桂文林，陳東亨，董文晉

（暨南大學經濟學院，廣東廣州 510632）

一、引 言

聯合國在1956年發(fā)布的《人口老齡化及其社會經濟后果》中指出，當一個國家或者地區(qū)65歲以上的老齡人口數量超過總人口的7%時，表明這個國家或地區(qū)進入老齡化社會。進入21世紀以來，我國開始出現人口老齡化現象。2000 年我國老齡人口比例6.96%，而在2019 年這一比例達到12.57%，可見我國老齡化現象有愈加嚴重的趨勢。伴隨著老齡化加劇，我國居民的養(yǎng)老金存在較大的缺口和一定的下行風險。雖然老齡群體缺乏穩(wěn)定的工作收入，但其長期積累而成的資產有助于抵御貧困風險。由此可見，要減輕家庭的養(yǎng)老負擔，可以通過提高資產收益，進而保障居民的養(yǎng)老安全。

生命周期理論認為，人口年齡結構和家庭的金融資產配置之間存在關聯性。以我國為例，2017年的CHFS 數據表明含有老齡人口的家庭金融資產占總資產的比重為13.78%，不含老齡人口的家庭金融資產比重僅有10.58%，說明家庭金融資產配置可能存在“老齡效應”。生命周期投資假說指出，居民年齡的提高特別是城鎮(zhèn)居民年齡的提高會促進其對金融資產的需求（Bakshi&Chen，1994）[1]。老齡居民具備較長的儲蓄時期，持有的資金量高于其他年齡段居民，但是部分老齡居民缺乏穩(wěn)定收入，因此提高資產收益非常重要。金融資產滿足老齡居民的穩(wěn)定收益要求，有助于減輕家庭的養(yǎng)老負擔，是老齡居民配置資產的主要去向。根據風險厭惡理論，居民的風險厭惡程度隨著年齡的增長而遞增。老齡居民的風險厭惡程度較深，并且缺乏相應的金融知識，對風險資產市場參與持謹慎態(tài)度，因此大多將資產集中在銀行存款等無風險資產，但這種單一化的資產組合導致資產配置效率偏低。資產配置效率指通過改變資產組合，衡量收益和風險后所得到的資產組合收益的最優(yōu)結果。隨著金融市場的發(fā)展，居民可選擇的資產種類不斷增加。多樣化的投資組合能夠提高預期收益，分散投資風險，并進一步提高資產的配置效率。對老齡家庭而言，合理配置金融資產，能夠減輕養(yǎng)老負擔。

在老齡化加速和金融市場完善的雙重背景下，本文研究老齡化和家庭金融資產配置效率的關系，不僅為老齡家庭的資產優(yōu)化配置提供相關建議，而且為老齡家庭的金融產品設計提供思路，從而保障老齡家庭的養(yǎng)老安全。

二、文獻綜述

目前，國內外學者關于老齡化與金融資產配置關系的研究一般從生命周期和年齡結構這兩個角度展開。從生命周期角度來看，學者們主要考慮居民年齡與各類金融資產持有的關系。Blommestein（2001）研究國際經濟合作組織國家的養(yǎng)老基金制度對金融市場的影響，發(fā)現老年居民更傾向于投資低風險資產[2]。李麗芳等（2015）發(fā)現風險較高的金融資產，如股票、基金和債券類資產的比例隨著戶主年齡的增加呈現先增后減的趨勢，風險較大的資產持有比例與戶主的年齡呈非線性關系，而風險較低的銀行儲蓄的持有比例則與戶主年齡呈正向關系[3]。從生命周期的視角出發(fā)，學者的主要研究結論是老年人口采取保守的態(tài)度面對金融市場，傾向于投資低風險資產，致使老齡化對金融資產的需求有一定的抑制作用。從年齡結構角度來看，學者重點關注老齡人口比例和資產配置的關系。Demery&Duck（2006）運用英國家庭支出調查（FES）數據，發(fā)現英國家庭的老齡人口比例和儲蓄水平存在負相關的關系[4]。Coile&Milligan（2009）研究美國家庭在退休后的資產配置情況，發(fā)現老齡家庭若遭受健康因素影響，其投資組合會受到更大的沖擊[5]。陳丹妮（2018）認為隨著老齡化程度的加深，家庭持有股票、基金等風險資產的概率顯著下降，而參與無風險資產的概率會提高[6]。也有部分學者討論老齡化對金融資產配置影響的異質性，包括時期、地理區(qū)域、財富狀況以及受教育程度的異質性（王聰等，2017[7]；沈淘淘、史桂芬，2020[8]）?？梢?，大多數研究支持老齡化影響家庭金融資產的配置，具體表現為影響單項金融資產的持有概率和持有比重，卻很少涉及整體金融資產的配置及其效率。

學者將金融資產配置效率差異歸結于個體特征、人口學特征和金融市場特征等方面，缺乏關于家庭年齡結構的相關研究。吳衛(wèi)星等（2018）利用夏普比率衡量家庭資產組合的有效性，采用Heckman兩階段法，研究發(fā)現金融素養(yǎng)顯著提高家庭資產組合的有效性[9]。齊明珠和張成功（2019）研究戶主年齡與家庭資產配置效率的關系，發(fā)現隨著戶主年齡的上升，家庭金融資產組合的收益率經歷一個“雙峰型”的變動趨勢[10]。吳雨等（2021）使用CHFS四輪調查數據，研究表明數字金融發(fā)展有助于提高家庭金融資產配置效率，并且降低極端風險投資的可能性[11]。

綜上所述，已有文獻在研究年齡結構與家庭金融資產配置時，大多將資產配置的側重點放在單項金融資產的持有水平，很少關注到金融資產的整體持有情況，并且缺乏老齡化對資產配置效率影響的分析?；诖?，本文做出了如下改進：考慮老齡化對家庭金融資產整體持有情況影響的前提下，進一步研究老齡化與家庭金融資產配置效率的關系。在老齡化加速和金融市場放開的雙重背景下，厘清老齡化與家庭金融資產的配置效率之間的關系，能夠為老齡家庭的資產優(yōu)化配置以及適合老齡家庭的金融產品設計提供建議，在提高養(yǎng)老保障的同時推動金融市場的發(fā)展。

三、數據、變量及模型

（一）數據樣本和說明

本文選取最新的2017年中國家庭金融調查項目（CHFS）的數據。該項目由西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發(fā)起并完成，調查范圍涵蓋了全國除港澳臺地區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)和西藏自治區(qū)以外的29 個省、自治區(qū)和直轄市，包括355 個縣（區(qū)）、1428 個村（居）委會的數據。2017 年的CHFS數據樣本數量達到40 011戶，詳細記錄了各地區(qū)家庭的家庭特征、收入支出、資產與負債，保險和社會保障等情況。最終獲得25 038個有效的家庭樣本作為本文的樣本。

本文主要研究老齡化對家庭金融資產配置的影響，首先需要厘清金融資產的定義。根據尹志超等（2015）的研究[12]，金融資產分為風險資產和無風險資產，其中風險資產包括：股票、基金、債券、金融理財品、外匯、黃金和其他金融衍生品等，而無風險資產主要指銀行存款和現金。2017年CHFS 數據中家庭金融資產的基本情況描述統(tǒng)計如表1所示。戶參與率表示持有單項金融資產的家庭比例，而比重則表示單項金融資產價值在家庭總金融資產中的平均比重。

表1 家庭金融資產的基本情況

可以看出，（1）家庭對銀行存款和現金等無風險資產的平均參與率超過90%，其中銀行存款在金融資產中的平均占有比重為55.588%，而現金的平均比重為37.894%。從持有均值來看，家庭的銀行存款均值為54 986.38元，約為現金均值的8倍?，F金的持有相對銀行存款較低，一方面是因為電子銀行的存在提高了居民的存款效率，另一方面可能是因為在線支付的普及使得現金的需求越來越小?？傊?，銀行存款的戶持有均值最高（54 986.38），占金融資產的比例最高（55.588%）?，F金的參與率最高（96.158%）、戶持有平均值相對小（7 013.801），占金融資產的比例相對低（37.894%）。（2）大部分家庭傾向于選擇最保守的現金和銀行存款，致使其他各類風險資產的比重較低，僅有10%不到的居民持有股票、基金和金融理財產品等風險資產。金融理財產品的戶參與率為4.732%，但是戶持有均值高達10 794.91元，高于股票等傳統(tǒng)的風險資產的9 882.703元，更受大眾青睞。金融理財產品的戶參與率低于股票，平均比重僅為2.208%，低于股票資產的平均比重。此外，有7.341%的家庭持有股票，相對金融理財產品高，但其戶持有均值略低。平均每戶家庭的持股市值占其金融資產的比重為3.038%，高于金融理財產品的比重。僅有3.355%的居民持有基金，并且戶均基金持倉市值較低，占金融資產的比重也低為0.892%?？傊?，金融理財產品的參與率較小（4.732%），戶持有均值高（10 794.91），占金融資產比重相對低（2.208%）；股票的參與率相對較高（7.341%），戶持有均值也較高（9 882.703），平均比重高（3.038%）；基金的戶參與率最低為（3.355%），戶持有均值低（3 215.959），平均比重低（0.892%）。（3）其余類型的金融資產的戶參與率和資產比例均小于1%，這里不再贅述。

本文使用參與廣度、參與深度衡量家庭的金融資產和風險資產配置情況。其中，參與廣度指家庭持有金融資產種類或者風險資產種類，參與深度指金融資產在總資產所占的比重或者風險資產在金融資產中所占的比重。由表2 可以看出，家庭持有的金融資產種類僅為2.066，而風險資產種類約為0.168。結合家庭無風險資產參與率超過90%的情況，說明大部分家庭僅持有現金和銀行存款這兩類無風險資產，表明家庭的金融資產參與和風險資產參與的廣度皆不足。家庭的金融資產比重約為11.5%，風險資產在家庭金融資產中的比重約為6.5%，表明家庭的金融資產和風險資產的參與深度較不足。家庭的金融市場參與深度和廣度皆不足，可能與家庭缺乏金融素養(yǎng)有關。缺乏金融知識的家庭一般會投資熟悉的無風險資產，以保證資金安全。而股票、基金等投資需要掌握一定的金融知識，對于缺乏金融知識的家庭來說，投資這類資產的風險性更高。因此，大部分家庭傾向于選擇更多配置無風險資產，以降低投資損失風險。

表2 家庭金融資產配置情況

（二）變量選擇及模型設定

本文將家庭金融資產配置效率指標分為三個部分：一是家庭資產配置的收益性，通過資產組合的收益率來表示；二是資產配置的風險性，通過資產組合收益率的標準差來表示；三是資產配置效率，參照吳衛(wèi)星等（2015）的研究，使用夏普比率進行度量[13]。夏普比率反映家庭投資組合的單位風險帶來的收益。計算公式為：

其中，E(rp)表示投資組合的預期回報率，rf表示無風險利率，σp表示投資組合回報率的標準差。

由于外匯、黃金、金融衍生品和其他金融資產的占比很小，本文僅考慮銀行存款、現金、理財產品、股票、基金和債券等金融資產的組合，數據來源于東方財富Choice 金融終端，研究時間范圍為2017年。本文通過以下步驟界定家庭的資產配置效率：（1）計算單項金融資產的平均月收益率，再轉化成年化收益率。其中，現金收益率為0，銀行存款收益率使用1年定期存款利率（整存整?。善笔找媛适褂蒙献C指數和深證成份指數按成交額加權的月平均收益率，基金收益率使用上證基金指數的月平均收益率，金融理財產品收益率使用銀行理財產品的平均預期年化率，債券收益率使用中債國債平均到期收益率（1年）；（2）計算單項金融資產月平均收益率的標準差；（3）計算各類金融資產的加權年化收益率和月收益率標準差，權重是單項金融資產在總金融資產中的比重。（4）使用一年期銀行存款利率（整存整?。┳鳛闊o風險利率，通過（3）的資產組合平均收益率及其標準差，構建夏普比率來表示資產配置組合的效率。

本文使用金融市場參與深度、參與廣度衡量家庭的金融資產配置情況，使用金融資產投資組合的年化收益率、月均收益率的標準差和夏普比率表示家庭金融資產組合的配置效率。其中，年化收益率表示家庭金融資產組合的盈利能力，標準差表示家庭金融資產組合的風險情況，而夏普比率反映家庭金融資產的配置效率?？刂谱兞堪ㄈ齻€方面，分別是戶主特征，家庭特征和地域特征。本文選取戶主的性別（female）、受教育程度（edu）、婚姻狀況（married）和風險偏好態(tài)度（risk）作為戶主特征變量，選擇總資產（asset）和家庭人數（population）作為家庭特征變量，選擇城鄉(xiāng)情況（rural）的虛擬變量作為地域特征變量。變量的說明如表3。

表3 變量說明

在模型的選擇上，本文采用PSM模型，即傾向得分匹配方法。該模型適用于樣本選擇存在偏誤的情況。在獨生子女家庭中，擁有老齡居民的家庭可能承擔更大的贍養(yǎng)壓力，傾向于配置更少的金融資產，說明家庭在金融市場的決策中存在自我選擇問題。PSM方法可以有效緩解模型的自我選擇偏誤，可以得到更精確的估計結果，從而為政策制定提供可靠的實證結果支撐。PSM模型把樣本分為處理組和控制組，采用傾向得分來度量樣本進入兩個組別的概率，從而有效緩解樣本的選擇性偏誤。

四、實證結果

本文參考吳衛(wèi)星等（2016）研究自我效能與資產配置關系的做法[14]，將擁有老齡居民的家庭作為處理組，沒有老齡居民的家庭作為控制組。在給定控制變量組（X）的條件下，本文采用離散選擇的Probit回歸模型，則一個家庭分配到處理組的概率（即傾向得分）可以表示為：

本文通過近鄰匹配法說明PSM模型的匹配效果。若匹配前后，控制組和處理組的協變量均值不存在顯著差異，則說明PSM模型的匹配效果良好。表4表明匹配前后協變量的誤差削減情況。經過匹配之后，所有變量的標準偏誤均在5%以內，遠低于匹配前的情況。匹配后除了家庭人數（population）之外，其余協變量的P值在5%的水平下不顯著，說明處理組和控制組的大多數變量是無差異的。

表4 匹配前后協變量的誤差削減情況

本文根據家庭是否存在老齡居民構造兩個組別，其中A組表示家庭是否有高于65歲的居民，B組表示家庭是否有高于60 歲的居民。本文研究不同組別下家庭老齡化對金融資產配置的種類、比重和配置效率的影響。在對匹配后的金融資產配置指標計算平均處理效應（ATT）時，為說明ATT的穩(wěn)健性，本文分別采用一對四的近鄰匹配法、半徑匹配法和局部線性回歸匹配法進行分析。以金融市場參與廣度為例，金融市場參與廣度的平均處理效應（ATT）表示老齡家庭和非老齡家庭的金融資產種類均值之差，即有：金融資產比重、資產組合的收益率、標準差和夏普比率的ATT 構建與上述過程相同，ATT 估計結果如表5 所示。從金融市場參與的角度來看，在5%的顯著性水平下，若家庭存在65歲及以上的老齡居民，那么該家庭的金融資產種類和非老齡家庭相比沒有顯著的差異。然而，老齡家庭的金融資產比重顯著比非老齡家庭高3.2%，金融資產組合的收益率比非老齡家庭高0.128%，標準差比非老齡家庭高0.014。若家庭存在60歲及以上的老齡居民，那么該家庭的金融資產種類、金融資產比重、年化收益率和收益率標準差顯著比非老齡家庭高0.027、2.6%、0.11%和0.012。可見，老齡化不僅能夠提高家庭的金融市場參與廣度和深度，也會提高金融投資組合的預期收益和風險。老齡程度加深，對家庭金融市場參與和家庭金融資產配置的預期收益和風險的促進作用更強。由于家庭年齡結構的差異，住房貸款和子女教育成本是非老齡家庭的主要支出，而老齡家庭在住房、教育等方面的支出相對較低。生活成本的上升使得非老齡家庭居民的可支配收入下降，從而導致其金融參與程度較低，資產配置的收益水平同樣較低。而老齡家庭具有較長的資本積累時間，為其參與金融市場提供了更多資本，抵御風險的能力較強，使其能夠投資相對風險和收益較高的資產，因此金融參與度和資產組合的收益和風險水平更高。

表5 不同老齡化程度的家庭金融資產配置情況及其效率差異

由于超過90%的家庭都有一定的銀行存款和現金，即無風險資產在家庭的資產配置具有普遍性。因此，本文剝離無風險資產，進一步研究老齡化對家庭風險資產配置及其效率的影響。本文使用各類風險資產在總風險資產中的比重表示風險資產的權重，構建風險資產配置指標的思路與上文一致。表6結果表明，老齡化對風險資產市場與金融市場的參與效應整體類似，但是在資產配置效率方面有很大區(qū)別。（1）老齡家庭傾向于選擇多種類的風險資產，其中老齡化程度越深的家庭持有的風險資產種類更低。65歲老齡家庭的風險資產種類比非老齡家庭顯著高0.036，而60歲老齡家庭的風險資產種類比非老齡家庭顯著高0.039。（2）老齡家庭的風險資產配置效率較高，風險資產投資組合的風險低于非老齡家庭，但是預期收益率也較低。老齡家庭風險資產組合的年化收益率比非老齡家庭低約0.3%，風險資產的月收益率標準差比非老齡家庭低0.189，夏普比率比非老齡家庭高0.79。（3）從B組與A組的ATT系數對比可知，老齡化程度加深，家庭風險資產配置的收益率降低，投資風險也降低，但是資產配置效率反而更高?？傊嬖诶淆g居民的家庭更愿意參與風險資產市場，風險資產種類和比重均比非老齡家庭高。老齡家庭的風險資產組合收益率和風險低于非老齡家庭，說明在風險資產的配置中，老齡家庭更傾向于持有風險較低的債券和金融理財產品，而非老齡家庭更愿意持有風險較高的股票和基金等風險資產。年齡更高的老齡居民家庭對風險資產配置效率的促進作用更強。

表6 不同老齡化程度的家庭風險資產配置情況及其效率差異

老齡化水平不僅表現在家庭老齡居民的年齡，還表現在家庭的老齡人口比例。本文使用老齡人口比例作為老齡化水平的指標，有助于更全面地解釋老齡化對家庭金融資產配置及其有效性的影響。由于大部分家庭的金融資產集中于銀行存款和現金，因此風險資產種類和比重的部分值為0，導致被解釋變量出現“斷層”現象。故本文使用Tobit模型進行估計，能夠提高估計結果的準確性。表7給出了Tobit 模型的估計結果。由列（1）可知，隨著老齡化水平的提高，家庭持有的金融資產種類顯著增加，戶主已婚，教育水平高和風險厭惡水平低的家庭和城市家庭持有的金融資產種類較多。列（2）表明，在1%的顯著性水平下，家庭的老齡化比例每提高10%，金融資產比重提高0.56%，人口規(guī)模較大的家庭和農村家庭持有的金融資產比重較低。列（3）和列（4）考慮老齡化對家庭風險資產參與的影響，結果表明老齡化促進家庭增加風險資產種類和比重，其余控制變量的影響類似。可以看出，老齡化對風險資產種類的促進作用高于對金融資產種類的促進作用，但是老齡化對風險資產比重的促進作用卻低于金融資產比重。一方面，隨著老齡化水平提高，家庭積蓄時間增加，可用的投資資金量較高。為獲得較高收益，家庭會配置多種類別的金融資產。另一方面，老齡化引起家庭風險厭惡水平的上升，因此家庭的投資更集中于金融資產，進而使得家庭的金融資產比重的提升水平較大。

表7 老齡人口比例對家庭金融資產（風險資產）參與的影響

由于金融資產配置的預期收益、標準差等指標接近于只配置銀行存款的情況，導致資產配置有效性的相關指標受限，因此使用Tobit模型進行估計較為合理。表8 給出了Tobit 模型的估計結果。列（1）結果表明，家庭老齡人口比例每上升10%，家庭持有的金融資產組合的收益率提高0.015%。從戶主特征來看，風險偏好程度低、教育水平高和已婚的戶主家庭持有的金融資產組合收益率和風險水平較高。從家庭特征來看，人口規(guī)模小和來自城市的家庭持有的金融資產組合的收益率和風險水平也較高。列（2）表明，隨著老齡程度的深化，家庭的金融資產組合的風險有顯著的上升趨勢，這可能是因為老齡家庭傾向于配置部分風險資產。列（3）結果表明，在5%的顯著性水平下，老齡比例提高10%，家庭的配置效率顯著提高0.164。這可能與老齡家庭的積蓄有關。老齡化水平提高往往意味著家庭持有的資金儲備量較多，方便其進行多樣化的投資，從而實現資產優(yōu)化配置。從風險資產配置的角度來看，列（4）和列（5）發(fā)現，老齡比例的提高反而顯著降低了家庭的風險資產組合收益率和風險水平，說明深度老齡化的家庭愿意配置風險較低的風險資產，其余戶主特征和家庭特征變量對風險資產組合收益率及其風險的影響與金融資產組合的情況類似。列（6）結果表明，家庭老齡人口比例提高10%，家庭的風險資產配置效率提高0.136，但是提升效果低于金融資產配置效率，說明老齡居民的最優(yōu)資產配置組合不是全部為風險資產，還應該包括無風險資產?？傮w來看，家庭老齡化水平的提高，會提高金融資產組合的預期收益和風險，但是會顯著降低風險資產組合的預期收益和風險，并且老齡化對金融資產配置效率的促進作用高于風險資產配置效率。由此可見，老齡程度更深的家庭實現最優(yōu)資產配置的組合是低風險資產和無風險資產的投資組合。

表8 老齡人口比例對家庭金融資產（風險資產）配置效率的影響

總體來看，老齡家庭的金融資產參與度高于非老齡家庭，老齡家庭的金融資產持有比重、資產組合收益和組合風險均高于非老齡家庭。老齡家庭的風險資產種類、持有比重和風險資產配置效率高于非老齡家庭，盡管其風險資產組合的收益和風險低于非老齡家庭。老齡居民年齡的增加，對其家庭風險資產配置效率的促進作用更強。老齡化水平的提高促進家庭金融資產比重、配置收益、風險以及配置效率的提高，抑制風險資產組合收益和配置風險的增加，但同時也帶來風險資產參與水平和配置效率的提高。老齡比例的上升，對家庭風險資產配置效率的促進作用低于對金融資產配置效率的促進作用?？梢?，老齡家庭最優(yōu)的資產配置組合主要包括無風險資產和低風險資產，年齡越高的老齡居民家庭持有更多的低風險資產，能夠提高其資產配置效率。

五、異質性分析

本文從風險態(tài)度和城鄉(xiāng)情況探究老齡化對家庭金融資產配置效率影響的異質性（結果見表9）。

表9 異質性分析

（一）城鄉(xiāng)結構異質性分析

城鄉(xiāng)家庭收入不均的現象比較突出，可能會影響家庭的金融市場參與，進而引起金融資產配置效率的差異。因此，本文區(qū)分城市家庭和農村家庭樣本，研究老齡化與家庭金融資產配置效率關系的城鄉(xiāng)差異。實證結果表明，老齡化顯著提高了城市家庭的金融資產和風險資產的配置效率，但農村地區(qū)的老齡化水平對資產配置效率沒有顯著影響。這可能是因為農村家庭的金融素養(yǎng)水平普遍較低，金融市場參與積極性較弱，從而使得大部分農村家庭的金融資產配置較為統(tǒng)一，大多體現為銀行存款和現金，因此老齡家庭與非老齡家庭相比沒有顯著的區(qū)別。而城市家庭居民的金融素養(yǎng)水平較高，部分老齡居民具有退休金等福利，可支配的本金較多，可以進行多元化投資，從而提高資產配置效率。

（二）風險態(tài)度異質性分析

本文從風險態(tài)度的異質性角度對已有研究進行補充。風險厭惡是指戶主愿意選擇“略低風險略低回報”或者“不愿意承擔任何風險”的投資項目這兩類情況。

從金融資產配置效率來看，若戶主是風險厭惡的，那么隨著該家庭老齡化的加深，金融資產配置效率顯著提高。然而，在非風險厭惡的家庭中，老齡化的影響并不顯著。這可能是因為大部分老齡家庭是風險厭惡的，傾向于持有風險較低的金融資產，或者通過資產分散化降低投資組合風險，從而提高家庭的金融資產配置效率。另一方面，在風險厭惡家庭中，老齡化對風險資產配置效率的促進作用強于非風險厭惡家庭。這可能是因為風險厭惡的老齡家庭持有風險較低的資產，例如理財產品和債券，既能保證一定的收益水平，同時也使得資產配置風險下降，從而提高風險資產的配置效率。

六、結論和建議

本文基于2017年CHFS調查數據，研究老齡化對家庭金融資產配置及其效率的影響，研究發(fā)現：

第一，我國家庭持有的金融資產種類較少，銀行存款和現金以外的金融資產比重較低，廣度和深度不足，金融資產的參與和持有趨于保守。家庭金融資產的參與種類和比重結構為：銀行存款參與率極高（93.69%），占金融資產比重最高（55.588%）；現金的參與率最高（96.158%），占金融資產的比例較高（37.894%）；金融理財產品參與率較小（4.732%），占金融資產的比重較低（2.208%）；股票的參與率相對金融理財產品高（7.341%），占金融資產的比例相對理財產品高（3.038%）；基金的戶參與最低為（3.355%），占金融資產的比重低（0.892%）。其余類型的金融資產的戶參與率和資產比例均小于1%。

第二，老齡家庭的金融資產持有比重、金融資產組合預期收益以及標準差分別比非老齡家庭高3.2%、0.128%和0.014，但金融資產持有種類和配置效率沒有顯著差異。隨著老齡人口年齡的增加，老齡家庭與非老齡家庭在金融資產持有比重、金融資產組合預期收益和風險等方面的差距擴大。老齡人口比例的提高促進家庭的金融資產配置情況和配置效率，具體表現在家庭的金融資產種類、比重、金融資產組合收益、風險以及配置效率的提高。

第三，從風險資產配置來看，老齡家庭的風險資產種類、持有比重和風險資產配置效率分別比非老齡家庭高0.036、1.9%和0.79，但是風險資產組合的預期收益和風險低于非老齡家庭。老齡居民年齡的增加，對其家庭風險資產配置效率的促進作用更強，表明深度老齡家庭更能優(yōu)化其風險資產組合。老齡人口比例增加，會推動家庭參與風險資產市場，具體表現在風險資產類別、比重的提升。老齡比例的上升，對家庭風險資產配置效率的促進作用低于對金融資產配置的促進作用?？梢姡淆g家庭最優(yōu)的資產配置組合主要包括無風險資產和低風險資產。年齡越高的老齡居民家庭持有更多的低風險資產，能夠提高其資產配置效率。

第四，異質性研究發(fā)現，（1）在城市家庭中，老齡化水平的提高促進家庭的風險資產配置效率和金融資產配置效率。而在農村家庭中，老齡化沒有顯著影響資產配置效率。（2）風險厭惡家庭的老齡化水平對其金融資產和風險資產配置效率的促進作用大于非風險厭惡家庭。

根據上述結論，本文提出以下建議：（1）設計以債券、指數基金等低風險資產為主的混合型理財產品，對年齡越高的老齡居民家庭提供低風險資產比重較大的理財產品。實證結果表明，老齡化比例每提高10%，家庭的風險資產比重提高0.3%，風險資產組合收益下降0.05%，風險資產配置效率提高0.136，金融資產配置效率提高0.164，可見老齡化水平的提高對風險資產配置效率的促進作用小于金融資產配置效率。結合年齡越高的老齡居民家庭的風險資產配置效率更高的結論，說明老齡家庭的最優(yōu)資產組合主要包括無風險資產和低風險資產。老齡家庭的資金量較大，風險厭惡程度較深，配置低風險資產組合既能帶來較高收益，也可以減輕投資風險。因此，金融行業(yè)企業(yè)可以設計一批以債券、指數基金等低風險資產為主的混合型理財產品，根據老人年齡進行分類，向年齡更深的老齡家庭推廣低風險資產比重較大的理財產品，從而有效契合老齡家庭的投資需求，提高家庭的資產配置效率。（2）加強農村地區(qū)金融知識的宣傳，提高居民的金融素養(yǎng)。農村老齡家庭即便有足額本金，由于缺乏金融知識和風險厭惡態(tài)度，大多將資金用于儲蓄，導致金融資產配置效率的低下。金融知識的普及，能使部分老齡家庭在金融資產配置上的風險厭惡態(tài)度減弱，為老齡家庭提供更多資產配置選擇，進而提高家庭的金融資產配置效率。為加強金融知識的宣傳，可行的做法是邀請金融從業(yè)人員在農村合作信用社、村委會等基層組織定期開展金融知識專題講座，組織村民學習金融知識，從而提高居民的金融素養(yǎng)，推動農村家庭配置金融資產，進而保障養(yǎng)老安全。?