玄鐵

上周末出臺(tái)的可轉(zhuǎn)債交易“限炒令”不改市場(chǎng)熱情。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（000832）本周（截至23日，下同）僅微跌0.28%，年內(nèi)跌幅僅為5.53%，跑贏同期滬綜指，始于2018年年中的牛市格局并未改變。

周四，中證轉(zhuǎn)債換手率為11%，成交額為1636 億元，約占深滬總成交額的15.2%，約為同日創(chuàng)業(yè)板2101億元成交的八成。

滬深交易所數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)前三大持有者為公募基金、一般機(jī)構(gòu)和企業(yè)年金，個(gè)人投資者所持份額低于11.4%。通常來(lái)看，流動(dòng)性溢價(jià)的本質(zhì)是A股散戶市紅利。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)單日11%的換手率，背后是“妖債頻現(xiàn)”。

如今的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，盛行“炒新、小盤、績(jī)差、短線和炒末日債”的五炒之風(fēng)。周四，418只在交易的轉(zhuǎn)債中，有64只換手率逾100%，其中模塑和三力轉(zhuǎn)債換手率分別為2120%和2076%，收盤價(jià)分別為291元和135元，流通市值分別為3.82億和2.73億元。據(jù)此估算，二者皆是存續(xù)剩余期不到兩年的末日債概念，流通規(guī)模分別約為131萬(wàn)和202萬(wàn)張，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別高達(dá)262%和60.3%。

即便是差到瀕臨退市，亦有炒家火中取栗。*ST藍(lán)盾年內(nèi)股價(jià)谷底是5月6日的1.2元，最新收盤價(jià)是1.71元。藍(lán)盾轉(zhuǎn)債最新規(guī)模約100 萬(wàn)張，債價(jià)4 月29日最低跌至131.5 元，周四收于294.52元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)897%。

截至周四，在深滬所有轉(zhuǎn)債中，年內(nèi)收益逾一倍的有8只，逾五成的有20只，逾兩成的有59只，正收益的有157只，僅有120只跑輸給年內(nèi)實(shí)現(xiàn)負(fù)收益8.78%的滬綜指。有近四成的轉(zhuǎn)債價(jià)格今年不虧損，彰顯其在A股熊市中的保本屬性。

6月17日晚，滬深交易所發(fā)布《可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》和《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適當(dāng)性管理相關(guān)事項(xiàng)的通知》，核心舉措有二：一是限漲，將非上市首日的轉(zhuǎn)債漲幅限制在20%。二是限購(gòu)，對(duì)新參與投資者增設(shè)“2年交易經(jīng)驗(yàn)+10萬(wàn)元資產(chǎn)量”的準(zhǔn)入要求。與注冊(cè)制市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻接軌。

謹(jǐn)慎來(lái)看，散戶持股占A股市場(chǎng)比例約為七成，遠(yuǎn)高于其在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的占比。監(jiān)管新政或意在未雨綢繆，提防因市場(chǎng)火爆而讓火線入市者套牢在高位。

長(zhǎng)期策略看，兩市有54只轉(zhuǎn)債價(jià)格低于110元，屬于進(jìn)可攻（正股價(jià)遠(yuǎn)超轉(zhuǎn)股價(jià)，轉(zhuǎn)股收益大增），退可守（正股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，持債可保本金和利息安全）式的穩(wěn)健型投資品。鑒于發(fā)債公司多數(shù)有強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的意愿，在存續(xù)期內(nèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)債價(jià)較面值溢價(jià)三成是大概率事件。因此，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)整體超越A股大盤成為常態(tài)。中證轉(zhuǎn)債在2004年年初以115.39點(diǎn)開盤價(jià)掛牌，截至周四收盤為412點(diǎn)，累計(jì)上漲2.65倍，同期滬綜指上漲1.22倍。

目前，全球滯脹預(yù)期升溫，股債雙殺的概率上升，增持轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債基金的策略相對(duì)穩(wěn)健，至少可減少獲利籌碼在超預(yù)期下跌中的回撤。市場(chǎng)首只轉(zhuǎn)債基金興全可轉(zhuǎn)債混合（F340001）成立于2004年5月11日，截至周四的累計(jì)收益為1033%，同期滬綜指的收益為112%。其在過去18年里凈值最大回撤為30.75%，而滬深300在2007至2008年大熊市最多回撤72.73%?？梢哉f，低價(jià)和低溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債，是防御黑天鵝式熊市到來(lái)的安全墊。

安全墊厚薄，決定了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資最高損失限額的高低。深滬股市至今未有一單轉(zhuǎn)債違約，剛性兌付的轉(zhuǎn)股債券的估值底，遠(yuǎn)高于違約頻現(xiàn)的純債債券。目前，深滬單價(jià)最低的轉(zhuǎn)債為城地轉(zhuǎn)債，周四收于97.06元，較2020年8月的縮水約兩成，同期正股城地香江股價(jià)較峰值縮水73.7%。

周四，深滬418只轉(zhuǎn)債的換手率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)分別為4.1%和36%。當(dāng)日，創(chuàng)業(yè)板1149只個(gè)股換手率中位數(shù)是2.57%，動(dòng)態(tài)市盈率中位數(shù)是65倍。由于存在下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的觸發(fā)機(jī)制（如正股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的七成等），轉(zhuǎn)債估值泡沫遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)然，這與含轉(zhuǎn)債公司質(zhì)量在A股中多居中上游且轉(zhuǎn)債發(fā)行的財(cái)務(wù)門檻較高有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，涵蓋150只樣本股的可轉(zhuǎn)債指數(shù)（880723）的平均市盈率和市凈率分別為13.99倍和1.6倍。

華爾街有句格言：“永遠(yuǎn)不要把可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)換?！币?yàn)橐坏Q股，“債券固定本息+股票或有價(jià)差”的防御優(yōu)先的組合，將變成主動(dòng)進(jìn)攻型。何況低價(jià)轉(zhuǎn)債常有意外驚喜——A股特色的向下修訂轉(zhuǎn)股價(jià)，往往讓轉(zhuǎn)債迅速回歸較面值溢價(jià)三成的中位數(shù)水平。今年以來(lái)，共13只轉(zhuǎn)債發(fā)布董事會(huì)下修議案，其中7只轉(zhuǎn)債集中發(fā)生在4月下旬大盤跌近谷底之后，低價(jià)轉(zhuǎn)債在壞市場(chǎng)中亦有大轉(zhuǎn)機(jī)。