注冊制改革背景下保薦人制度存在的問題及對策研究

高青松 謝子凡

（湘潭大學(xué)，湖南 湘潭 411100）

一、引言

保薦人制度作為核準(zhǔn)通道制向核準(zhǔn)保薦制轉(zhuǎn)變的產(chǎn)物，自2004年正式實施以來，為我國證券市場的正常運轉(zhuǎn)發(fā)揮了不可估量的作用。在取得成績的同時，保薦人制度也存在一些問題，比如2004 年的“江蘇瓊花事件”、2012年的“萬福生科事件”以及2017年的“登云股份事件”等發(fā)生，說明保薦人制度的設(shè)計亟待完善。

我國股票發(fā)行注冊制改革在2015年已然拉開帷幕，但進展較為遲緩。在經(jīng)歷了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的先后試點后，2019年《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）針對注冊制進行系統(tǒng)性修改完善，正式為注冊制的推行奠定了堅實的法理基礎(chǔ)。從核準(zhǔn)制到注冊制之間的轉(zhuǎn)變，注冊制下證監(jiān)會依舊履行合規(guī)性審核，但不再進行商業(yè)性判斷，將持續(xù)盈利能力交由市場判斷（蔣大興，2014）。此時，保薦人所扮演的“看門人”角色將不斷被強化，成為行使實質(zhì)審核權(quán)的主體。

2020 年12 月26 日通過的《中華人民共和國刑法修正案（十一）》對上市公司欺詐發(fā)行、信息披露造假等犯罪的處罰力度進一步加大，證監(jiān)會為配合新《證券法》在2021年1月29日發(fā)布的新《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》中對現(xiàn)場檢查提出更為嚴(yán)厲的要求，嚴(yán)禁企業(yè)“帶病闖關(guān)”。2021 年，共有260 家企業(yè)主動撤回IPO 申請，甚至包括22 家已通過發(fā)審會的企業(yè)，這些企業(yè)可能或多或少存在一些問題，但在保薦人的協(xié)助以及處罰力度相對較小的情況下，“帶病闖關(guān)”更能獲得較大的收益?！氨Ｋ]合謀”現(xiàn)象使得證監(jiān)會延伸其監(jiān)管觸角的設(shè)想受到阻礙。

2021年出現(xiàn)的IPO撤回潮，是嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢下各保薦機構(gòu)及準(zhǔn)備上市的公司不斷權(quán)衡風(fēng)險與收益的結(jié)果，亦反映出保薦人制度在實際運行過程中存在的一些弊病。在注冊制改革不斷深化的背景下，該如何對保薦人制度進行規(guī)制與完善才能真正摧毀“保薦合謀”的利益墻，讓保薦人真正回歸“公共監(jiān)督”的角色？本文在分析過往IPO造假事件后，梳理出保薦人制度存在的不足之處，并在此基礎(chǔ)上提出完善建議，以期在注冊制改革的背景下為我國證券市場發(fā)展再添一份助力。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)多位學(xué)者對保薦人制度開展研究并提出相關(guān)完善建議。蔣大興和沈暉（2011）指出保薦人作為證券市場的“私人看門人”，同時又是發(fā)行人的受托人，具有雙重身份，在利益動因的驅(qū)使下，保薦人以及保薦代表人難以始終保持獨立執(zhí)業(yè)，導(dǎo)致“保薦合謀”的問題難以杜絕，并據(jù)此提出證監(jiān)會委任的模式，強化公共干預(yù)，以促使保薦人回歸公共選擇，恪守“守門人”的職責(zé)。林凡濤（2016）亦指出，我國保薦人的角色缺位是核心問題，需要通過改革來促使保薦人恪守輔導(dǎo)、監(jiān)督的職責(zé)。高達(dá)和王鵬（2016）發(fā)現(xiàn)保薦人與承銷商身份的混同，是導(dǎo)致保薦人監(jiān)督作用遭到削弱的原因之一，并且容易造成只薦不保的亂象，不利于我國資本市場的發(fā)展。對此，其提出擴大監(jiān)管主體以及將保薦人收費納入監(jiān)管等建議，以提升保薦人的獨立性。劉志云和史欣嬡（2017）提出，保薦人制度在具體的實際操作層面，“委托—代理”關(guān)系畸形與聲譽約束機制失效是導(dǎo)致中介機構(gòu)角色背離的主要原因，需要完善相關(guān)內(nèi)外兩方面的規(guī)制，來約束中介機構(gòu)的行為。彭志（2015）從聲譽資本理論的角度出發(fā)，認(rèn)為誠信建設(shè)不足、行業(yè)自律匱乏、利益鏈條綁架、違法成本過低等因素是導(dǎo)致“看門人”不能有效履行其職責(zé)的原因，需要通過行業(yè)自律、監(jiān)管機構(gòu)他律以及發(fā)揮市場與投資者的力量，促使“看門人”的理性回歸。任澤宇（2020）從量化的角度分析，在注冊制背景下，現(xiàn)有的行政監(jiān)管措施與法律責(zé)任的強化有助于市場信譽反饋的形成與保薦人品牌效應(yīng)的建立，保薦人良好的聲譽更有利于其自身的發(fā)展。張文越（2019）指出在證券發(fā)行中存在保薦人與其他中介機構(gòu)的職責(zé)劃分標(biāo)準(zhǔn)模糊、持續(xù)督導(dǎo)形同虛設(shè)等問題，并進一步指出，目前我國對于各中介機構(gòu)在專業(yè)職責(zé)之外的各項注意義務(wù)之間的劃分標(biāo)準(zhǔn)不夠完善，據(jù)此提出參考美國的“區(qū)分責(zé)任原則”及“滑動責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)”的建議。白牧蓉（2021）亦贊同此觀點，并從具體實踐角度，提出應(yīng)充分發(fā)揮第三方專家的作用，合理區(qū)分不同中介機構(gòu)的差異化義務(wù)，做到公平公正。馬嘯宇（2021）針對目前我國證券市場“吹哨人”制度的不完善之處，通過比較分析，從完善檢舉程序、提高檢舉獎勵、加大對檢舉人的保護力度三個方面提出建議，以期對證券市場的中介機構(gòu)進行有效監(jiān)督。

綜上，已有研究從多方面分析我國保薦人制度存在的問題，并依據(jù)彼時的情況提出多樣化的改善方案，包括但不限于加強內(nèi)外部監(jiān)管、完善相關(guān)法律法規(guī)等內(nèi)容。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對于注冊制改革背景下保薦人制度的具體研究較為零散，尤其是新《證券法》實施以來的情況較少涉及，而不同的宏觀背景下，保薦人制度的風(fēng)險因素會發(fā)生不同程度的演變。對此，本文主要作出以下創(chuàng)新：針對保薦人制度的具體運行進行較為全面的分析，將保薦代表人的利益動機納入綜合分析范疇，提出符合目前注冊制改革背景下的具體完善路徑。

三、保薦人制度存在的問題

目前，我國實行的是“嚴(yán)格的保薦人牽頭模式”，該模式賦予保薦人較大的權(quán)利，為保證保薦人能有效完成“守門人”的職責(zé)奠定基礎(chǔ)。但在保薦人開展業(yè)務(wù)實際運行的過程中，由于對經(jīng)濟利益的過分追崇以及畸形的委托代理關(guān)系使得保薦人制度不能完全發(fā)揮其作用，客觀存在的預(yù)期偏差導(dǎo)致各類問題出現(xiàn)。

（一）保薦業(yè)務(wù)的公共性與業(yè)務(wù)運行隱蔽性的沖突

保薦人制度的實質(zhì)是將部分非重要的公共權(quán)力向證券市場專業(yè)機構(gòu)讓渡的設(shè)計，是發(fā)行人與證券發(fā)行監(jiān)管部門之間的重要“紐帶”與“看門人”。然而實際情況錯綜復(fù)雜，首先，在保薦業(yè)務(wù)開展之前，發(fā)行人即其實際控制人擁有自主選擇保薦人的權(quán)利，可通過私人談判的方式來挑選令其滿意的保薦人。保薦人雖承擔(dān)著公共責(zé)任，本質(zhì)上仍是以營利為目的的法人機構(gòu)，只有更多地為發(fā)行人服務(wù)，才能在保薦業(yè)務(wù)中獲得豐厚回報，多重身份的影響使其難以始終站在公眾利益角度進行抉擇，尤其是中小型保薦人，更面臨著淪為發(fā)行人“私人顧問”的風(fēng)險。其次，保薦人的各種收入由“私人合約”約定，相對于其擔(dān)負(fù)的公共職能來說，私人合約具有較大的隱蔽性，縱使交易所規(guī)定保薦人需要公布保薦協(xié)議等合約，但基本是要求在審核過程中或者發(fā)行人上市后公布，屬于事后監(jiān)管。由于缺少事前監(jiān)管，合約費用形成的過程中可能導(dǎo)致保薦人無法完全履行“看門人”的職責(zé)。再次，保薦人對發(fā)行人承擔(dān)的工作包括但不限于公司改制輔導(dǎo)、高管培訓(xùn)、內(nèi)部資料核查、上市方案整理等內(nèi)容，諸多事項雖有相關(guān)機構(gòu)進行驗收，保薦機構(gòu)亦只需要按照法規(guī)要求對相關(guān)事項進行披露，但其中出現(xiàn)或潛在的問題主要由保薦人與發(fā)行人通過內(nèi)部商討進行消化，缺乏全流程監(jiān)督機制。

（二）報酬給付存在私人性、滯后性，削弱保薦人的獨立性

保薦人作為證券市場的“看門人”，其業(yè)務(wù)開展的最終目的是讓投資者更為準(zhǔn)確地了解發(fā)行人的狀況，不受制于發(fā)行人。而實際上，保薦業(yè)務(wù)費用的收取由發(fā)行人私人給付，使得保薦人與發(fā)行人產(chǎn)生了第一重利益捆綁，削弱了獨立執(zhí)業(yè)的保障程度。我國相關(guān)法律已明確規(guī)定，IPO公司的保薦人必須為該公司證券發(fā)行的主承銷商，目的是要保薦人對發(fā)行人的質(zhì)量進行嚴(yán)格把關(guān)，若濫竽充數(shù)導(dǎo)致市場不認(rèn)可，將由保薦人承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險。這又導(dǎo)致保薦人與主承銷商身份的重疊，雖然提高了效率，但在一定程度上加深保薦人與發(fā)行人之間的利益相關(guān)程度，從而為“保薦利益墻”的形成提供基礎(chǔ)，保薦人的獨立性遭到進一步削弱。

誠然，上述現(xiàn)象只要發(fā)行人與保薦人間不存在較深的利益糾葛，依舊不妨礙保薦人履行其“看門人”職責(zé)?？稍跍?zhǔn)備上市的過程中，保薦人與發(fā)行人的利益相關(guān)程度會不斷加深，其簡要情況如圖1所示。由圖1可知，在一個IPO項目中，保薦人的收費主要分為三個部分：輔導(dǎo)費、保薦費、承銷費。其中輔導(dǎo)費一般占比較小，有的券商為了爭搶業(yè)務(wù)對于這部分費用只是象征性收??；保薦費一般分階段收取；占比最大的則是承銷費——按照募集資金總額一定比例收取，這就導(dǎo)致保薦人有極強的經(jīng)濟動因促成發(fā)行人成功上市。保薦人報酬由發(fā)行人給付，令保薦人無法完全履行“看門人”職責(zé)，更為糟糕的是，保薦人應(yīng)收取的部分保薦費及承銷費是在發(fā)行人成功上市之后才收取，即項目成功達(dá)到預(yù)期目標(biāo)才能收到所有預(yù)期款項。收費滯后使保薦人工作的獨立性再次受到制約，進而導(dǎo)致我國證券市場上另一個現(xiàn)象——在簽訂相關(guān)協(xié)議后，鮮有發(fā)行人被保薦機構(gòu)明確拒絕保薦。

圖1 IPO過程中發(fā)行人與保薦人的“利益糾葛”

在證監(jiān)會官網(wǎng)的信息披露中查詢到某次IPO 造假事件的上市保薦書，發(fā)現(xiàn)在其附件中的保薦協(xié)議針對保薦費用及支付方式有明確如下規(guī)定：乙方擔(dān)任甲方本次發(fā)行機構(gòu)的保薦費用總額為甲方本次公開發(fā)行股票所募集資金總額的4%；甲方承諾本次公開發(fā)行股票并向乙方支付的保薦費和承銷費用總額為本次公開發(fā)行股票募集資金總額的7%，且甲方同時承諾本次公開發(fā)行股票向乙方支付的保薦費用和承銷費用總額不低于2000萬元。上述條款不僅承銷費按募集資金總額的比例收取，保薦費亦按比例收取，使得保薦人與發(fā)行人的利益進一步捆綁，雖不能完全掌握彼時整個保薦市場的行情，但在監(jiān)管懲處力度較小時，此類協(xié)議讓保薦人偏向發(fā)行人，背叛“公共選擇”的可能性會增加，將其本應(yīng)守護的公共利益置于身后，成為發(fā)行人攫取利益的同謀，在未被發(fā)現(xiàn)的情況下實現(xiàn)雙方的“互利共贏”。

（三）保薦人與其他中介機構(gòu)間的“權(quán)責(zé)失衡”

保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)都是發(fā)行人為證券發(fā)行上市所聘請的服務(wù)機構(gòu)，各方對其專業(yè)領(lǐng)域履行特別注意義務(wù)是應(yīng)有之責(zé)。但《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理方法》第五十八條明確指出，“保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)組織協(xié)調(diào)證券服務(wù)機構(gòu)及其簽字人員參與證券發(fā)行上市的相關(guān)工作”。于是，保薦機構(gòu)與其他證券服務(wù)機構(gòu)之間不是“平等”的被雇傭者，與其他中介機構(gòu)的工作關(guān)系開始出現(xiàn)一定程度的異化——嚴(yán)格的保薦人牽頭模式逐漸形成，保薦人在中介機構(gòu)中占據(jù)極為強勢的地位。

嚴(yán)格的保薦人牽頭模式讓保薦人的工作范圍不再局限于發(fā)行人申請文件和信息披露資料的核查，對于會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所出具的書面文件，保薦人需要對其進行審慎核查，有權(quán)利要求其他中介機構(gòu)進行解釋，甚至能夠建議發(fā)行人更換中介機構(gòu)。保薦人權(quán)利的擴大，可能導(dǎo)致其他中介機構(gòu)出具符合其需要但并不真實的文件。此外，在此種工作模式下，各中介機構(gòu)極易產(chǎn)生工作范圍的重疊，職責(zé)范圍變得模糊，責(zé)任邊界難以清晰劃定，容易導(dǎo)致其他中介機構(gòu)對于責(zé)任的推卸。各中介機構(gòu)出具的文件皆需要保薦人進行復(fù)核檢查，在導(dǎo)致重復(fù)工作的同時可能會忽略其他需要重點關(guān)注的事項，如歷史沿革核查、關(guān)聯(lián)方查詢、走訪等。

（四）保薦人市場馬太效應(yīng)顯著，聲譽約束機制部分失效

我國目前擁有近百家保薦機構(gòu)，但每年占據(jù)重大市場份額的機構(gòu)集中，各種中小型保薦人數(shù)年難以開展一次相關(guān)業(yè)務(wù)，大型保薦人業(yè)務(wù)不斷擴張，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯。以2021年年度數(shù)據(jù)為例，全年有522家企業(yè)成功在A股市場掛牌上市，66家保薦機構(gòu)為這些上市公司開展了保薦工作，將聯(lián)合保薦按照1/N 計算，具體數(shù)據(jù)見表1。由表可知，排名前十位的保薦機構(gòu)在2021 年共保薦286.5 家公司上市，占比54.89%，而排名后十位的保薦人僅完成9 單，占比1.72%。結(jié)合中國證券業(yè)協(xié)會往年發(fā)布的數(shù)據(jù)，每年各保薦人完成的IPO項目排名后十位時常發(fā)生變動，但前十名基本由中信證券、中信建投證券、海通證券、中金公司、華泰聯(lián)合等大型券商“包攬”，讓本就帶有壟斷性質(zhì)的行業(yè)分化明顯——強者越強，弱者越弱。

表1 2021年我國保薦機構(gòu)IPO業(yè)務(wù)數(shù)

在核準(zhǔn)制下，上市條件嚴(yán)苛，能否通過存在較大不確定性，大型券商憑借自身影響力獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)青睞的可能性更大，承攬和承做業(yè)務(wù)的能力較強，而其余處于不利條件的中小型券商便不得不將其目光投向想要上市的非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，通過游說或者協(xié)助非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行包裝粉飾，以圖在市場上生存。如此循環(huán)反復(fù)，大型券商由于其競爭優(yōu)勢能吸引更多人才并獲得更多業(yè)務(wù)，縱使部分業(yè)務(wù)存在一些違規(guī)行為，但由于行業(yè)的壟斷以及其他保薦人可信度存疑等原因，使得整個行業(yè)對于造假的容忍度一再提升。在懲處力度相對較小的情況下，大型券商由于其優(yōu)勢地位，聲譽的輕微受損并不影響其業(yè)務(wù)開展；中小型券商業(yè)務(wù)缺乏，注重聲譽維護不能為其帶來當(dāng)前利益，還會不斷拉大與其他券商的差距，因此，聲譽約束機制在惡性循環(huán)中逐漸失去效用。

（五）保薦代表人數(shù)量過度飽和，逐利行為嚴(yán)重

“雙保制”是我國保薦人制度的創(chuàng)新之舉。保薦人即證券公司提供申請業(yè)務(wù)通道，與保薦人簽署勞動合同的保薦代表人負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)的開展。2004年實施保薦人制度后，僅有609人通過證監(jiān)會舉辦的首次保薦代表人考試，成為我國第一批保薦代表人，此后人數(shù)一直處于低速增長的狀態(tài)，直至2020 年放寬注冊許可——取消擔(dān)任項目協(xié)辦人的實質(zhì)性門檻，保薦代表人數(shù)量開始快速增長，具體變化情況如圖2所示。

圖2 2012—2020年注冊保薦代表人數(shù)量變化圖

保薦代表人的薪資一般與其承做項目有較大關(guān)聯(lián)，過往由于其稀缺性，保薦代表人群體對于自身聲譽重視程度較高，執(zhí)業(yè)獨立性相對較強。隨著眾多公司的上市需求快速增大，“雙人雙簽”制度就此產(chǎn)生，即兩名保薦人負(fù)責(zé)一家發(fā)行人保薦工作，可同時在主板和創(chuàng)業(yè)板各有一家在審企業(yè)的基礎(chǔ)上，調(diào)整為允許同時在主板和創(chuàng)業(yè)板各有兩家在審企業(yè)，這使得保薦代表人的業(yè)務(wù)數(shù)量有了一定保障。當(dāng)保薦代表人數(shù)量不斷增長，行業(yè)競爭加劇，只有完成IPO 項目后才能獲得相應(yīng)的收益，使得單個保薦代表人能承做的業(yè)務(wù)數(shù)量減少，收入受制于保薦人與單個發(fā)行人，且由于審核排隊時間不斷延長，部分保薦代表人為了獲得收益，在明知不合規(guī)的情況下幫助發(fā)行人“帶病闖關(guān)”的可能性增大。

由于保薦人市場的分化，保薦業(yè)務(wù)數(shù)量不斷向頭部券商集中，保薦代表人為了爭取業(yè)務(wù)，人員整體流動性不斷上升，逐利行為嚴(yán)重。尤其是2020 年放寬保薦代表人注冊條件之后的新保薦代表人，其之前加入中小券商的原因之一可能是中小券商競爭較小，從事投資銀行業(yè)務(wù)的可能性較大，在成功注冊后，加盟頭部券商早日承接業(yè)務(wù)進行能力變現(xiàn)成為最為急迫之事；而對于已經(jīng)完成首個IPO項目的簽字保薦代表人來說，雖然《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》要求對投資銀行業(yè)務(wù)收入建立遞延機制，但對于保薦代表人來說，保薦業(yè)務(wù)收入在首年已經(jīng)收取大部分，持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任對其約束力幾乎為零。保薦代表人以完成的首發(fā)工作作為“投名狀”，能在更好的平臺上承接業(yè)務(wù)，離職成為尋求更高收益的優(yōu)選項。即使這樣會使得新的負(fù)責(zé)人對發(fā)行人不夠了解，增加持續(xù)督導(dǎo)流于形式的可能性，但在保薦人、發(fā)行人以及相關(guān)從業(yè)人員都已獲益的情況下，持續(xù)督導(dǎo)在相關(guān)受益者的眼中就顯得不再那么重要，導(dǎo)致客觀上對公眾利益的忽視。

四、完善保薦人制度的對策建議

保薦人制度作為證券市場公共監(jiān)管的有機部分，加強其公共性與獨立性是保薦人能切實履行職責(zé)的重要支撐。面對目前保薦人存在的各種問題，繼續(xù)任由其追尋經(jīng)濟利益顯得不合時宜，加強公共性監(jiān)管，促使保薦人切實履行“看門人”的職責(zé)已刻不容緩。

（一）重塑委托代理關(guān)系，增強保薦人行為的公共屬性

目前，發(fā)行人直接挑選保薦人的模式對公共目的實現(xiàn)存在一定客觀阻礙，對其進行適當(dāng)調(diào)整，由具有較高公信力的機構(gòu)擔(dān)任保薦機構(gòu)的直接委托人，增強其公共屬性，更有利于我國證券市場發(fā)展。雖然市場經(jīng)濟強調(diào)自由競爭，但適當(dāng)?shù)恼{(diào)控與合理的監(jiān)管依舊是市場平穩(wěn)發(fā)展的必要保障。據(jù)此，我國可以由證券業(yè)協(xié)會充當(dāng)直接委托人并實施業(yè)務(wù)接洽的雙向選擇，且必須嚴(yán)格接受證監(jiān)會相關(guān)職能部門的監(jiān)管。

具體的操作層面，證券業(yè)協(xié)會在開展業(yè)務(wù)之前需要對所有保薦人的保薦業(yè)務(wù)能力與質(zhì)量進行合理評級，并對各級別保薦人在不同板塊間制定差異化的收費指導(dǎo)價。對發(fā)行人亦需要進行評級，主要依據(jù)為發(fā)行人的財務(wù)狀況與盈利能力，只有保薦人的評級高于或等同發(fā)行人的評級才能作為雙向選擇的對象，通過定期或不定期的方式組織“雙選”投票，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的接洽，未實現(xiàn)匹配的發(fā)行人由協(xié)會進行業(yè)務(wù)安排。最終的“雙選”結(jié)果進行公示后，由證券業(yè)協(xié)會分別與發(fā)行人及保薦人簽訂相關(guān)協(xié)議，并公開協(xié)議內(nèi)容接受監(jiān)督，從而實現(xiàn)委托代理關(guān)系的重塑，且將保薦與承銷協(xié)議由項目上市后向協(xié)會報送的事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑氨O(jiān)管，更好地實現(xiàn)全過程監(jiān)督。此外，需要嚴(yán)格限制雙方簽訂收費補充協(xié)議。

保薦人還應(yīng)嚴(yán)格按照監(jiān)管要求不斷完善其電子底稿系統(tǒng)并納入實時監(jiān)管，切實反映業(yè)務(wù)開展的各個環(huán)節(jié)，尤其是驗收留痕環(huán)節(jié)需清晰記錄。證券業(yè)協(xié)會應(yīng)該通過電子底稿監(jiān)管系統(tǒng)或現(xiàn)場檢查的方式，定期和不定期對保薦工作的工作底稿進行檢查。監(jiān)管若還有無法完全覆蓋的情況，亦可參考《市場監(jiān)管領(lǐng)域重大違法行為舉報獎勵辦法》，制定相關(guān)細(xì)則，完善“吹哨人”制度，暢通檢舉渠道，鼓勵行業(yè)內(nèi)外部人士揭發(fā)不法行為，一經(jīng)核實即給予獎勵，真正讓業(yè)務(wù)在“陽光下運行”。

（二）采用預(yù)付費模式，增強保薦人獨立性

針對付費方式的調(diào)整，首先需要將保薦費用與承銷費用進行嚴(yán)格區(qū)分，采取不同的收費標(biāo)準(zhǔn)，如保薦費用按照保薦人自身評級與發(fā)行人評級綜合確定，承銷費用按照所屬板塊收取募集資金總額的一定比例，防止二者皆與募資金額掛鉤，杜絕保薦人與發(fā)行人產(chǎn)生嚴(yán)密的利益捆綁，提高保薦人執(zhí)業(yè)的客觀獨立性。

同時，保薦業(yè)務(wù)本身即是一種專家服務(wù)，保薦酬勞是對發(fā)行人接受服務(wù)付出的對價，與保薦成功與否不存在必然聯(lián)系。在過去的保薦業(yè)務(wù)實踐中，鮮有保薦人直接出具“拒絕保薦”的意見，更多的是雙方以一個合理的理由終止合作。為此，參考信用評級機構(gòu)采取的先收費后開展評級活動的方式，在報酬私人給付的情況下極大保留了自身的獨立性，從而能夠獨立開展評級活動，保薦業(yè)務(wù)活動收費方式的調(diào)整應(yīng)在委托代理關(guān)系重構(gòu)的基礎(chǔ)上，采取預(yù)付費的模式能使得保薦人進一步獨立于發(fā)行人執(zhí)業(yè)——發(fā)行人將保薦費用預(yù)先全額支付給證券業(yè)協(xié)會或其他第三方，再由其按工作進度分期向保薦人支付。在預(yù)付費模式下，保薦人在完成其應(yīng)盡義務(wù)后，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人各項指標(biāo)不符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，有相對更強的動因獨立出具“拒絕保薦”意見并獲得相應(yīng)比例的保薦酬勞。這樣既能夠鼓勵保薦人拒絕不合理的上市申請，又不影響其保薦業(yè)務(wù)收入的獲得，但需要對“拒絕保薦”的酬金比例以及出具“拒絕保薦”意見的負(fù)面清單進行合理確定，維護市場環(huán)境公平。

（三）扎緊制度籠子，確保保薦人的權(quán)責(zé)利匹配

對于各中介機構(gòu)責(zé)任邊界的劃分，部分學(xué)者曾提出學(xué)習(xí)注冊制的經(jīng)驗——招股說明書的撰寫、報表的審計與股票發(fā)行分別由律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和券商負(fù)責(zé)，交易所僅進行形式審查。在機構(gòu)投資者比例占絕對優(yōu)勢的發(fā)達(dá)國家，各機構(gòu)都有能力對各種資料進行甄辨，而我國證券市場起步較晚，個人投資者占多數(shù)且財務(wù)分析能力有限，發(fā)行人與中介機構(gòu)的資質(zhì)亦參差不齊，在監(jiān)管懲處力度較小的情況下一味照抄這些制度可能得不償失。

保薦人既是發(fā)行人的代理人與監(jiān)管人，又是證券市場的“看門人”，這個特殊定位決定了其在股票發(fā)行中必須起到領(lǐng)頭作用，對于發(fā)行上市文件的真實性與可靠性需要承擔(dān)重要責(zé)任，防止不良企業(yè)上市，保護投資者的利益。因此，在注冊制改革過程中應(yīng)該堅持保薦人牽頭模式，繼續(xù)由保薦人對各中介機構(gòu)進行協(xié)調(diào)。同時，為了防止其他中介機構(gòu)在工作過程中對保薦人的“屈從”加劇證券市場的尋租現(xiàn)象，需要對保薦人的權(quán)利進行一定的調(diào)整，削弱其建議更換中介機構(gòu)等權(quán)利。而其他中介機構(gòu)在IPO 項目中的總收入都遠(yuǎn)低于保薦人，其造假的經(jīng)濟動因相對較弱，賦予其他中介機構(gòu)對保薦人更多的監(jiān)督權(quán)利更有利于保薦人與其他中介機構(gòu)獨立公正執(zhí)業(yè)。

監(jiān)管部門應(yīng)進行積極協(xié)調(diào)，針對各中介機構(gòu)尤其是保薦人應(yīng)履行的“特別注意義務(wù)”與“一般注意義務(wù)”適當(dāng)進行細(xì)化并明確負(fù)面清單，合理劃分各中介機構(gòu)間的責(zé)任，發(fā)揮各中介機構(gòu)的專家優(yōu)勢。監(jiān)管部門與證券業(yè)協(xié)會亦可進行協(xié)調(diào)，不斷細(xì)化與完善保薦人需要復(fù)核的“重大事項”標(biāo)準(zhǔn)，在確保公平的基礎(chǔ)上適當(dāng)減少重復(fù)工作。

（四）分拆券商投行業(yè)務(wù)，重塑聲譽約束機制

目前，我國對于證券公司的分類評級采用的是合并評價法，針對證券公司的各類業(yè)務(wù)進行綜合評級，但不公布各類子業(yè)務(wù)的單項評級。為了完善保薦人的聲譽約束機制，首先，可以強制要求證券公司設(shè)立承銷保薦子公司并開展投資銀行業(yè)務(wù)，根據(jù)其業(yè)務(wù)綜合水平進行評級。其次，設(shè)立專門子公司后，監(jiān)管機構(gòu)可以針對保薦業(yè)務(wù)設(shè)立實時誠信公示系統(tǒng)，統(tǒng)一披露保薦人的誠信信息，包括但不限于各業(yè)務(wù)的材料提交與撤回次數(shù)、違法違規(guī)行為、處罰結(jié)果等，并實時進行調(diào)整，讓保薦人的執(zhí)業(yè)情況能夠更加便利地被投資者和其他機構(gòu)所查詢，最大程度地接受社會監(jiān)督，倒逼保薦人重視自身聲譽建設(shè)。此外，為了注冊制改革能取得切實成效，監(jiān)管部門可對懲處力度進行加碼，對于屢次違規(guī)的保薦機構(gòu)，取消其保薦業(yè)務(wù)資格且日后禁止其涉足保薦業(yè)務(wù)，不再對其發(fā)放對應(yīng)牌照，倒逼各證券公司不再短視，更注重自身聲譽建設(shè)，糾正行業(yè)的不良之風(fēng)，從而為注冊制的完全推行營造良好的環(huán)境。

（五）加強職業(yè)道德教育，建立交叉核查機制

通過保薦代表人考試或達(dá)到規(guī)定條件后由機構(gòu)驗證是正式注冊為保薦代表人的必要條件，兩種方式對于保薦業(yè)務(wù)相關(guān)專業(yè)知識的掌握提出了嚴(yán)格要求，有助于選拔優(yōu)秀的專業(yè)人才，但對于職業(yè)倫理道德的重視程度稍顯不足。即使證券業(yè)協(xié)會每年都有規(guī)定學(xué)時的培訓(xùn)，其中含有部分職業(yè)道德教育內(nèi)容，但這部分培訓(xùn)主要是由保薦代表人通過遠(yuǎn)程在線完成，難以檢驗培訓(xùn)效果。針對我國目前“帶病闖關(guān)”現(xiàn)象突出與保薦代表人輕視持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任并頻繁跳槽的狀況，有必要向銀行業(yè)學(xué)習(xí)，開展職業(yè)道德相關(guān)考試，并將成績納入考核體系，對于違反職業(yè)道德的行為給予處罰，包括但不限于限制從業(yè)等處罰，敦促保薦代表人以更高的標(biāo)準(zhǔn)要求自身。

建立交叉核查機制來實現(xiàn)群體內(nèi)部的監(jiān)督。具體方法是由當(dāng)年或以往完成過簽字項目保薦代表人對內(nèi)部或者外部同行項目進行匿名審查，對項目文件做出相關(guān)評價并承擔(dān)一定的連帶責(zé)任。在沒有強大經(jīng)濟利益驅(qū)使并有可能因為虛假陳述而遭受處罰的情況下，匿名核查人有更強的動機站在公共利益的角度進行審核。此舉一方面可以規(guī)范保薦代表人的工作，防止其盲目追求經(jīng)濟利益，另一方面可以實現(xiàn)保薦代表人內(nèi)部的分流，減小保薦代表人過多而導(dǎo)致市場上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的可能性。

五、結(jié)語

我國金融市場起步較晚，限制條件諸多。目前，我國注冊制改革的腳步進一步加快，保薦人作為注冊制下的關(guān)鍵角色，在新時代背景下對于保薦人制度的探討需要引起更多的重視，堅決反對自由主義，絕不能直接照搬歐美國家的有關(guān)制度。對于保薦人制度規(guī)制的探討依舊需要立足于我國國情，站在國家與人民的立場進行思考，恪守底線，加強監(jiān)管，找到屬于適合我國證券分級的道路。