhuǎn)化，不斷累積金融體系的不穩(wěn)定因素進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致金融危機(jī)(Minsky，1986)。不難看出，債務(wù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于，企業(yè)通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資，是否擴(kuò)大了投資生產(chǎn)或進(jìn)行了技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，進(jìn)而提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。由此，相對(duì)于杠桿率的絕對(duì)水平，杠桿的資金流向和利用效率才是問(wèn)題的關(guān)鍵(劉曉光等，2018)。Song等(2011)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)資源持續(xù)從低效率的國(guó)有企業(yè)流向高效率的民營(yíng)企業(yè)是20世紀(jì)末至21世紀(jì)初我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的根本原因。

在我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下，債務(wù)問(wèn)題主要集中在非金融企業(yè)部門(mén)，且企業(yè)杠桿率的走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，表現(xiàn)為顯著加杠桿的企業(yè)主要為大型、國(guó)有、上市的企業(yè)，其他企業(yè)反而呈現(xiàn)顯著的、整體性的去杠桿趨勢(shì)(鐘寧樺等，2016)。為有效防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府一方面采取貨幣政策調(diào)控措施，配合以政策性任務(wù)等行政干預(yù)手段對(duì)金融與實(shí)體部門(mén)降杠桿(許曉芳等，2020)；另一方面努力建立市場(chǎng)化、法治化機(jī)制以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在信貸資源中的優(yōu)化配置作用。例如，2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào))指出，要“以市場(chǎng)化、法治化方式，……依法破產(chǎn)……積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率”，其中最具代表性的嘗試是在法院原有的審判組織體系中單獨(dú)設(shè)立破產(chǎn)法庭，目的是夯實(shí)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系法治基礎(chǔ)、完善破產(chǎn)制度，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體優(yōu)勝劣汰，提高資源配置效率。

值得注意的是，利用法治化機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)降杠桿，取決于微觀主體進(jìn)行杠桿選擇時(shí)的成本收益權(quán)衡。一方面，加杠桿有助于企業(yè)擴(kuò)大投資生產(chǎn)，同時(shí)能夠帶來(lái)抵稅效應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值；另一方面，過(guò)度負(fù)債會(huì)削弱企業(yè)生產(chǎn)效率和償付能力，從而會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至導(dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)困境，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值(Altman，1984)。由此可見(jiàn)，利用法治化機(jī)制降杠桿的微觀本質(zhì)在于促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以達(dá)到能夠最大化企業(yè)價(jià)值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。破產(chǎn)制度是維護(hù)和保障市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的基礎(chǔ)制度之一，那么破產(chǎn)法庭設(shè)立這一重要的法治化機(jī)制能否影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，進(jìn)而達(dá)到去杠桿的目標(biāo)?

破產(chǎn)法庭的設(shè)立使得破產(chǎn)案件的審理更專業(yè)，進(jìn)而提高了案件的審理速度和結(jié)案率，直接改善了破產(chǎn)司法效率，一方面有助于降低債權(quán)人訴訟的時(shí)間成本，提升對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，也間接增加了債務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面對(duì)于債務(wù)人，破產(chǎn)法庭的設(shè)立會(huì)直接強(qiáng)化債務(wù)人(企業(yè))對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，提高其加杠桿的潛在成本，使其迫于潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加而向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。需要注意的是，鑒于地方政府在相當(dāng)程度上享有對(duì)地方司法權(quán)的實(shí)際支配權(quán)力(陳剛和李樹(shù)，2013)，而企業(yè)破產(chǎn)可能對(duì)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定造成不利影響，地方政府在一定程度有干預(yù)破產(chǎn)案件執(zhí)行過(guò)程的動(dòng)機(jī)(李曙光和王佐發(fā)，2011)，使得破產(chǎn)法庭這一創(chuàng)新性制度流于形式，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響較小。綜上所述，破產(chǎn)法庭如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整是一個(gè)具有研究張力的話題。

為考察破產(chǎn)法庭這一法治化機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，本文利用我國(guó)各地區(qū)設(shè)立破產(chǎn)法庭的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，在手工整理各地中級(jí)人民法院破產(chǎn)法庭設(shè)立時(shí)間的基礎(chǔ)上，使用雙重差分法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn):首先，相比未設(shè)立破產(chǎn)法庭地區(qū)的樣本(控制組)，設(shè)立破產(chǎn)法庭地區(qū)的樣本(處理組)在破產(chǎn)法庭設(shè)立后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快；進(jìn)一步區(qū)分調(diào)整方向后，本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平，即向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，破產(chǎn)法庭對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用會(huì)更大，表明設(shè)立破產(chǎn)法庭會(huì)促使企業(yè)去杠桿。其次，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，破產(chǎn)法庭的作用主要存在于政府干預(yù)得以有效約束、破產(chǎn)管理人制度較為完善、破產(chǎn)司法效率較高的地區(qū)，以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高和預(yù)算硬約束的企業(yè)。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，破產(chǎn)法庭通過(guò)促使企業(yè)減少債務(wù)作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。綜上，本文結(jié)果顯示，設(shè)立破產(chǎn)法庭會(huì)加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，有助于促使企業(yè)主動(dòng)去杠桿。

本文的研究貢獻(xiàn)在于:第一，創(chuàng)新性地從設(shè)立破產(chǎn)法庭這一法治化機(jī)制視角探究企業(yè)去杠桿的有效途徑。已有文獻(xiàn)雖然對(duì)我國(guó)高杠桿率的成因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了廣泛、深入的探究(如鐘寧樺等，2016；劉曉光等，2018；劉曉光和劉元春，2019)，但就如何去杠桿這一問(wèn)題展開(kāi)的研究較為有限。以市場(chǎng)化、法治化機(jī)制實(shí)現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置，是去杠桿的重要前提。然而，如何推進(jìn)法治化以實(shí)現(xiàn)去杠桿目標(biāo)，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中未得到足夠關(guān)注。本文將中國(guó)式去杠桿的特定背景與破產(chǎn)制度結(jié)合起來(lái)，在此基礎(chǔ)上探索設(shè)立破產(chǎn)法庭這一法治化機(jī)制去杠桿的作用，為更好地制定和執(zhí)行去杠桿政策提供了重要的學(xué)術(shù)證據(jù)。

第二，本文從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的角度拓展了破產(chǎn)制度經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。已有研究指出，破產(chǎn)制度在處置僵尸企業(yè)、改善資源配置等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用(?ztekin和Flannery，2012；?ztekin，2015；Bernstein等，2019a，2019b)。其中，?ztekin和Flannery(2012)及?ztekin(2015)研究了不同國(guó)家的制度體系對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)制度是眾多影響因素之一；Li和Ponticelli(2020)基于中國(guó)情景下的破產(chǎn)制度，考察了破產(chǎn)法庭對(duì)僵尸企業(yè)處置和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。本文基于各地中級(jí)人民法院設(shè)立破產(chǎn)法庭的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)法庭的設(shè)立會(huì)加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而豐富了破產(chǎn)制度經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

第三，本文利用我國(guó)各地區(qū)設(shè)立破產(chǎn)法庭的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)拓展了法與金融的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)大多運(yùn)用跨國(guó)數(shù)據(jù)考察不同國(guó)家的法律制度體系和金融發(fā)展的聯(lián)系(如La Porta等，1998；Djankov等，2008；?ztekin和Flannery，2012；?ztekin，2015)，部分文獻(xiàn)基于美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐，嘗試?yán)孟鄬?duì)外生的法律變革事件進(jìn)行研究(如Iverson，2018)。對(duì)于中國(guó)這一新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，黃繼承等(2014)考察法律環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響?？紤]到中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程尚未完成，法律制度有待完善，在這種情況下法律制度變化如何影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策值得深入探討。本文從設(shè)立破產(chǎn)法庭這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)切入，聚焦于單一國(guó)家不同地區(qū)的法治化進(jìn)程，運(yùn)用雙重差分法考察破產(chǎn)制度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，嘗試建立法與金融之間的因果關(guān)系，能夠在一定程度上緩解法律之外其他因素對(duì)研究結(jié)論的干擾，從而豐富了法律制度與金融發(fā)展的相關(guān)研究。此外，Li和Ponticelli(2020)基于宏觀視角考察了中國(guó)破產(chǎn)法庭的設(shè)立對(duì)于地區(qū)僵尸企業(yè)處置和企業(yè)進(jìn)入率的影響。與之不同的是，本文基于破產(chǎn)法庭影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的視角提供了法與金融的微觀證據(jù)，與Li和Ponticelli(2020)的工作互補(bǔ)。

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)制度背景

2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào))指出，去杠桿的關(guān)鍵在于促進(jìn)市場(chǎng)化與法治化。具體地，需要建立一套完備的市場(chǎng)規(guī)則，為市場(chǎng)主體之間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供自由公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和規(guī)范可持續(xù)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)秩序，而提供上述規(guī)則的重要法律制度之一是破產(chǎn)制度(陸曉燕，2020)。破產(chǎn)制度的建立包含法律法規(guī)的制定和司法能力的建設(shè)兩個(gè)層面，且法律法規(guī)的作用依賴于破產(chǎn)司法水平的高低。在法律體系建設(shè)上，隨著2007年6月《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》(以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》)的正式實(shí)施，我國(guó)大陸法域形成了一套完整的破產(chǎn)法律體系。但是，專業(yè)審判人員和機(jī)構(gòu)的缺位導(dǎo)致我國(guó)的破產(chǎn)司法效率不盡如人意，尚未能實(shí)現(xiàn)“嚴(yán)格執(zhí)法、公正司法”(李曙光和王佐發(fā)，2011)。

為提升破產(chǎn)司法效率，最高人民法院(以下簡(jiǎn)稱“最高院”)逐步探索在原有法院審判組織體系中單獨(dú)設(shè)立破產(chǎn)法庭，以促進(jìn)破產(chǎn)司法專門(mén)化改革。首個(gè)真正意義上的破產(chǎn)法庭于1993年在深圳市中級(jí)人民法院正式成立；隨后，我國(guó)破產(chǎn)法庭的試點(diǎn)范圍不斷擴(kuò)大，最高院在于2014年12月印發(fā)的《關(guān)于在部分人民法院開(kāi)展破產(chǎn)案件審理方式改革試點(diǎn)工作的通知》中確立了21家試點(diǎn)法院，并于2016年8月在各地中級(jí)人民法院進(jìn)行試點(diǎn)?！镀飘a(chǎn)法》實(shí)施以來(lái)至2018年底中級(jí)人民法院破產(chǎn)審判庭的發(fā)展趨勢(shì)圖顯示，該趨勢(shì)與Li和Ponticelli(2020)的研究結(jié)果一致。從實(shí)踐上看，破產(chǎn)法庭的設(shè)立明顯加快了破產(chǎn)案件的審理速度。自2014年以來(lái)，破產(chǎn)案件審理數(shù)量年均增長(zhǎng)率達(dá)到67.6%；2017年世界銀行對(duì)全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體的營(yíng)商環(huán)境測(cè)評(píng)中，中國(guó)破產(chǎn)處理情況位列第53，比2013年上升了29位。

中國(guó)與破產(chǎn)法庭制度較為成熟的美國(guó)存在很大差異，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一，中國(guó)地方政府的干預(yù)程度較高，地方政府可能因?yàn)槠飘a(chǎn)審判涉及的職工安置、企業(yè)注銷等行政問(wèn)題介入審判程序；而美國(guó)破產(chǎn)法院基本不受地方(州)議會(huì)或政府的干涉。第二，中國(guó)破產(chǎn)審判過(guò)程中法院參與度較高，而美國(guó)破產(chǎn)重整過(guò)程中法院較少參與破產(chǎn)管理人的選任。由此，上述制度差異性有助于更好地研究不同條件下破產(chǎn)法庭的作用。進(jìn)一步地，不同于美國(guó)相對(duì)統(tǒng)一的破產(chǎn)法院制度，中國(guó)破產(chǎn)法庭設(shè)立的過(guò)程有先有后、逐步推行，這種制度變革在地區(qū)和年份的差異構(gòu)成了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，為利用雙重差分法評(píng)價(jià)設(shè)立破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響提供了寶貴機(jī)會(huì)。

(二)研究假設(shè)

本文基于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)視角探討破產(chǎn)法庭設(shè)立對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。首先，破產(chǎn)法庭能夠提高法院受理破產(chǎn)案件的積極性，改善破產(chǎn)司法效率。Djankov等(2008)基于88個(gè)經(jīng)濟(jì)體的研究結(jié)果指出，專門(mén)的破產(chǎn)法庭有助于減少破產(chǎn)案件辦理時(shí)間和成本，提升破產(chǎn)案件審理的整體效率；進(jìn)一步地，積壓案件的減少有助于加快破產(chǎn)案件的審理、增加企業(yè)的破產(chǎn)申請(qǐng)(Iverson，2018)。結(jié)合我國(guó)破產(chǎn)司法實(shí)踐，設(shè)立破產(chǎn)法庭可以通過(guò)如下五個(gè)方面提升破產(chǎn)司法效率:第一，審判機(jī)構(gòu)專業(yè)化。設(shè)立專業(yè)化破產(chǎn)審判機(jī)構(gòu)可以滿足復(fù)雜破產(chǎn)案件處理的需求，體現(xiàn)了法院對(duì)社會(huì)活動(dòng)復(fù)雜化的回應(yīng)。第二，審判隊(duì)伍專業(yè)化。傳統(tǒng)法院體系下法官審理的多為一般刑事、民事或行政案件，缺乏破產(chǎn)案件專業(yè)人才，難免出現(xiàn)法官消極對(duì)待破產(chǎn)案件的情況；與之相比，破產(chǎn)法庭可以培養(yǎng)和選拔具有專業(yè)背景的法官專門(mén)負(fù)責(zé)破產(chǎn)案件，提高案件取證、裁定的準(zhǔn)確性。第三，審判程序規(guī)范化。破產(chǎn)程序是概括性的執(zhí)行程序，其處理依據(jù)在一定程度上來(lái)源于司法審判經(jīng)驗(yàn)，由此破產(chǎn)法庭可圍繞立案登記、裁定受理等核心問(wèn)題，制作細(xì)致具體的指引性規(guī)定，以提高案件審理效率。第四，裁判規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)化。相比普通民商事案件，破產(chǎn)案件的審級(jí)監(jiān)督較少、審理周期較長(zhǎng)、法官裁量權(quán)較大，由此各地區(qū)破產(chǎn)法庭編制了相應(yīng)的審判標(biāo)準(zhǔn)，以規(guī)范法官自由裁量權(quán)的行使，進(jìn)而推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化辦案。第五，績(jī)效考評(píng)科學(xué)化。相比普通民商事案件，破產(chǎn)案件的協(xié)調(diào)任務(wù)繁重、審理周期長(zhǎng)，則傳統(tǒng)績(jī)效考核模式可能削弱法官的積極性，由此各地區(qū)破產(chǎn)法庭通過(guò)制定破產(chǎn)案件單獨(dú)考核指導(dǎo)意見(jiàn)，從案件審理質(zhì)量、審理效率等方面對(duì)破產(chǎn)案件審理進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)判，并以案件質(zhì)量評(píng)查數(shù)據(jù)作為衡量破產(chǎn)案件質(zhì)量的依據(jù)，建立科學(xué)合理的績(jī)效考評(píng)機(jī)制。

其次，設(shè)立破產(chǎn)法庭可以通過(guò)提高破產(chǎn)司法效率強(qiáng)化債權(quán)人保護(hù)，增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，就破產(chǎn)制度的運(yùn)行程序而言，申請(qǐng)破產(chǎn)、清算企業(yè)資產(chǎn)需要經(jīng)過(guò)一系列的法定程序，會(huì)不可避免地產(chǎn)生一系列成本，包括時(shí)間成本、訴訟成本、支付給破產(chǎn)管理人的費(fèi)用等；進(jìn)一步地，成本的高低與法院司法效率密切相關(guān)，效率越高，則債權(quán)人提起破產(chǎn)訴訟的成本越低，越有可能利用法律武器迫使企業(yè)清償貸款、維護(hù)自身權(quán)益。相對(duì)于英美這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)仍然以間接融資方式為主、直接融資方式為輔，債權(quán)人保護(hù)問(wèn)題在中國(guó)顯得更為重要。由此，只有真正、切實(shí)保護(hù)債權(quán)人利益，才可能推動(dòng)中國(guó)信貸資源配置效率的提高。值得注意的是，中國(guó)司法效率較低是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)(陳剛和李樹(shù)，2013)；同時(shí)，對(duì)于中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家而言，破產(chǎn)制度保護(hù)債權(quán)人利益的作用依賴于破產(chǎn)司法水平的高低?？梢?jiàn)，破產(chǎn)法庭設(shè)立可以通過(guò)提高破產(chǎn)案件審理效率降低債權(quán)人提起破產(chǎn)訴訟的成本，進(jìn)而強(qiáng)化債權(quán)人保護(hù)、增加企業(yè)潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

再次，破產(chǎn)法庭的設(shè)立可以通過(guò)提高企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)約束企業(yè)的非效率融資行為，加快其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。具體地，較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)影響企業(yè)外部融資能力，比如引起債權(quán)人對(duì)企業(yè)償債能力的質(zhì)疑，增加債務(wù)融資成本；而且會(huì)增加企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性，比如影響其他利益相關(guān)者(客戶、供應(yīng)商等)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)期，削弱與企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系而使企業(yè)更易陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值以及威脅內(nèi)部人的控制權(quán)(Altman，1984)。鑒于上述破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的潛在負(fù)面影響，企業(yè)有動(dòng)機(jī)調(diào)整財(cái)務(wù)決策來(lái)改善這一被動(dòng)局面，通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的措施來(lái)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、追求長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值，這不僅符合實(shí)際情況，也是最有效的一種策略，由此可以預(yù)期，破產(chǎn)法庭設(shè)立通過(guò)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)促使企業(yè)更加關(guān)注資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題，在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化過(guò)程中，資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平的調(diào)整速度會(huì)因?yàn)槠飘a(chǎn)法庭的設(shè)立而進(jìn)一步提高。與此同時(shí)，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論指出，企業(yè)是否會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)取決于其成本收益權(quán)衡(Leary和Roberts，2005)，相比未設(shè)立破產(chǎn)法庭的地區(qū)，處于破產(chǎn)法庭設(shè)立地區(qū)的企業(yè)面臨更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的預(yù)期收益更高，由此破產(chǎn)法庭設(shè)立更有可能促使企業(yè)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。?ztekin和Flannery(2012)、?ztekin(2015)基于跨國(guó)數(shù)據(jù)研究不同國(guó)家制度體系對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，如法律制度、金融發(fā)展等，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)制度也是眾多影響因素之一。

最后，破產(chǎn)法庭的設(shè)立更有可能促使企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的決策也會(huì)受到其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響(Leary和Roberts，2005)；當(dāng)實(shí)際值高于目標(biāo)值，即企業(yè)存在過(guò)度負(fù)債等非效率融資行為時(shí)，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高于非過(guò)度負(fù)債企業(yè)(即實(shí)際值低于目標(biāo)值的企業(yè))，此時(shí)企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的預(yù)期收益較高?，F(xiàn)實(shí)中，破產(chǎn)法庭審理的對(duì)象往往是杠桿率高甚至資不抵債的企業(yè)，而我國(guó)目前的情況恰恰是非金融實(shí)體企業(yè)杠桿率普遍偏高(鐘寧樺等，2016；劉曉光和劉元春，2019)。高杠桿問(wèn)題受到了政府部門(mén)和企業(yè)的高度重視，企業(yè)面臨著較大的去杠桿壓力，可見(jiàn)相對(duì)于向上調(diào)整的情況，破產(chǎn)法庭的設(shè)立會(huì)增加企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的收益，即對(duì)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用更加顯著。因此，本文提出有待檢驗(yàn)的假說(shuō)1。

H1:破產(chǎn)法庭會(huì)加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度，且主要見(jiàn)于向下調(diào)整的情況。

各地區(qū)的破產(chǎn)司法審判模式差異較大，地方政府與法院之間、法院與破產(chǎn)管理人之間的協(xié)調(diào)關(guān)系存在差別，破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響存在著地區(qū)特征依賴。基于此，本文進(jìn)一步考察政府干預(yù)程度以及破產(chǎn)管理人制度的影響。

第一，“府院聯(lián)動(dòng)”模式能夠有效約束政府對(duì)破產(chǎn)司法審判的行政干預(yù)，由此在設(shè)立府院聯(lián)動(dòng)機(jī)制的地區(qū)，破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更大。鑒于破產(chǎn)案件具有較強(qiáng)的外部關(guān)聯(lián)性(Bernstein等，2019a)，破產(chǎn)可能引發(fā)對(duì)其他企業(yè)的負(fù)面影響、減少就業(yè)乃至威脅社會(huì)穩(wěn)定，這些問(wèn)題均是需要地方政府協(xié)調(diào)解決的社會(huì)問(wèn)題，地方政府可能通過(guò)一些行政手段介入審判程序；同時(shí)，地方法院的人事、財(cái)政等都處于同級(jí)地方政府的控制中(陳剛和李樹(shù)，2013)，政府介入司法始終是我國(guó)破產(chǎn)實(shí)踐的鮮明特征?？梢?jiàn)，在追逐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維持社會(huì)穩(wěn)定的雙重壓力下，地方政府有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)支持企業(yè)杠桿高企(江曙霞等，2006)，甚至干預(yù)破產(chǎn)案件的執(zhí)行過(guò)程。府院聯(lián)動(dòng)制度則通過(guò)構(gòu)建政府與法院的協(xié)同機(jī)制，明確規(guī)范破產(chǎn)程序中的政府職能邊界，對(duì)政府干預(yù)的程度進(jìn)行有效約束，進(jìn)而推動(dòng)破產(chǎn)審判的有序進(jìn)行?；诖?，府院聯(lián)動(dòng)制度通過(guò)清晰界定政府在破產(chǎn)審判中的角色，保證破產(chǎn)法庭的獨(dú)立運(yùn)作，有助于提高破產(chǎn)司法效率。

第二，完善的破產(chǎn)管理人制度能夠保證法院的司法中立地位和管理人的獨(dú)立法律地位，在破產(chǎn)管理人制度較為完善的地區(qū)，破產(chǎn)法庭的影響更明顯。具體地，《破產(chǎn)法》規(guī)定管理人是破產(chǎn)程序的主要推動(dòng)者和破產(chǎn)事務(wù)的具體執(zhí)行者，而破產(chǎn)法庭的實(shí)踐效果會(huì)受到管理人水平的制約。與此同時(shí)，不同于國(guó)外破產(chǎn)管理人僅由獲取職業(yè)資格認(rèn)證的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)(如英國(guó)等)，我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定管理人的選任、考核等均受制于破產(chǎn)法庭的司法權(quán)力，由此可以預(yù)期，破產(chǎn)法庭選出的管理人可能難以完全服務(wù)于債務(wù)人和債權(quán)人的利益。因此，較為完善的管理人選任和考核制度則能夠有效協(xié)調(diào)法院和管理人的關(guān)系，避免法院對(duì)管理人權(quán)限的過(guò)度干涉，有助于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)司法效率的提高。

基于此，本文提出如下假設(shè)。

H2a:在政府干預(yù)得以有效約束的地區(qū)(即實(shí)施府院聯(lián)動(dòng)模式)，破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更為明顯。

H2b:在破產(chǎn)管理人制度較為完善的地區(qū)，破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更為明顯。

三、樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

(一)樣本選擇

本文針對(duì)2012年1月至2017年12月設(shè)立的破產(chǎn)法庭，分析破產(chǎn)法庭對(duì)A股非金融上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。值得注意的是，盡管當(dāng)前進(jìn)入破產(chǎn)程序的上市公司樣本量還很小，但這并不意味著破產(chǎn)法庭的設(shè)立對(duì)上市公司沒(méi)有影響，主要原因如下:第一，面臨潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司比例并不低，劉曉光和劉元春(2019)根據(jù)Altman值＜1.8的臨界值構(gòu)建了企業(yè)“進(jìn)入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)”的虛擬變量，發(fā)現(xiàn)2000—2015年面臨較大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司占比為26.3%；黃少卿和陳彥(2017)則測(cè)算了上市公司中僵尸企業(yè)占比，即持續(xù)一段時(shí)間失去盈利能力、資不抵債的企業(yè)，指出2000—2015年該占比為12.1%—26.0%。同時(shí)，本文主要關(guān)注的研究問(wèn)題的本質(zhì)也是企業(yè)的潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。第二，可能存在上市公司附屬子公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況，且這一負(fù)面影響會(huì)直接傳導(dǎo)至母公司，由此，即便上市公司本身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，破產(chǎn)法庭的設(shè)立仍會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。第三，我國(guó)決策層也意識(shí)到破產(chǎn)重整在挽救陷于財(cái)務(wù)困境的上市公司、保護(hù)投資者利益方面的重要作用，如在國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2020〕14號(hào))中指出:“完善并購(gòu)重組和破產(chǎn)重整等制度，……暢通主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道?！С稚鲜泄就ㄟ^(guò)并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等方式出清風(fēng)險(xiǎn)?！币虼耍瑥膯?wèn)題的重要性角度考慮，本文以上市公司作為研究對(duì)象可能是恰當(dāng)且合理的?；谏鲜鲈颍疚膮⒄談怨夂蛣⒃?2019)，選擇上市公司展開(kāi)研究。

鑒于《破產(chǎn)法》于2007年開(kāi)始實(shí)施，且此后第一批破產(chǎn)法庭的設(shè)立始于2012年，本文選擇2012年為事件起始時(shí)間；同時(shí)，為保證雙重差分模型的有效性，本文僅考察2017年12月前設(shè)立的破產(chǎn)法庭，以檢驗(yàn)設(shè)立前后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變化。通過(guò)人工瀏覽高級(jí)人民法院網(wǎng)站、各地區(qū)中級(jí)人民法院網(wǎng)站和百度搜索，我們手工獲取成立破產(chǎn)法庭的地區(qū)名單和時(shí)間。本文的核心指標(biāo)是各地區(qū)中級(jí)人民法院破產(chǎn)法庭，具體地，針對(duì)設(shè)立破產(chǎn)法庭的三個(gè)省高級(jí)人民法院(福建、廣東和山西)，本文將其設(shè)立時(shí)間作為省內(nèi)各地級(jí)市中級(jí)人民法院的破產(chǎn)法庭設(shè)立時(shí)間；同時(shí)，基層法院設(shè)立的破產(chǎn)法庭數(shù)量雖較多，但其設(shè)立的具體時(shí)間較難查證，且基層法院破產(chǎn)法庭的審判權(quán)大多被局限在縣區(qū)內(nèi)，并不能對(duì)縣區(qū)和全市的破產(chǎn)糾紛審理產(chǎn)生影響，因此本文參照范子英和趙仁杰(2019)，主要選擇各地區(qū)中級(jí)人民法院設(shè)立破產(chǎn)法庭作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。鑒于《破產(chǎn)法》第三條規(guī)定，“破產(chǎn)案件由債務(wù)人住所地人民法院管轄”，本文將上市公司辦公地與試點(diǎn)地區(qū)進(jìn)行匹配，辦公地處于上述試點(diǎn)地區(qū)的樣本就構(gòu)成了本文處理組(＝1)。處理組樣本篩選過(guò)程如下:刪除處于特殊交易狀態(tài)的樣本；刪除金融類上市公司；刪除主要研究變量缺失樣本。本文最終獲得1750個(gè)公司—年度處理組樣本觀測(cè)。上市公司合并報(bào)表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

考慮到試點(diǎn)選取并非真正意義上的“自然試驗(yàn)”，本文使用傾向得分匹配(propensity score matching，PSM)選擇控制組樣本。本文參照王海成和呂鐵(2016)，首先估算出每家公司位于試點(diǎn)地區(qū)的傾向得分，然后據(jù)此將處理組和非試點(diǎn)地區(qū)樣本(控制組)進(jìn)行匹配。傾向得分匹配可以有效控制處理組和控制組在“可觀測(cè)特征”上的差別，從而盡量滿足條件獨(dú)立假設(shè)。具體地，本文在執(zhí)行配比程序前隨機(jī)化數(shù)據(jù)，并采用Logit模型估計(jì)傾向分值函數(shù)，當(dāng)企業(yè)在年處于試點(diǎn)地區(qū)則取值為1，否則為0；用以配對(duì)的變量為滯后一期，包括如下變量:股權(quán)集中度()、規(guī)模()、資產(chǎn)負(fù)債率()、成長(zhǎng)性()、抵押能力()、地區(qū)GDP增長(zhǎng)率()、人均GDP()、地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)比重(2)和第三產(chǎn)業(yè)比重(3)、年度虛擬變量()和行業(yè)虛擬變量()。在獲取傾向得分值后，本文使用近鄰匹配法(＝1)進(jìn)行匹配，配比過(guò)程允許重置抽樣，選擇傾向分值與處理組足夠接近的樣本作為控制組，匹配后的處理組和控制組分別為1 750、963個(gè)公司—年度觀測(cè)。結(jié)果顯示，本文匹配后的處理組和控制組樣本的特征差異并不顯著，且傾向性得分較為接近。

本文選取破產(chǎn)法庭設(shè)立前后3年的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，若企業(yè)于年處于試點(diǎn)地區(qū)，則-1至-3為試點(diǎn)前階段(＝0)，+1至+3為試點(diǎn)后階段(＝1)；針對(duì)匹配后的控制組，采用相同的試點(diǎn)前后階段，最終得到處理組和控制組的公司—年度觀測(cè)分別為7505、4128個(gè)。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

借鑒Faulkender等(2012)、黃俊威和龔光明(2019)，本文首先采用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，進(jìn)而通過(guò)基于傾向得分匹配的雙重差分模型(PSM-DID)考察破產(chǎn)法庭試點(diǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。

第一，標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型設(shè)定如下:

第二，為估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，本文參考已有文獻(xiàn)(Faulkender等，2012；黃繼承等，2014)采用如下模型:

其中，是回歸系數(shù)向量，X是決定資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)主要特征變量。本文參考已有研究(Faulkender等，2012；黃繼承等，2014)，選取如下企業(yè)特征變量:盈利能力()、成長(zhǎng)性()、非債務(wù)稅盾()、企業(yè)規(guī)模()、抵押能力()以及企業(yè)所在行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)(_)。為估計(jì)參數(shù)，本文參照Faulkender等(2012)采用同時(shí)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的方法，把模型(2)代入模型(1)得到:

本文參考Faulkender等(2012)采用GMM模型估計(jì)模型(3)。同時(shí)，本文在估計(jì)模型(3)時(shí)控制年度固定效應(yīng)。在估計(jì)出參數(shù)向量之后，本文通過(guò)模型(2)計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將其代入模型(1)以估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并以此作為本文估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的基準(zhǔn)模型。

第三，為考察破產(chǎn)法庭設(shè)立對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文參照J(rèn)iang等(2017)采用雙重差分法，并基于傾向得分匹配尋找配對(duì)樣本，在模型(1)基礎(chǔ)上建立如下模型:

四、實(shí)證分析

(一)破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

1.回歸分析

為避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。如表1第(1)列所示，××Δ的系數(shù)在5%水平下顯著為正，即與控制組相比，破產(chǎn)法庭設(shè)立后處理組資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯加快。進(jìn)一步地，第(2)列顯示，向下調(diào)整樣本××Δ的系數(shù)顯著為正，而第(3)列顯示，向上調(diào)整樣本中××Δ的系數(shù)為負(fù)，且不顯著，可見(jiàn)當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，破產(chǎn)法庭設(shè)立對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更加明顯。上述結(jié)果表明，破產(chǎn)法庭的設(shè)立會(huì)促使高負(fù)債企業(yè)加快向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表1 破產(chǎn)法庭與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸分析

DID方法的適用前提是處理組和控制組之間滿足平行趨勢(shì)假定，即在破產(chǎn)法庭成立前，處理組和控制組樣本的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度應(yīng)呈現(xiàn)相同的變化趨勢(shì)。結(jié)果顯示，破產(chǎn)法庭設(shè)立前處理組和控制組資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異不顯著，能夠在一定程度上表明平行趨勢(shì)假定得以滿足，為表1中DID估計(jì)的有效性提供支持。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

盡管對(duì)于企業(yè)而言，破產(chǎn)法庭的設(shè)立幾近為外生，但仍無(wú)法排除潛在內(nèi)生性問(wèn)題的存在，如不可觀測(cè)的時(shí)間趨勢(shì)和宏觀因素可能同時(shí)導(dǎo)致破產(chǎn)法庭的設(shè)立和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的加快，從而使得兩者在實(shí)證結(jié)果上呈現(xiàn)正向關(guān)系。本文在基準(zhǔn)檢驗(yàn)中采用PSM尋找控制組樣本、雙重差分法、控制公司固定效應(yīng)的方法予以緩解，進(jìn)一步地，本文還采用了工具變量法、安慰劑測(cè)試、控制行業(yè)×年度和省份×年度固定效應(yīng)的方法。

(1)工具變量檢驗(yàn)。在估計(jì)破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響時(shí)，本文假定所有地區(qū)設(shè)立破產(chǎn)法庭具有相近的概率。然而，考慮到地區(qū)設(shè)立破產(chǎn)法庭并非完全是隨機(jī)選擇，上述假設(shè)可能存在一定的局限性。針對(duì)這一問(wèn)題，本文采用常用的工具變量回歸方法，選擇企業(yè)所在地是否曾經(jīng)為英租界(British Settlement)作為破產(chǎn)法庭設(shè)立的工具變量，具體地，若清朝晚期到民國(guó)初期該地區(qū)存在英租界則取1，否則取0，該數(shù)據(jù)來(lái)自楊遵道和葉鳳美(1993)?？紤]到英國(guó)是現(xiàn)代意義上破產(chǎn)法(1542年《破產(chǎn)條例》)的發(fā)源地，并且英國(guó)按照本國(guó)價(jià)值觀進(jìn)行租界的管理與法律建設(shè)，若該地區(qū)存在過(guò)英租界，該地區(qū)人民的破產(chǎn)司法意識(shí)可能較強(qiáng)，進(jìn)而更可能推動(dòng)破產(chǎn)法庭的設(shè)立。因此，一個(gè)地區(qū)是否曾經(jīng)為英租界是由地理位置決定的，且會(huì)影響破產(chǎn)法庭的設(shè)立，但資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為是企業(yè)權(quán)衡稅收、融資成本等做出的價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)決策，不太可能受地區(qū)是否曾為英租界的直接影響，表明后者滿足工具變量相關(guān)性和外生性兩條標(biāo)準(zhǔn)。

本文參照蔡貴龍等(2018)，基于地區(qū)—年度數(shù)據(jù)進(jìn)行第一階段回歸，即用工具變量與是否設(shè)立破產(chǎn)法庭虛擬變量進(jìn)行回歸，再以第一階段回歸得到的擬合值(_)放入到第二階段進(jìn)行回歸分析。表2第(1)列顯示，在第一階段回歸中，解釋變量為英租界虛擬變量()，被解釋變量為是否設(shè)立破產(chǎn)法庭虛擬變量()，其中系數(shù)顯著為正，表明存在過(guò)英租界的地區(qū)更可能設(shè)立破產(chǎn)法庭。此外，第一階段回歸的弱工具變量檢驗(yàn)Cragg-Donald Wald值統(tǒng)計(jì)量大于10，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。第(2)—(4)列顯示，第二階段回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，即破產(chǎn)法庭會(huì)加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，且主要見(jiàn)于向下調(diào)整樣本。上述結(jié)果表明，即使控制了潛在的內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的研究結(jié)論依然成立。

表2 內(nèi)生性檢驗(yàn):工具變量檢驗(yàn)

(2)安慰劑檢驗(yàn)。為進(jìn)一步緩解處理組和控制組之間固有的地區(qū)特征差異或隨時(shí)間變化的宏觀因素對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的干擾，本文還進(jìn)行了安慰劑測(cè)試，即錯(cuò)配上市公司的地址信息，隨機(jī)指定處理組和控制組，并生成虛擬的處理組變量()，重新估計(jì)模型(5)。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)××Δ的回歸系數(shù)不顯著，表明隨機(jī)指定的處理組在破產(chǎn)法庭設(shè)立后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并無(wú)明顯變化，即本文構(gòu)造的虛擬處理效應(yīng)并不存在，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的加快確實(shí)是由破產(chǎn)法庭設(shè)立這一事件，而非其他因素或噪音所導(dǎo)致。

(3)排除省份和行業(yè)層面不可觀測(cè)因素。為排除省份層面和行業(yè)層面不可觀測(cè)因素的影響，我們?cè)诨鶞?zhǔn)回歸中控制了行業(yè)×年度、省份×年度固定效應(yīng)，結(jié)果與基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果一致。

綜上，多方面的檢驗(yàn)表明基準(zhǔn)回歸的結(jié)論是穩(wěn)健的。

(二)地區(qū)特征的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文從如下方面考察地區(qū)特征的影響:政府干預(yù)程度，即是否設(shè)立“府院聯(lián)動(dòng)”機(jī)制；破產(chǎn)管理人選任和考核制度是否完善；破產(chǎn)司法效率。

1.政府干預(yù)程度

為檢驗(yàn)假設(shè)H2a，本文手工搜集各地區(qū)破產(chǎn)審判工作報(bào)告，通過(guò)人工閱讀獲取采用府院聯(lián)動(dòng)模式的地區(qū)名單和政策開(kāi)始時(shí)間。本文采用如下模型進(jìn)行檢驗(yàn):

本文在基準(zhǔn)回歸中加入府院聯(lián)動(dòng)制度前后虛擬變量()、交乘項(xiàng)(×)以及其與Δ的交互項(xiàng)。具體地，在設(shè)立破產(chǎn)法庭的地區(qū)于(≥)實(shí)施府院聯(lián)動(dòng)機(jī)制，則在及以后賦值為1，其他賦值為0。模型中××Δ的系數(shù)比較了府院聯(lián)動(dòng)機(jī)制實(shí)施前后破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。若府院聯(lián)動(dòng)模式有助于破產(chǎn)司法效力的發(fā)揮，本文預(yù)期顯著為正。

結(jié)果顯示，××Δ的系數(shù)在5%水平上顯著為正，即相比未實(shí)施府院聯(lián)動(dòng)機(jī)制的階段，破產(chǎn)法庭在府院聯(lián)動(dòng)機(jī)制實(shí)施后的作用更強(qiáng)；同時(shí)，向下調(diào)整樣本的結(jié)果與上述結(jié)果一致，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。

2.破產(chǎn)管理人制度

為檢驗(yàn)假設(shè)H2b，本文手工搜集各地區(qū)破產(chǎn)案件管理人工作細(xì)則、管理人選任與監(jiān)督管理辦法等，通過(guò)人工閱讀獲取實(shí)行“管理人分級(jí)管理”和“定期考核”的地區(qū)名單和政策開(kāi)始時(shí)間，上述地區(qū)即為管理人制度較為完善的地區(qū)。本文將模型(6)中替換為管理人制度前后虛擬變量()。具體地，在設(shè)立破產(chǎn)法庭的地區(qū)于(≥)實(shí)行管理人分級(jí)管理和定期考核制度，則在及以后賦值為1，其他賦值為0。模型中××Δ的系數(shù)估計(jì)了管理人制度完善前后破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。若管理人制度有助于破產(chǎn)司法效力的發(fā)揮，本文預(yù)期顯著為正。

結(jié)果顯示，××Δ的系數(shù)在5%水平上顯著為正，即相比管理人制度欠缺的階段，管理人制度完善后的破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向效應(yīng)更強(qiáng)；同時(shí)，向下調(diào)整樣本的結(jié)果與上述結(jié)果一致，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。

3.破產(chǎn)司法效率

前文指出，破產(chǎn)法庭設(shè)立通過(guò)提升破產(chǎn)司法效率作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此可以預(yù)期，在破產(chǎn)司法效率較高的地區(qū)，破產(chǎn)法庭設(shè)立的作用更為顯著。為檢驗(yàn)上述推測(cè)，本文采用人均破產(chǎn)糾紛案件審理數(shù)量()衡量破產(chǎn)司法效率，并基于中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)“與破產(chǎn)有關(guān)的糾紛”案件，手工獲得破產(chǎn)糾紛案件審判數(shù)。考慮到本文考察各地區(qū)中級(jí)人民法院破產(chǎn)法庭的影響，我們將縣級(jí)法院審理的破產(chǎn)糾紛案件統(tǒng)一歸入所在地級(jí)市，與中級(jí)人民法院審理的案件一起構(gòu)成各地區(qū)法院破產(chǎn)糾紛案件審理信息。若破產(chǎn)司法效率指標(biāo)高于樣本中值則為“破產(chǎn)司法效率較高”組，否則為“破產(chǎn)司法效率較低”組。

結(jié)果顯示，“破產(chǎn)司法效率較高”組中××Δ的回歸系數(shù)至少在5%水平下顯著，而“破產(chǎn)司法效率較低”組則沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)破產(chǎn)法庭對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正面效應(yīng)主要見(jiàn)于破產(chǎn)司法效率較高的地區(qū)。

(三)企業(yè)特征的異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，破產(chǎn)法庭設(shè)立對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響程度取決于企業(yè)目前面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大??；企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，其改善資本結(jié)構(gòu)的邊際收益也應(yīng)該越高(?ztekin和Flannery，2012；?ztekin，2015)。由此本文預(yù)期，相比破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低的樣本，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的樣本更有動(dòng)機(jī)在破產(chǎn)法庭設(shè)立后加快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

考慮到集團(tuán)與所屬企業(yè)存在著資金、業(yè)務(wù)和交易上的緊密聯(lián)系，信用風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部具有明顯的傳染性，當(dāng)子公司面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這一負(fù)面影響會(huì)直接傳導(dǎo)至母公司。具體地，本文考察對(duì)企業(yè)發(fā)展有重要影響的子公司，進(jìn)而剔除母公司持股比例小于50%以及持股信息不詳?shù)淖庸緲颖?，并手?dòng)整理子公司地區(qū)分布數(shù)據(jù)，以處于破產(chǎn)法庭試點(diǎn)地區(qū)的子公司占比()衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，若該指標(biāo)高于樣本中值則定義為“高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”組，否則為“低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”組。結(jié)果顯示，“高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”組中××Δ的回歸系數(shù)至少在5%水平下顯著，而“低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”組則沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，意味著破產(chǎn)法庭的設(shè)立對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響主要見(jiàn)于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的樣本，與本文預(yù)期一致。

2.預(yù)算軟約束

前文指出，破產(chǎn)法庭通過(guò)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促使高杠桿企業(yè)加快向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。預(yù)算軟約束會(huì)降低負(fù)債的約束性，即便企業(yè)到期無(wú)法償還，也不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，因此預(yù)算軟約束的存在可能會(huì)制約破產(chǎn)法庭的影響，進(jìn)而削弱企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。

為檢驗(yàn)上述推測(cè)，本文采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()衡量企業(yè)預(yù)算軟約束程度。我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中國(guó)有企業(yè)普遍面臨預(yù)算軟約束，即國(guó)有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，政府更可能會(huì)利用財(cái)政資源幫助其償還債務(wù)，因此國(guó)有企業(yè)為“預(yù)算軟約束”組，民營(yíng)企業(yè)為“預(yù)算硬約束”組。結(jié)果顯示，“預(yù)算硬約束”組中××Δ的回歸系數(shù)在5%水平下顯著，而“預(yù)算軟約束”組則沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，意味著破產(chǎn)法庭對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響主要見(jiàn)于預(yù)算硬約束樣本，與本文預(yù)期一致。

五、進(jìn)一步分析

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步探究破產(chǎn)法庭通過(guò)何種路徑加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。從我國(guó)上市公司的融資實(shí)踐上看，向上調(diào)整的渠道主要包括增加負(fù)債或(和)減少權(quán)益，向下調(diào)整的渠道主要包括減少負(fù)債或(和)增加權(quán)益(黃繼承等，2014)。根據(jù)前文分析，破產(chǎn)法庭設(shè)立的影響主要表現(xiàn)為，通過(guò)增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)約束企業(yè)過(guò)度舉債的動(dòng)機(jī)，因此本文預(yù)期，企業(yè)更可能減少有息負(fù)債，以降低進(jìn)入破產(chǎn)程序的可能性?；诖?，本文以凈債務(wù)融資和凈權(quán)益融資來(lái)衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑，采用如下模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn):

其中，｜Δ｜為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差值的絕對(duì)值；表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式啞變量，參考Leary和Roberts(2005)、黃繼承等(2014)，采用如下四個(gè)指標(biāo):減少有息負(fù)債(_)，若年度有息債務(wù)變動(dòng)除以年初總資產(chǎn)小于等于-5%則取1，否則取0；增加有息負(fù)債(_)，若年度有息債務(wù)變動(dòng)除以年初總資產(chǎn)大于等于5%則取1，否則取0；減少權(quán)益資產(chǎn)(_)，若年度股東權(quán)益變動(dòng)減去凈利潤(rùn)除以年初總資產(chǎn)小于等于-5%則取1，否則取0；增加權(quán)益資產(chǎn)(_)，若年度股東權(quán)益變動(dòng)減去凈利潤(rùn)除以年初總資產(chǎn)大于等于5%則取1，否則取0。

結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為減少有息負(fù)債(_)時(shí)，交乘項(xiàng)××｜Δ｜的回歸系數(shù)顯著為正，即破產(chǎn)法庭設(shè)立顯著提高了企業(yè)通過(guò)減少有息負(fù)債向下趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的可能性，而當(dāng)因變量為增加有息負(fù)債(_)、增加權(quán)益資產(chǎn)(_)和減少權(quán)益資產(chǎn)(_)時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，說(shuō)明破產(chǎn)法庭不影響企業(yè)通過(guò)增加有息負(fù)債或改變權(quán)益資產(chǎn)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方式。本文進(jìn)一步區(qū)分向下調(diào)整和向上調(diào)整的樣本分別進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果顯示上述結(jié)果僅見(jiàn)于企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的情況。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):第一，刪除高級(jí)人民法院破產(chǎn)法庭:鑒于樣本中3個(gè)省高級(jí)人民法院(福建、廣東和山西)設(shè)立了破產(chǎn)法庭，可能會(huì)影響本文基于中級(jí)人民法院的檢驗(yàn)結(jié)果，我們刪除上述地區(qū)的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二，排除機(jī)械性調(diào)整的影響:鑒于模型(1)同時(shí)包含主動(dòng)調(diào)整和機(jī)械調(diào)整兩種不同性質(zhì)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整(Faulkender等，2012)，且本文主要考察破產(chǎn)法庭如何影響企業(yè)主動(dòng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，我們采用上年有息負(fù)債/(上年總資產(chǎn)+本年凈利潤(rùn))來(lái)衡量企業(yè)在沒(méi)有凈資本市場(chǎng)活動(dòng)(在資本市場(chǎng)上凈融資為零)情況下的資本結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以排除機(jī)械調(diào)整對(duì)研究問(wèn)題的影響。第三，考慮其他估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法:鑒于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型的因變量公司杠桿取值為[0，1]，屬于受限因變量，采用前述方法估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)大于1或小于0的情況，不能很好擬合現(xiàn)實(shí)情況，本文采用因變量為分?jǐn)?shù)的非平衡面板數(shù)據(jù)模型(DPF)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第四，考慮子公司所在地破產(chǎn)法庭:本文刪掉上市公司所在地沒(méi)有破產(chǎn)法庭，但位于破產(chǎn)法庭地區(qū)的子公司占比超過(guò)50%的觀測(cè)值，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第五，更換雙重差分模型:本文借鑒黃俊威和龔光明(2019)采用Bertrand和Mullainathan(2003)的錯(cuò)層發(fā)生事件形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境下的雙重差分模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，上述檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論與政策啟示

高杠桿率已經(jīng)成為新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)因素，如何有效控制和降低我國(guó)企業(yè)的杠桿水平，成為亟待解決的重要問(wèn)題。以市場(chǎng)化、法治化機(jī)制實(shí)現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置，是達(dá)到去杠桿目標(biāo)的重要前提。在此背景下，本文研究破產(chǎn)法庭設(shè)立這一法治化機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)試點(diǎn)地區(qū)樣本在破產(chǎn)法庭設(shè)立后向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度加快，且破產(chǎn)法庭的作用主要存在于政府干預(yù)得以有效約束、破產(chǎn)管理人制度較為完善、破產(chǎn)司法效率較高的地區(qū)，以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高和預(yù)算硬約束的企業(yè)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)法庭通過(guò)促使企業(yè)減少債務(wù)作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度?？偨Y(jié)而言，本文發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)法庭設(shè)立能夠加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，有助于促使企業(yè)主動(dòng)去杠桿。

本文研究具有重要理論及實(shí)踐意義。在理論層面，本文率先從破產(chǎn)法庭設(shè)立的視角探索了去杠桿的有效途徑；與此同時(shí)，本文基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整角度，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)法庭具有加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用，拓展了破產(chǎn)制度經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。進(jìn)一步地，本文基于破產(chǎn)制度影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的角度，豐富了法律制度與金融發(fā)展的相關(guān)研究。

本文研究發(fā)現(xiàn)也具有重要的政策啟示。第一，應(yīng)建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的去杠桿長(zhǎng)效機(jī)制，讓破產(chǎn)機(jī)制發(fā)揮“強(qiáng)制性”作用，形成較強(qiáng)外部壓力。同時(shí)，破產(chǎn)法庭的去杠桿效應(yīng)還依賴于能否有效約束政府干預(yù)和完善破產(chǎn)管理人制度等配套措施。因此，在進(jìn)一步推進(jìn)去杠桿的法治化改革進(jìn)程中，一方面要推動(dòng)地方法院與政府各司其職，統(tǒng)籌解決企業(yè)破產(chǎn)中職工安置、維護(hù)穩(wěn)定等問(wèn)題，以推動(dòng)破產(chǎn)審判工作良性運(yùn)行；另一方面要完善破產(chǎn)管理人制度，積極采取各項(xiàng)措施實(shí)現(xiàn)管理人隊(duì)伍有序和高水平發(fā)展，如成立管理人協(xié)會(huì)等。

第二，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化破產(chǎn)法治建設(shè)以完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。盡管當(dāng)前進(jìn)入破產(chǎn)程序的上市公司樣本量還很小，但根據(jù)本文結(jié)果，作為來(lái)自外部債權(quán)人市場(chǎng)的事前威懾機(jī)制，破產(chǎn)法庭在約束上市公司的非效率融資行為方面確實(shí)發(fā)揮了積極作用，對(duì)提升我國(guó)公司治理、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展有著重要意義。進(jìn)一步地，在我國(guó)上市公司退市制度尚不完善的現(xiàn)實(shí)背景下，破產(chǎn)法庭的引入有助于加快僵尸企業(yè)退出市場(chǎng)，切實(shí)保護(hù)投資者利益，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能。

第三，健全法治制度有助于提升國(guó)家治理現(xiàn)代化水平。本文結(jié)論顯示，破產(chǎn)法庭促進(jìn)企業(yè)去杠桿的作用在實(shí)施府院聯(lián)動(dòng)機(jī)制的地區(qū)更為明顯，即府院聯(lián)動(dòng)制度通過(guò)構(gòu)建政府與法院的協(xié)同機(jī)制可以明確規(guī)范破產(chǎn)程序中的政府職能邊界，對(duì)政府干預(yù)的程度進(jìn)行有效約束。因此，提升國(guó)家治理能力需要運(yùn)用法治處理好政府、市場(chǎng)、社會(huì)三個(gè)層次的關(guān)系，合理界定政府、市場(chǎng)、社會(huì)各自的領(lǐng)域，以更好發(fā)揮政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用。