綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資能力的影響*
——基于PSM-DID模型的實(shí)證研究

徐學(xué)軍 亓秋月

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、工業(yè)化程度不斷提高，環(huán)境污染問題日益嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代要求下，我國政府積極探索綠色、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新模式。企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，同時(shí)也是環(huán)境污染的制造主體，政府在對(duì)其采取約束控制的行政手段和激勵(lì)懲罰的市場手段之外，還采取了通過調(diào)節(jié)信貸引導(dǎo)其良態(tài)發(fā)展的金融手段，即綠色信貸政策。2012年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)綠色信貸指引的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2012〕4號(hào)）（以下簡稱《綠色信貸指引》），從組織管理、能力建設(shè)和政策體系、內(nèi)控管理、流程管理和信息披露、監(jiān)督檢查五個(gè)方面，進(jìn)一步規(guī)范了綠色信貸的運(yùn)行機(jī)制，完善了綠色信貸的管理體系，成為我國綠色信貸體系建設(shè)過程中的核心文件。

綠色信貸不僅能引導(dǎo)企業(yè)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)、從源頭上減少環(huán)境污染，還能增強(qiáng)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的能力、促進(jìn)金融領(lǐng)域健康發(fā)展。截至目前，我國綠色信貸發(fā)展成效顯著，絕對(duì)規(guī)模達(dá)到15萬億元，居世界第一位。隨著綠色信貸政策在我國的不斷完善，相關(guān)理論研究也日益豐富。目前有關(guān)綠色信貸的研究，主要集中于宏觀和微觀兩方面。宏觀方面主要研究綠色信貸政策和經(jīng)濟(jì)不確定性、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；微觀方面?zhèn)戎赜谘芯烤G色信貸政策對(duì)企業(yè)和商業(yè)銀行的實(shí)施效果。如熊露翎（2021）探究了綠色信貸對(duì)商業(yè)銀行（以中國銀行等五家銀行作為樣本）盈利能力的影響，發(fā)現(xiàn)其具有顯著的促進(jìn)作用，并且可以增加商業(yè)銀行的穩(wěn)定性；何凌云等（2019）發(fā)現(xiàn)在綠色信貸政策的影響下，環(huán)保型企業(yè)獲得銀行貸款的可能性大大提高，獲得研發(fā)經(jīng)費(fèi)的渠道增加，從而顯著促進(jìn)環(huán)保型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。但是，國內(nèi)外關(guān)于綠色信貸對(duì)企業(yè)融資能力的微觀效應(yīng)研究仍然較少。Scholtens and Dam（2007）指出，如果企業(yè)積極主動(dòng)地向社會(huì)披露自身經(jīng)營信息，會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)成本；Wang et al.（2019）發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策實(shí)施后，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)會(huì)調(diào)整對(duì)重污染企業(yè)的信貸計(jì)劃和策略，重污染企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資效率會(huì)受到較大程度的影響；蘇冬蔚和連莉莉（2018）運(yùn)用DID模型探究發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策使重污染企業(yè)有息債務(wù)融資和長期負(fù)債均顯著下降。因此，本文以2012年為政策實(shí)施點(diǎn)，以2009——2020年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用雙重差分模型展開實(shí)證分析，從微觀層面探索綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資能力的影響。一方面，可以豐富國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究成果；另一方面，也可以為政府部門改革深化綠色信貸政策提供理論支持與參考。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在：第一，目前學(xué)者主要采用債務(wù)融資成本來衡量企業(yè)的融資能力，本文在此基礎(chǔ)上加入長期債務(wù)融資、短期債務(wù)融資兩個(gè)指標(biāo)，能在相當(dāng)大程度上體現(xiàn)企業(yè)長期、短期真實(shí)的融資水平，增強(qiáng)了結(jié)果的可信度。第二，目前學(xué)者大多直接采用雙重差分法進(jìn)行政策效果研究，本文先運(yùn)用傾向得分匹配（PSM）處理數(shù)據(jù)，在原始樣本中挑選出協(xié)變量相似的新的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，使得兩組混淆因素的分布趨于平衡。

綠色信貸作為一種具有環(huán)境保護(hù)作用的金融工具，是構(gòu)建綠色金融體系的重要組成部分。政策目的是通過正向激勵(lì)支持環(huán)保和節(jié)能企業(yè)及負(fù)向懲罰高污染或高耗能項(xiàng)目來引導(dǎo)社會(huì)資金流向，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的行為，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)變，提升環(huán)境質(zhì)量。陳琪（2019）指出，在《綠色信貸指引》出臺(tái)后，“兩高一剩”企業(yè)的貸款總量大大減少，貸款成本也顯著提高。因此，綠色信貸政策具有顯著成效，重污染企業(yè)必須提高自身的社會(huì)責(zé)任，不斷進(jìn)行綠色創(chuàng)新來滿足相關(guān)政策要求。

二、影響機(jī)制分析和研究假設(shè)

《綠色信貸指引》共有三十條細(xì)則，主要內(nèi)容集中在以下三方面：一是要求銀行業(yè)、資產(chǎn)管理公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)積極協(xié)助節(jié)能減排，為環(huán)境保護(hù)貢獻(xiàn)力量；以綠色信貸為抓手，加強(qiáng)對(duì)可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的支持，降低社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高服務(wù)水平，促進(jìn)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。二是要求各大金融機(jī)構(gòu)關(guān)注其合作企業(yè)或生產(chǎn)伙伴在生產(chǎn)、建設(shè)和經(jīng)營活動(dòng)中對(duì)生態(tài)系統(tǒng)帶來的不利影響，以點(diǎn)帶線，以線成網(wǎng)。銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)高效識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測信貸業(yè)務(wù)活動(dòng)中所隱藏的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系和管理體系。三是要求銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)綠色信貸情況定時(shí)進(jìn)行全面評(píng)估。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立有效的綠色信貸政策實(shí)施效果考核體系和獎(jiǎng)懲機(jī)制，保障綠色金融政策的可持續(xù)發(fā)展。上述措施向公眾傳達(dá)了政府清理環(huán)境的決心，有利于綠色信貸政策的研發(fā)和實(shí)行過程更加規(guī)范化。

結(jié)合指引細(xì)則，本文認(rèn)為綠色信貸政策通過融資懲罰效應(yīng)制約企業(yè)融資。具體體現(xiàn)在以下三方面：第一，綠色金融的宏觀背景下，重污染企業(yè)可能會(huì)面臨更高輿論壓力，企業(yè)聲譽(yù)更易受損。第二，信息透明化時(shí)代，政府有權(quán)向資本市場披露重污染企業(yè)信息。若企業(yè)以損害環(huán)境為代價(jià)創(chuàng)造生產(chǎn)力，外部債權(quán)人可能會(huì)撤資，使重污染企業(yè)融資來源減少，不利于擴(kuò)展融資渠道，融資成本會(huì)顯著提升。第三，金融市場供給面因素會(huì)影響企業(yè)融資決策。綠色信貸政策出臺(tái)后，商業(yè)銀行會(huì)將企業(yè)環(huán)境問題作為發(fā)放信貸的考察依據(jù)。對(duì)重污染企業(yè)，銀行會(huì)提高利率門檻限制其融資，重污染企業(yè)融資成本上升，長期融資能力下降。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：綠色信貸政策頒布后，重污染企業(yè)債務(wù)融資成本上升。

H2：綠色信貸政策頒布后，重污染企業(yè)長期債務(wù)融資能力下降。

綠色信貸政策出臺(tái)后，資本市場活躍，可貸資金總量上升，因此，企業(yè)短期融資能力可能上升也可能下降?；谏鲜龇治?，本文提出以下競爭性假說：

H3a：綠色信貸政策頒布后，重污染企業(yè)短期債務(wù)融資能力上升。

H3b：綠色信貸政策頒布后，重污染企業(yè)短期債務(wù)融資能力下降。

除此之外，綠色信貸的融資懲罰效應(yīng)還具有一定的不對(duì)稱性。具體體現(xiàn)在以下兩方面：第一，國有企業(yè)作為“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的試驗(yàn)田”受到國家大力支持，融資來源廣泛，受到的融資約束弱。國家政策導(dǎo)向性任務(wù)實(shí)施主體一般為國有企業(yè)，因此，國有企業(yè)反應(yīng)積極且迅速，而非國有企業(yè)存在一定時(shí)滯。因此，《綠色信貸指引》出臺(tái)后，國有企業(yè)通過銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)借貸的資金顯著高于非國有企業(yè)，受到綠色信貸政策的融資懲罰效應(yīng)較弱。第二，大規(guī)模企業(yè)擁有較強(qiáng)的還本付息能力和較低的融資門檻，可以獲得大量的金融機(jī)構(gòu)融資資金，而小規(guī)模企業(yè)融資圈狹窄，受到的融資約束強(qiáng)。因此，《綠色信貸指引》出臺(tái)后，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)大規(guī)模企業(yè)的融資懲罰效應(yīng)弱于小規(guī)模企業(yè)。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：綠色信貸政策頒布后，國有企業(yè)融資能力受影響程度弱于非國有企業(yè)。

H5：綠色信貸政策頒布后，大規(guī)模企業(yè)融資能力受影響程度弱于小規(guī)模企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文從CHOICE數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中選取2009——2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)，并剔除ST和*ST等企業(yè)、金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)以及缺乏主要解釋變量的企業(yè)數(shù)據(jù)樣本。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年修訂版《上市公司行業(yè)分類指引》來進(jìn)行企業(yè)分類。重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)行業(yè)代碼詳情見表1。

表1 重污染行業(yè)分類及代碼

數(shù)據(jù)篩選均通過python完成。本文共有29974個(gè)上市企業(yè)觀測值，其中7567為實(shí)驗(yàn)組數(shù)值，22407為對(duì)照組數(shù)值，經(jīng)PSM處理后共有28972個(gè)觀測值。

（二）模型設(shè)定

本文以重污染企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，非重污染企業(yè)為對(duì)照組，采用以下雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型考察綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資能力的影響，進(jìn)行三組平行回歸。

其中，i代表公司個(gè)體，t代表年份。LD為長期債務(wù)融資能力，SD為短期債務(wù)融資能力，CDF為債務(wù)融資成本。DID=Time×Treat。Time是政策實(shí)施虛擬變量，2012年之前為政策出臺(tái)前，記為0；2012年及之后為政策出臺(tái)后，記為1。Treat是分組虛擬變量，重污染企業(yè)記為1，非重污染企業(yè)記為0。δi代表個(gè)體固定效應(yīng)，γt代表時(shí)間固定效應(yīng)。①模型中加入雙向固定效應(yīng)因素，有效地解決了隨個(gè)體、時(shí)間而異的遺漏變量問題。

（三）變量選取

1.被解釋變量

本文采用長期債務(wù)融資、短期債務(wù)融資、債務(wù)融資成本三個(gè)指標(biāo)來共同衡量企業(yè)融資能力，進(jìn)行三組平行回歸，增強(qiáng)結(jié)果可信性。

2.協(xié)變量

協(xié)變量是影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果的獨(dú)立變量。本文選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金比率、有形資產(chǎn)比率、托賓Q值作為協(xié)變量。參考目前大多數(shù)學(xué)者的做法，將協(xié)變量全部作為控制變量計(jì)入模型主回歸。

企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模通過對(duì)資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)得出?？傎Y產(chǎn)與債務(wù)融資呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，生產(chǎn)經(jīng)營所需資金越多，融資水平越高。此外，規(guī)模大的企業(yè)相較于中小企業(yè)來說發(fā)展更加成熟、信用更高、融資成本更低。

現(xiàn)金比率通過現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以流動(dòng)負(fù)債得出。相較于流動(dòng)負(fù)債而言，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的數(shù)額越大，說明企業(yè)現(xiàn)金流越充足，借貸風(fēng)險(xiǎn)越低。銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)更愿意向高現(xiàn)金比率的企業(yè)提供貸款。

有形資產(chǎn)比例通過有形資產(chǎn)總額除以總資產(chǎn)得出。有形資產(chǎn)由生產(chǎn)有形資產(chǎn)和非生產(chǎn)有形資產(chǎn)構(gòu)成。有形資產(chǎn)的價(jià)值是由它的有形性質(zhì)所創(chuàng)造的，對(duì)債務(wù)融資也會(huì)產(chǎn)生一定影響。

托賓Q值通過市值除以資產(chǎn)總額與無形資產(chǎn)凈額、商譽(yù)凈額之差得出。企業(yè)的托賓Q值實(shí)際上是其市場價(jià)值與其資產(chǎn)重置成本的比值，反映了企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與增值情況，是影響企業(yè)融資能力和融資成本的重要因素。

3.控制變量

控制變量是除解釋變量之外其余影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果的變量。除上述協(xié)變量之外，本文還確定資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度這兩個(gè)變量作為控制變量①此處不引入資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/資產(chǎn)）作為控制變量，防止存在偽回歸問題。，以提升實(shí)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確度和真實(shí)性。

資產(chǎn)收益率通過凈利潤除以資產(chǎn)得出。資產(chǎn)收益率是體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力的重要指標(biāo)，也是反映企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。盈利水平越高的企業(yè)償債能力越強(qiáng)，越容易獲得大量融資。

股權(quán)集中度以第一大股東持股比例表示。股權(quán)集中度主要受四種力量的影響，分別是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績效、所有者對(duì)控制權(quán)的偏好、政治權(quán)力。股權(quán)集中度是衡量企業(yè)穩(wěn)定性的指標(biāo)。一般來說，企業(yè)越穩(wěn)定越容易籌集大量資金，因此，股權(quán)集中度也是影響企業(yè)融資的因素。股權(quán)集中度主要被視為代理成本高低的“晴雨表”，在強(qiáng)調(diào)社會(huì)背景的研究中，常用來衡量公司與投資者關(guān)系強(qiáng)度。

表2 變量的選取及定義

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表3匯報(bào)了模型中各個(gè)變量均值、標(biāo)準(zhǔn)差、極值等。在所有樣本中，長期債務(wù)融資（LD）均值達(dá)到了0.088，短期債務(wù)融資（SD）均值達(dá)到0.349，債務(wù)融資成本（CDF）均值達(dá)到0.007。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證研究

（一）PSM傾向得分匹配

本文采用 Rosenbaum et al.（1983）提出的PSM傾向得分匹配法預(yù)處理數(shù)據(jù)。參照已有文獻(xiàn)和R2最大原則，選擇企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金比率、有形資產(chǎn)比例、托賓Q值作為協(xié)變量進(jìn)行PSM處理，運(yùn)用Logit Model（評(píng)定模型）估計(jì)傾向得分。采用卡尺內(nèi)最近匹配法，并施加“共同趨勢條件”，最終選出基本相似的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行回歸，進(jìn)行PSM處理可以有效降低組間差異。

（二）固定效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采用F檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)是否具有個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。固定效應(yīng)檢驗(yàn)的本質(zhì)是檢驗(yàn)個(gè)體間截距項(xiàng)的差異是否顯著。F檢驗(yàn)的原假設(shè)是截距項(xiàng)都相等，若結(jié)果拒絕原假設(shè)，則表明個(gè)體間截距項(xiàng)存在顯著差異，模型中需要考慮固定效應(yīng)。結(jié)果如表4和表5所示，p值均小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，三個(gè)模型均具有時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)。

表4 個(gè)體固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5 時(shí)間固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）平行趨勢匹配檢驗(yàn)

本文參考 Rosenbaum et al.（1983）的研究成果，衡量PSM-DID的匹配效果主要是看匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏誤的絕對(duì)值。若絕對(duì)值小于20%，即認(rèn)為達(dá)到理想效果。從表6可發(fā)現(xiàn)，匹配后企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金比率、有形資產(chǎn)比例、托賓Q值標(biāo)準(zhǔn)偏誤大幅度降低，各變量特征越來越相似。

表6 平行趨勢匹配檢驗(yàn)結(jié)果

（四）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

如表7回歸結(jié)果所示，綠色信貸政策出臺(tái)后會(huì)顯著提升重污染企業(yè)債務(wù)融資成本。重污染企業(yè)長期債務(wù)融資能力下降，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2，即綠色信貸政策頒布后，重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本上升、長期債務(wù)融資能力下降。綠色信貸政策使重污染企業(yè)短期融資能力略微上升，假設(shè)3a成立，假設(shè)3b不成立，即綠色信貸政策頒布后，重污染企業(yè)短期融資能力上升。

表7 雙重差分模型的多元回歸結(jié)果

（五）安慰劑檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論是否受到遺漏變量和非可觀測因素的影響，本文利用反事實(shí)方法，從總體樣本中隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行回歸，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。本文進(jìn)行了500次隨機(jī)抽樣設(shè)定實(shí)驗(yàn)組，并根據(jù)雙重差分模型進(jìn)行回歸。

若隨機(jī)處理下DID估計(jì)系數(shù)分布在0附近，則模型設(shè)定中并未遺漏非常重要的影響因素，換言之，基準(zhǔn)分析中的影響效應(yīng)的確是由于綠色信貸政策效應(yīng)帶來的結(jié)果。圖1表明虛假的雙重差分項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)集中分布于0附近，表明在模型設(shè)置中不存在嚴(yán)重的缺失變量問題，因此核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

圖1：安慰劑檢驗(yàn)

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.調(diào)整時(shí)間窗口

本文參照丁杰（2019）、石大千等（2018）、田彬彬和范子英（2016）等學(xué)者的做法，調(diào)整綠色信貸政策實(shí)施的時(shí)間窗口，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭蠨ID系數(shù)的正負(fù)和顯著性，從而檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。

在雙重差分法模型中，不同時(shí)期的政策會(huì)帶來不同的沖擊，因此，政策效果也會(huì)有不同的表現(xiàn)，并且考慮到政策反應(yīng)滯后的問題，對(duì)政策前后時(shí)間范圍設(shè)定的不同，回歸結(jié)果也可能會(huì)有一定的差異。此外，在2009——2020年間，除綠色信貸政策之外，還有其他綠色金融政策出臺(tái)，例如，2019年碳達(dá)峰政策等。我們不能排除在實(shí)驗(yàn)期間內(nèi)，企業(yè)融資水平的變化不受到其他政策出臺(tái)的影響。鑒于以上情況，本文將所選樣本的時(shí)間范圍分別從左右兩側(cè)縮短，僅保留政策出臺(tái)前后兩年（2010——2013年）和前后三年（2009——2014年）的樣本數(shù)據(jù)，用上述模型重新回歸分析。

從表8和表9回歸結(jié)果可以看出，在政策前后兩年和前后三年中，債務(wù)融資成本和短期債務(wù)融資的系數(shù)估計(jì)值均為正，且都在5%的顯著性水平上顯著；長期債務(wù)融資的系數(shù)估計(jì)值均為負(fù)，也在5%的顯著性水平上顯著。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中雙重差分交乘項(xiàng)DID的系數(shù)一直顯著，且系數(shù)正負(fù)與初始回歸符號(hào)一致。以上結(jié)果表明，其他政策的混淆效應(yīng)沒有影響本文結(jié)論成立與否，本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表8 政策前后兩年穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表9 政策前后三年穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換指標(biāo)

采用王曦（2017）的做法，用營業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模，重新考慮綠色信貸對(duì)企業(yè)融資能力的影響回歸。結(jié)果如表10所示。

表10 更換指標(biāo)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（七）異質(zhì)性分析

根據(jù)前文的分析，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的融資能力有較大影響。但對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)和規(guī)模的企業(yè)，影響是否存在差異，上述結(jié)論是否依然成立，分析如下：

1.基于企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

綠色信貸政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的融資能力影響不同。本文區(qū)分了國有企業(yè)和非國有企業(yè)，如表11、12、13分析結(jié)果所示，總體來看，對(duì)非國有企業(yè)影響更大更顯著。在長期債務(wù)融資能力方面，非國有企業(yè)受負(fù)向抑制作用更大，且國有企業(yè)長期債務(wù)融資能力下降的影響須在10%顯著性水平上才顯著，在5%顯著性水平上不顯著。在短期債務(wù)融資方面，國企融資能力有微弱上升，但非國有企業(yè)下降，短期債務(wù)融資能力受到負(fù)向影響。在債務(wù)融資成本方面，非國有企業(yè)成本比國有企業(yè)成本上升更大，均通過5%顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4，即綠色信貸政策頒布后，國有企業(yè)融資能力受影響程度弱于非國有企業(yè)。

2.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

綠色信貸政策對(duì)規(guī)模大小不同的企業(yè)有不同的影響 。本文以2012年樣本中企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)為大小規(guī)模企業(yè)的判斷依據(jù)區(qū)分了大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，分析成果如表11、12、13所示。在長期債務(wù)融資能力方面，小規(guī)模企業(yè)下降程度大于大規(guī)模企業(yè)；在短期債務(wù)融資方面，小規(guī)模企業(yè)融資能力下降，但大規(guī)模企業(yè)債務(wù)融資能力上升；在債務(wù)融資成本方面，小規(guī)模企業(yè)成本上升明顯大于大規(guī)模企業(yè)。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)5，即綠色信貸政策頒布后，大規(guī)模企業(yè)融資能力受影響程度弱于小規(guī)模企業(yè)。

表11 長期債務(wù)融資能力的異質(zhì)性分析結(jié)果

表12 短期債務(wù)融資能力的異質(zhì)性分析結(jié)果

表13 債務(wù)融資成本的異質(zhì)性分析結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

綠色信貸不僅能引導(dǎo)企業(yè)自發(fā)轉(zhuǎn)型升級(jí)、從源頭上減少環(huán)境污染，還能增強(qiáng)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的能力、促進(jìn)金融領(lǐng)域健康發(fā)展。本文以2012年為政策實(shí)施點(diǎn)，以2009——2020年重污染與非重污染A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，根據(jù)是否為重污染企業(yè)形成實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，采用雙重差分模型，研究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資能力的影響，得出以下結(jié)論：

第一，從債務(wù)融資成本來看，2012年綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本顯著上升。融資成本提高不僅是政府硬性規(guī)定實(shí)行差異化利率的結(jié)果，也是因?yàn)榫G色信貸強(qiáng)調(diào)對(duì)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和監(jiān)管，導(dǎo)致銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)重污染企業(yè)的貸款意愿有所下降。重污染企業(yè)為了獲取有限的貸款資金配給，還要付出超出規(guī)定的差異化利率的額外成本。

第二，從債務(wù)融資能力來看，2012年綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的短期融資能力略有上升，長期債務(wù)融資能力下降。短期內(nèi)，由于綠色信貸客觀上使得市場上的可貸資金總量上升，資本市場活躍，并且政策實(shí)施效果受時(shí)滯效應(yīng)的影響，使得重污染企業(yè)的融資能力不降反增。長期內(nèi)，綠色信貸政策的實(shí)施則取得了顯著效果，能有效抑制重污染企業(yè)的融資能力，使信貸資源的配置更加合理，更有助于綠色經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

第三，從綠色信貸政策來看，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)融資能力的影響具有一定的不對(duì)稱性，本文進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析和企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析結(jié)果都能明顯體現(xiàn)。綠色信貸政策對(duì)非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的抑制作用明顯大于對(duì)國有產(chǎn)權(quán)和大型重污染企業(yè)的抑制作用。國家應(yīng)健全和完善對(duì)金融機(jī)構(gòu)或地方政府實(shí)施的綠色金融政策效果的評(píng)估機(jī)制，來減少或消除政策效果的不對(duì)稱。

（二）政策建議

第一，政府應(yīng)持續(xù)建立健全綠色信貸制度體系。實(shí)踐證明，綠色信貸在正確處理經(jīng)濟(jì)建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系方面具有顯著的調(diào)控作用，能夠促進(jìn)綠色金融和綠色創(chuàng)新的不斷深化。因此，政府應(yīng)不斷對(duì)其進(jìn)行發(fā)展和完善，針對(duì)現(xiàn)實(shí)需要的變化，出臺(tái)更加具體統(tǒng)一的實(shí)施細(xì)則，使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在順應(yīng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢時(shí)有法可依、有章可循。首先，無論是重污染企業(yè)的生產(chǎn)方式改革，還是整個(gè)社會(huì)的綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都并非一日之功。有關(guān)部門制定政策時(shí)，應(yīng)注重循序漸進(jìn)，切忌急于求成。同時(shí)，政府也應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管職能，細(xì)化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。其次，商業(yè)銀行等以獲取利潤為根本目的的金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐過程中可能會(huì)偏離國家政策、放松對(duì)企業(yè)環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的審查。目前我國仍處在對(duì)綠色信貸體系建設(shè)的探索過程中，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)外公開的信息體系不夠完善，容易造成審核的缺乏與錯(cuò)漏。除此之外，金融機(jī)構(gòu)并非企業(yè)融資的唯一選擇，重污染企業(yè)可能通過股權(quán)融資、招商引資、民間借貸等形式籌集資金。政府部門應(yīng)考慮到可能發(fā)生的種種情況，建立相應(yīng)的監(jiān)管體系。

第二，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)要認(rèn)真落實(shí)綠色信貸政策。作為綠色信貸政策的直接作用主體和傳導(dǎo)者，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)起相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，積極主動(dòng)地落實(shí)、響應(yīng)發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)的要求。通過充分利用公開共享的信息、尋求相關(guān)主管部門的支持等方式，對(duì)融資企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的評(píng)價(jià)與審核制度。加強(qiáng)貸后管理，關(guān)注已撥付的資金使用情況，必要時(shí)終止信貸資金撥付。披露本機(jī)構(gòu)的綠色信貸實(shí)施狀況，推進(jìn)其公開化、透明化，自覺接受中央人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)主體的監(jiān)管。

第三，企業(yè)要積極尋求環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)利益的有機(jī)協(xié)調(diào)。對(duì)于重污染企業(yè)而言，綠色經(jīng)濟(jì)的深化建設(shè)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。企業(yè)要積極學(xué)習(xí)法律知識(shí)，增強(qiáng)法律意識(shí)，遵循法律法規(guī)，并以相關(guān)政策為導(dǎo)向，樹立長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，不斷提升企業(yè)內(nèi)部的環(huán)保意識(shí)，促進(jìn)新型技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)型升級(jí)。企業(yè)生產(chǎn)過程中不能僅僅追求經(jīng)濟(jì)成本的最小化，也要兼顧社會(huì)效益和社會(huì)成本?？沙掷m(xù)發(fā)展的企業(yè)具有更加完善的公司治理結(jié)構(gòu)，有利于降低企業(yè)的股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本，形成良性循環(huán)。企業(yè)為尋求可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)完善治理結(jié)構(gòu)、提升治理水平、提高融資效率。