魏賽賽/惠陽航空螺旋槳有限責(zé)任公司

H 公司是中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司下屬成員單位，具有研制和批量生產(chǎn)多種型號螺旋槳和直升機(jī)動部件的能力，具有雄厚的研發(fā)實力和復(fù)合材料螺旋槳制造能力。近年來，H公司經(jīng)濟(jì)總量快速增長，意味著企業(yè)需要更大的營運資金來支持企業(yè)的快速發(fā)展。一方面，財務(wù)戰(zhàn)略矩陣作為一項財務(wù)戰(zhàn)略分析工具，通過計算企業(yè)在維持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策，不增發(fā)新股的假設(shè)條件下，企業(yè)可實現(xiàn)的最大增長率，并通過企業(yè)實際增長率與可持續(xù)增長率的差距分析，識別企業(yè)高速發(fā)展中存在的風(fēng)險以及如何通過提高可持續(xù)增長率以保障企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。另一方面，財務(wù)戰(zhàn)略矩陣通過將企業(yè)價值創(chuàng)造能力設(shè)定成另一判斷標(biāo)準(zhǔn)，可以確定企業(yè)的增長是否具有價值，幫助企業(yè)結(jié)合各業(yè)務(wù)模塊的盈利情況，對相關(guān)業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行優(yōu)化，助力企業(yè)輕裝上陣，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

一、基于價值創(chuàng)造的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣概述

財務(wù)戰(zhàn)略管理以實現(xiàn)價值創(chuàng)造為目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增加值是基于價值創(chuàng)造理念應(yīng)運而生的，它是分年計量的，是基于管理用利潤表的稅后經(jīng)營凈利潤與全部投入資本成本的差額，即投資資本回報率超過（不足）加權(quán)平均資本成本時，每增加相應(yīng)投資資本時，創(chuàng)造的價值（產(chǎn)生的虧損），經(jīng)濟(jì)增加值的計算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后經(jīng)營凈利潤-平均資本占用×加權(quán)平均資本成本

=（投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）×投資資本［1］

市場增加值是計量企業(yè)整體價值創(chuàng)造的有效指標(biāo)，是各年經(jīng)濟(jì)增加值的合計。將企業(yè)假設(shè)為一項資產(chǎn)，市場增加值是預(yù)計各年經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，基于永續(xù)固定增長率模型，市場增加值的計算公式為：

市場增加值=經(jīng)濟(jì)增加值/(加權(quán)平均資本成本-增長率）

=（投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）/（加權(quán)平均資本成本-增長率）

由上可知，當(dāng)提高增長率時，市場增加值變大還是變小取決于投資資本回報率與加權(quán)平均資本成本的差額。二者差額為正數(shù)時，每增加1元投資，企業(yè)成功實現(xiàn)價值創(chuàng)造，否則企業(yè)出現(xiàn)價值減損。

企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略與總體戰(zhàn)略一致，是對企業(yè)現(xiàn)在及未來進(jìn)行的長遠(yuǎn)規(guī)劃，應(yīng)考慮企業(yè)長遠(yuǎn)生存發(fā)展的需要。企業(yè)追求永續(xù)的經(jīng)營、平衡的增長，在既定的經(jīng)營效率和財務(wù)政策且不增發(fā)新股、不回購股份的情況下，企業(yè)能實現(xiàn)的最大增長率即為可持續(xù)增長率。當(dāng)企業(yè)的實際增長率大于可持續(xù)增長率時，企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，當(dāng)實際的增長率小于可持續(xù)增長率時，企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。綜上，可通過一個矩陣將上述價值創(chuàng)造（投資資本回報率-資本成本）與現(xiàn)金余缺（增長率-可持續(xù)增長率）聯(lián)系起來，該矩陣即為基于創(chuàng)造價值的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，如圖1所示。

圖1 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣

二、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在H公司的具體應(yīng)用

（一）H公司2017-2021年EVA指標(biāo)情況

本文主要參考《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（國資委第30號令）中關(guān)于經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增加值得計算。具體為：

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后經(jīng)營凈利潤-資本成本

=稅后經(jīng)營凈利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率

=凈利潤+利息支出×（1-所得稅率）+研究開發(fā)費用×（1-所得稅率）-（平均所有者權(quán)益+平均帶息負(fù)債-平均在建工程）×平均資本成本率［2］

H 公司2017 年至2021 年經(jīng)濟(jì)增加值情況見表1。

表1 H公司EVA情況

（二）H公司2017年—2021年可持續(xù)增長率及銷售增長率情況

可持續(xù)增長率是指企業(yè)維持當(dāng)前經(jīng)營效率（營業(yè)凈利率不變和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變）和財務(wù)政策（權(quán)益乘數(shù)不變和利潤留存率不變），不增發(fā)新股和回購股份（增加的所有者權(quán)益=增加的留存收益）的前提下，其銷售所能達(dá)到的最大增長率［3］。

可持續(xù)增長率=銷售增長率（定義）

=利潤增長率（營業(yè)凈利率不變）

=所有者權(quán)益增長率（不增發(fā)新股，不回購股份）

=增加的權(quán)益/期初所有者權(quán)益=凈利潤×利潤留存率/期初所有者權(quán)益

=營業(yè)凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期末總資產(chǎn)期初權(quán)益乘數(shù)×利潤留存率（杜邦分析）

根據(jù)以上公式，H 公司2017 年至2021 年可持續(xù)增長率及銷售增長率見表2。

表2 H公司可持續(xù)增長率及銷售增長率

（三）財務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析

由以上數(shù)據(jù)可知，H公司2017年屬于增值型現(xiàn)金剩余（第Ⅱ象限），2018 年屬于減損型現(xiàn)金剩余（第Ⅲ象限），2019 年至2021 年均屬于增值型現(xiàn)金短缺（第Ⅰ象限）。H 公司各年情況分析如圖2所示。

圖2 H公司戰(zhàn)略矩陣分布圖

1.2017 年，H 公司EVA>0，銷售增長率<可持續(xù)增長率，屬于增值型現(xiàn)金剩余。該階段企業(yè)目標(biāo)市場逐步穩(wěn)定，獲利水平持續(xù)增長，為企業(yè)帶來一定現(xiàn)金流量。該階段企業(yè)的關(guān)鍵問題是能否運用剩余的現(xiàn)金獲得不斷增長，使企業(yè)實際增長率趨于可持續(xù)增長率。融資策略方面，該階段企業(yè)具有穩(wěn)定的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境，經(jīng)營風(fēng)險較低，企業(yè)可適當(dāng)提高負(fù)債融資的比例，使低經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險合理搭配，有效降低平均資本成本，提高權(quán)益投資人的價值增值，同時也符合債權(quán)人的期望。

2.2018 年，H 公司EVA<0，銷售增長率<可持續(xù)增長率，屬于減損型現(xiàn)金剩余。該階段企業(yè)業(yè)務(wù)的增長反倒會損害企業(yè)的價值，這是企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)衰退的象征。企業(yè)的關(guān)鍵問題是如何改善盈利能力，簡單提高增長率對企業(yè)有害無益。企業(yè)應(yīng)通過分析盈利能力差的原因，找到提高投資資本回報率的機(jī)會。提升投資資本回報率可以結(jié)合杜邦分析體系，從以下幾個角度開展：（1）提高企業(yè)的經(jīng)營效率，改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度；（2）改善企業(yè)的盈利能力，提升營業(yè)凈利率；（3）適當(dāng)增加企業(yè)的財務(wù)杠桿降低資本成本，但這與企業(yè)該階段高經(jīng)營風(fēng)險不相符，不易被債權(quán)投資人接受。另外，企業(yè)可考慮對處于衰退期的業(yè)務(wù)進(jìn)行處置。

3.2019年至2021年，企業(yè)均屬于增值型現(xiàn)金短缺，屬于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的第一象限，處于該象限往往意味著企業(yè)找到了新的業(yè)務(wù)增長點，一方面，該業(yè)務(wù)可以給企業(yè)帶來價值增值；另一方面，現(xiàn)金往往不能滿足業(yè)務(wù)的快速增長，出現(xiàn)了現(xiàn)金的短缺。但企業(yè)每年的情況不盡相同，具體分析如下。

2019 年，H 公司EVA>0，銷售增長率>可持續(xù)增長率，屬于增值型現(xiàn)金短缺。通過報表數(shù)據(jù)可知，該年企業(yè)銷售額較上一年增長25%，但盈利能力并未明顯提升，且可持續(xù)增長率卻較上年下降，表明企業(yè)在高速增長的同時帶來了內(nèi)部管理問題。其EVA 由負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)正受益于其研發(fā)費用顯著提升，表明企業(yè)加大了對新產(chǎn)品研發(fā)的投入，為企業(yè)未來的業(yè)績改善奠定了基礎(chǔ)。

2020 年，H 公司EVA>0，且較上一年明顯改善，銷售增長率>可持續(xù)增長率，企業(yè)仍屬于增值型現(xiàn)金短缺。此年企業(yè)加強了內(nèi)部管理，營運能力得到改善，凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有所提高。但仍不能為企業(yè)的快速增長提供充足的資金支持。

2021年，H公司EVA>0，銷售增長率>可持續(xù)增長率，企業(yè)仍屬于增值型現(xiàn)金短缺。企業(yè)高速增長態(tài)勢下降，銷售增長率逼近可持續(xù)增長率，現(xiàn)金短缺程度得到緩解。表明企業(yè)的快速增長是暫時性的。該年企業(yè)繼續(xù)加強內(nèi)部管理，營運能力持續(xù)改善。

在營運能力方面，H 公司不斷通過兩金規(guī)模壓控提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，并強化全面預(yù)算管理及實施降成本工程以期能提高其盈利能力。3 年間其凈利率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有所改善。

融資策略選擇方面，H 公司主要采取了增加股權(quán)投資的方式，2019 年至2021 年共追加了1.88 億元投資額，股權(quán)資金占用額較2018年增長56.71%，遠(yuǎn)高于債權(quán)資金占用額增幅。

三、H公司財務(wù)戰(zhàn)略優(yōu)化建議

“十四五”期間，H 公司計劃實現(xiàn)年均銷售增長率17%，縱觀H公司近年可持續(xù)增長率，一直在3%左右徘徊，銷售增長率大幅高于可持續(xù)增長率，將帶來嚴(yán)重現(xiàn)金短缺，在不增加股東的情況下，通過采用戰(zhàn)略矩陣分析可知，H公司在“十四五”期間面臨的主要問題是如何提升可持續(xù)增長率，為企業(yè)完成“十四五”高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長提供動力，結(jié)合H公司具體情況，提出以下建議。

（一）穩(wěn)步提升內(nèi)部管理水平，提升資產(chǎn)營運能力

H 公司在年營業(yè)規(guī)模大幅增長的情況下，大力推行信息化以期提升管理效率，并采取非核心業(yè)務(wù)外協(xié)外委方式解決產(chǎn)能不足問題。但公司管理基礎(chǔ)薄弱，管理模式仍相對粗放，且信息化仍處于初級階段，信息孤島現(xiàn)象未得到徹底改善。H公司應(yīng)加強各種形式的人員培訓(xùn)，改變員工思維模式，提升員工精益管理思想，改變按年算總的工作方式，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，同時通過加強組織策劃，建立高度集成的企業(yè)資源計劃系統(tǒng)，建立高層重視、統(tǒng)一組織的自上而下的信息化團(tuán)隊。

（二）不斷提升成本控制能力，提高資產(chǎn)盈利能力

H 公司近年不斷推動降成本工程，降成本數(shù)據(jù)可觀但實際成本水平卻得不到明顯改善。全面預(yù)算重在費用考核，對產(chǎn)品成本缺少精細(xì)化的規(guī)劃和控制，總體成本控制能力不強。同時成本核算水平雖不斷提升，但距離精準(zhǔn)化要求仍存在一定差距。H公司可在夯實會計核算基礎(chǔ)前提下，選擇特定產(chǎn)品進(jìn)行目標(biāo)成本管控，并對偏離項進(jìn)行分析考核，建立全員降本的內(nèi)部環(huán)境，提高資產(chǎn)盈利能力。表3基于凈利率每提高1 個百分點，對于可持續(xù)增長率的影響，可以說明提升盈利能力對于提高企業(yè)可持續(xù)增長能力的價值。

表3 凈利率對可持續(xù)增長率的影響

（三）持續(xù)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升價值創(chuàng)造能力

通過分析H 公司近年采取的融資方式可發(fā)現(xiàn)，H公司融資渠道較單一，且未針對不同內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。H公司可考慮在滿足整體績效要求的前提下，增加外部融資、降低整體資本成本，提升價值創(chuàng)造能力。

（四）妥善處理長期虧損業(yè)務(wù)，助力企業(yè)輕裝上陣

長期虧損業(yè)務(wù)會拖累企業(yè)的整體績效，維持該類業(yè)務(wù)只能不斷減損企業(yè)價值，傷害投資者利益。H公司可采取合法合規(guī)手段，果斷處置相關(guān)業(yè)務(wù)單元，妥善安排相關(guān)員工，確保企業(yè)輕裝上陣。

四、結(jié)論

通過計算基于創(chuàng)造價值的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣框架下H 公司近5 年所處的戰(zhàn)略象限，分析H 公司5 年間面臨的生產(chǎn)經(jīng)營問題及應(yīng)采取的財務(wù)戰(zhàn)略，結(jié)合H公司的未來發(fā)展情況對其后續(xù)的重點工作提出建議。本文說明基于價值創(chuàng)造的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣對于企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的制定具有現(xiàn)實參考意義。