翁 辰，馬良澤

(1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210023；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，要素成本不斷提高，資源短缺問題日益突出，迫切需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，使創(chuàng)新成為我國經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動(dòng)力，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)由高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。高管決策會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，但創(chuàng)新面臨著高風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立能夠鼓勵(lì)企業(yè)高管創(chuàng)新行為的合理有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以促使企業(yè)所有者和經(jīng)營者的利益目標(biāo)趨于一致，降低代理成本，減少代理沖突，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。

現(xiàn)有研究主要圍繞以下兩方面論題展開：一方面探討薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響；另一方面探討高管薪酬政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的貢獻(xiàn)主要在于：(1)現(xiàn)有多數(shù)學(xué)者的研究只考慮了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中研發(fā)投資的影響，較少有學(xué)者探討其對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響。由于創(chuàng)新投入僅反映了企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的投資，并不能反映創(chuàng)新活動(dòng)所帶來的最終成效。本文綜合考察了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的影響，即同時(shí)從創(chuàng)新的“數(shù)量”和“質(zhì)量”兩個(gè)層面探討了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。(2)現(xiàn)有研究大多僅考慮了顯性薪酬激勵(lì)模式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，較少有研究將隱性薪酬激勵(lì)模式也納入考量，考慮到高管薪酬激勵(lì)是“顯性激勵(lì)”與“隱性激勵(lì)”的有效結(jié)合，本文系統(tǒng)地考察了高管顯性薪酬激勵(lì)(貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì))和隱性薪酬激勵(lì)(在職消費(fèi)激勵(lì))對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并探討了該影響在不同企業(yè)間可能存在的異質(zhì)性。(3)現(xiàn)有研究大多未考慮高管薪酬激勵(lì)可能存在的內(nèi)生性問題，由于薪酬水平受高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和個(gè)人能力等因素的影響，這些因素也同樣會(huì)影響高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的決策，本文利用2014年央企薪酬改革的外生政策沖擊來緩解可能存在的內(nèi)生性問題，以揭示高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

根據(jù)公司治理理論，股東可以構(gòu)建包含多元化資產(chǎn)的投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，確保自身的收益，而公司管理者的薪酬水平則直接取決于公司經(jīng)營的成敗。因此，與股東相比，公司管理者更厭惡風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是具有風(fēng)險(xiǎn)性的長期投資，而工資、獎(jiǎng)金等貨幣薪酬多為短期激勵(lì)，這就促使公司高管更關(guān)注投資期限短且收益高的項(xiàng)目，而放棄期限較長且風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新型投資[1]。也即，貨幣薪酬激勵(lì)模式可能會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新投資。但也有研究指出，貨幣薪酬激勵(lì)模式使高管與股東的利益趨于一致，增加高管貨幣薪酬待遇可以彌補(bǔ)高管因進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)而放棄短期高收益項(xiàng)目所帶來的損失，因此，貨幣薪酬激勵(lì)也具有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的作用[2]。此外，對(duì)高管實(shí)施長期激勵(lì)，如高管持股、期權(quán)激勵(lì)等方式，可以強(qiáng)化高管對(duì)企業(yè)的歸屬感，并且更關(guān)注企業(yè)的長期盈利能力，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新投資，提升企業(yè)的創(chuàng)新績效[3]。與貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)相比，在職消費(fèi)的激勵(lì)手段相對(duì)隱蔽，因而也常被視為隱性激勵(lì)手段，與高管職位相關(guān)的在職消費(fèi)可以提高高管的效用水平[4]。當(dāng)高管所處職位越高時(shí)，其可獲得的在職消費(fèi)相對(duì)越多。因而，高管會(huì)為獲得在職消費(fèi)權(quán)力而努力提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也是提升企業(yè)價(jià)值的重要途徑。從這個(gè)角度看，在職消費(fèi)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)也存在正向影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H1：高管薪酬激勵(lì)的三種模式對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)均具有顯著的正向影響。

(二)高管薪酬激勵(lì)對(duì)不同類型企業(yè)創(chuàng)新的影響

高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響還可能會(huì)在不同企業(yè)間存在差異。例如，企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)和企業(yè)所屬行業(yè)類別等的差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)高管的經(jīng)營理念、策略和行為等方面存在不同，并導(dǎo)致在特定的薪酬激勵(lì)模式下，企業(yè)高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行決策時(shí)存在差異[5]?？紤]到上述因素，有必要進(jìn)一步探討高管薪酬激勵(lì)對(duì)不同所有制及不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的異質(zhì)性影響。

1.所有制差異：國有企業(yè)與非國有企業(yè)

產(chǎn)權(quán)制度影響著企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間，高管薪酬合約與創(chuàng)新活動(dòng)的開展都可能存在差異。近年來，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)指標(biāo)開始納入對(duì)國有企業(yè)高管的業(yè)績考核體系，然而除創(chuàng)新活動(dòng)外，國有企業(yè)往往存在多重任務(wù)導(dǎo)向，這就削弱了薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用。與薪酬激勵(lì)相比，國企高管更關(guān)注政治晉升激勵(lì)。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、投資期限長且初期失敗率較高的特點(diǎn)，創(chuàng)新活動(dòng)如果失敗會(huì)使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受損，進(jìn)而影響國企高管未來的政治晉升。因此，當(dāng)給定與非國企高管相同的薪酬激勵(lì)時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)帶來的收益及政治回報(bào)遠(yuǎn)低于其成本，在此情況下，提升高管薪酬激勵(lì)水平對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用相對(duì)有限。相反，非國有企業(yè)高管更關(guān)注薪酬激勵(lì)直接帶來的顯性或隱性收益，與此同時(shí)，他們也更偏好通過企業(yè)良好經(jīng)營獲取可持續(xù)性的收益和良好的社會(huì)聲譽(yù)，因此，其參與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)相對(duì)強(qiáng)烈。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2：與國有企業(yè)相比，高管薪酬激勵(lì)更為顯著地促進(jìn)了非國有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

2.行業(yè)差異：高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)

企業(yè)所處行業(yè)類型不同，其對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的需求存在差異，再者，行業(yè)競(jìng)爭的差異也會(huì)影響企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)契約。與非高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)相比，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)往往面臨更高的技術(shù)門檻。因此，高新技術(shù)企業(yè)需進(jìn)行持續(xù)的技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新才能維持企業(yè)的生存與發(fā)展。根據(jù)委托代理理論，公司股東通常更關(guān)注研發(fā)投資所帶來的高回報(bào)以及公司長期價(jià)值的最大化，而企業(yè)經(jīng)營者的目標(biāo)除了企業(yè)良好經(jīng)營還關(guān)注自身發(fā)展。倘若兩者目標(biāo)不一致，就會(huì)導(dǎo)致兩者在創(chuàng)新投資決策上產(chǎn)生矛盾，企業(yè)管理者可能會(huì)因?yàn)槎唐谕顿Y項(xiàng)目的可觀回報(bào)而放棄風(fēng)險(xiǎn)較高投資期限較長的創(chuàng)新項(xiàng)目。因此，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)能有效緩解企業(yè)經(jīng)營者與股東之間的代理沖突。與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新需求具有長期持續(xù)性，因此對(duì)高新技術(shù)企業(yè)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)將顯著提高企業(yè)的研發(fā)投資。但是，就研發(fā)產(chǎn)出而言，與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目對(duì)新技術(shù)要求更高，相應(yīng)地，創(chuàng)新項(xiàng)目的失敗率也較高，因此，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響相對(duì)有限。據(jù)此，本文提出如下假說。

假設(shè)H3a：與非高新技術(shù)企業(yè)相比，股權(quán)激勵(lì)模式更為顯著地提高了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入。

假設(shè)H3b：與高新技術(shù)企業(yè)相比，股權(quán)激勵(lì)模式更為顯著地提高了非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出。

(三)高管薪酬管制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

高管薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)于降低公司因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的代理沖突具有重要作用，而上述激勵(lì)機(jī)制有效實(shí)施的前提是企業(yè)董事會(huì)在高管薪酬決定上擁有自主權(quán)。2014年央企薪酬制度改革方案的出臺(tái)實(shí)際上就制約了國有企業(yè)的上述自主權(quán)，這可能帶來國企高管從事企業(yè)經(jīng)營的私人成本和收益不匹配。當(dāng)高管貨幣薪酬受到管制時(shí)，其他替代性激勵(lì)方式如在職消費(fèi)等在一定程度上可以緩解國企高管薪酬激勵(lì)不足的情況。但與此同時(shí)，中央也出臺(tái)了《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》，《意見》中限制了國有企業(yè)高管的7項(xiàng)職務(wù)行為，并禁止了4種公款消費(fèi)(1)限制7項(xiàng)職務(wù)行為包括：公務(wù)用車、辦公用房、培訓(xùn)、業(yè)務(wù)招待、國內(nèi)差旅、因公臨時(shí)出國(境)、通信。禁止4項(xiàng)公款消費(fèi)包括：嚴(yán)禁按照職務(wù)為企業(yè)負(fù)責(zé)人個(gè)人設(shè)置定額消費(fèi)；嚴(yán)禁用公款支付履行工作職、責(zé)以外的、應(yīng)當(dāng)由個(gè)人承擔(dān)的消費(fèi)娛樂活動(dòng)、宴請(qǐng)、贈(zèng)送禮品及培訓(xùn)等各種費(fèi)用；嚴(yán)禁企業(yè)負(fù)責(zé)人向子企業(yè)和其他有利益關(guān)系的單位轉(zhuǎn)移各種個(gè)人費(fèi)用支出；企業(yè)負(fù)責(zé)人退休或調(diào)離本企業(yè)后，企業(yè)不得繼續(xù)為其提供履職待遇、業(yè)務(wù)支出。。上述改革措施不僅降低了國有企業(yè)高管的貨幣薪酬，也限制了其在職消費(fèi)。就企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)而言，央企薪酬制度改革方案的出臺(tái)和實(shí)行降低了國企高管的薪酬激勵(lì)水平，這可能導(dǎo)致國企高管進(jìn)行創(chuàng)新投資的意愿不足，不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資項(xiàng)目。據(jù)此，本文提出如下假說。

假設(shè)H4：薪酬管制政策的實(shí)行將顯著抑制國有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2017年滬深兩市所有A股上市公司為初始研究樣本，并根據(jù)如下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：(1)剔除ST和*ST的公司；(2)剔除研發(fā)及其他信息缺失的公司；(3)剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理，最終獲得了949家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，有效樣本量總數(shù)為7 592。本研究中上市公司研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本研究分別從研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出兩個(gè)視角來衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。對(duì)于研發(fā)投入(Input)，借鑒已有研究[6-7]，本文采用研發(fā)支出與營業(yè)收入之比來衡量。對(duì)于研發(fā)產(chǎn)出(Output)，企業(yè)專利是受國際認(rèn)可的能夠反映該企業(yè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心指標(biāo)，也被國內(nèi)外學(xué)者廣泛采用[8-9]，因而本文采用專利申請(qǐng)數(shù)來衡量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為高管薪酬激勵(lì)，高管薪酬激勵(lì)由顯性和隱性兩部分構(gòu)成。貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)通常由顯性契約規(guī)定，是顯性薪酬激勵(lì)的兩種主要模式。隱性薪酬激勵(lì)則缺乏明文約定，如對(duì)于高管的在職消費(fèi)激勵(lì)，更依賴于公司管理層的主觀判斷和操作。據(jù)此，本文分別通過貨幣薪酬、股權(quán)和在職消費(fèi)激勵(lì)三種模式來衡量高管薪酬激勵(lì)。貨幣薪酬激勵(lì)(Pay)采用上市公司所有高管年薪總和的自然對(duì)數(shù)來衡量。股權(quán)激勵(lì)(Comp)采用上市公司所有高管累計(jì)持股比例加1，并取自然對(duì)數(shù)來衡量。在職消費(fèi)激勵(lì)(Perk)參考徐寧和徐向藝[10]的做法，采用在職消費(fèi)水平來衡量。由于在職消費(fèi)的相關(guān)項(xiàng)目如辦公費(fèi)、差旅費(fèi)及業(yè)務(wù)招待費(fèi)等主要計(jì)入公司管理費(fèi)用，因此本文采用管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比重來衡量。

3.控制變量

借鑒以往學(xué)者的研究，本文選擇影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的控制變量包括：營業(yè)收入增長率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turn)、公司成立年限(Time)、公司所有權(quán)性質(zhì)(Owner)、資產(chǎn)收益率(Roa)、現(xiàn)金流量(Cf)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)(Rinde)、高管年齡(Age)、高管受教育背景(Edu)。此外，在回歸模型中，本文還設(shè)置了年度啞變量(Year)以控制時(shí)間因素帶來的影響。相關(guān)變量情況如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上文分析，本文將分別探討上市公司高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的影響，具體模型設(shè)定包括兩部分。

1.高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的回歸模型

在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，本文對(duì)計(jì)量模型的選擇作了如下考量：第一，冗余固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)將顯著優(yōu)于混合回歸模型。第二，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)將顯著優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。因此，構(gòu)建模型如下：

Inputit=α0+α1Payit+α2Compit+α3Perkit+?Controlsit+Yeart+μi+εit

(1)

式(1)中：i代表企業(yè)個(gè)體，t代表年份；Inputit為被解釋變量，表示上市公司i在第t年的創(chuàng)新投入；Payit、Compit和Perkit為解釋變量，分別表示上市公司i在第t年的貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)；Controlsit為上文所述控制變量；Yeart和μi分別代表時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出影響的回歸模型

已有研究表明，對(duì)于取值為非負(fù)整數(shù)的計(jì)數(shù)型因變量，采用計(jì)數(shù)模型進(jìn)行估計(jì)具有較好的模型擬合效果[11]。考慮到本文衡量企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的變量，即企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)為計(jì)數(shù)變量，可能服從泊松分布或負(fù)二項(xiàng)分布，此時(shí)采用計(jì)數(shù)模型進(jìn)行估計(jì)更為合適。因此，本文對(duì)計(jì)數(shù)模型的選擇作了如下考量：第一，由表2可知，企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)的方差遠(yuǎn)大于期望，不滿足泊松回歸被解釋變量均等分散的假設(shè)，因此認(rèn)為采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型比泊松回歸模型估計(jì)所得結(jié)果將更為精準(zhǔn)。第二，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)將顯著優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。據(jù)此，本文選擇采用固定效應(yīng)的面板負(fù)二項(xiàng)回歸模型，具體模型設(shè)定如下：

E(Outputit|Xit)=λit=exp(βiXit+δi)

(2)

(3)

E(Outputit|Xit)=exp(β0+β1Payit+β2Compit+β3Perkit+φControlsit+Yeart+δi+ηit)

(4)

式(2)—式(4)中，同樣i代表企業(yè)個(gè)體，t代表年份。式(2)和式(3)是面板負(fù)二項(xiàng)回歸模型使用的前提條件，式(2)中，δi為樣本個(gè)體未觀測(cè)效應(yīng)，exp(δi)服從參數(shù)為(1，θ)的伽馬分布，且獨(dú)立同分布。給定上述條件下，本文的模型設(shè)定如式(4)所示，Outputit為被解釋變量，表示上市公司i在第t年的創(chuàng)新產(chǎn)出，其余解釋變量和控制變量與前文相同。

三、實(shí)證及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是模型中所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比重平均水平約為2.49%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.027 8，表明樣本企業(yè)研發(fā)投入力度不足，且不同企業(yè)研發(fā)投入水平差異較小。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出(Output)的均值為38.652 3，標(biāo)準(zhǔn)差為77.778 3，表明不同企業(yè)間研發(fā)產(chǎn)出水平差異較大。高管貨幣薪酬激勵(lì)(Pay)均值為14.780 1，且大都分布在13～16之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.705 0，表明樣本企業(yè)間高管貨幣薪酬激勵(lì)差異較小，分布較為集中。股權(quán)激勵(lì)(Comp)均值為0.047 3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.102 0，表明樣本企業(yè)股權(quán)激勵(lì)不足，且企業(yè)間差異較小。在職消費(fèi)激勵(lì)(Perk)均值為0.324 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.236 1，表明全樣本企業(yè)中在職消費(fèi)占營業(yè)收入的平均比例為32.41%，且在不同企業(yè)間差異較小。在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)平均水平約為45.59%；企業(yè)規(guī)模(Size)的均值為22.206 2，表明樣本企業(yè)平均規(guī)模較??；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turn)的均值為0.626 7，表明樣本企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況較好；資產(chǎn)收益率(Roa)的均值為0.037 8，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率還存在較大的提升空間；董事會(huì)規(guī)模(Broad)的均值為8.97，表明樣本企業(yè)平均董事會(huì)規(guī)模為9人；董事會(huì)中獨(dú)董占比(Rinde)均值為0.367 2，表明獨(dú)立董事平均占比約為36.72%；高管的平均年齡(Age)約為47歲；高管受教育水平(Edu)均值為2.311 0，表明高管平均受教育水平介于大專至本科之間。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

本文對(duì)模型涉及變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，詳細(xì)結(jié)果見表3。由表3可知，在研發(fā)投入方面，貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)均與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，其中，在職消費(fèi)激勵(lì)與研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)最大，股權(quán)激勵(lì)次之，貨幣薪酬激勵(lì)最小。在研發(fā)產(chǎn)出方面，貨幣薪酬激勵(lì)、在職消費(fèi)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)，而股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。在控制變量方面，資產(chǎn)收益率和高管受教育背景與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其余除董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量以外的控制變量與企業(yè)研發(fā)投入均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成立時(shí)間、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、高管年齡和高管受教育背景與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表3 變量間相關(guān)系數(shù)

(三)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文利用前述樣本分別實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的影響，具體回歸結(jié)果見表4。

表4 高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

模型1—模型4檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，其中，模型1、模型2和模型3分別檢驗(yàn)了貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，結(jié)果顯示，貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)均與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)。模型4將三種薪酬激勵(lì)模式同時(shí)納入模型后，上述結(jié)論依然成立，且同時(shí)控制貨幣薪酬激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)變量后，股權(quán)激勵(lì)變量估計(jì)系數(shù)的顯著性水平提高。這表明高管薪酬激勵(lì)的三種模式均能有效提高企業(yè)研發(fā)投入，即假設(shè)H1得證。在控制變量方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變量的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高會(huì)顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變量的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高意味著企業(yè)資源優(yōu)先用于生產(chǎn)而不是創(chuàng)新活動(dòng)，這就會(huì)減少企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)成立年限變量的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這主要是由于企業(yè)成立時(shí)間越長，在人力物力方面擁有的資本越多，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)，這有助于增加企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)變量的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明國有企業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)較低。董事會(huì)規(guī)模變量的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大有利于增加企業(yè)研發(fā)投入。高管年齡變量的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)高管平均年齡高將抑制企業(yè)研發(fā)投入。

模型5—模型8檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響，其中，模型5、模型6和模型7分別檢驗(yàn)了貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響，結(jié)果顯示，三種薪酬激勵(lì)模式均能顯著提升企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出。模型8將上述三種薪酬激勵(lì)模式同時(shí)納入模型后，上述結(jié)論依然成立，假設(shè)H1再次得證。在控制變量方面，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)成立年限與研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)。此外，還發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高均有助于提升研發(fā)產(chǎn)出；而企業(yè)資產(chǎn)收益率的提高則會(huì)抑制研發(fā)產(chǎn)出，這可能是由于企業(yè)盈利能力越差，越有動(dòng)力通過增加研發(fā)產(chǎn)出來改善經(jīng)營狀況。企業(yè)現(xiàn)金流量與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)傾向于將自由現(xiàn)金流投資于周期短、回報(bào)快的項(xiàng)目。董事會(huì)規(guī)模與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，即董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大將抑制企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出。董事會(huì)結(jié)構(gòu)與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，即獨(dú)董占比越高，企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出越少，這可能與中國上市公司獨(dú)董“不獨(dú)”的現(xiàn)象有關(guān)。高管年齡與研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)，可能的原因是高管平均年齡越大，在企業(yè)創(chuàng)新方面的經(jīng)驗(yàn)積累相應(yīng)越多，這就有利于企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的增加。高管受教育水平與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)，這說明高管的受教育水平越高，通常對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)更為重視，投入的資源就更多，企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出因而也會(huì)更多。

(四)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

為了更為深入地探究高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，本文將比較分析不同類型企業(yè)間高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異。

1.高管薪酬激勵(lì)對(duì)不同所有制企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

本文根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)將全樣本劃分為國有和非國有企業(yè)樣本，并對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見表5。由表5模型1—模型4的回歸結(jié)果可知，在國有企業(yè)樣本中，股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)均顯著增加了企業(yè)研發(fā)投入，而貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著。貨幣薪酬激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)均顯著提升了企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出，而股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著。在非國有企業(yè)樣本中，貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)激勵(lì)均顯著提升了研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出。本文進(jìn)一步對(duì)高管薪酬激勵(lì)變量的回歸系數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化(2)本文標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)的方法是標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=未標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)×該自變量的標(biāo)準(zhǔn)差/因變量的標(biāo)準(zhǔn)差。國有控股企業(yè)樣本中，高管薪酬激勵(lì)(Pay)、股權(quán)激勵(lì)(Comp)和在職消費(fèi)(Perk)在研發(fā)投入模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.002 6,0.030 7,0.207 9，在研發(fā)產(chǎn)出模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.001 0,0.000 3,0.0012。非國有控股樣本中，高管薪酬激勵(lì)(Pay)、股權(quán)激勵(lì)(Comp)和在職消費(fèi)(Perk)在研發(fā)投入模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.050 2,0.035 9,0.304 0，在研發(fā)產(chǎn)出模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.000 9,0.001 0,0.001 2。，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的邊際影響更大，假設(shè)H2得證。可能的原因是，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性更強(qiáng)，而創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)業(yè)績提升的重要驅(qū)動(dòng)力，故非國有企業(yè)高管會(huì)比國有企業(yè)高管有更為強(qiáng)烈的創(chuàng)新積極性，因而相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的邊際影響更大。

2.高管薪酬激勵(lì)對(duì)不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

本文根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)將全樣本劃分為高新技術(shù)和非高新技術(shù)企業(yè)樣本，并對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見表5。由表5模型5—模型8的回歸結(jié)果可知，股權(quán)激勵(lì)顯著增加了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入，但對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入影響并不顯著，假設(shè)H3a得證?？赡艿脑蚴牵c非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)行業(yè)的技術(shù)門檻要求更高，因此高新技術(shù)企業(yè)更注重企業(yè)創(chuàng)新，股權(quán)激勵(lì)有助于其增加研發(fā)投入。但與此同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)主要集中在高新技術(shù)領(lǐng)域，與非高新技術(shù)企業(yè)相比，其創(chuàng)新失敗的可能性較大，因而股權(quán)激勵(lì)僅對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出具有顯著正向影響，而對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著，假設(shè)H3b得證。值得注意的是，在職消費(fèi)激勵(lì)有助于提升高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出，因此，高新技術(shù)企業(yè)可考慮引入對(duì)高管的在職消費(fèi)激勵(lì)機(jī)制來促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

表5 高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響：區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類型

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入指標(biāo)的衡量采用研發(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。模型回歸結(jié)果如表6模型1所示，回歸結(jié)果顯示，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入的顯著正相關(guān)關(guān)系依然穩(wěn)健。(2)對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出指標(biāo)的衡量采用企業(yè)所獲得的專利數(shù)量。模型回歸結(jié)果如表6模型2所示，回歸結(jié)果顯示，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的顯著正相關(guān)關(guān)系依然穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、進(jìn)一步討論

由于高管薪酬水平受其自身風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和個(gè)人能力等因素的影響，且這些因素也同樣會(huì)影響高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的決策，但已有研究較少關(guān)注高管薪酬可能存在的內(nèi)生性問題。薪酬制度改革是國有企業(yè)改革中的重要一環(huán)，為使國有企業(yè)高管薪酬更為合理化和規(guī)范化，2014年中央出臺(tái)并實(shí)施《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》。本文就這一政策事件為時(shí)間中點(diǎn)，構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)來衡量高管薪酬管制，緩解可能存在的內(nèi)生性問題，據(jù)此探討2014年央企薪酬制度改革的外生政策沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。此次薪酬改革的實(shí)施對(duì)象為國有企業(yè)，非國有企業(yè)不受該政策的影響。因此，國有企業(yè)為處理組，非國有企業(yè)為控制組。對(duì)此，構(gòu)建如下雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)：

Yit=γ0+γ1Gi×Dt+γ2Gi+γ3Dt+ρControlsit+εit

(5)

式(5)中，Gi為處理組虛擬變量(Gi=1，如果個(gè)體i為國有企業(yè)；Gi=0，如果個(gè)體i為非國有企業(yè))；Dt為處理期虛擬變量(Dt=1，如果t為2014年及以后；Dt=0，如果t為2014年以前)；交互項(xiàng)系數(shù)γ1衡量了薪酬管制政策的凈效應(yīng)。

雙重差分模型估計(jì)結(jié)果如表7所示，薪酬管制政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的凈效應(yīng)為-0.003，且在5%的水平上顯著；薪酬管制政策對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出影響的凈效應(yīng)為0.885，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。表明薪酬管制政策的實(shí)行顯著減少了國有企業(yè)研發(fā)投入，但對(duì)其研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著。這可能是由于創(chuàng)新活動(dòng)本身存在風(fēng)險(xiǎn)高、失敗率高的特征，薪酬管制政策出臺(tái)后，國有企業(yè)高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)等都受到了明確限制，為了盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身利益，管理層更傾向于進(jìn)行保守的投資策略，因而制約了其進(jìn)行研發(fā)投入的意愿。

表7 高管薪酬管制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

五、結(jié)論

本文基于2010—2017年滬深兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，從研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出兩個(gè)視角，探討了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明：第一，高管薪酬激勵(lì)的三種模式——貨幣薪酬、股權(quán)和在職消費(fèi)激勵(lì)均顯著促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出。第二，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響會(huì)因企業(yè)類型不同而表現(xiàn)出差異。就不同所有制性質(zhì)的企業(yè)而言，高管薪酬激勵(lì)對(duì)非國有控股企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的邊際正向影響更大。就不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)而言，股權(quán)激勵(lì)顯著增加了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入，但對(duì)其研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著，而股權(quán)激勵(lì)對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響則恰好相反。第三，考慮到高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平和個(gè)人能力可能同時(shí)影響其薪酬水平及企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，采用2014年央企薪酬改革政策作為外生沖擊來緩解高管薪酬激勵(lì)的內(nèi)生性問題后，研究發(fā)現(xiàn)，薪酬管制政策的實(shí)行顯著減少了國有企業(yè)的研發(fā)投入，但對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的影響并不明顯。

本文研究的建議和啟示如下：第一，高管薪酬激勵(lì)是影響高管決策行為的重要因素，有效的薪酬激勵(lì)契約可以將管理層和股東利益緊密聯(lián)系，激勵(lì)管理層盡職工作，提高企業(yè)價(jià)值。由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和收益不確定性的特點(diǎn)，僅采用短期薪酬激勵(lì)可能會(huì)引發(fā)管理者的短視行為。對(duì)此，企業(yè)可以通過設(shè)計(jì)顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)相結(jié)合的高管薪酬激勵(lì)契約，并在對(duì)管理層的考核方案中適當(dāng)引入非短期會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)如企業(yè)創(chuàng)新方面的指標(biāo)，從而激發(fā)其進(jìn)行主動(dòng)創(chuàng)新的積極性。第二，當(dāng)前，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)高管的薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響仍相對(duì)有限，且2014年央企薪酬改革制度的實(shí)施顯著降低了國有企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的積極性。因此，還需進(jìn)一步有針對(duì)性地完善國有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制來鼓勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為?？紤]到國有企業(yè)中控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離是導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇發(fā)生的主要原因，而實(shí)現(xiàn)上述兩權(quán)統(tǒng)一的有效途徑即是通過國有企業(yè)高管持股的方式賦予其對(duì)企業(yè)剩余的索取權(quán)，可利用長期股權(quán)激勵(lì)機(jī)制如授予高管限制性股票或?qū)嵤┕善逼跈?quán)計(jì)劃等，促使高管的經(jīng)營目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)趨于一致，提高其參與企業(yè)創(chuàng)新的積極性。第三，與一般企業(yè)相比，創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力，應(yīng)充分發(fā)揮顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)相結(jié)合的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。研究顯示在職消費(fèi)激勵(lì)顯著提高了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出。高新技術(shù)企業(yè)可在適度提高在職消費(fèi)激勵(lì)的同時(shí)，明確高管職務(wù)消費(fèi)和福利的各項(xiàng)內(nèi)容及限額，提高在職消費(fèi)激勵(lì)的信息透明度，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)公司審計(jì)委員會(huì)對(duì)高管職務(wù)消費(fèi)的監(jiān)督和控制，盡可能避免高管可能產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義行為。