占?jí)粞牛?靜，曾林蕊

(華東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部統(tǒng)計(jì)學(xué)院，上海 200062)

一、引言與文獻(xiàn)回顧

償付能力監(jiān)管制度是各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管制度的重要支柱。從歐盟的Solvency Ⅱ到美國(guó)的RBC制度，再到我國(guó)的“償二代”制度，表明償付能力監(jiān)管制度推動(dòng)了行業(yè)資本理念發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管作為償付能力監(jiān)管制度第一支柱，其目標(biāo)在于通過資本約束來監(jiān)管、識(shí)別、計(jì)量和防控保險(xiǎn)公司的償付能力風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)健，最終維護(hù)消費(fèi)者利益。有必要知道，這些制度都是各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)立足各國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)實(shí)際，不斷持續(xù)完善其制度規(guī)則，不斷提高其監(jiān)管的針對(duì)性和有效性，不斷地嘗試有效識(shí)別、計(jì)量和防范行業(yè)各類風(fēng)險(xiǎn)而形成的。這些制度的共性在于從規(guī)模導(dǎo)向到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量更加科學(xué)。這些技術(shù)上的改變理論上能提高資本監(jiān)管制度的效率，然而，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，資本監(jiān)管制度的有效性還得分析這些制度對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，是否能有效識(shí)別保險(xiǎn)公司核心風(fēng)險(xiǎn)，并降低保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；是否有可能扭曲市場(chǎng)行為，產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)? 深刻分析這些問題將有助于保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地改進(jìn)監(jiān)管工具。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注哪種監(jiān)管工具能有效控制破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Yehuda對(duì)金融中介的杠桿限制監(jiān)管和投資組合監(jiān)管限制等償付能力監(jiān)管工具進(jìn)行了有效性分析，他認(rèn)為無論是限制機(jī)構(gòu)的投資組合成分還是最低資本要求監(jiān)管，都不能降低公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，只有當(dāng)這兩種監(jiān)管工具結(jié)合使用時(shí)，才能夠有效控制機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。有不少文獻(xiàn)研究基于VaR方法的資本監(jiān)管對(duì)銀行產(chǎn)生的影響。一般認(rèn)為，VaR監(jiān)管會(huì)使機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露增大，銀行資源配置扭曲，會(huì)面臨更高的投資風(fēng)險(xiǎn)，但是，在存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，監(jiān)管可降低銀行投資組合風(fēng)險(xiǎn)。研究保險(xiǎn)公司資本監(jiān)管有效性的文獻(xiàn)不多。馬敏從均值-方差模型出發(fā)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，討論了償付能力監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)決策的影響，得出了與Yehuda相似的結(jié)論，即多種償付能力監(jiān)管工具共同使用，才能達(dá)到有效監(jiān)管目的。部分文獻(xiàn)分別從理論或?qū)嵶C角度考察保險(xiǎn)公司各種監(jiān)管措施的實(shí)施效果。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，被監(jiān)管者通常被假設(shè)滿足“理性人”特性，且是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。實(shí)際上，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，決策者并不一定完全理性。Kahneman和Tversky指出，決策者在面臨風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，表現(xiàn)出有限理性特征，他們通過一系列試驗(yàn)，證明了價(jià)值函數(shù)是S形函數(shù)，并不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的凹函數(shù)。Amos和Daniel提出了累積前景理論，用累積概率來代替?zhèn)鹘y(tǒng)效用理論中的概率。Thaler和Johnson結(jié)合前景理論，通過考慮決策之前決策者所處的損失或收益狀態(tài)對(duì)決策過程的影響，提出了期前結(jié)果影響理論，完善了前景理論的決策過程。

本文結(jié)合前景理論和期前結(jié)果影響理論，嘗試在均值-方差框架下，從理論上分析保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管的有效性，再通過成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管能否有效引導(dǎo)保險(xiǎn)市場(chǎng)更好地管理自身風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)有序發(fā)展。本文完善了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管理論，支持了我國(guó)“償二代”監(jiān)管制度，有助于促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、理論模型及分析

(一)無監(jiān)管狀態(tài)下的均值-方差模型

保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本要求主要考慮了投資組合風(fēng)險(xiǎn)與承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這里對(duì)投資業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)的分析同樣適用于承保業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)保險(xiǎn)公司的期初資本由證券組成，則=∑為保險(xiǎn)公司的期初資本?？紤]保險(xiǎn)公司的期初資本投資組合為兩種證券和的資產(chǎn)組合，記為。 假設(shè)不存在無風(fēng)險(xiǎn)證券，允許賣空。

在無監(jiān)管狀態(tài)下，保險(xiǎn)公司投資組合的期望收益率和方差的具體表達(dá)式為：

=()+(1-)()

(1)

2(1-)()

(2)

結(jié)合式(1)和式(2)，可得無監(jiān)管狀態(tài)下保險(xiǎn)公司的有效邊界：

(3)

根據(jù)預(yù)期效用理論，保險(xiǎn)公司的效用函數(shù)為：

(4)

其中，為保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。

(二)監(jiān)管狀態(tài)下的均值-方差分析模型

保險(xiǎn)公司初始資金為=1的投資組合，假設(shè)其收益率服從正態(tài)分布(,)，令

(Δ≤-)=1-

(5)

得=()-，這里()為置信水平為時(shí)的正態(tài)分布分位數(shù),即為償付能力資本要求。

假設(shè)時(shí)刻某保險(xiǎn)公司處于償付能力監(jiān)管狀態(tài)，初始資本為1，此時(shí)保險(xiǎn)償付能力資本要求為，該部分資本金以固定利率存入監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的銀行，剩余部分資金可用于風(fēng)險(xiǎn)投資。

=(1-)+·

(6)

(7)

式(6)和式(7)聯(lián)立求得監(jiān)管后有效邊界表達(dá)式：

(8)

由于(1-)>0，式(7)可變換為

(9)

將式(9)代入式(6)中，可得監(jiān)管線，記為VRL(VaR regulation line)，即

(10)

式(9)表明，每一條VRL線代表著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合和固定收益率的存款的不同方式的投資組合。

(三)效用函數(shù)的修正：結(jié)合前景理論與期前結(jié)果影響理論

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，在監(jiān)管前后，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不會(huì)改變，均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，且風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為。事實(shí)上，當(dāng)保險(xiǎn)公司的行為受到監(jiān)管限制時(shí)，保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)決策常常會(huì)受到其資產(chǎn)狀態(tài)的影響，從而改變其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，不滿足“理性人”的假定。這里假設(shè)保險(xiǎn)公司“有限理性”，即保險(xiǎn)公司在無償付能力監(jiān)管的情況下，是完全理性的，根據(jù)預(yù)期效用理論進(jìn)行最優(yōu)投資組合的選擇；保險(xiǎn)公司面臨償付能力資本要求(solvency capital requirement，SCR)監(jiān)管時(shí)，并不會(huì)改變對(duì)每個(gè)證券的期望收益率價(jià)值和方差數(shù)值的判斷，且不同的證券仍按照預(yù)期效用理論進(jìn)行資產(chǎn)組合，得到有效邊界。保險(xiǎn)公司“有限理性”主要表現(xiàn)在：監(jiān)管使得其資本狀態(tài)發(fā)生改變，從而導(dǎo)致其對(duì)于有效邊界上的投資組合的期望收益價(jià)值判斷的改變，以及對(duì)該投資組合的方差加入保險(xiǎn)公司的心理判斷。由此，本文結(jié)合前景理論的基本思想和期前結(jié)果影響理論修正效用函數(shù)。

前景理論主要由價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)兩部分構(gòu)成，其中價(jià)值函數(shù)用來描述結(jié)果的主觀價(jià)值，而決策權(quán)重函數(shù)則用于衡量該結(jié)果發(fā)生的概率在決策中所占的權(quán)重，是決策人根據(jù)該結(jié)果發(fā)生的客觀概率做出的一種主觀判斷。前景理論認(rèn)為，某一事件結(jié)果相對(duì)決策者的參考點(diǎn)的狀態(tài)不同(指相對(duì)于參考點(diǎn)是收益、損失或等于參考點(diǎn)這三種狀態(tài))，帶給決策者的效用是不同的。相比參考點(diǎn)，若該結(jié)果處于收益狀態(tài)，則會(huì)給決策者帶來正的價(jià)值；若該結(jié)果帶來的價(jià)值仍低于參考點(diǎn)，即處于損失狀態(tài)，則會(huì)給決策者帶來負(fù)的價(jià)值，且相同量的損失使決策者價(jià)值的減少量大于相同收益給決策者帶來的正的價(jià)值。1979年，Kahneman和Tversky提出的價(jià)值函數(shù)由式(11)給出。

(11)

式(11)中，代表相對(duì)參考點(diǎn)的價(jià)值的收益或損失，收益為正，損失為負(fù)。和表示風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的系數(shù)，且有0<<1，0<<1。為損失規(guī)避系數(shù)，通常>1，因?yàn)闆Q策者對(duì)損失更加敏感。Kahneman和Tversky通過大量實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)得出，當(dāng)==088,=225時(shí)，和實(shí)驗(yàn)觀測(cè)到的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)趨于一致。

期前結(jié)果影響理論的重點(diǎn)在于決策時(shí)決策者所處的狀態(tài)對(duì)于其決策行為具有影響。在決策時(shí)刻，若決策者處于收益狀態(tài)，則決策者有一定的緩沖資本，使決策者面對(duì)后期的決策時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)。在決策時(shí)刻，若決策者處于損失狀態(tài)，則決策者由于前期損失，變得更加厭惡損失，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相應(yīng)提高。

(12)

其中，為方差的權(quán)重，根據(jù)保險(xiǎn)公司自身心理狀態(tài)確定，其取值與保險(xiǎn)公司在接受監(jiān)管時(shí)所處的狀態(tài)有關(guān)。

考慮保險(xiǎn)公司的時(shí)間軸，如圖1所示。

圖1 保險(xiǎn)公司資本時(shí)間軸

(13)

式(13)的含義是：當(dāng)前期結(jié)果處于損失狀態(tài)時(shí)，保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，會(huì)高估今后的投資決策中的投資組合方差；當(dāng)前期結(jié)果處于最低可用資本狀態(tài)時(shí)，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不發(fā)生改變，對(duì)方差的衡量與預(yù)期效用理論一致；當(dāng)前期結(jié)果處于收益狀態(tài)時(shí)，保險(xiǎn)公司變得偏好風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)低估投資組合方差。

根據(jù)前景理論推導(dǎo)價(jià)值函數(shù)()的表達(dá)式?？紤]最終決策結(jié)果的收益或損失會(huì)影響保險(xiǎn)公司的效用，應(yīng)該先選定決策結(jié)果的參考點(diǎn)。鑒于監(jiān)管前保險(xiǎn)公司處于資產(chǎn)狀態(tài)，則其決策結(jié)果應(yīng)該同監(jiān)管前的資本狀態(tài)相比。由式(11)可知，是指監(jiān)管后選擇的投資組合的期望收益與點(diǎn)代表的投資組合的期望收益之差。故

=(1-)+·-

(14)

將式(14)代入式(11)，便可得到監(jiān)管后投資組合的價(jià)值函數(shù)：

(15)

其中，是根據(jù)之前的最優(yōu)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的值，即償付能力資本要求(SCR)。綜合以上分析及式(13)和式(15)，可以得到保險(xiǎn)公司的效用函數(shù)：

(16)

(四)模型結(jié)果及分析

圖2 無監(jiān)管時(shí)保險(xiǎn)公司有效邊界及效用函數(shù)曲線

圖3 監(jiān)管前后的有效邊界

圖4給出了一個(gè)在時(shí)刻由于SCR監(jiān)管而處于損失狀態(tài)的保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)決策。監(jiān)管前保險(xiǎn)公司的最優(yōu)投資策略為，總效用為,而監(jiān)管后保險(xiǎn)公司的最優(yōu)投資策略為′代表的投資組合，其中風(fēng)險(xiǎn)投資組合的組成部分與監(jiān)管前有效邊界上的代表的風(fēng)險(xiǎn)投資組合相同，總效用為′?？梢?，監(jiān)管使保險(xiǎn)公司的資源配置扭曲。而由于′代表的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的方差小于原最優(yōu)投資組合的方差，故對(duì)于該類保險(xiǎn)公司，SCR監(jiān)管有效。

對(duì)于監(jiān)管后處于收益狀態(tài)的保險(xiǎn)公司，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低，可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，這是因?yàn)橘Y本監(jiān)管制度造成保險(xiǎn)公司的成本增加，為了彌補(bǔ)資本監(jiān)管帶來的效用損失，會(huì)通過增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來達(dá)到自身的效用滿足，一定程度上損害了資本監(jiān)管的有效性。

圖4 監(jiān)管后保險(xiǎn)公司的最優(yōu)投資策略圖

由此，監(jiān)管后處于“收益狀態(tài)”的保險(xiǎn)公司，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，可能偏向風(fēng)險(xiǎn)更大的投資組合。監(jiān)管后處于“損失狀態(tài)”的保險(xiǎn)公司，可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更小的投資組合。監(jiān)管后狀態(tài)無變化的保險(xiǎn)公司，投資組合風(fēng)險(xiǎn)無變化。對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)而言，當(dāng)監(jiān)管后處于“收益狀態(tài)”或參照值位置的保險(xiǎn)公司占市場(chǎng)主體時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)為監(jiān)管失靈；當(dāng)監(jiān)管后處于“損失狀態(tài)”下的保險(xiǎn)公司占市場(chǎng)主體時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)為監(jiān)管有效。以上結(jié)論對(duì)承保業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)同樣適用。

三、實(shí)證分析

(一)研究假設(shè)

資本監(jiān)管制度之所以能成為保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管的重要工具，是因?yàn)橘Y本天然地吸收風(fēng)險(xiǎn)。資本天然地能防御風(fēng)險(xiǎn)，在缺乏資本監(jiān)管的年代，大量的保險(xiǎn)公司倒閉，給行業(yè)造成了嚴(yán)重災(zāi)難，如20世紀(jì)的英國(guó)。為了維持行業(yè)健康有序發(fā)展，20世紀(jì)60年代末歐盟保險(xiǎn)市場(chǎng)推出了償付能力額度監(jiān)管制度。我國(guó)在2006年推行了保險(xiǎn)公司償付能力額度監(jiān)管制度。各國(guó)的資本監(jiān)管制度也都由最初的規(guī)模導(dǎo)向的資本監(jiān)管制度過渡到了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管制度。前面從理論上分析得出，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管制度對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生一定影響：監(jiān)管后一類保險(xiǎn)公司會(huì)偏好風(fēng)險(xiǎn)較低的投資組合或承保組合，而一類保險(xiǎn)公司會(huì)偏好風(fēng)險(xiǎn)較高的投資組合或承保組合。由此，提出研究假設(shè)1：

在受風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管約束的保險(xiǎn)市場(chǎng)，資本監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響方向不確定。

(二)實(shí)證模型

1.計(jì)量模型和變量定義。主要探討的是資本監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響,然而保險(xiǎn)公司本身的承保能力和投資能力也會(huì)對(duì)資本充足水平產(chǎn)生影響，因此，建立聯(lián)立方程模型如下所示：

(17)

(18)

(19)

以上模型所涉及的變量定義如下：

(1)風(fēng)險(xiǎn)。Cummins和Sommer采用資產(chǎn)的投資收益率波動(dòng)和承保賠付率波動(dòng)的組合來度量保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)。沿襲趙桂芹和吳洪的做法，認(rèn)為承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)不同，用綜合賠付率和綜合費(fèi)用率來度量財(cái)險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)，用非現(xiàn)金與銀行存款占總資產(chǎn)的比率來度量投資風(fēng)險(xiǎn)。

(2)公司償付能力充足率。本文考慮的監(jiān)管壓力主要指償付能力的監(jiān)管，因此選用保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中所給的償付能力資本要求(SCR)和認(rèn)可資本數(shù)據(jù)計(jì)算償付能力充足率作為衡量監(jiān)管壓力的指標(biāo)。一般認(rèn)為，償付能力越充足，公司面臨的監(jiān)管壓力越小，公司越有動(dòng)力提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的程度。

(3)控制變量?？刂谱兞堪ūＹM(fèi)增長(zhǎng)率、業(yè)務(wù)集中度和公司規(guī)模。保費(fèi)增長(zhǎng)率用總保費(fèi)的年度增長(zhǎng)率測(cè)度。業(yè)務(wù)集中度用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman index, HHI)表示。業(yè)務(wù)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品越單一，風(fēng)險(xiǎn)分散的能力越小，對(duì)資本管理提出了挑戰(zhàn)。公司規(guī)模(Size)一般用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。理論上講，規(guī)模越大的保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)分散能力越強(qiáng)，有著更多的投資機(jī)會(huì)，融資成本更低，但規(guī)模達(dá)到一定程度后，大的保險(xiǎn)公司往往辦事效率低。換言之，規(guī)模超大的保險(xiǎn)公司綜合賠付率會(huì)低，但綜合費(fèi)用率會(huì)提高。此外，大型保險(xiǎn)公司更容易受到政府的保護(hù)、消費(fèi)者的信賴，可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司自身更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好激勵(lì)。因此，規(guī)模對(duì)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)行為的影響是不確定的；保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用受保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資能力、監(jiān)管約束等多種因素影響。相對(duì)而言，規(guī)模穩(wěn)定的保險(xiǎn)公司可選擇的投資品種多，風(fēng)險(xiǎn)分散能力強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更大，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更??；而處于擴(kuò)張階段的保險(xiǎn)公司需要更充足的資本補(bǔ)給，會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的投資組合，來尋求較高的投資收益。因此規(guī)模對(duì)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的影響是不確定的。規(guī)模對(duì)保險(xiǎn)公司資本水平的影響體現(xiàn)在，規(guī)模大的公司融資成本低，需要持有的資本更少。換言之，單位規(guī)模所需要的資本水平與規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2. 數(shù)據(jù)來源與特征描述。研究數(shù)據(jù)來自英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭、瑞士6個(gè)國(guó)家。樣本區(qū)間為2009—2019年。剔除掉大量的缺失數(shù)據(jù)，最終各國(guó)的有效樣本量分別為英國(guó)670個(gè)，法國(guó)736個(gè)，德國(guó)513個(gè)，意大利468個(gè)，瑞士361個(gè)，荷蘭191個(gè)。本文所用保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自全球保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)庫(kù)(Insurance Focus-BVD)。一些公司存在數(shù)據(jù)缺失，只能刪除。限于篇幅，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)在正文中未列出。

描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：①各國(guó)樣本保險(xiǎn)公司各項(xiàng)關(guān)鍵變量存在較大差異。除意大利之外，其余各國(guó)承保風(fēng)險(xiǎn)平均控制在98%左右，反映了成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)基本事實(shí)。②法國(guó)和德國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分別為66%和 71.5 %，其他國(guó)家的投資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)基本在40%左右，這在一定程度上反映了德國(guó)和法國(guó)嚴(yán)格的資金運(yùn)用監(jiān)管規(guī)定。③償付能力充足率指標(biāo)各國(guó)差異不大。

3.實(shí)證結(jié)果?？紤]償付能力充足率監(jiān)管對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。通過分析西歐成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來研究?jī)敻赌芰Y本監(jiān)管是否對(duì)保險(xiǎn)公司行為有逆向激勵(lì)作用。實(shí)證結(jié)果見表1。

表1 各國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)資本監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系

續(xù)表1

以上實(shí)證結(jié)果表明，資本監(jiān)管對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的影響意大利市場(chǎng)不顯著，其他大部分市場(chǎng)顯示顯著影響；資本監(jiān)管對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響荷蘭和瑞士市場(chǎng)不顯著，其他市場(chǎng)為顯著；承保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本監(jiān)管的影響德國(guó)市場(chǎng)、法國(guó)市場(chǎng)和瑞士市場(chǎng)為顯著，其他市場(chǎng)為不顯著；投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本監(jiān)管的影響除了法國(guó)市場(chǎng)不顯著外，其他市場(chǎng)為顯著影響。實(shí)證結(jié)果顯示了研究假設(shè)的統(tǒng)計(jì)顯著性，從而佐證了前述理論模型分析的結(jié)論。

四、結(jié)論與建議

基于均值-方差框架構(gòu)建理論模型分析了保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型償付能力資本監(jiān)管的有效性，并以西歐保險(xiǎn)市場(chǎng)2009—2019年的數(shù)據(jù)為樣本對(duì)各國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，有以下結(jié)論：

(1)風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管能有效約束處于“相對(duì)損失狀態(tài)”的保險(xiǎn)公司，但對(duì)處于“盈利狀態(tài)”的保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)約束有限;對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)而言，處于“收益狀態(tài)”或參照值位置的保險(xiǎn)公司占市場(chǎng)主體時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)為監(jiān)管失靈；處于“損失狀態(tài)”下的保險(xiǎn)公司占市場(chǎng)主體時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)為監(jiān)管有效。

(2)來自不同保險(xiǎn)市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果也表明，資本監(jiān)管對(duì)不同市場(chǎng)承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的約束的有效性是不一樣的，除了意大利市場(chǎng)，資本監(jiān)管對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)靈敏；除了荷蘭和瑞士市場(chǎng)，資本監(jiān)管對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)靈敏。這也說明除了資本監(jiān)管制度的資本約束和風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向因市場(chǎng)而異，也即，在受風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管約束的保險(xiǎn)市場(chǎng)，資本監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響方向不確定這一研究假設(shè)是統(tǒng)計(jì)顯著的。

基于此，提出如下建議：

(1)必須理性看待風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管的剛性約束。關(guān)注資本監(jiān)管制度自身的局限性；明白風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管的推進(jìn)更重要的是通過風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型資本監(jiān)管推動(dòng)保險(xiǎn)公司現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理體系，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；明白資本監(jiān)管是建立在市場(chǎng)正常運(yùn)作背景下所采取的事后補(bǔ)救措施，在一些極端場(chǎng)景下資本監(jiān)管制度的作用是極其有限的，有必要采取極端場(chǎng)景下的保險(xiǎn)公司市場(chǎng)行為模擬及應(yīng)急管理措施。

(2)完善以自有資本為核心的監(jiān)管規(guī)制。理論分析和實(shí)證分析表明，資本監(jiān)管在風(fēng)險(xiǎn)控制水平上存在非普適性，有必要根據(jù)市場(chǎng)客觀實(shí)際，以資本的剛性約束為主，輔助以費(fèi)率制度、資金運(yùn)用管理制度、流動(dòng)性、杠桿率等多重監(jiān)管約束，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

(3)關(guān)注資本充足率過大的保險(xiǎn)公司，防止此類保險(xiǎn)公司出現(xiàn)資本過度充足導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加的風(fēng)險(xiǎn)行為。