中概股是在改革開放的大潮中中國企業(yè)積極走出去，利用國際資本，參與國際分工的有益嘗試，是中國企業(yè)家在國際資本市場開拓過程中完成的一項重要制度創(chuàng)新。本文梳理和總結(jié)中概股走過的三十年歷程，并建議中美監(jiān)管部門、資本市場投資者和中概股自身共同努力，讓中概股續(xù)寫昔日輝煌。

所謂“中概股”指的是在境外上市的中國企業(yè)。1992年10月9日，華晨汽車在美國紐約股票交易所掛牌上市，拉開了中國企業(yè)境外上市的序幕。從華晨汽車赴美上市開始，中概股在不知不覺中走過三十年的歷程。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月1日，中概股有375家，其中美股中概股有278家。

在中概股步入“三十而立”之際，如何來梳理和總結(jié)中概股走過的這三十年艱難歷程呢？概括而言，中概股是在改革開放的大潮中中國企業(yè)積極走出去，利用國際資本，參與國際分工的有益嘗試，是中國企業(yè)家在國際資本市場開拓過程中完成的一項重要制度創(chuàng)新。

中概股走過的三十年歷程

也許可以從以下幾個方面來理解中概股走過的這三十年歷程。

中概股是重大制度創(chuàng)新

第一，中概股是中國企業(yè)家自發(fā)突破創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束瓶頸，實現(xiàn)國際資本的創(chuàng)造性引進和利用的重大舉措，是中國企業(yè)家面對發(fā)展融資困境所完成的國際資本市場開拓的重大制度創(chuàng)新。

直至今日，以銀行貸款為主的債務(wù)融資，在中國企業(yè)融資實踐中仍占據(jù)特殊地位。但作為需要抵押擔保、利率給定、到期需要償本付息的“硬約束”，債務(wù)融資對于很多業(yè)務(wù)模式尚未成熟、存在大量不確定性的創(chuàng)新型企業(yè)而言，并不是一種十分適合的融資方式。而在20世紀90年代初，我國剛剛設(shè)立的資本市場的主要目的是幫助國有企業(yè)進行股份制改造，大量高科技為主的創(chuàng)新型民營企業(yè)根本無緣A股。即使在1999年A股允許少量民企上市后，由于我國A股上市實行審核制，大量企業(yè)涌入A股，形成所謂的“上市堰塞湖”。A股上市的門檻高、速度慢的事實迫使這些創(chuàng)新型企業(yè)需要蹚出一條權(quán)益融資實現(xiàn)的新路來，使自身“絕處逢生”。而從20世紀90年代開始在中國涌現(xiàn)的風險投資基金成為很多企業(yè)選擇境外上市的有力推手。希望以上市方式安全退出的風投往往通過簽署對賭協(xié)議，鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)盡快上市。

面對A股居高不下的上市壁壘，急需外部權(quán)益融資支持的創(chuàng)新型企業(yè)與希望盡快上市變現(xiàn)退出的風投于是共同把目光投向了包括美股和港股在內(nèi)的國際資本市場。眾所周知，美國資本市場除了擁有全球規(guī)模最大、素質(zhì)一流的機構(gòu)投資者，其吸引力還在于實施“寬進嚴出”的注冊制帶來的驚人上市速度。以由于財務(wù)造假被美國監(jiān)管部門強制退市的瑞幸咖啡為例。該企業(yè)從成立到赴納斯達克上市僅用了不到18個月，刷新了中概股上市的最快紀錄。這一上市速度在中國資本市場是無法想象的。而這樣的上市速度對于那些采用燒錢營銷模式吸引客戶，在短期內(nèi)需要大量外部融資支持的創(chuàng)新型企業(yè)，具有特別的吸引力。當然，由于財務(wù)造假，瑞幸咖啡同樣創(chuàng)造了中概股退市的最快紀錄。而在2000年新浪網(wǎng)創(chuàng)造性地通過所謂的可變利益實體（Variable Interest Entities，簡稱VIE）構(gòu)架成功登陸納斯達克，為中國企業(yè)開辟了一條通往美國資本市場的捷徑。這里所謂的可變利益實體構(gòu)架，指的是境外上市實體在境內(nèi)設(shè)立不實際開展主營業(yè)務(wù)的全資子公司，通過協(xié)議控制境內(nèi)運營實體的業(yè)務(wù)和財務(wù)，實現(xiàn)境外上市實體與境內(nèi)運營實體的分離，由此規(guī)避境內(nèi)法律法規(guī)對特定行業(yè)引入外資的比例限制。在A股融資的現(xiàn)實瓶頸、風投的助推和可變利益實體構(gòu)架的采用等因素的共同推動下，進入21世紀，大量中國優(yōu)秀創(chuàng)新型企業(yè)選擇海外上市， 中概股由此應(yīng)運而生。正是在上述意義上，筆者傾向于認為，中概股是中國企業(yè)家面對發(fā)展融資困境，圍繞國際資本市場開拓所完成的重大制度創(chuàng)新。

回顧中概股三十年的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)金融機構(gòu)和資本市場還無法為這些創(chuàng)新型企業(yè)提供合適融資渠道時，正是由于獲得來自國際資本市場的外國資本的支持，才幫助這些在發(fā)展早期急需資金支持的中國企業(yè)渡過難關(guān)，最終發(fā)展成為今天的頭部企業(yè)。例如，馬化騰曾因經(jīng)營困難一度想要賣掉騰訊，先有IDG資本和李澤楷的盈科數(shù)碼讓騰訊成功續(xù)命，后有南非報業(yè)集團旗下的米拉德國際控股集團（MIH）大比例長期持有。MIH目前仍然是騰訊的最大股東。中國近年來成為“獨角獸”企業(yè)最多的國家之一，同樣離不開國際資本的支持?！蔼毥谦F”指的是在短期內(nèi)估值超過10億美元的新經(jīng)濟企業(yè)?！蔼毥谦F”企業(yè)成為新經(jīng)濟的引擎，將為一國和地區(qū)的經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展注入新的活力。據(jù)統(tǒng)計，中國2018年一度新增“獨角獸”的全球占比達到37.5%，僅比排名第一的美國差8個百分點。

中概股為公司治理制度提供了有益借鑒

中概股進行了積極的公司治理制度設(shè)計創(chuàng)新探索，為今天包括科創(chuàng)板在內(nèi)的A股公司治理制度設(shè)計提供了有益的借鑒。20世紀90年代以來，我國率先在境外上市的企業(yè)是那些具有一定市場競爭力和良好盈利能力的國有企業(yè)，其中包括中石油、中海油、中石化“三桶油”，中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國銀行等國有商業(yè)銀行，以及中國移動、中國聯(lián)通、中國電信三大電信運營商等。這些國企或者發(fā)行H股或美股進行交叉上市，一個十分重要的目的是利用國際資本市場的成熟規(guī)則完善國企的公司治理。客觀而言，境外上市引入的規(guī)范治理制度為這些企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展打下了堅實的公司治理制度基礎(chǔ)。然而，中概股企業(yè)顯然沒有簡單停留于此，而是進一步根據(jù)不同國家與地區(qū)資本市場的上市制度要求，靈活進行股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)安排的設(shè)計，完成了一系列公司治理制度設(shè)計的重大創(chuàng)新。以2014年在美國紐交所上市的阿里巴巴為例。阿里巴巴的第一大股東和第二大股東分別為持股31%的軟銀和持股15%的雅虎，但持股僅為13%的阿里巴巴合伙人通過股權(quán)協(xié)議和推出合伙人制度，有權(quán)任命阿里巴巴董事會的大部分成員，集體成為阿里巴巴的實際控制人，實現(xiàn)了所謂“中國的勞動”雇用“外國的資本”。只發(fā)行一類股票的阿里巴巴由于創(chuàng)造性地推出合伙人制度，變相形成了通常只有通過發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票才能形成的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，成為近年來出現(xiàn)的公司治理制度設(shè)計的重大創(chuàng)新。而很多中概股企業(yè)，例如百度、京東等，則直接選擇發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來形成同股不同權(quán)構(gòu)架。這種一百多年前就誕生的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，由于背離了看起來更加符合平等觀念的“同股同權(quán)”，長期受到主流理論和政策實踐的打擊和排斥。然而，進入21世紀，以谷歌（Google）、臉譜網(wǎng)（Facebook）等為代表的“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計實踐卻表明，鑒于互聯(lián)網(wǎng)時代信息不對稱性的加劇，控制權(quán)向創(chuàng)業(yè)團隊配置權(quán)重進行適度傾斜，將鼓勵他們的創(chuàng)新投入，反而為部分放棄控制權(quán)的外部投資者帶來更大的回報。截至2022年6月1日，278家在美上市中概股企業(yè)中，有98家企業(yè)發(fā)行了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票。

如今，發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，同時采用合伙人制度，成為很多中國創(chuàng)新型企業(yè)選擇境外上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的流行模式。Wind數(shù)據(jù)顯示，在98家發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的中概股企業(yè)中，有12家也同時實行合伙人制度。走過三十年發(fā)展歷程的中概股不僅創(chuàng)造性地突破融資瓶頸，大膽走出去，積極利用國際資本，參與國際分工，而且在這一過程中完成了很多公司治理制度設(shè)計的制度創(chuàng)新。因此，改革開放四十年以來中國企業(yè)家精神不僅體現(xiàn)在任正非、張瑞敏等企業(yè)家推動中國企業(yè)在企業(yè)管理制度和企業(yè)文化上的積極創(chuàng)新等方面，同樣體現(xiàn)在馬云、馬化騰等企業(yè)家領(lǐng)導(dǎo)中概股企業(yè)主動走出去，積極利用外資，進行公司治理設(shè)計制度創(chuàng)新等方面。

中概股有利于提升全球資本市場開放性

中概股成為世界資本市場發(fā)展史上的獨特現(xiàn)象，有助于提升全球資本市場的開放性和全球“統(tǒng)一”資本市場的形成。前面的分析表明，中概股是中國企業(yè)家為突破自身發(fā)展融資約束瓶頸，圍繞國際資本市場開拓所完成的重要制度創(chuàng)新。中概股三十年的艱難前行客觀上推動了資本市場國際化的進程，加劇了全球資本市場的競爭，有助于提升全球資本市場的開放性和全球“統(tǒng)一”資本市場的形成。

雖然中概股在美國資本市場的比重并不高，但向美國乃至全球的投資者提供了分享中國經(jīng)濟高速發(fā)展的紅利的機會，提升了美國資本市場的國際性。盡管在中美競爭的背景下，美國監(jiān)管部門從加強投資者權(quán)益保護的角度，提出規(guī)范確保會計信息真實可靠、避免會計欺詐的關(guān)于審計底稿的《外國公司問責法》，并根據(jù)這一法案，將為數(shù)眾多的中概股列入“初步識別名單”，但不難理解，規(guī)范誠信的中概股公司依然受到美國資本市場的歡迎。尤其在由于通脹等原因美股出現(xiàn)大幅波動的情況下，價值低估的中概股就成為很多國際投資者避風的港灣。因而中概股的出現(xiàn)對于急需外部權(quán)益融資支持的中國企業(yè)，和對于拓寬投資渠道、分享中國經(jīng)濟高速發(fā)展紅利的美國資本市場，是“雙贏”。

中概股的一枝獨秀也在客觀上加劇了國際資本市場的競爭，加快了全球主要資本市場上市制度和公司治理制度設(shè)計相互借鑒學(xué)習(xí)的進程。香港交易所在2014年還由于不能接納“同股不同權(quán)”而無奈拒絕阿里巴巴的上市請求。但香港僅僅在4年后的2018年即完成了號稱“香港資本市場25年來上市制度最大的變革”，開始接納“同股不同權(quán)”制度。2019年香港迎來了阿里巴巴以二次上市方式實現(xiàn)的“回歸”。如果說香港地區(qū)的上市制度改革經(jīng)歷了長達25年的陣痛，而中國A股則后發(fā)先至，在很短的時間內(nèi)通過開設(shè)科創(chuàng)板，接納和包容“同股不同權(quán)股票”，至少在包容“同股不同權(quán)”構(gòu)架上幾乎實現(xiàn)與港交所同步。這一傲人的資本市場建設(shè)與發(fā)展成就的取得，不得不歸功于為了吸引中概股回歸A股的積極政策推動。

未來，隨著中概股回歸A股進程加快，中國A股勢必加快包括注冊制在內(nèi)的國際資本市場通行規(guī)則的規(guī)范和完善的速度。因而，中概股的出現(xiàn)不僅是幫助中國企業(yè)引進了資金，而且引進了對于中國資本市場健康發(fā)展、行穩(wěn)致遠更加重要的制度和文化，使我國資本市場的相關(guān)制度建設(shè)始終走在中國各行各業(yè)改革開放的最前沿。它對于近年來中國A股有目共睹的包括注冊制上市制度等一系列制度建設(shè)和文化發(fā)展的推動，可謂居功至偉。

用發(fā)展的眼光共同幫助中概股走出困境

毋庸諱言的是，經(jīng)過二十多年順風順水的發(fā)展，中概股近幾年進入了暗礁叢生的險灘。一方面，以瑞幸咖啡為代表的個別中概股企業(yè)財務(wù)造假，成為一些做空機構(gòu)的做空對象，并在中美競爭的背景下，引發(fā)美國監(jiān)管部門的持續(xù)政策發(fā)力，美國監(jiān)管部門出臺《外國公司問責法》，強制要求中概股披露審計底稿，很多中概股企業(yè)由此被列入美國“初步識別名單”，未來面臨退市風險。另一方面，中概股又受到中國內(nèi)地各類監(jiān)管機構(gòu)圍繞平臺治理、信息安全和“雙減”計劃等推動的監(jiān)管風暴。例如，由網(wǎng)絡(luò)信息管理機構(gòu)發(fā)起的在對美從上市到宣布計劃退市不足一年的滴滴，圍繞信息安全的審查，由市場監(jiān)管機構(gòu)發(fā)起的對阿里巴巴平臺反壟斷的審查等。中概股上述局面的出現(xiàn)，一方面與一些心存僥幸的中概股企業(yè)未能珍惜難得的融資渠道和良好的發(fā)展局面，不惜財務(wù)造假，授人以柄有關(guān);另一方面也與一些媒體肆意丑化中概股形象，把中概股描述成“境內(nèi)盈利，境外分紅”“鉆政策的空子”的機會主義者不無關(guān)系。

如何幫助歷史上為中美資本市場發(fā)展做出諸多貢獻的中概股成功渡過當下暗礁叢生的險灘，使中概股繼續(xù)在中美的資本市場發(fā)展與交流中扮演積極角色，無疑是關(guān)心未來中國經(jīng)濟健康發(fā)展的有識之士的共同憂慮所在。前面的分析表明，中概股不僅成就了國際資本市場的制度創(chuàng)新，成為中國企業(yè)家精神的集中體現(xiàn)，而且為中美經(jīng)濟的雙向交流拓展了渠道，有助于雙方實現(xiàn)合作共贏。因此，中美雙方應(yīng)該本著對中概股歷史貢獻的積極認同態(tài)度，用發(fā)展的眼光，共同幫助中概股走出困境。從上述目的出發(fā)，本文對于中概股未來的發(fā)展特提出以下建議。

讓中概股成為全球資本市場合作典范利于推動中美經(jīng)濟長期合作共贏

美國監(jiān)管部門要看到中概股不僅成為美國資本市場重要的組成部分，而且成為美國資本市場開放性和國際性的明證，中概股繼續(xù)成為全球資本市場合作的典范將有利于推動中美經(jīng)濟長期合作共贏。

資本市場的投資者要求上市公眾公司進行信息披露，以獲得財務(wù)知情權(quán)，這是確保投資者投資回報安全的必要舉措。美國監(jiān)管部門對中概股會計信息質(zhì)量的關(guān)注由來已久。在中美競爭的背景下，以2020年中概股瑞幸咖啡的財務(wù)造假丑聞為導(dǎo)火索，美國監(jiān)管部門加速提高中概股會計信息提供質(zhì)量要求的進程，《外國公司問責法》同年出臺。通過預(yù)設(shè)上市標準以監(jiān)管的方式而不是市場的方式，確定一家企業(yè)是否留在市場的做法，看起來更像是推行注冊制改革前的中國資本市場監(jiān)管機構(gòu)的慣常做法。事實上，瑞幸咖啡在最短的時間上市，又在最短的時間內(nèi)退市，讓人們完美地領(lǐng)略到資本市場注冊制寬進嚴出的精髓。注冊制下的資本市場雖然并不能完全阻止問題企業(yè)通過弄虛作假上市，但可以確保在較短的時間內(nèi)讓這些問題公司的財務(wù)造假被曝光，并讓問題公司為此付出沉重的代價，“要想人不知，除非己莫為”。而做空機構(gòu)在美國資本市場識別問題企業(yè)過程中扮演十分重要的“市場監(jiān)管角色”。

因此，筆者理解，對于一個奉行寬進嚴出的資本監(jiān)管邏輯的成熟資本市場，未來美國監(jiān)管部門關(guān)注的重點，也許依然是，讓小股東發(fā)起的集體訴訟這一法制力量成為包括打擊財務(wù)造假在內(nèi)的資本市場制度建設(shè)的主導(dǎo)力量;通過引入和培育做空機構(gòu)和股東投票代理機構(gòu)，讓那些主觀唯利是圖的市場機構(gòu)客觀上在做監(jiān)督財務(wù)造假和完善公司治理的行為;通過制定共同執(zhí)行的交易規(guī)則，引導(dǎo)主要的交易所在提供高質(zhì)量的交易服務(wù)上開展有序競爭，不斷推動資本市場服務(wù)水平的提升。這事實上也是中國資本市場監(jiān)管部門未來需要向美國監(jiān)管當局圍繞如何調(diào)動市場的監(jiān)管力量學(xué)習(xí)的重要方面。當然，反過來也容易理解，財務(wù)造假在任何希望資本市場長期健康發(fā)展的國家都不會獲得支持。退一步講，如果中國A股有一天像美股那樣成為全球企業(yè)上市目標地，為了保護A股投資者避免瑞幸咖啡式的財務(wù)造假，要求在A股上市的公司提供可信賴的審計底稿也許并不算過分。將心比心，筆者一直對中美監(jiān)管機構(gòu)未來圍繞會計底稿這一技術(shù)層面的問題達成協(xié)議持樂觀態(tài)度。當然，完成這一切的前提是，首先需要有效識別那些由于涉及國家信息安全，也許并不適合在境外上市的企業(yè)的名單。在上述意義上，對于一家沒有財務(wù)造假，存在真實的業(yè)務(wù)流程，能夠給投資者帶來合理回報的優(yōu)秀企業(yè)選擇境外上市，針對提高會計信息質(zhì)量的《外國公司問責法》顯然并不構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

中國部門當局應(yīng)著眼于給予企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期，避免事后應(yīng)急式監(jiān)管

中國監(jiān)管部門在規(guī)范中概股行為時著眼于如何使中概股企業(yè)形成穩(wěn)定的發(fā)展預(yù)期，避免采用事后應(yīng)急式監(jiān)管。即使由于涉及平臺壟斷、信息安全和“雙減”政策等，需要中概股加以規(guī)范，筆者建議，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)盡可能采用能夠帶來穩(wěn)定預(yù)期的事前合規(guī)監(jiān)管。事前合規(guī)監(jiān)管不僅體現(xiàn)在要使監(jiān)管規(guī)則事前獲得充分知曉，而且相關(guān)監(jiān)管程序履行做到公開透明，這樣才能有助于資本市場和投資者形成對資本市場健康發(fā)展至關(guān)重要的穩(wěn)定預(yù)期。而突擊檢查和審查的事后應(yīng)急式監(jiān)管則往往改變和擾亂了這種穩(wěn)定的預(yù)期。甚至有時為了證明一個突擊檢查的合法性，不得不在短期內(nèi)出臺數(shù)個缺乏嚴格論證的“補丁”文件，同時還需要裹挾很多媒體宣傳和學(xué)者“背書”，進行輿論引導(dǎo)。需要進行輿論引導(dǎo)和預(yù)期管理這一事實反過來清楚表明，之前采取的事后應(yīng)急式監(jiān)管確實導(dǎo)致了資本市場預(yù)期的紊亂。

如此監(jiān)管的效果可想而知：滴滴是涉嫌泄露私人信息，如果滴滴因為此次內(nèi)外夾擊一蹶不振，雖然私人信息外泄的可能性降低了，但也許人們以后很難方便快捷地乘坐網(wǎng)約車了。類似地，螞蟻用銀行的資金轉(zhuǎn)貸給存在資金需求卻無緣通過正常途徑獲得貸款的農(nóng)戶，卻因為存在引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的可能性，小額信貸加強監(jiān)管，結(jié)果是在消除了潛在風險的同時，農(nóng)戶卻也許很難貸到他們需要的資金了。

如果相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)能夠從事后應(yīng)急式監(jiān)管走向事前合規(guī)監(jiān)管，也許那些在境外發(fā)行股票的中國企業(yè)面臨的上市政策評估風險就會少一些，境外投資者蒙受股價波動損失進而發(fā)起集體訴訟的可能性就會低一些，新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展急需的外部資金支持就會更容易獲得一些，新經(jīng)濟企業(yè)整體發(fā)展會更加平穩(wěn)有序一些。因此，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)要事前充分評估相關(guān)審查可能對正在興起的新經(jīng)濟企業(yè)的潛在影響，而且盡可能在相關(guān)法律政策出臺后依法審查，由事后應(yīng)急式監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑昂弦?guī)監(jiān)管。筆者注意到，令人欣慰的是，最近政策界圍繞鼓勵平臺經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展不斷釋放出積極信號。

中概股應(yīng)采取積極行動，化解危機，防范風險

2020年以來，中概股在內(nèi)外兩重監(jiān)管壓力的共同打擊下，股價持續(xù)大幅下跌。其中，來自美國監(jiān)管當局的監(jiān)管壓力主要是實施《外國公司問責法》，強化中概股財務(wù)信息披露制度帶來的退市風險。截至2022年6月1日，已有148家中概股企業(yè)被列入“初步識別名單”。與此同時，中概股又面臨中國內(nèi)地各類監(jiān)管機構(gòu)圍繞平臺治理、信息安全和“雙減”計劃等推動的監(jiān)管風暴。

除了中美監(jiān)管當局圍繞中概股審計底稿提交的政策協(xié)調(diào)和中國相關(guān)監(jiān)管當局的監(jiān)管政策的調(diào)整，中概股自身可以采取哪些措施，幫助自身走出目前的困境呢？一是選擇已經(jīng)完成上市制度改革的港股和A股進行第二上市，分散在美國集中上市的風險。截至2022年6月1日，在美上市278家中概股企業(yè)中，有30家企業(yè)處于交叉上市中，預(yù)期未來將有更多的中概股企業(yè)考慮赴A股或港股進行第二上市，形成交叉上市的格局。一些最終不符合美國監(jiān)管部門關(guān)于會計信息質(zhì)量要求的中概股將被迫接受強制退市或主動私有化退市的安排。過去三十年，中概股中退市私有化企業(yè)合計102家，其中從納斯達克退市私有化企業(yè)67家;從紐交所退市私有化企業(yè)34家，從美國證券交易所退市私有化企業(yè)1家。二是最近一段時期，為數(shù)眾多的中概股企業(yè)紛紛宣布進行股票回顧。例如，阿里巴巴2022年3月宣布實施為期兩年、規(guī)模高達250億美元的股票回購計劃。

股票回購是用公司的現(xiàn)金回購發(fā)行流通在外的公司股票。此時中概股選擇股票回購，可謂“一舉多得”。第一，由于資本利得稅往往低于股利所得稅，對于投資者而言，以股票回購方式實現(xiàn)的投資回報往往較現(xiàn)金股利發(fā)放獲得的“真金白銀”更多，股票回購由此作為現(xiàn)金股利發(fā)放的替代方式而受到投資者的歡迎。第二，股票回購還將向資本市場傳遞企業(yè)盈利前景樂觀的明確信號，達到很好的穩(wěn)定股價和市值管理的目的。第三，通過回購股票積極回報股東和穩(wěn)定市值，中概股事實上向資本市場投資者和美國監(jiān)管部門釋放出濃濃善意。對于投資者，中概股用“真金白銀”投入的股票回購使投資者有機會在“跌跌不休”的股價和股票回購提供的隱性擔保之間做出選擇;而對于美國監(jiān)管部門而言，中概股用股票回購的行動表達了穩(wěn)定股價、長期參與美國資本市場建設(shè)和繁榮的誠意，相信也將受到美國監(jiān)管部門的歡迎。第四，回購的股票往往用于員工持股計劃實施的事實也給回購股票的中概股的員工留下了美好的期待，有利于經(jīng)過這一波人事調(diào)整留下來的公司核心員工和技術(shù)骨干形成穩(wěn)定的預(yù)期。

概括而言，通過股票回購，中概股可謂既討好了外部投資者，向監(jiān)管部門表達了善意，又向核心雇員發(fā)出某種暗示，同時為未來可進可退的資本市場戰(zhàn)略騰挪進行了預(yù)熱。因此，股票回購是處于雙重監(jiān)管壓力下的中概股為了擺脫目前的困境而采取的一舉多得的資本市場主動戰(zhàn)略作為。

經(jīng)過三十年的發(fā)展，步入而立之年的中概股風姿綽約，娉婷動人。筆者堅信，在中美監(jiān)管部門、資本市場投資者和中概股自身的共同努力下，中概股將續(xù)寫昔日資本市場制度創(chuàng)新和企業(yè)家精神彰顯的輝煌，在困難中穩(wěn)步前進。

（鄭志剛為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)教授。朱光順對本文亦有貢獻。本文編輯/孫世選）