李學(xué)峰，趙鵬宇，劉曉龍

（1，2，3南開大學(xué)金融學(xué)院， 天津 300350）

一、引言

我國基金市場上占主流地位的固定費率基金將管理費水平與基金規(guī)模直接掛鉤，基金管理人只要不斷擴(kuò)大管理規(guī)模就可“旱澇保收”，這種管理費收取方式過度保護(hù)了基金管理公司的利益，沒有發(fā)揮獎勵先進(jìn)、懲罰落后的作用（Kritzman，1987；曹興等，2013），導(dǎo)致“重規(guī)模而輕治理”。而浮動費率基金的薪酬契約安排將基金管理人的薪酬與績效掛鉤，激勵基金管理人提高治理水平（Golec,1992;Tufano and Sevick,1997;Deli,2002）。由于上述原因，2013年我國開始嘗試推出浮動費率基金，2016年熊市后該類基金一度暫停，2019年第四季度浮動費率基金重啟，同時發(fā)展了“逐筆提酬”“新高法”1“逐筆提酬”“新高法”等浮動管理費提取的具體模式詳見下文解釋。等浮動管理費提取模式，并增加了“持有期”2“持有期設(shè)計”是指投資者申購基金份額后，基金管理人對每份基金份額設(shè)置一個最短持有期。在基金份額的最短持有期到期日之前，投資者不能提出贖回申請，最短持有期期滿后，投資者可以申請贖回。因此，基金份額持有人在最短持有期內(nèi)，面臨不能贖回或賣出基金份額的流動性約束。設(shè)計。截至2021年12月，浮動費率基金161只，相對于2019年之前共計發(fā)行36只，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。在我國以契約型基金為主的情況下，浮動管理費率設(shè)計是否真正改善了基金治理？浮動費率與固定費率對基金治理作用路徑又有何不同？重啟后浮動費率基金創(chuàng)新的“持有期”設(shè)計是否有利于改善基金治理？這些問題即是本文研究和回答的關(guān)注點。

本文的創(chuàng)新點有以下四個方面：一是將隱性激勵納入考慮，分析了浮動費率和固定費率對治理水平的影響機(jī)制差異，提出了基金“規(guī)模激勵”和“薪酬激勵”兩條激勵路徑，發(fā)現(xiàn)浮動費率能夠有效解決基金經(jīng)理和持有人之間的委托代理問題和“重規(guī)模，輕治理”難題。二是通過與固定費率基金對比，揭示了浮動費率制度的不足之處。三是通過對基金分組進(jìn)行理論和實證分析，發(fā)現(xiàn)浮動費率制度能夠突出地改善過去治理較差的基金。四是對我國浮動式費率基金的“持有期”特征進(jìn)行了實證研究，并據(jù)此提出了研究啟示與政策建議。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分是研究假設(shè)，第四部分是變量說明與模型設(shè)計，第五部分是實證分析，第六部分是結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

大多數(shù)學(xué)者從兩個角度對浮動管理費基金進(jìn)行研究。一方面，浮動基金管理費是在固定費率基礎(chǔ)上引入業(yè)績報酬激勵，這能夠提高基金管理者努力程度，增強(qiáng)管理人報酬與基金收益水平的相關(guān)性（鄭娟，2002；尹潔，陳收等，2011），即在追求自身管理費收入最大化的同時提高了基金持有人的投資收益。另一方面，“固定費率+業(yè)績報酬激勵”的浮動管理費模式會激勵基金增強(qiáng)風(fēng)險共擔(dān)，即基于業(yè)績的基金收費契約會增加基金所承擔(dān)不利風(fēng)險的概率（Edwin，2003；Mark，1989；盛積良等，2009；彭耿，2012）。此外，肖繼輝等（2014）發(fā)現(xiàn)報酬激勵越強(qiáng)，基金經(jīng)理投資不利時的冒險行為會更激進(jìn)。上述研究發(fā)現(xiàn)，從收益角度和風(fēng)險角度中的一個出發(fā)無法有效衡量浮動費率制度對基金的影響，因為基金業(yè)績掛鉤的浮動管理費的收取方式會激勵基金管理人同時提高基金業(yè)績和投資風(fēng)險，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的績效指標(biāo)Sharp比率以及從多個維度衡量公司績效的主成分分析分析法都能夠很好地解決這一問題。

有關(guān)基金的治理問題發(fā)端于公司治理的研究（Jensen and Murphy，1990；Miller，1997；Basov S.,2010），但我國證券市場不同于發(fā)達(dá)國家的證券市場，我國目前還不存在公司型基金3公司型基金，是指投資者為了共同投資目標(biāo)而組成的以營利為目的的股份制投資公司,并將形成的公司資產(chǎn)投資于有價證券的證券投資基金，基金持有人是該公司的股東。。契約型基金不同于公司型基金，其基于信托法成立，由此設(shè)立的基金合同是一種信托契約關(guān)系，不具有獨立法人地位。契約型基金持有人僅擁有基金的剩余索取權(quán)而不具有控制權(quán)（陳士林，2010），無法像公司型基金通過基金機(jī)構(gòu)的層級設(shè)計對基金經(jīng)理產(chǎn)生制衡作用，因此如果用國外的基金公司治理的相關(guān)指標(biāo)直接研究契約型基金的治理是不合適的。但遺憾的是，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)研究的也多是基金管理公司的治理（何杰，2015；李學(xué)峰，2008），如上所述，這并不能反映契約型基金的治理（以下簡稱基金治理）問題；國內(nèi)關(guān)于基金治理的研究還比較少（李學(xué)峰，2012；滕莉莉，2013；沈紅波等，2020），這就意味著已有文獻(xiàn)所研究的治理問題大多并沒有聚焦到基金層面。

從委托代理角度對基金治理問題進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)基金持有人是證券投資基金名義上的所有權(quán)人，其處于信息弱勢地位且無法有效監(jiān)督基金管理人的行為。同時，基金經(jīng)理追求工資收入與閑暇的效用最大化，而基金持有人追求其基金收益的最大化，當(dāng)基金經(jīng)理的收入固定且與基金收益無關(guān)時，兩者之間目標(biāo)利益不一致產(chǎn)生委托代理問題，偏離基金持有人的利益最大化。此外，我國的證券投資基金都是契約型基金，在信托關(guān)系中基金經(jīng)理應(yīng)以基金持有人利益最大化為目標(biāo)，而在公司治理角度基金經(jīng)理受聘于公司股東，應(yīng)為基金管理公司股東創(chuàng)造最大財富。由此，基金經(jīng)理和基金管理公司、基金持有人之間存在著共同委托代理關(guān)系（Bernheim and Whinston,1985），這使基金中的委托代理問題更加復(fù)雜。因此，要想提高我國證券市場基金的治理水平就要解決“委托—代理”契約關(guān)系中的“激勵—約束”機(jī)制問題。李學(xué)峰等（2011）提出，開放式基金存在“基金績效——持有人行為——基金規(guī)?！芾碣M收入”這一隱性激勵，浮動費率基金正是將隱性激勵顯性化到薪酬契約中，改善固定費率基金存在的激勵偏差。王性玉（2009）、王良（2015）研究表明，采用業(yè)績報酬能緩解基金經(jīng)理和持有人之間的利益沖突，并且發(fā)現(xiàn)由于基金管理具有規(guī)模效益，因此基金規(guī)模的不斷增長會降低基金運(yùn)營成本，基金規(guī)模在基金經(jīng)理收入和投資者福利之間發(fā)揮重要作用。在公司層面的諸多研究（Hall,1998;高雷，2007）表明，高管的薪酬水平越高，企業(yè)的業(yè)績績效越好，即高管的薪酬與管理績效正相關(guān)。然而，在基金治理領(lǐng)域，共同委托代理關(guān)系以及“重規(guī)模而輕治理”現(xiàn)象很可能導(dǎo)致基金業(yè)績與基金規(guī)模正相關(guān)而與收入負(fù)相關(guān)。浮動費率能改善這一現(xiàn)象嗎？

鑒于前幾年我國的浮動費率基金數(shù)量和規(guī)模都較小，目前還沒有文獻(xiàn)對我國市場中浮動費率基金改善基金治理水平的效果進(jìn)行實證檢驗，浮動管理費設(shè)計能否提高持有人福利、改善基金治理水平仍存疑，這是基金治理領(lǐng)域研究的一大空白。這一研究不僅有助于我們從理論上剖析基金管理費設(shè)計問題，而且對于改善我國契約型基金治理、更好地保護(hù)基金持有人利益，乃至對其他金融機(jī)構(gòu)治理水平的提高都具有重要的借鑒和啟發(fā)意義。

三、研究假設(shè)

本文結(jié)合市場數(shù)據(jù)，通過實證研究探究浮動管理費如何改善基金治理。固定費率基金的“旱澇保收”導(dǎo)致基金經(jīng)理“重規(guī)模，輕治理”，浮動費率基金的薪酬契約設(shè)計理論上改善了該激勵偏差問題，因此本文提出假設(shè)：

H1：固定費率制度下存在著正向的規(guī)模激勵效應(yīng)和負(fù)向的薪酬激勵效應(yīng)，浮動管理費率改善了薪酬激勵機(jī)制，使得管理費收入與基金績效正相關(guān)，解決了基金經(jīng)理和持有人之間的利益沖突。

然而Conyon（1997）和Wright（2002）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司達(dá)到一定規(guī)模后，經(jīng)營風(fēng)險會使業(yè)績收入的不確定性加速增長，管理者這時往往會專注于擴(kuò)張公司規(guī)模來提高經(jīng)營成果，更少關(guān)注績效對收入的貢獻(xiàn)。同樣在基金治理中，相比固定管理費基金來說，其基礎(chǔ)管理費率較低并且浮動費率基金的大多數(shù)收入是不確定的，浮動管理費基金的管理人更有動力降低收入的不確定，也就是說可能出現(xiàn)如上述公司治理中的現(xiàn)象，即浮動費率基金經(jīng)理更關(guān)注基金規(guī)模。由以上的有關(guān)文獻(xiàn)和分析，提出假設(shè)2。

H2：浮動費率基金可能存在“重規(guī)模”現(xiàn)象，并且相對固定費率基金該現(xiàn)象更明顯。

進(jìn)一步看，我國基金投資者普遍存在有限理性行為，即追逐業(yè)績較好的基金，對于業(yè)績較差的基金并沒有明顯的贖回行為，反而帶來少量的資金流入，體現(xiàn)出基金“業(yè)績—資金流”非對稱性特征。事實上，該非對稱性賦予了基金經(jīng)理看漲期權(quán)式的業(yè)績—報酬機(jī)制，一方面，構(gòu)成基金經(jīng)理冒險行為的重要潛在激勵，引發(fā)基金經(jīng)理的“道德風(fēng)險”行為（許林等，2019;Massimo and Pedro,2006)，另一方面，基金持有人在申購時的慣性行為激勵基金管理人通過改善基金業(yè)績來擴(kuò)大基金規(guī)模，而贖回時的處置效應(yīng)發(fā)生時，基金管理人為防止基金持有人贖回不會一味地提高基金業(yè)績（李學(xué)峰等，2016；張宗新等，2012）。因此，投資者的非理性行為可能會阻礙基金治理水平的提高，我國浮動管理費基金的持有期設(shè)置對基金持有人的贖回進(jìn)行限制，在一定程度上可以抑制投資者非理性行為，從而利于基金治理的改善。另外，持有期的設(shè)計篩選出了長期投資者，開放式基金管理人減少為了應(yīng)對短期的申購贖回所準(zhǔn)備的高流動性資產(chǎn)，改善這些高流動資產(chǎn)降低基金整體績效的影響（Nanda and Narayanan，1997）。然而，持有期設(shè)計也會增加基金的風(fēng)險，尤其是我國的浮動費率絕大多數(shù)采用“新高法”、“分檔式”和“逐筆提酬”這樣的單向激勵，即對基金業(yè)績超過基準(zhǔn)部分給予激勵，業(yè)績表現(xiàn)不佳時缺少懲罰機(jī)制，這種單向激勵方式使得基金經(jīng)理在基金業(yè)績差時不會受到管理費懲罰，而在業(yè)績表現(xiàn)好時，獲取更高比例管理費收益，在持有期內(nèi)，基金經(jīng)理無需應(yīng)對業(yè)績差時主要投資人的贖回行為，就會采取更為激進(jìn)的投資策略追逐高收益而不顧及風(fēng)險，增加基金持有人的風(fēng)險，損害基金持有人的利益（Kritzman，1987;Starks,1987;Das and Sundaram,2002）。由以上的有關(guān)文獻(xiàn)和分析，提出假設(shè)3。

H3：持有期的設(shè)計可能會改變基金的治理水平。

四、模型設(shè)計

（一）變量選擇

保護(hù)基金份額持有人的利益是基金治理的關(guān)鍵問題。治理水平高的基金管理人對基金的管理更加專業(yè)負(fù)責(zé)（Krzysztof and Oskar，2012），表現(xiàn)為基金持有人利益最大化。國外的基金大多為公司型基金，它們衡量基金治理水平通?？紤]到股東結(jié)構(gòu)和董事會特征；但我國的公募開放式基金為契約型基金，基金管理公司的股東和董事會結(jié)構(gòu)并不能有效反映基金的治理水平。為了綜合反映基金治理水平和中國大多數(shù)基金是契約型基金的現(xiàn)實，李學(xué)峰等（2012，2020）選取體現(xiàn)持有人收益和基金業(yè)績的基金效率治理指標(biāo)，構(gòu)建了綜合基金治理水平的指標(biāo)體系。滕莉莉（2013）的實證研究發(fā)現(xiàn)基金管理人增加持基比例會促使基金經(jīng)理改變投資行為，降低基金投資組合風(fēng)險，改善證券投資基金的績效，保護(hù)持有人的利益。綜合考慮契約型基金的基金績效、對持有人利益的保護(hù)，本文首先參照已有文獻(xiàn)構(gòu)建的基金治理指標(biāo)體系，利用主成分分析法構(gòu)建體現(xiàn)治理水平的綜合得分?；谒x樣本，本文發(fā)現(xiàn)綜合得分的解釋力度僅有60%多，并不能很好代表基金綜合治理水平，但主成分分析結(jié)果顯示第一主成分——基金業(yè)績的效果最好，因此治理水平體系中最重要的組成部分是基金業(yè)績。本文考慮到風(fēng)險因素，引入經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)夏普比率作為基金治理水平的代理指標(biāo)。本文選擇的治理水平代理指標(biāo)——夏普比率，在市場行情轉(zhuǎn)變前后變化明顯，市場表現(xiàn)好時，代理指標(biāo)普遍表現(xiàn)較好，反之反是。市場表現(xiàn)也會影響基金經(jīng)理管理基金的行為，在預(yù)期市場行情好時，基金經(jīng)理更偏好管理浮動管理基金，而在市場行情差的時候，基金經(jīng)理更樂于管理固定管理費基金，即市場行情至少會在以上兩個方面影響浮動費率基金的治理水平，本文以滬深300為控制變量剔除這一影響。通常來說，基金公司成立時間越長，基金治理的經(jīng)驗可能會更豐富，治理能力更強(qiáng)，因此引入“基金成立年限”和“基金公司成立年限”這兩個變量。此外，參照Agrawal and Sanwick（1999）、滕莉莉（2013）等，本文引入可能對基金治理產(chǎn)生重要影響的指標(biāo)，如組合投資風(fēng)險，持有人持基比例、基金份額變動率、管理團(tuán)隊穩(wěn)定性、資產(chǎn)負(fù)債率等。詳細(xì)變量說明見表1。

表1 變量說明

（二）模型構(gòu)建

針對假設(shè)H1、H2，構(gòu)建固定效應(yīng)模型（1）式和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（2）式?；貧w模型（1）中β1系數(shù)越大，說明管理費收入對基金治理水平激勵程度越高；β2系數(shù)越大，說明基金規(guī)模對基金治理水平影響更大4在固定費率回歸時之所以也將size和fee同時作為解釋變量，是因為在研究管理費激勵時，基金規(guī)模同時影響管理費收入（fee）和基金治理水平(sharp ratio)；為了避免遺漏變量基金規(guī)模（fee）而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文同時加入基金規(guī)模（size）和管理費（fee）作為被解釋變量。?；貧w模型（2）中，M為虛擬變量：M取1代表浮動費率基金，M取0代表固定費率基金。若浮動費率薪酬設(shè)計提高了基金治理水平即假設(shè)H1成立，那么模型（2）中的β1′系數(shù)顯著為正且較大，表明浮動費率基金提高了管理收費對治理水平的激勵水平，浮動管理費模式對基金治理水平有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；若假設(shè)H2成立，即浮動費率基金同樣存在“重規(guī)?！爆F(xiàn)象，那么無論是對浮動費率基金還是對固定費率基金，按照回歸式（1）回歸的結(jié)果中β2系數(shù)都很顯著。

此外，本文構(gòu)建規(guī)模對管理人報酬激勵模式的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，如（3）式和（4）式，引入管理人報酬與基金規(guī)模的交互項，研究基金規(guī)模對管理費激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且作為對模型（1）（2）所得結(jié)果的進(jìn)一步驗證。

假設(shè)3同理在模型（1）引入持有期結(jié)構(gòu)和基金管理人薪酬的交互項來研究浮動費率持有期設(shè)計是否能夠提高管理人的薪酬激勵水平，如（5）式；

五、實證檢驗

（一）樣本選擇

考慮到我國證券市場中的第一只浮動管理費基金是在2013年首次發(fā)行，本文從Wind數(shù)據(jù)庫選取2013年至2021年12月所有浮動管理費基金相關(guān)數(shù)據(jù)，并根據(jù)浮動費率基金對應(yīng)的基金管理公司和Wind基金二級投資類型選取相似條件下的固定管理費基金，數(shù)據(jù)頻率為半年度，這能夠更好地研究基金治理狀態(tài)而避免了數(shù)據(jù)期過短、頻率過高導(dǎo)致的一些其他因素的干擾。

本文數(shù)據(jù)處理的過程如下：第一步，按照Wind數(shù)據(jù)庫中基金分類，篩選出非貨幣型浮動費率基金，剔除了成立時間短于一年的基金，這樣充分考慮基金的建倉期，保證基金運(yùn)作滿一年，共得到85只浮動費率基金。第二步，根據(jù)這85只浮動管理費基金所屬的基金管理公司和基金二級投資類型，匹配相同公司旗下的相同投資類型的固定管理費基金，剔除不具有相似條件或成立時間短于一年的固定管理費費率基金，最終共選取符合篩選條件的224只固定管理費基金。最后，剔除每只基金時間序列上的缺失值。

（二）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，反映基金治理水平的指標(biāo)夏普比例（sharp）：浮動費率基金和固定費率基金的夏普比例分別為1.186、1.187。浮動費率和固定費率的核心解釋變量，對數(shù)基金管理費收入（lnfee）分別為15.47、15.77；浮動費率基金和固定費率基金的對數(shù)基金總規(guī)模（lnsize）分別為20.584、20.577。

表2 變量的描述性統(tǒng)計——浮動費率基金

表3 變量的描述性統(tǒng)計——固定費率基金

（三）浮動費率設(shè)計改善基金治理水平的激勵及其路徑探究

根據(jù)模型1，得到表4（全樣本回歸）的 結(jié)果，lnFee前系數(shù)為-0.464且顯著，這表明我國基金市場的基金治理水平與管理人報酬負(fù)相關(guān)，這說明在我國契約型基金為主、固定費率基金為主的背景下，薪酬契約激勵失效，管理人薪酬的提高反而降低基金的治理水平，使得基金經(jīng)理更加追求閑暇而不是改善基金管理。表4中l(wèi)nSize前系數(shù)為0.483且顯著，說明基金治理水平與基金規(guī)模正相關(guān)，基金規(guī)模越大，基金治理水平越高，反之亦然，該結(jié)果5這也告訴我們，在契約型固定管理費率模式下，基金更愿意追求規(guī)模擴(kuò)大也有一定合理性：既可以帶來基金管理費收入的上升，又使得基金治理水平有所提升。但一方面，這一結(jié)論或者說基金規(guī)模激勵效應(yīng)并沒有考慮到基金規(guī)模與管理人報酬的關(guān)系，從而使得該效應(yīng)可能并不穩(wěn)定（下文的研究也證實了這一點）；另一方面，投資理論告訴我們資產(chǎn)組合存在最優(yōu)規(guī)模，這也就使得基金規(guī)模本身不能無限擴(kuò)張，也就導(dǎo)致了規(guī)模激勵效應(yīng)的有限。說明在不考慮基金規(guī)模與管理人報酬關(guān)系（下文的檢驗中我們將對此進(jìn)行考察）的情況下，較大的基金規(guī)?？陀^上也形成了較大的市場壓力，使得基金不得不重視自身治理以便降低其運(yùn)作風(fēng)險或成本，我們將基金規(guī)模促進(jìn)基金治理水平提高的效果定義為基金規(guī)模激勵效應(yīng)?？紤]浮動管理費率的設(shè)計，結(jié)合模型2得出的表4（全樣本回歸-費率是否浮動的調(diào)節(jié)效應(yīng)）回歸結(jié)果中，M×LnSize的系數(shù)不顯著，說明浮動費率設(shè)計對基金的規(guī)模激勵效應(yīng)沒有顯著影響；M×LnFee系數(shù)為0.312，說明相對于固定費率基金，浮動費率基金管理人薪酬每增加一個百分點，基金治理水平提高0.312個單位。我們將管理人薪酬增加促進(jìn)基金治理水平提高的效果定義為管理人薪酬激勵效應(yīng)，即浮動費率設(shè)計對管理人薪酬激勵效應(yīng)有0.312個基點的正向調(diào)節(jié)作用，浮動費率設(shè)計改善了基金治理中的管理人薪酬激勵，有助于提高基金治理水平，雖在此處該系數(shù)顯著性并不高，但后文我們用同樣的模型（1）（2）進(jìn)行異質(zhì)性研究（對治理水平低的基金回歸）發(fā)現(xiàn)該系數(shù)十分顯著且數(shù)值較大；運(yùn)用模型（3）引入交互項向后，該系數(shù)同樣較為顯著。由上述研究結(jié)果，本文的假設(shè)1得到驗證，即浮動費率設(shè)計通過改善管理費激勵機(jī)制提高了基金的治理水平。

根據(jù)模型（1），分別對固定費率基金和浮動費率基金進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果見表5，結(jié)果同樣支撐了假設(shè)1，表5中浮動管理費基金回歸結(jié)果中l(wèi)nFee系數(shù)為-0.43且顯著，而固定費率基金lnFee系數(shù)為-0.585且顯著，說明浮動費率模式改善了薪酬對基金管理人報酬的激勵程度，削弱了薪酬對基金治理水平的負(fù)向激勵程度。表5中浮動管理費基金回歸結(jié)果lnSize系數(shù)為0．31且顯著，而固定費率基金lnSize系數(shù)為0．571且顯著6固定費率基金lnSize系數(shù)與lnFee系數(shù)相反且顯著，實際上是因為固定費率基金規(guī)模和管理費收入顯著相關(guān)，基金規(guī)模（lnsize）的系數(shù)是直接規(guī)模效應(yīng)，管理費（fee）的系數(shù)是遮掩效應(yīng)，兩個變量前的系數(shù)之和反映的是總的規(guī)模效應(yīng)，也就是在考慮管理費（fee）的遮掩效應(yīng)后，直接的規(guī)模效應(yīng)會更加明顯。，說明固定費率和浮動費率基金的治理水平與基金規(guī)模存在顯著正向關(guān)系，基金規(guī)模越大，基金管理人的治理水平越高。這也進(jìn)一步支持了由表4所得到的規(guī)模激勵效應(yīng)的結(jié)論。不過從系數(shù)的大小可見，浮動費率基金的基金規(guī)模對基金治理水平并不具有更強(qiáng)的激勵效果，這說明假設(shè)2中的浮動費率基金的規(guī)模激勵效應(yīng)更強(qiáng)并不成立，也就是說公司角度業(yè)績報酬導(dǎo)致規(guī)模激勵效應(yīng)更強(qiáng)的現(xiàn)象在基金層面并不存在。另外，觀察到表5中固定費率基金的基金管理人的報酬與基金治理水平存在顯著負(fù)向關(guān)系，這也進(jìn)一步印證了表4所報告的在我國契約型基金和固定費率基金為主的背景下，薪酬契約激勵失效的結(jié)論。

表4 全樣本與浮動費率調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表5 浮動費率基金和固定費率基金的分組回歸

然而由表4和表5所得到的薪酬激勵效應(yīng)和規(guī)模激勵效應(yīng)并沒有考慮基金管理人報酬與基金規(guī)模之間的關(guān)系?？紤]理論和現(xiàn)實表明基金管理人報酬與基金的規(guī)模之間存在正向關(guān)系（李學(xué)峰等，2011），我們在模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入基金規(guī)模與管理人報酬的交乘項，即前述模型（4）,實證結(jié)果見表6。表6中l(wèi)nFee×lnSize的系數(shù)分別為-0．054、-0．056且顯著，表明基金規(guī)模對基金管理人報酬激勵效果存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，基金規(guī)模的擴(kuò)大會導(dǎo)致基金薪酬激勵效應(yīng)的惡化。同樣，隨著基金規(guī)模的增加，基金管理人的報酬也增加，基金治理受到基金規(guī)模和管理人報酬的正向影響卻越來越弱，負(fù)向影響越來越強(qiáng)。

表6 引入基金規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)的全樣本回歸

這也就告訴我們，表4所報告的沒有考慮基金規(guī)模與管理人報酬關(guān)系的基金規(guī)模激勵效應(yīng)確實是不穩(wěn)定的。換言之，現(xiàn)實市場中固定費率基金輕視治理這一問題本身就是直接由重視規(guī)模而導(dǎo)致的——“重規(guī)?！北厝粚?dǎo)致“輕治理”。

進(jìn)一步地，為了研究基金規(guī)模和管理人報酬的交乘項分別對浮動費率基金還有固定費率基金的影響，我們應(yīng)用模型（3）分別對浮動費率基金和固定費率基金進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7，回歸結(jié)果檢驗了前文的假設(shè)1和假設(shè)2。首先浮動費率lnFee的系數(shù)為-0．40且顯著，固定費率lnFee前系數(shù)為-0．61且顯著，驗證了浮動費率管理人報酬的負(fù)向激勵程度小于固定費率基金，表明浮動管理費模式改善了基金的薪酬激勵水平；其次，浮動費率基金回歸結(jié)果中l(wèi)nSize系數(shù)不顯著，固定費率基金回歸結(jié)果中l(wèi)nSize系數(shù)為0．576且顯著，也就是說固定費率基金存在非常強(qiáng)的規(guī)模激勵效應(yīng)而浮動費率不存在規(guī)模激勵效應(yīng)，拒絕了假設(shè)2，說明浮動費率反而能改善公募基金市場的重規(guī)模現(xiàn)象。此外，固定費率基金lnFee×lnSize的系數(shù)為-0．047且顯著，說明公募基金的管理人薪酬激勵效應(yīng)隨著管理基金規(guī)模的增加而變差，浮動費率基金lnFee×lnSize的系數(shù)為-0．132且顯著，遠(yuǎn)小于固定費率基金，這說明浮動費率基金的規(guī)模過大反而不利于薪酬激勵發(fā)揮作用。

表7 引入基金規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組回歸

各個模型回歸結(jié)果中，控制變量對基金治理水平的影響類似，假設(shè)實現(xiàn)了交叉驗證。首先看代表資產(chǎn)負(fù)債水平的ltoa，表5中根據(jù)模型（1）的分組回歸結(jié)果表明，浮動費率基金ltoa系數(shù)為6．05且顯著，固定費率基金不顯著；表7中根據(jù)模型（3）的分組回歸結(jié)果表明，浮動費率基金ltoa系數(shù)為5．90且顯著，固定費率基金不顯著；這說明浮動費率基金中資產(chǎn)負(fù)債率與基金的治理水平成正相關(guān)關(guān)系，這是因為浮動費率基金的業(yè)績報酬往往設(shè)置了考核期要求，只有在考核期到期后并且業(yè)績滿足特定要求才能提取業(yè)績報酬，而浮動費率基金的應(yīng)付管理費用是基金負(fù)債的重要成分，因此基金經(jīng)理為了能夠滿足提取業(yè)績報酬標(biāo)準(zhǔn)，會努力提高基金治理水平。此外，代表市場行情控制變量滬深300指數(shù)，表5中模型（1）的分組回歸結(jié)果表明，浮動費率lnR系數(shù)為4．255且顯著，固定費率lnR系數(shù)為4．918且顯著；表7中模型（3）的分組回歸結(jié)果表明，浮動費率基金的lnR系數(shù)為4．478且顯著，固定費率基金lnR系數(shù)為4．935且顯著；說明滬深300走勢會顯著影響基金治理水平，且對固定基金的治理水平影響更大，滬深300指數(shù)每增加1%，固定費率基金治理水平提高約4．9%，浮動費率基金治理水平提高4．59%。這一情況不僅印證了已有研究所發(fā)現(xiàn)的市場環(huán)境會影響公司治理（La Porta,1998）和基金治理（李學(xué)峰,田元泉，2012）的結(jié)論，更是表明了市場環(huán)境的治理效應(yīng)對浮動費率基金更為敏感和有效。

（四）按照基金治理水平高低進(jìn)行異質(zhì)性研究

從另一個角度來看，隨著基金治理水平的提高，基金管理費收入和基金規(guī)模會不斷增加。然而隨著基金規(guī)模的增加，調(diào)倉難度不斷上升，基金經(jīng)理的精力又有限，基金規(guī)模達(dá)到一定限度后，基金經(jīng)理研究投入的邊際產(chǎn)出會下降，并且承擔(dān)的機(jī)會成本會上升，這時治理水平難以提高。針對這種現(xiàn)象，浮動費率的業(yè)績報酬就提供了額外的產(chǎn)出激勵基金管理人提高基金治理水平。不過，不同能力的基金經(jīng)理具有不同的約束點，能力強(qiáng)的基金管理人其邊際產(chǎn)出與研究投入的約束弱于治理能力差的，也就是說，即使到達(dá)相同規(guī)模，治理能力強(qiáng)的基金管理人邊際投入產(chǎn)出也大于治理能力弱的基金管理人，因此，治理能力強(qiáng)弱會影響到浮動費率激勵機(jī)制的效果，此處將治理能力劃分為高低兩組，來驗證治理能力不同基金中浮動費率激勵效果是否存在差異。

本文利用模型（3）和（4）分別對治理水平高的基金和治理水平低的基金進(jìn)行研究，回歸結(jié)果見表8和表9。表8中l(wèi)nFee的系數(shù)（模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果分別為-0．649和-0．615）遠(yuǎn)小于表9中l(wèi)nFee的系 數(shù)（模 型（3）和 模 型（4）回 歸 結(jié) 果 分 別 為-0．359和-0．563）、表8中l(wèi)nSize的系數(shù)（模型（3）和模型（4）回歸結(jié)果分別為0．595和0．604）遠(yuǎn)大于表9中l(wèi)nSize的系數(shù)（模型（3）和模型（4）回歸結(jié)果分別為0．34和0．487），這說明固定費率基金治理水平高于平均的基金，其管理團(tuán)隊薪酬激勵效應(yīng)更差，基金規(guī)模激勵效應(yīng)更好。

表8 基金治理水平高于平均治理水平的樣本基金回歸結(jié)果

表8中M×lnFee的系數(shù)不顯著，表9中M×lnFee的系數(shù)為0．611且顯著。這說明對于治理水平高于平均治理水平的基金，浮動管理費設(shè)計沒有改善管理人薪酬激勵的效果，對于治理水平低的基金，浮動費率設(shè)計改善了基金的薪酬激勵機(jī)制，使得基金治理水平得到了提高，即驗證了假設(shè)1。

表9 基金治理水平低于平均治理水平的樣本基金回歸結(jié)果

（五）持有期限設(shè)計對基金治理水平的影響

考慮到浮動管理費基金的持有期設(shè)置一方面可以抑制投資者非理性行為并且篩選出了長期投資者，可能會改善基金的治理，另一方面可能增加基金經(jīng)理激進(jìn)的風(fēng)險投資行為，究竟持有期對基金治理的影響如何（即假設(shè)3），本文在此進(jìn)行檢驗。雖然固定費率基金也有一些基金設(shè)置有持有期，持有期設(shè)置仍以浮動費率基金為主，浮動費率基金持有期設(shè)置主要有3個月和12個月。為了驗證假設(shè)3，本文對浮動費率基金進(jìn)行回歸分析，表10的回歸結(jié)果表明，浮動費率基金中不同持有期設(shè)計不會影響基金的薪酬激勵效果。本文進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，無論是引入不同持有期長度與管理人薪酬的交乘項，還是按照基金治理水平劃分樣本并引入是否設(shè)置持有期與管理人薪酬的交乘項，回歸結(jié)果均不顯著，即樣本內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，持有期長短對基金治理水平改善無顯著影響。這可能是由于浮動費率基金的持有期設(shè)置較短，本文認(rèn)為持有期過短會導(dǎo)致基金經(jīng)理關(guān)注短期業(yè)績，從而追逐市場熱點，造成基金業(yè)績波動大；只有當(dāng)持有期設(shè)計足夠長時，才能促進(jìn)基金經(jīng)理擴(kuò)展其研究能力，落實投資邏輯，更好治理基金。尤其是基金中的偏股型基金，更長的持有期能夠讓基金經(jīng)理更好地擴(kuò)大研究的行業(yè)廣度，更全面地理解和把握市場，為投資者帶來長期收益。

表10 浮動費率基金的持有期結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（六）穩(wěn)健性檢驗

考慮到隨著基金治理效率提高，基金會受到持有人的申購，導(dǎo)致規(guī)模會不斷擴(kuò)大。也就是說基金規(guī)模和治理效率之間可能存在互為因果關(guān)系，導(dǎo)致內(nèi)生性問題。因此，本文構(gòu)建基于廣義矩（GMM）的向量自回歸模型（PVAR）來驗證是否存在互為因果關(guān)系，模型見（6）式。樣本數(shù)據(jù)來自我國成立8年及以上的開放式基金，數(shù)據(jù)頻率為季度，刪除存在缺失值的數(shù)據(jù)，共得到1132只基金的32個季度數(shù)據(jù)。

基金規(guī)模（ln Size）和治理效率（Sharp_Ratio）均通過包含線性時間趨勢項又包含個體固定效應(yīng)項的單位根檢驗（表11），最優(yōu)滯后階數(shù)為2階（表12），進(jìn)而進(jìn)行Granger因果檢驗，結(jié)果見表13，基金規(guī)模是治理效率的Granger原因，而治理效率不是基金規(guī)模的Granger原因，因此不存在互為因果的內(nèi)生性問題7其原因可能在于，盡管理論上我們可以認(rèn)為隨著基金治理效率的提高，基金持有人會進(jìn)行申購，導(dǎo)致基金規(guī)模會不斷增加。但實際中，投資者往往存在處置效應(yīng)（伍燕然等，2016；孫毅等，2020），即基金業(yè)績越好反而賣出基金，基金業(yè)績差反而持有基金的現(xiàn)象；而且于江寧等（2015）研究也表明投資者申購基金的行為還會受到股票市場超額收益、股票市場波動、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、投資者情緒等因素的影響。。

表11 面板單位根檢驗結(jié)果

表12 最優(yōu)滯后階數(shù)

表13 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文通過對基金治理指標(biāo)體系進(jìn)行主成分分析，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績指標(biāo)——單位凈值收益率能夠代表基金治理水平，進(jìn)一步選取經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的績效指標(biāo)——夏普比率作為衡量基金治理水平的被解釋變量，以管理人報酬作為核心解釋變量，利用市場中已有的基金數(shù)據(jù)樣本，將新興的浮動費率基金與傳統(tǒng)的固定費率基金進(jìn)行線性分析與調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，并利用分組回歸、異質(zhì)性研究進(jìn)行交叉驗證，最終得到以下結(jié)論：

一是我國開放式基金總體上存在著正向的規(guī)模激勵效應(yīng)和負(fù)向的管理費激勵效應(yīng)，即隨著基金規(guī)模的增加，基金治理水平會提高；隨著管理費收入的提高，基金治理水平會下降。但是基金的規(guī)模激勵會隨著基金規(guī)模的增加而不斷減弱。二是浮動費率模式能夠改善基金治理機(jī)制，浮動費率設(shè)計使得基金管理人報酬對基金治理水平有正向的調(diào)節(jié)作用，尤其是對治理水平低的基金，管理人報酬對基金治理水平的正向激勵效果更好；即管理人薪酬激勵效應(yīng)得到改善。對基金治理水平高于平均水平的基金，浮動費率設(shè)計無顯著的調(diào)節(jié)作用，即不會改善管理人薪酬激勵效應(yīng)。三是不同持有期的浮動費率基金中，管理人所受薪酬激勵無明顯不同，即不同持有期設(shè)計對基金治理水平影響不顯著。四是對浮動費率基金，提高資產(chǎn)負(fù)債水平能提高基金治理水平。

本文分析證明了浮動基金的管理費收入模式與基金治理效果改善之間關(guān)系密切，浮動基金管理費收入對基金管理人起到了較好的激勵效果，有助于解決基金經(jīng)理與基金份額持有人利益不一致的委托代理問題?；谝陨戏治?，本文針對我國浮動費率基金的發(fā)展提出以下建議：治理能力較弱的基金應(yīng)采取浮動費率機(jī)制，以有效解決委托代理問題，保護(hù)基金份額持有人的利益?？刂茊沃换鸬囊?guī)模，隨著基金規(guī)模的增加，管理人報酬激勵效應(yīng)和基金規(guī)模激勵效應(yīng)越來越差。采用對稱式的激勵機(jī)制而非單向浮動激勵，避免基金經(jīng)理在持有期內(nèi)“過度追逐收益而忽視風(fēng)險”，并且設(shè)置較長的持有期，更好地發(fā)揮出持有期設(shè)計抑制投資者非理性行為的作用。