蕭菡

連續(xù)第四天跌停，2022年3月21日，倫敦期鎳（UKNI）報價31380美元，較停牌前最高點的10萬元天價跌了近七成。自3月16日恢復交易以來，倫敦金屬期貨交易所（下稱LME）將期鎳單日、次日、第三天和第四天的漲跌停分別設限為：5%、8%、12%和15%。不出意料，成交價每天被鎖死在跌停板上。

這是倫鎳事件未平的余波，上周發(fā)生的“史詩級逼空”震驚了全球金融市場，不少期貨交易員感嘆，這場大戰(zhàn)背后是失效的市場，讓大大小小的參與者死了心。

“3月8日凌晨5：42，鎳市炸了?！?/p>

彭博商業(yè)周刊用這句話作為紀錄這場逼空大戰(zhàn)的開頭。此時的倫敦尚未開市，睡眼惺忪的交易員通常在喝咖啡的路上才瞥一眼價格。早上6點剛過，短短18分鐘內，倫鎳價格就突破了每噸10萬美元大關。對于持有空倉的對沖基金、經紀公司和小礦商，不啻為滅頂之災。

大宗商品領域，基礎金屬的焦點是“銅博士”，倫銅價格高低往往預示經濟周期盛衰。在新能源汽車大行其道之前，鎳都不是明星品種，期貨價長年在1萬至2萬美元波動。

2月末的地緣危機讓大宗商品開始暴動，俄羅斯受經濟制裁，該國供應全球10%鎳需求，恰逢LME倉庫的鎳庫存處于8萬噸的低水平，一場利好多頭的完美風暴蓄勢待發(fā)。

3月7日，曾押注鎳價下跌的基金紛紛投降，逆轉頭寸，多頭乘勝追擊，鎳價創(chuàng)近15年新高，盤中突破5萬美元，此時多頭已經賺得盆滿缽滿。

由于LME從未設置過金屬期貨價的漲跌停限制，倫敦的場內交易時段結束，在場外交易和電子交易時段，取得壓倒性優(yōu)勢的多頭窮追不舍，18分鐘內就將鎳價推上10萬美元大關，日內漲幅超過110%，兩個交易日累計漲幅接近250%。

一看大事不妙，LME只能祭出行政手段“拔網線”，緊急宣布暫停鎳交易，同時告知市場3月8日當天交易作廢，交易在3月11日都不會重啟，以及后續(xù)全部金屬價格的漲跌停限制規(guī)則。

不同于股票現(xiàn)貨市場，期貨是保證金交易。一旦價格單方向突破，看錯方向的交易對手就需要追加保證金，不夠錢就出局。在杠桿急劇放大的情況下，過億美元的保證金壓力就出現(xiàn)了。通常，在一個深度足夠的有效市場，多空雙方力量均衡，期貨價格正常波動，以倫鎳為例，日常價差也就是每噸幾十美元。

事發(fā)當天，英國一家期貨分析師直言，是兩條巨鱷正在角力，“有一個非常大的空頭和一個非常大的多頭一直在較量，而且因為他們，傷害了很多其他的空頭。”

金屬期貨市場的空頭通常是大礦商，作為實際生產者，他們要投資投產多年才能開花結果，必須對沖遠期的價格風險。這個史無前例的逼空事件中，意味著有一個巨大的生產商在遠期看跌鎳價（如果他錯了，則需要不斷向銀團或擔保方注資，而他未來則可以在現(xiàn)貨鎳上賺一筆;如果他對了，可以快速鎖定大額利潤，哪怕未來鎳價下降，對他的實際經營影響有限）。由于期鎳玩家的特殊性，市場紛紛猜測，大空頭正是來自溫州的不銹鋼大王——青山集團。

神秘的多頭大鱷則語焉不詳，至今未浮出水面。根據(jù)LME數(shù)據(jù)，有一家實體控制著50%至80%的倫鎳庫存，有這種實力的屈指可數(shù)，直指能源巨頭嘉能可。

此前已有傳言，由于俄鎳被踢出交易所無法交割，青山積累了15-20萬噸期鎳空單，瑞士嘉能可借此逼倉，青山浮虧將超60億美元，最高可達120億美元的天文數(shù)字，且必須向其清算公司摩根大通繳納10億美元以上保證金。

期貨交易發(fā)展過百年，早有充分的機制保護交易者不至于一夜破產。多數(shù)期貨交易所都是逐日清算，即每天按當日結算價進行清算，盈利進保證金賬戶，虧損從保證金賬戶扣走。如果保證金不足，則在下一交易日開始前補足，若無法補足，交易所或經紀商會強制平倉，避免市場風險無限放大。

但這次的期鎳逼空事件的交易所是LME，它有一套專屬玩法。

成立于1876年，LME是歷史最悠久的金屬交易所，也是全球最大的基礎金屬期貨交易市場，接受鎳在內的六種有色金屬，其年交易額早已超過10萬億美元，份額占全球金屬期貨交易的80%，以至于美國的COMEX、中國的上期所，金屬期貨定價都要先看LME的臉色。

作為大英的產物，雖然被港交所收購，但基本制度并沒有大變過。LME不是一個投資者想來就能來的地方，不同于普通市場，它是個極度精英俱樂部，內部還搞會員分級。最高一級叫圈內會員，享受特權，允許場內交易，然后按重要性依次是準經紀清算會員、準交易清算會員、準經紀會員、準交易會員、個人會員和榮譽會員這六類。

更為關鍵的是，LME的結算是三個月期，只有清算會員（前三類）在倫敦清算公司才開有賬號，因此大多數(shù)玩家必須通過清算會員持有合約。保證金變成復雜的兩種，會員對清算公司，客戶對會員。

總之，如果投資人交易虧損，可以依賴信用或銀行擔保來維持頭寸?？雌饋韺μ潛p者友好，但出現(xiàn)瘋漲暴跌，很容易造成系統(tǒng)性風險。在1996年“住友銅”事件中，正是因為LME的寬松監(jiān)管和松散規(guī)則，住友商社才不明不白損失了26億美元，并和肇事的首席交易員濱中泰男、經紀商打起曠日持久的十年官司。

這次LME拔網線，也被認為是自保。由于倫鎳的極限軋空，所有鎳空頭都將觸發(fā)保證金機制，全部被平倉而無法平掉，會波動到其他有流動性的品種進行強平。一系列連鎖反應不堪設想：空頭和會員經紀商同時破產，多頭獲得理論財富而無法兌換，整個金屬產業(yè)鏈崩潰。

彭博社報道，青山超過15萬噸的鎳空頭頭寸之中，只有3萬噸是場內交易。而和摩根大通交易的場外頭寸達到5萬噸，其它涉及的銀行還包括法國巴黎銀行、渣打銀行、大華銀行等等。

LME首席執(zhí)行官張伯倫將鍋甩給場外交易。他說去年就表達過希望場外交易更透明，但“被許多銀行拒絕了”，現(xiàn)在輪到華爾街大行反思了。

倫鎳暫停交易的同時，青山、嘉能可相繼否認“互搏”傳言，但青山在回應媒體時默認了自己持有空頭頭寸以及有辦法找到可供交割的現(xiàn)貨鎳。

3月15日，青山宣布，已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協(xié)議。青山稱，靜默期內，銀行不對其鎳持倉進行平倉、不對已有持倉要求增加保證金;青山和銀行將協(xié)商落實用于保證金及結算的備用流動性授信;青山將合理有序地減少現(xiàn)有持倉。

據(jù)上證報，青山還同兩家較大規(guī)模的用鎳企業(yè)達成協(xié)議，每月以高冰鎳交換合計4000噸的純鎳倉單，用于鎳期貨交割。

LME對交割品的基本要求是含鎳量不低于99.8%。青山生產的高冰鎳的鎳含量約為80%，鎳鐵的鎳含量約為10%至20%。

據(jù)了解，青山將以鎳實際含量為主要標準，用自產的高冰鎳和這兩家企業(yè)的鎳豆倉單進行交換。能夠持續(xù)進行倉單交換的背景是，青山在印尼園區(qū)的高冰鎳產量將接近每月8000噸。

作為中國最早的民營不銹鋼生產企業(yè)之一，青山集團于1988年從浙江溫州的一家汽車門窗制造公司起家，現(xiàn)已成為全球最大的不銹鋼和鎳鐵生產商。數(shù)據(jù)顯示，2021年，青山集團生產不銹鋼1237萬噸、生產的鎳鐵折合鎳金屬60萬噸，均居世界第一。

2021年初，青山宣布已經打通“紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳”技術路線，并于2021年底開始供應高冰鎳，鎳價應聲下跌。根據(jù)相關投產計劃，從紅土鎳礦中制備高冰鎳產能將不斷增加，為新能源車的需求提供源源不斷的原材料供應。

分析人士稱，正是因為青山在全球鎳鐵行業(yè)中的龍頭地位，其判斷年內旗下大量高冰鎳和鎳鐵產能的投產將對市場價格產生沖擊，為對沖風險，青山在LME保持了高倉位空單。據(jù)青山集團披露，2022年集團的鎳產量將高達85萬噸。這將對全球鎳供應造成一定的沖擊，鎳價大概率會下跌。

為對沖價格風險，青山在期貨市場做空單對沖的邏輯是合理的，在正常市場情況風險也是可控的。但是由于青山的產品主要為高冰鎳，與前述LME鎳交倉品種存在錯配，這就為市場極端情況下的逼倉埋下隱患。

較一致的觀點是，多數(shù)期貨從業(yè)者認為青山的天量空單不夠專業(yè)，也不夠慎重?！捌髽I(yè)按正常的生產量去做套期保值，是不會有問題的，如果你的持倉量遠遠大于庫存，在同一個時點集中持有與生產經營不匹配的倉位，就會被市場狠狠地糾錯?！蔽锂a中大期貨負責人強調，參與期貨交易的目的是套期保值，而不是投機逐利、操縱價格。

對此，交銀國際董事總經理洪灝也提到，疫情以來，大宗商品期貨市場的巨大波動，讓許多中企產生了走捷徑的賭博心理，做期貨的企業(yè)明顯增加，但失敗經驗也不少。多年來青山在期貨市場賺取的利潤不比做實體經濟少，但在出現(xiàn)問題后缺乏風控意識，不是斬倉走人，而是繼續(xù)加碼，最終深陷泥沼。

青山集團的教訓不是第一次，也不會是最后一次。