趙 平，姚耀軍

（浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院,浙江 杭州 310018）

一、引言

根據(jù)《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)不僅在于放開政府對(duì)利率的行政控制，還要建立形成合理利率水平和結(jié)構(gòu)體系的市場(chǎng)化機(jī)制，也要提高中央銀行基于市場(chǎng)化方式的利率調(diào)控能力。因此，利率市場(chǎng)化應(yīng)該是一個(gè)“放得開”“形得成”和“調(diào)得了”的改革過程。以往有關(guān)利率市場(chǎng)化改革效應(yīng)的研究均基于“放得開”的視角展開（譚語嫣等，2017），這在利率市場(chǎng)化與企業(yè)融資約束關(guān)系的研究領(lǐng)域也不例外（戰(zhàn)明華等，2013；趙平，2014；錢龍，2019）。

利率管制的“放得開”固然有利于消除管制型信貸配給現(xiàn)象，緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束（McKinnon，1973；Shaw，1973）。但在利率管制與中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的關(guān)系中，信貸市場(chǎng)利率能否基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)而“形得成”，即銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力如何，也會(huì)對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束產(chǎn)生重要影響。這是因?yàn)?，在利率管制“放得開”之后，如果銀行無法對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模和所有制性質(zhì)，以及與之密切聯(lián)系的治理模式、經(jīng)營(yíng)理念和運(yùn)作環(huán)境所傳遞的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)進(jìn)行有效定價(jià)，那么這類借款人將會(huì)重新陷入Stiglitz 和Weiss（1981）所稱的均衡信貸配給狀態(tài)，中小民營(yíng)企業(yè)融資約束問題仍將無解。因此，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力不足，導(dǎo)致與中小民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的貸款利率“形不成”，是利率管制放松緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束效果的重要影響因素。

本文在既往的“放得開”基礎(chǔ)上加入“形得成”因素，在經(jīng)典歐拉投資方程的框架內(nèi)，利用中小民營(yíng)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，基于多種實(shí)證策略，重新考察了利率市場(chǎng)化改革與中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，利率管制放松緩解中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的作用，除了已有研究關(guān)注較多的主效應(yīng)外，還存在依賴銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)?銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力越強(qiáng)，利率管制放松的融資約束緩解力度越大。如果不考慮銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力及其調(diào)節(jié)作用，利率管制放松緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用較弱、穩(wěn)健性不足；而在控制了此影響后，情況則顯著不同。這意味著以往的相關(guān)研究顯著低估了利率管制放松對(duì)中小民營(yíng)上市企業(yè)的融資約束緩解效應(yīng)。

本文將利率市場(chǎng)化的含義定位在“放得開、形得成”層面，突破了已有研究只聚焦利率管制“放得開”內(nèi)容的局限，從而豐富和拓展了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革與中小民營(yíng)企業(yè)融資約束關(guān)系的認(rèn)知，這是本文的主要貢獻(xiàn)。具體而言，一是創(chuàng)新性地構(gòu)建了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力指數(shù)，區(qū)分利率“放得開”和“形得成”的維度，細(xì)致考察了利率市場(chǎng)化對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響；二是首次考察了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力對(duì)利率管制放松改革影響中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用；三是基于歐拉投資方程，運(yùn)用了三種不同的實(shí)證策略，結(jié)果更具穩(wěn)健性，揭示的信息量也更大。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

通過金融自由化改革提高利率水平、消除管制型信貸配給，是改善中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的政策選擇（McKinnon，1973；Shaw，1973）。20 世紀(jì)80 年代以來，一些金融抑制嚴(yán)重的發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了以放開利率管制為核心內(nèi)容的金融自由化改革。在此背景下，學(xué)術(shù)界對(duì)這些國(guó)家金融自由化與企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行了大量實(shí)證研究，結(jié)論大多支持金融自由化具有緩解民營(yíng)企業(yè)，特別是中小民營(yíng)企業(yè)融資的作用（Harris 等，1994；Laeven，2003）。順著McKinnon（1973）和Shaw（1973）的思路，中國(guó)學(xué)界和業(yè)界普遍認(rèn)為放松利率管制有助于改善中小民營(yíng)企業(yè)的貸款可得性（趙平，2014）。通過收益覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格機(jī)制，將銀行拓展中小民營(yíng)企業(yè)貸款的積極性調(diào)動(dòng)起來，是利率管制放松緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的重要機(jī)制，早期相關(guān)研究的主要邏輯正在于此。

隨著研究的深入，與利率管制放松相關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制也提供了一種解釋。即在利率管制放松后，存貸款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行利差縮小，利潤(rùn)減少。銀行息差“收窄”現(xiàn)象（李宏瑾，2015；彭建剛等，2016）在貸款利率下限管制放開后的優(yōu)質(zhì)企業(yè)信貸領(lǐng)域尤為明顯（李瑞鵬等，2016）。盈利狀況趨緊會(huì)使銀行信貸投放逐漸向風(fēng)險(xiǎn)較高、議價(jià)能力較弱但需求強(qiáng)勁的借款人群體轉(zhuǎn)移（劉婷婷，2016；李瑞鵬等，2016；陳勝藍(lán)和馬慧，2018），中小民營(yíng)企業(yè)的信貸可獲得性將得到改善。

這類文獻(xiàn)在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)往往將融資約束分解為信貸可得性和價(jià)格成本兩個(gè)方面，或者只關(guān)注其中的一個(gè)維度（張偉華等，2018；錢龍，2019）。而利率市場(chǎng)化一般會(huì)推高中小民營(yíng)企業(yè)的信貸成本，所以難以判斷利率市場(chǎng)化對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。因此，需要聯(lián)系信貸風(fēng)險(xiǎn)水平、貨幣政策立場(chǎng)、金融市場(chǎng)供求狀況等方面的因素。將企業(yè)利率成本上升作為價(jià)格視角下融資約束加劇的證據(jù)，或者僅從資金可得性改善來判斷利率市場(chǎng)化緩解了融資約束，這樣做都是不妥的。采用Fazzari 等（1988）創(chuàng)立的“投資?現(xiàn)金流”敏感性分析方法來間接測(cè)度企業(yè)融資約束，不失為一種更好的選擇。這種方法檢驗(yàn)企業(yè)投資是否在邊際意義上顯著依賴內(nèi)部資金，若依賴則說明以內(nèi)部資金為參照點(diǎn)，外部融資應(yīng)更貴更難，即企業(yè)存在外部融資約束。這種方法顯然能避免直接從數(shù)量與價(jià)格維度考察中小民營(yíng)企業(yè)融資約束問題時(shí)面臨的量?jī)r(jià)不一致困境。當(dāng)然，一些反映企業(yè)融資約束的綜合指標(biāo)，如SA（Hadlock 和Pierce，2010）指標(biāo)，也具有同樣的優(yōu)勢(shì)。

使用競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制將利率市場(chǎng)化改革與中小民營(yíng)企業(yè)融資約束聯(lián)系起來的文獻(xiàn)，一方面在討論利率市場(chǎng)化的異質(zhì)性影響才關(guān)注這個(gè)議題，相關(guān)的專題研究并不多（胡援成和張朝洋，2016；祝佳等，2020）；另一方面，大多立足于信貸競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使貸款資源從大型或國(guó)有企業(yè)向中小民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)移的假說（李瑞鵬等，2016；劉婷婷，2016；陳勝藍(lán)和馬慧，2018）。從這類文獻(xiàn)的檢驗(yàn)結(jié)果看，利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的影響顯著不同于中小民營(yíng)企業(yè)，甚至可能會(huì)加劇其融資約束（戰(zhàn)明華等，2013；祝佳等，2020）。近年來，一些運(yùn)用雙重差分方法研究利率市場(chǎng)化影響企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)，構(gòu)造控制組與處理組企業(yè)截面差異的依據(jù)也正在于此。

如上所述，利率管制放松改革誠然會(huì)通過價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促使銀行拓展中小民營(yíng)企業(yè)貸款，中小民營(yíng)企業(yè)受到的管制型信貸配給將趨弱甚至消失，但新的信貸配給形式?Stiglitz和Weiss（1981）理論中的均衡信貸配給現(xiàn)象會(huì)隨之出現(xiàn)。因此，中小民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束并不必然隨利率管制放松而得到緩解。造成這一后果的原因在于，在信息不對(duì)稱市場(chǎng)條件下，銀行無法根據(jù)中小民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。歸根到底，這是一個(gè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力不足的問題。通俗來說，利率管制放松僅解決了銀行向中小民營(yíng)企業(yè)的“愿貸”問題，至于在多大程度上“能貸”“敢貸”，還要視其信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的情況而定。

在國(guó)內(nèi)一些利率市場(chǎng)化效應(yīng)的理論分析中，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升是利率市場(chǎng)化改革的必然要求與結(jié)果（李宏瑾，2015），甚至是內(nèi)生于利率市場(chǎng)化改革的題中應(yīng)有之意（曹遠(yuǎn)征，2013），但尚沒有文獻(xiàn)將其從利率市場(chǎng)化改革內(nèi)涵中剝離出來進(jìn)行考察。相關(guān)研究從理論假說提出到具體計(jì)量分析，均沒有考慮銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的作用，這相當(dāng)于隱含了銀行具有這種能力，或者其信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力必然隨利率管制放松而同步提高的假設(shè)。國(guó)外文獻(xiàn)雖然關(guān)注到信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力問題，但是主要從銀行信用評(píng)分等風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)技術(shù)層面，研究新技術(shù)運(yùn)用對(duì)小額信貸的可得性、利率水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響（Walke 等，2018）。

綜上所述，現(xiàn)有研究將利率市場(chǎng)化的含義鎖定在去管制化改革的“放得開”層面，并沒有考慮市場(chǎng)利率基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的“形得成”內(nèi)容。此外，從融資約束的研究方法看，不少文獻(xiàn)從融資成本、信貸可得性或者兩者兼而有之進(jìn)行研究，這不利于對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的融資約束影響做出綜合準(zhǔn)確的判斷。本文提出以下假設(shè)并運(yùn)用“投資?現(xiàn)金流”敏感性方法進(jìn)行檢驗(yàn)：在利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)的背景下，利率管制放松緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用，依賴于銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升。

三、中國(guó)利率管制放松與信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的測(cè)度

利率管制放松是指存貸款利率先圍繞央行基準(zhǔn)利率浮動(dòng)，最終“換錨”至某種市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并由市場(chǎng)供求決定其水平和期限結(jié)構(gòu)。信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力則指銀行根據(jù)借款人及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施差別利率定價(jià)的能力。

本文通過編制指數(shù)的方式來測(cè)度利率管制放松和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。利率管制放松指數(shù)的構(gòu)造相對(duì)簡(jiǎn)單。本文參照胡暉和張璐（2015）的做法，按年度梳理出中國(guó)利率管制放松的一系列政策事件，然后根據(jù)重要性（一般性、重大和特別重大）給這些政策事件賦值（0.5、1 和2）后獲得。銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力指數(shù)的編制則比較復(fù)雜。本文運(yùn)用貸款利率浮動(dòng)和不良貸款率的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，編制了一個(gè)反映中國(guó)銀行業(yè)省區(qū)貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與信貸風(fēng)險(xiǎn)分布匹配狀況的指數(shù)，測(cè)度中國(guó)銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。具體而言，首先用貸款利率浮動(dòng)數(shù)據(jù)編制各省區(qū)貸款利率浮動(dòng)指數(shù)序列，然后按年度計(jì)算省區(qū)截面貸款利率浮動(dòng)指數(shù)變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/均值），接著利用省區(qū)不良貸款率數(shù)據(jù)，計(jì)算年度省區(qū)截面不良貸款率變異系數(shù)，最后用后者減去前者取絕對(duì)值，得到中國(guó)銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力時(shí)間序列數(shù)據(jù)，具體的編制如（1）式所示。

其中，Riskp表示中國(guó)銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力指數(shù)，nplr表示不良貸款率，r flo表示貸款利率浮動(dòng)指數(shù)，k=30（即西藏之外的省、直轄市、自治區(qū)數(shù)目），i表示省區(qū)，t表示年份。

利用（1）式計(jì)算的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力指數(shù)是一種逆序度量，其數(shù)值越大，表示銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力越弱。下面對(duì)其背后的邏輯進(jìn)行簡(jiǎn)要闡釋。

第一，（1）式的邏輯建立在省區(qū)貸款利率浮動(dòng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)含義基礎(chǔ)上。在金融市場(chǎng)全國(guó)一體化，特別是大銀行信貸資金總行統(tǒng)籌管理體制下，長(zhǎng)期顯著存在的中國(guó)省際貸款利率浮動(dòng)差異最有可能體現(xiàn)無法通過跨區(qū)資金流動(dòng)消除的省際信貸風(fēng)險(xiǎn)差異。這意味著中國(guó)省區(qū)貸款利率浮動(dòng)水平含有銀行業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)信息。如果將央行貸款基準(zhǔn)利率視作全國(guó)信貸市場(chǎng)供求狀況和平均違約風(fēng)險(xiǎn)的反映（蔡曉慧，2013），那么省區(qū)貸款利率浮動(dòng)水平的區(qū)域信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)含義更加明確。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，各省區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融和社會(huì)信用環(huán)境差異顯著，內(nèi)生于當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的各省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)因此而大為不同。全國(guó)性大銀行在銀行體系中居主導(dǎo)地位，雖然在機(jī)構(gòu)設(shè)置、內(nèi)部考核和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面具有濃厚的省區(qū)特征，但是總行一級(jí)法人制的分支行制度使其在全國(guó)范圍內(nèi)按“風(fēng)險(xiǎn)?收益”平衡的原則優(yōu)化信貸資源配置。在這種背景下，各省區(qū)的信貸風(fēng)險(xiǎn)不同，銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)會(huì)有差異。綜上所述，從理論上抽象出中國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)不同省區(qū)存在一個(gè)總體信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的概念不失合理性，編制的省區(qū)貸款利率浮動(dòng)指數(shù)是對(duì)這個(gè)定價(jià)的具體量化。

第二，（1）式在省區(qū)層面有效刻畫了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)分布的匹配狀況。（1）式右邊第一項(xiàng)是省區(qū)截面不良貸款率變異系數(shù)，刻畫特定年份的省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)分布信息；而第二項(xiàng)是貸款利率浮動(dòng)指數(shù)變異系數(shù)，捕捉特定年份的省區(qū)貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)分布信息。對(duì)銀行而言，省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)的分布具有客觀性，主要由各省區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀主體狀況決定，但省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)分布卻是銀行主動(dòng)實(shí)施省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的結(jié)果?；谶@樣的理解，省區(qū)不良貸款變異系數(shù)與貸款利率浮動(dòng)指數(shù)變異系數(shù)之差的絕對(duì)值，能夠從總體上刻畫中國(guó)銀行業(yè)省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)行為對(duì)省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)分布的匹配與跟蹤能力，而本文對(duì)中國(guó)銀行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的測(cè)度正是以這種匹配與跟蹤能力為標(biāo)準(zhǔn)。這兩個(gè)變異系數(shù)相差越大，說明銀行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)行為對(duì)省區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)分布的匹配與跟蹤能力越弱，相應(yīng)的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力也越弱。顯然，基于（1）式編制的指數(shù)是對(duì)中國(guó)銀行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的逆序測(cè)度。

由于利率管制放松指數(shù)與銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力指數(shù)的量級(jí)差異較大，本文使用ZScore方法對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，處理后的變量均值為0、方差為1。兩個(gè)指數(shù)的具體情況見圖1。

圖1 中國(guó)利率管制放松與銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力指數(shù)

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型

Fazzari 等（1988）開創(chuàng)的“投資?現(xiàn)金流”敏感性分析是利用微觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)企業(yè)融資約束問題的主流方法。本文的計(jì)量工作基于歐拉投資方程的“投資?現(xiàn)金流”敏感性框架展開。

1.模型思想

歐拉投資方程是公司價(jià)值最大化關(guān)于資本存量的一階條件，融資約束變量存在于目標(biāo)函數(shù)的限定條件中，經(jīng)拉格朗日函數(shù)的構(gòu)造而進(jìn)入歐拉投資方程。借鑒Harrison 和McMillan（2003）以及Laeven（2003），歐拉投資方程表示如下：

（2）式刻畫的是企業(yè)投資如何在相鄰兩期優(yōu)化配置的問題。δ和K分別表示資本折舊率和資本存量，I表示投資，β表示相鄰兩期的折現(xiàn)因子，π表示企業(yè)利潤(rùn)（即企業(yè)產(chǎn)量扣除資本調(diào)整成本、勞動(dòng)力成本和投資支出成本），t表示時(shí)間。γ是對(duì)企業(yè)融資約束的逆序度量，且有0<γ<1，γ=1 時(shí)不存在融資約束。Et[·]是基于t時(shí)刻所得信息的期望算子。（2）式左邊表示下一期預(yù)期投資的邊際成本折現(xiàn)值。假設(shè)現(xiàn)期投資能立即轉(zhuǎn)化為資本存量而有產(chǎn)出貢獻(xiàn)，右邊第一項(xiàng)表示包含此貢獻(xiàn)的資本邊際凈產(chǎn)量，第二項(xiàng)表示現(xiàn)期投資的邊際成本，兩項(xiàng)之和實(shí)際上表示現(xiàn)期投資的邊際凈成本。（2）式表明，企業(yè)最優(yōu)的跨期投資決策應(yīng)使相鄰兩期投資的邊際成本相等。

基于（2）式，根據(jù)γ的不同取值及其對(duì)企業(yè)投資的跨期優(yōu)化配置效應(yīng)，有兩類企業(yè)融資約束檢驗(yàn)思想。一類是當(dāng)γ=1 時(shí)，企業(yè)不存在融資約束，其投資決策與內(nèi)外融資方式無關(guān)。因此，企業(yè)下一期投資對(duì)（2）式右邊π所包含的當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（內(nèi)部資金）不存在正向敏感性，即沒有依賴關(guān)系。如果實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了下一期投資對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流的正向敏感性，則表明企業(yè)不存在融資約束的假設(shè)（γ=1）并不成立，應(yīng)將其視為企業(yè)存在融資約束的證據(jù)。另一類是當(dāng)0<γ<1 時(shí)，企業(yè)存在融資約束，且γ的取值越小，融資約束越緊，（2）式左邊的下一期邊際投資成本現(xiàn)值也越小。當(dāng)企業(yè)融資約束因各種沖擊而變得更緊時(shí)，下一期邊際投資成本現(xiàn)值降低，當(dāng)期投資的機(jī)會(huì)成本變得更高。此時(shí)，企業(yè)用下一期投資來替代當(dāng)期投資（即當(dāng)期投資推遲到下一期）的優(yōu)化調(diào)整行為將不可避免，下一期投資必然增加。如果實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)融資約束代理變量對(duì)下一期投資具有顯著的正向影響，無疑應(yīng)是企業(yè)的真實(shí)融資約束使然，且系數(shù)估計(jì)值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越緊。

2.模型設(shè)定

Harrison 和McMillan（2003）以及Laeven（2003）基于企業(yè)不存在融資約束的假設(shè)（即γ=1），將滿足凸性和對(duì)稱性的企業(yè)投資調(diào)整成本函數(shù)設(shè)定為G(It,Kt)=0.5bKt[(I/K)t?c]2。在下一期預(yù)期投資符合理性預(yù)期、生產(chǎn)函數(shù)呈規(guī)模報(bào)酬不變和產(chǎn)品市場(chǎng)具有不完全競(jìng)爭(zhēng)特征等一系列假設(shè)條件下，對(duì)（2）式進(jìn)行推導(dǎo)后，得到檢驗(yàn)企業(yè)融資約束的“投資?現(xiàn)金流”敏感性回歸模型，如（3）式所示。

其中，I、K、Y和CF分別表示投資、資本存量、凈產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（產(chǎn)出扣除投資調(diào)整成本和勞動(dòng)力成本后的余額）。i和t分別表示企業(yè)和時(shí)間。fi、di和vi,t分別表示企業(yè)固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。Harrison 等（2004）將（3）式中的現(xiàn)金流變量換成現(xiàn)金持有存量，此時(shí)企業(yè)融資約束問題的檢驗(yàn)將基于“投資?現(xiàn)金持有量”敏感性而不是“投資?現(xiàn)金流”敏感性展開。這種做法的合理性在于：當(dāng)企業(yè)存在外部融資約束時(shí)，作為隨時(shí)可用的資金，存量現(xiàn)金持有能夠使其在內(nèi)部資金不足的情況下投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目（Myers 和Majluf，1964）。因此，若投資對(duì)現(xiàn)金存量有依賴性，即“投資?現(xiàn)金持有量”敏感性系數(shù)顯著為正，則表明企業(yè)存在融資約束。Harrison和McMillan（2003）進(jìn)一步在企業(yè)存在融資約束假設(shè)（0<γ<1）的基礎(chǔ)上，將歐拉投資方程（2）式左邊的乘積項(xiàng)γt(?π/?I)t+1?實(shí)施了泰勒展開，然后將γ移至（2）式右邊。因此，直接基于融資約束變量回歸系數(shù)來判斷企業(yè)融資約束的實(shí)證模型，只需在（3）式右邊引入融資約束γ的代理變量，我們不妨將其稱為“投資?融資約束”敏感性分析模型。

從基于歐拉投資方程的企業(yè)融資約束現(xiàn)有研究來看，上述三種實(shí)證策略在不同的文獻(xiàn)中都是單獨(dú)使用的，未見有同時(shí)使用的先例，表1 列示了部分相關(guān)文獻(xiàn)的情況。

表1 基于歐拉投資方程的企業(yè)融資約束檢驗(yàn)文獻(xiàn)

為了揭示更多的信息，本文從“放得開”和“形得成”視角檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，同時(shí)基于“投資?現(xiàn)金流”“投資?現(xiàn)金持有量”和“投資?融資約束”敏感性分析展開，三種實(shí)證策略對(duì)應(yīng)的模型如（4）式、（5）式和（6）式所示。

（4）式是基于歐拉方程的“投資?現(xiàn)金流”敏感性實(shí)證模型，X表示（3）式等號(hào)右邊部分，Dere和Riskp分別表示利率管制放松和信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力變量，β5、β6和 β7分別表示利率管制放松、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力及兩者交互因素對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。（5）式是“投資?現(xiàn)金持有量”敏感性實(shí)證模型，CS/K表示企業(yè)的存量現(xiàn)金持有額，X′表示（3）式等號(hào)右邊用存量現(xiàn)金持有（CS/K）替換現(xiàn)金流（CF/K）后 的表達(dá)式，ρ1、ρ2和 ρ3分別表示利率管制放松、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力及兩者交互因素對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。（6）式是“投資?融資約束”敏感性實(shí)證模型，F(xiàn)con表示融資約束，借鑒Héricourt 和Poncet（2009），使用利息支付與稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（Ebitda）的比率表示。?2、?3和 ?4分別表示利率管制放松、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力及兩者交互因素對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。

根據(jù)本文提出的研究假設(shè)，在（4）式、（5）式和（6）式中，利率管制放松、信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和現(xiàn)金流（存量現(xiàn)金持有、融資約束變量）三者交互項(xiàng)的系數(shù)（β7、ρ3和 ?4）反映了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的調(diào)節(jié)作用，這是需要關(guān)注的重點(diǎn)。本文預(yù)期三者交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)。

（二）變量與數(shù)據(jù)

本文在同花順（iFinD）2005?2019 年我國(guó)滬深兩市全部制造業(yè)民營(yíng)上市公司的基礎(chǔ)上，根據(jù)最終實(shí)際控制人和企業(yè)規(guī)模大小，遴選出中小民營(yíng)上市公司作為研究樣本。為了消除異常值對(duì)計(jì)量結(jié)果的影響，本文剔除了以下樣本數(shù)據(jù)：（1）同時(shí)具有A股、B股和H股的公司；（2）ST或PT的公司；（3）企業(yè)特征變量上下1%的數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，本文得到582 家中小民營(yíng)上市公司。本文主要變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 主要變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果分析

本文模型（4）、模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果見表3 中第Ⅱ列。由于原始的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力指數(shù)（Riskp）是逆向指標(biāo)，為了方便解讀計(jì)量結(jié)果，本文在回歸時(shí)通過取負(fù)數(shù)的方式對(duì)其做了正向化處理?？紤]到現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)都是從“放得開”層面研究利率市場(chǎng)化對(duì)（中小）民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，為了考察控制“形得成”因素前后的實(shí)證結(jié)果變化，本文還只考慮利率管制放松的影響，回歸結(jié)果見表3 中第Ⅰ列。

（一）結(jié)果分析

1.利率管制放松對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響

利率管制放松對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，分為獨(dú)立影響的主效應(yīng)和依銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力而定的調(diào)節(jié)效應(yīng)兩部分，前者是線性的，后者則具有非線性特征。

（1）主效應(yīng)部分

根據(jù)表3 的回歸結(jié)果，不論是否控制銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力（第Ⅰ列未控制，第Ⅱ列控制），反映融資約束的CF/K、CS/K和Fcon的系數(shù)均顯著為正，而表示利率管制放松緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束效應(yīng)的Dere×(CF/K)、Dere×(CS/K)和Dere×Fcon的系數(shù)則均顯著為負(fù)。這說明中小民營(yíng)上市企業(yè)普遍面臨較為顯著的融資約束，但隨著利率管制放松改革的推進(jìn)，融資約束狀況明顯得到緩解。雖然涉及利率管制放松與中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的實(shí)證文獻(xiàn)頗多（丁劍平和王婧婧，2013；祝佳等，2020），但是基于歐拉方程“投資?現(xiàn)金流”敏感性分析方法的研究較少（胡暉和張璐，2015；胡援成和張朝洋，2016），本文的研究結(jié)論與后者的研究結(jié)果基本一致。進(jìn)一步對(duì)比第Ⅰ列和第Ⅱ列的估計(jì)結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束與利率管制放松緩解效應(yīng)的估計(jì)均存在系統(tǒng)性的顯著差異：雖然相關(guān)變量估計(jì)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性普遍較高，符號(hào)也完全相同，但是對(duì)于融資約束與利率管制放松的緩解效應(yīng)強(qiáng)度，第Ⅰ列中報(bào)告的結(jié)果都明顯弱于第Ⅱ列。具體來看，變量CF/K、CS/K和Fcon的系數(shù)在第Ⅰ列第Ⅱ列中的對(duì)比情況分別為：0.576vs0.789，0.228vs0.464，0.187vs0.207。而Dere×(CF/K)、Dere×(CS/K)和Dere×Fcon的系數(shù)對(duì)比情況分別為：?0.002vs?0.004，?0.010vs?0.023，?0.010vs?0.012。這說明若不控制銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，無論是中小民營(yíng)企業(yè)融資約束強(qiáng)度，還是利率管制放松產(chǎn)生的緩解作用，均會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的低估。

表3 利率管制放松、信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力與中小民營(yíng)企業(yè)融資約束

（2）調(diào)節(jié)效應(yīng)部分

如表3 第Ⅱ列所示，利率管制放松、信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力分別與現(xiàn)金流凈額、存量現(xiàn)金持有和融資約束變量的交互項(xiàng)系數(shù)分別為?0.047、?0.035 和?0.016，前兩者在10%的水平上顯著，后者雖不顯著，但p值為0.192，顯然不算很大。這說明從利率管制放松來看，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力越強(qiáng)，利率管制放松緩解中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的作用越突出。在邊際意義上，當(dāng)利率管制放松一個(gè)單位時(shí)，中小民營(yíng)上市企業(yè)與銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力相關(guān)的融資約束平均能夠緩解0.47×Riskp?以模型（4）的估計(jì)結(jié)果為例?，F(xiàn)有相關(guān)研究沒有考慮銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文的實(shí)證結(jié)果意味著這些文獻(xiàn)的估計(jì)結(jié)果是有偏的。

2.銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升對(duì)中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的影響

銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的主效應(yīng)使用模型（4）、模型（5）和模型（6）中的系數(shù) β6、ρ2和 ?3表示。從第Ⅱ列中可以看到，它們的估計(jì)值均為正，前兩者在10%的水平上顯著，后者則不顯著。這表明銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升的主效應(yīng)非但沒有緩解中小民營(yíng)上市企業(yè)的融資約束，反而具有強(qiáng)化作用。對(duì)這個(gè)與知覺和理論不一致的結(jié)果應(yīng)謹(jǐn)慎解讀。

第一，信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升會(huì)強(qiáng)化融資約束的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，是在模型中控制了利率管制放松及其與信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力交互影響的條件下出現(xiàn)的結(jié)果。其現(xiàn)實(shí)解讀是：隨著信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升，銀行獲取并處理借款人信息的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)技術(shù)會(huì)迭代演進(jìn)，經(jīng)營(yíng)欠透明且風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜的借款人及其項(xiàng)目能被銀行做出準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與定價(jià)。但由于利率管制放松因素的影響已經(jīng)被固定，銀行將無法通過執(zhí)行較高的利率來覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于因風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升而新納入信貸視野的企業(yè)和項(xiàng)目，銀行以前因“不敢貸”而持回避態(tài)度，現(xiàn)在面臨的是“敢貸”但“不愿貸”的情況。

第二，隨著銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升，中小民營(yíng)上市企業(yè)的融資約束趨緊，這種現(xiàn)象與銀企間信息不對(duì)稱問題得到緩解以及我國(guó)資本市場(chǎng)制度的一些內(nèi)在缺陷有關(guān)。在銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升的背景下，更多類型的信息會(huì)納入銀行的信用評(píng)估程序，銀企間的信息不對(duì)稱問題將趨于緩解，企業(yè)上市身份所承載的信息“濾波器”功能被弱化（戰(zhàn)明華等，2013），上市與否對(duì)企業(yè)融資約束的意義不再清晰，信貸決策更加依賴于借款申請(qǐng)企業(yè)本身的質(zhì)量信息。過去注重“上市光環(huán)”、盲目“傍”上市公司的情況已經(jīng)越來越少見。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)制度存在一些內(nèi)在缺陷，包裝上市、財(cái)務(wù)造假、大股東侵占、不實(shí)信息披露、違規(guī)擔(dān)保、“僵尸化”運(yùn)行等問題一直以來都比較突出。隨著信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升，銀行越來越有能力透過企業(yè)的“上市光環(huán)”對(duì)申請(qǐng)人做出更加準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)于超出風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)和項(xiàng)目，銀行會(huì)以“不能貸、不愿貸、不敢貸”的態(tài)度回避應(yīng)對(duì)。

第三，隨著銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升，更多的非上市中小微企業(yè)成為銀行信貸拓展的新方向。近些年，金融科技快速發(fā)展，銀行開展中小微企業(yè)貸款的風(fēng)控定價(jià)和成本高企痛點(diǎn)大為改善，這類業(yè)務(wù)的商業(yè)可持續(xù)性問題顯著弱化，原本主要服務(wù)于大企業(yè)、大項(xiàng)目、大城市的大型銀行也開始下沉服務(wù)，強(qiáng)力拓展小微企業(yè)信貸市場(chǎng)（金洪飛等，2020）。

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升會(huì)加劇中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束，這既與本文控制了利率管制放松影響的模型結(jié)構(gòu)有關(guān)，又與銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升背景下的企業(yè)上市身份“信息濾波器”功能弱化，以及信貸資源向更多的非上市中小微企業(yè)轉(zhuǎn)移相聯(lián)系。就后兩者而言，這一結(jié)果恰好可能是銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升對(duì)上市和非上市中小民營(yíng)企業(yè)融資約束具有異質(zhì)性影響的體現(xiàn)。當(dāng)然，考慮到銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，這一結(jié)果顯然只是銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力影響中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束問題的一個(gè)方面而已。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，替換利率管制放松變量對(duì)模型（4）、模型（5）和模型（6）重新進(jìn)行回歸；另一方面，對(duì)模型（3）的“投資?現(xiàn)金流”敏感性源于融資約束還是代理沖突進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的研究，構(gòu)造了利率管制放松的替代變量?；貧w結(jié)果表明，利率管制放松、信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力以及兩者交互項(xiàng)分別與現(xiàn)金流、現(xiàn)金存量和融資約束變量交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)與表3 完全一致，顯著性更高。不論是否控制信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力及其與利率管制放松的交互影響，回歸結(jié)果也與表3 完全一致。在未控制的回歸中，無論融資約束強(qiáng)度還是利率管制放松的緩解效應(yīng)，都明顯地比控制時(shí)要弱。這說明上文的估計(jì)結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

根據(jù)Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說，企業(yè)“投資?現(xiàn)金流”敏感性有可能反映了股東和管理層代理沖突所導(dǎo)致的過度投資問題，而并非融資約束。本文從兩個(gè)方面對(duì)“投資?現(xiàn)金流”敏感性的來源進(jìn)行了檢驗(yàn)。一是將機(jī)構(gòu)持股比率（Inssharei,t）和股權(quán)集中度（Sconcentri,t）這兩個(gè)治理變量引入基準(zhǔn)模型（3）進(jìn)行回歸。如果這兩個(gè)治理變量對(duì)“投資?現(xiàn)金流”敏感性沒有顯著的負(fù)向影響，則可認(rèn)為“投資?現(xiàn)金流”敏感性與企業(yè)代理問題無關(guān)。二是根據(jù)Hadlock 和Pierce（2010）的融資約束SA指標(biāo)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分組，然后基于基準(zhǔn)模型（3）進(jìn)行回歸，考察融資約束不同的企業(yè)“投資?現(xiàn)金流”敏感性是否存在顯著差異。

根據(jù)引入企業(yè)治理變量的檢驗(yàn)結(jié)果，無論是機(jī)構(gòu)持股比率、股權(quán)集中度①借鑒夏紀(jì)軍（2017），股權(quán)集中度使用前十大股東持股比率的平方和表示。還是兩者交互項(xiàng)的回歸，均沒有發(fā)現(xiàn)顯著減弱“投資?現(xiàn)金流”敏感性的證據(jù)。這表明本文實(shí)證檢驗(yàn)的“投資?現(xiàn)金流”敏感性可以排除代理沖突所導(dǎo)致的過度投資。根據(jù)融資約束SA指標(biāo)的分組回歸，強(qiáng)融資約束和弱融資約束企業(yè)組的“投資?現(xiàn)金流”敏感性系數(shù)分別為0.101 和0.089，且兩者至少在5%的水平上顯著。顯然，在強(qiáng)融資約束企業(yè)組，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更高。這證實(shí)了“投資?現(xiàn)金流”敏感性是對(duì)企業(yè)融資約束良好的間接測(cè)度。

六、個(gè)案研究：基于特定政策事件沖擊的DID 分析

上文基于中小民營(yíng)上市企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)研究表明，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升對(duì)利率管制放松緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。這意味著以往文獻(xiàn)關(guān)注的利率管制放松對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，還有賴于銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。如果基于利率管制放松和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升的特定政策事件，從“個(gè)案分析”的角度采用雙重差分（DID）方法做進(jìn)一步檢驗(yàn)，這無疑將使本文的實(shí)證結(jié)果更加豐富，結(jié)論也更加穩(wěn)健。

2013 年，我國(guó)同時(shí)發(fā)生了兩項(xiàng)重大金融政策事件：一是完全放開了貸款利率管制，二是銀行業(yè)開始實(shí)行“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”。前者推動(dòng)了“去管制”意義上的利率市場(chǎng)化改革，有利于促進(jìn)信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；而后者則提高了銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，使信貸風(fēng)險(xiǎn)的事先識(shí)別計(jì)量、事中定價(jià)管理和事后化解處置開始向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠攏，這對(duì)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升是一個(gè)顯著的外生推動(dòng)。在時(shí)間維度上，兩者對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響“天然”重疊并交織在一起。如果以2013 年為界設(shè)置0?1 虛擬變量，則能捕捉利率管制放松和信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升的交互影響因素信息。接著，進(jìn)一步選擇與中小民營(yíng)上市企業(yè)對(duì)標(biāo)的大型民營(yíng)上市企業(yè)作為對(duì)照組，這樣就可以再構(gòu)造一個(gè)反映截面企業(yè)規(guī)模差異的0?1 虛擬變量。最后，將上述時(shí)間和截面虛擬變量通過交乘的方式形成虛擬變量DDID，將DDID及其與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（DDID×(CF/K)i,t?1）引入基準(zhǔn)模型（3），從而構(gòu)造一個(gè)如（7）式所示的雙重差分模型。

現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)做雙重差分分析的邏輯是想通過發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化政策事件對(duì)處理組和對(duì)照組的差異性影響的“果”來識(shí)別利率市場(chǎng)化這個(gè)“因”（陳勝藍(lán)和馬慧，2018）。這種邏輯一個(gè)不可回避的問題是，由于利率市場(chǎng)化對(duì)處理組和對(duì)照組同時(shí)產(chǎn)生影響，并不存在類似自然實(shí)驗(yàn)中對(duì)照組完全不受外生事件影響的情形，因此將差異性這個(gè)“果”歸因于利率市場(chǎng)化的邏輯，完全建立在利率市場(chǎng)化具有這種差異性影響的先驗(yàn)假設(shè)基礎(chǔ)上。但無論根據(jù)理論分析還是實(shí)證研究提出這種假設(shè)，其嚴(yán)謹(jǐn)性和客觀性都存疑。本文做雙重差分分析的目的不是為了識(shí)別民營(yíng)上市企業(yè)融資約束緩解的利率市場(chǎng)化原因，而是要用貸款利率管制放開和“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”同年實(shí)施的政策事件，通過“個(gè)案分析”的方式，在與大型民營(yíng)上市企業(yè)對(duì)比的意義上，進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文的DID分析以制造業(yè)大型民營(yíng)上市企業(yè)為對(duì)照組。大型民營(yíng)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)來源、采集范圍和必要的預(yù)處理均與中小民營(yíng)上市企業(yè)（處理組）完全相同。與上文討論的三種融資約束檢驗(yàn)策略一致，本文還將模型（7）中的現(xiàn)金流量（CF/K）替換為現(xiàn)金存量持有（CS/K），同時(shí)在基準(zhǔn)模型（3）中直接引入融資約束變量（Fcon）后構(gòu)建雙重差分模型。為了穩(wěn)健起見，本文的DID分析以兩大政策事件發(fā)生的2013 年為界，分別取前后各1 年、2 年、3 年的時(shí)間展開研究。DID分析的主要結(jié)果見表4。

表4 利率“形得成”調(diào)節(jié)效應(yīng)的雙重差分結(jié)果

從表4 中可以看到，DDID與現(xiàn)金流（CF/K）、現(xiàn)金持有（CS/K）、融資約束變量（Fcon）的交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，但DDID與現(xiàn)金持有的交互項(xiàng)系數(shù)不具統(tǒng)計(jì)顯著性（反映模型估計(jì)適當(dāng)性的Hansen統(tǒng)計(jì)量也較差），其余兩個(gè)至少在10%的水平上顯著?？傮w來看，相對(duì)于大型民營(yíng)上市企業(yè)，“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。無論是政策實(shí)施前后1 年、2 年還是3 年，這一結(jié)論都基本成立。DDID的系數(shù)也幾乎全部為負(fù)，但均不具統(tǒng)計(jì)顯著性。這似乎意味著相對(duì)于2013 年利率管制完全放開和“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”實(shí)施前的大型民營(yíng)上市企業(yè)，此后中小民營(yíng)上市公司的投資率（I/K）要系統(tǒng)性地低于前者。但由于DDID在所有雙重差分回歸中的系數(shù)都不顯著，這一結(jié)果并不足為據(jù)。退一步講，即使這一結(jié)果為真，也并不表明相對(duì)于大型民營(yíng)上市企業(yè)，兩大政策事件會(huì)使中小民營(yíng)上市企業(yè)投資不足而加劇其融資約束，因?yàn)槿谫Y約束理論中的投資不足并非用投資率衡量。當(dāng)有投資機(jī)會(huì)，即存在凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，但因受融資約束而無法從外部獲得融資支持時(shí)，企業(yè)只能放棄投資，這才是投資不足的實(shí)質(zhì)內(nèi)容（Myers 和Majluf，1964）。

七、結(jié)論性評(píng)述

本文引入銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的作用，重新考察了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升對(duì)利率管制放松緩解中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的效應(yīng)存在顯著的放大作用。無論是基于“大樣本”面板數(shù)據(jù)的回歸，還是基于特定重大政策事件的DID“個(gè)案分析”，均支持這一點(diǎn)。這意味著以往文獻(xiàn)關(guān)注的利率管制放松對(duì)中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的影響，除了直接的線性效應(yīng)外，還存在被忽視的依賴于銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力狀況的非線性影響。第二，如果不控制銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力及其調(diào)節(jié)作用，則會(huì)系統(tǒng)性地顯著低估利率管制放松對(duì)中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。這意味著以往只聚焦“放得開”層面的利率市場(chǎng)化對(duì)中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束影響的實(shí)證研究低估了利率管制放松的影響。第三，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力對(duì)中小民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的影響具有兩面性，存在負(fù)面沖擊的證據(jù)。負(fù)面沖擊源于銀行信貸資源向更多的非上市中小民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)轉(zhuǎn)移。

利率管制放松甚至完全取消雖然不能從根本上解決中小民營(yíng)企業(yè)的融資約束問題（Stiglitz和Weiss，1981），但是根據(jù)本文的研究結(jié)論，這一改革政策帶來的邊際改善效應(yīng)可期。我國(guó)正式的存貸款利率管制已經(jīng)完全取消，但自律定價(jià)組織對(duì)存款利率較窄的區(qū)間限價(jià)管理、地方政府對(duì)銀行貸款定價(jià)的各種間接干預(yù)以及利率“雙軌制”仍存在的事實(shí)，意味著通過利率市場(chǎng)化改革來緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束仍有空間。由于利率管制放松緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用依賴于銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升，利率管制放松改革不能單獨(dú)推進(jìn)，而應(yīng)輔之以有助于銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升的政策措施。隨著銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提升，相對(duì)處于中小微企業(yè)群體“頭部”位置的中小民營(yíng)上市企業(yè)，面臨的融資約束將會(huì)趨緊，這是銀行信貸資源向更多的非上市中小微企業(yè)轉(zhuǎn)移的結(jié)果。因此，提升銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力以緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束，將更具長(zhǎng)尾效應(yīng)的性質(zhì)和普惠金融發(fā)展意義，而這正是中國(guó)融資領(lǐng)域長(zhǎng)期以來最期望發(fā)生的事情。通過監(jiān)管手段引導(dǎo)銀行等信貸機(jī)構(gòu)開發(fā)適用于此類貸款的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，提升銀行尤其是大型銀行在這一細(xì)分信貸市場(chǎng)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，應(yīng)是政策的一個(gè)重要著力點(diǎn)。

近年來，在政府大力緩解中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題的政策氛圍中，大型銀行機(jī)構(gòu)快速下沉服務(wù)，使小微企業(yè)貸款可得性大為改善，融資成本也大幅下降。但這是否符合風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，以及銀行自主定價(jià)能力是否受到行政干預(yù)，都是值得討論的問題。如果答案是否定的，那么偏離風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則的低價(jià)放貸行為將不具商業(yè)可持續(xù)性，對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防控也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，政府部門應(yīng)當(dāng)對(duì)此問題予以關(guān)注。