尹啟華（副教授），付玉梅

一、引言

由于受新冠疫情、單邊主義和經(jīng)濟(jì)下行等多重因素的疊加影響，我國提出以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這是我國根據(jù)國內(nèi)外新形勢和條件變化做出的重大戰(zhàn)略決策。然而，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性使得當(dāng)前國內(nèi)大循環(huán)顯得更為重要和迫切，它不僅是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的前提，而且是新時(shí)代增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性的重要發(fā)展方略，對于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要意義。當(dāng)前，基于國內(nèi)大循環(huán)的產(chǎn)業(yè)升級和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的資金支持。資金是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，它已成為內(nèi)循環(huán)的核心要素和必要條件。另外，資金運(yùn)動對于內(nèi)循環(huán)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有風(fēng)向標(biāo)作用，跟蹤資金動向和把握資金運(yùn)行規(guī)律可以厘清經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)行的基本邏輯。

早在改革開放初期，資金運(yùn)動學(xué)說就已受到會計(jì)理論界的高度重視，學(xué)者們將資金運(yùn)動納入資本研究的主要范疇。資金運(yùn)動是資金的根本性質(zhì)[1]，它有靜態(tài)和動態(tài)兩種表現(xiàn)形式。在資本循環(huán)論和資金運(yùn)動論的基礎(chǔ)上，學(xué)者們系統(tǒng)性地發(fā)展了動態(tài)學(xué)說[2]，將資金運(yùn)動論升華為“價(jià)值與使用價(jià)值矛盾論”[3]，并基于微觀企業(yè)資金運(yùn)動價(jià)值體系揭示了資金運(yùn)動的規(guī)律，這對于研究企業(yè)的資金運(yùn)動規(guī)律而言無疑具有重要的理論價(jià)值。然而，政府作為非營利性組織，其資金運(yùn)動形式和內(nèi)容與企業(yè)具有本質(zhì)差異。即便是中央政府與地方政府，兩者各自主導(dǎo)的資金運(yùn)動也具有較大的差異性。

近年來，隨著2014 年修訂的《預(yù)算法》的實(shí)施，地方政府可作為債券發(fā)行主體參與舉債[4]，使得地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的差距大大縮小，因而獲得了謀求自身發(fā)展的必要資金支持。實(shí)際上，地方政府債券資金在助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展和拉動政府投資方面起到了極其重要的作用[5]，因此需要高度重視它對于內(nèi)循環(huán)暢通的實(shí)質(zhì)性影響。這可能源于財(cái)政資金平衡對于加強(qiáng)宏觀調(diào)控具有重要價(jià)值[6，7]。地方政府債券資金有序的跨區(qū)域運(yùn)動能夠顯著提升資金要素的使用效果[8]。也有證據(jù)表明，不合理和無序的政府債券資金運(yùn)動勢必會推高政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9]，甚至可能帶來財(cái)政危機(jī)。有鑒于此，良好的政府負(fù)債信息披露機(jī)制對于政府風(fēng)險(xiǎn)管控和國家財(cái)政安全具有重要意義[10]，因?yàn)樗芗皶r(shí)反饋政府債券資金運(yùn)動的走向和運(yùn)行特征。

本文以資金運(yùn)動學(xué)說為理論基礎(chǔ)，初步梳理出地方政府債券資金的功能特征及其支持內(nèi)循環(huán)的投資導(dǎo)向，在此基礎(chǔ)上解構(gòu)地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點(diǎn)，并試圖對地方政府債券資金支持國內(nèi)大循環(huán)的具體路徑進(jìn)行探索。本文的研究貢獻(xiàn)在于：①與現(xiàn)有資金運(yùn)動論主要聚焦于企業(yè)的資金運(yùn)動形式不同[11，12]，本文從相對宏觀的視角來探討地方政府債券資金運(yùn)動的實(shí)踐價(jià)值；②將政府債券資金供給與政府投資需求這一供求關(guān)系作為本文分析的邏輯起點(diǎn)，構(gòu)建“供求—堵點(diǎn)—路徑—目標(biāo)”理論分析框架（見圖1），以此作為本文論證分析的邏輯進(jìn)路，具有一定的理論增量貢獻(xiàn)；③現(xiàn)有研究主要關(guān)注地方政府債券發(fā)行效率[13]、信用風(fēng)險(xiǎn)[14]、發(fā)行利率[15]、發(fā)行額度[16]和發(fā)行定價(jià)[17]等，本文則將地方政府債券與內(nèi)循環(huán)有機(jī)結(jié)合，探究地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的可行路徑，試圖為我國政府主導(dǎo)的國內(nèi)大循環(huán)提供政策建議。

圖1 “供求—堵點(diǎn)—路徑—目標(biāo)”理論分析框架

二、地方政府債券資金供給的異質(zhì)性功能及其支持內(nèi)循環(huán)的投資需求

1. 地方政府債券資金供給的異質(zhì)性功能。按照地方政府債券的功能性差異分類，目前我國主要發(fā)行兩種政府債券，即一般債券和專項(xiàng)債券，它們在支持我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展方面發(fā)揮著不同的作用。從債券發(fā)行目的來看，一般債券主要是為了解決政府的財(cái)政赤字和緩解政府的臨時(shí)性資金需求而設(shè)立的，專項(xiàng)債券則是基于某個(gè)特定項(xiàng)目的資金需求而設(shè)立的。

從表1可以看出，我國地方政府一般債券發(fā)行規(guī)模占比逐年降低，而專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模占比逐年大幅增加。從投資項(xiàng)目的收益分析來看，專項(xiàng)債券所投資的項(xiàng)目必須擁有一定的收益，而且要求融資規(guī)模與項(xiàng)目投資收益相匹配，其主要面向補(bǔ)短板的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而一般債券則主要投向公益類項(xiàng)目，對項(xiàng)目的投資收益并沒有強(qiáng)制性要求。從債券的償還方式來看，一般債券將地方財(cái)政收入作為償債保障，而專項(xiàng)債券則以項(xiàng)目建成后所獲得的收益和政府性基金作為償債保障。從地方政府債券資金的使用來看，專項(xiàng)債券資金可作為特定項(xiàng)目的資本金，能夠撬動更多的社會資本參與項(xiàng)目投資，而一般債券資金在使用方面則具有一定的靈活性，但仍以公益類項(xiàng)目為主要供給對象。可見，兩類地方政府債券的資金供給具有異質(zhì)性功能，而且它們支持國內(nèi)大循環(huán)的形式和嵌入角度也具有較大差異。

表1 地方政府債券發(fā)行及余額情況 單位：億元

2. 內(nèi)循環(huán)過程中的政府投資需求。推動內(nèi)循環(huán)必須擴(kuò)大內(nèi)需，而擴(kuò)大內(nèi)需則要在關(guān)鍵性領(lǐng)域增加投資，因此地方政府債券資金只有精準(zhǔn)被使用于關(guān)鍵性領(lǐng)域才能提升其使用效率。一般而言，地方政府發(fā)行一般債券主要用于沒有收益的公益類項(xiàng)目融資，發(fā)行債券主要是根據(jù)政府預(yù)算的需求進(jìn)行動態(tài)調(diào)整；地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券則是為了完成政府的既定目標(biāo)而實(shí)施的具體籌劃，比如用于精準(zhǔn)扶貧、鄉(xiāng)村振興和環(huán)境保護(hù)等公益類資本支出。相對于一般債券而言，地方政府專項(xiàng)債券資金投向的針對性和目標(biāo)性更強(qiáng)，它與具體的項(xiàng)目相聯(lián)系。對于專項(xiàng)債券發(fā)行使用較好的地區(qū)或舉債空間較大的地區(qū)，在后續(xù)分配額度時(shí)一般都會予以優(yōu)先考慮；而對于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)，一般不給予安排或者減少債券發(fā)行額度。

從近些年的地方政府專項(xiàng)債券資金投資重點(diǎn)來看，一般集中于土地儲備、收費(fèi)公路、軌道交通、鄉(xiāng)村振興、公辦高校、教育項(xiàng)目、棚戶區(qū)改造和水資源等專項(xiàng)。由表2 可知，地方政府專項(xiàng)債券資金整體投資規(guī)模增長較快，2017年主要投資于土地儲備和收費(fèi)公路項(xiàng)目，而近三年地方政府專項(xiàng)債券資金在以上八個(gè)項(xiàng)目中全面鋪開。與中部、西部和東北地區(qū)相比，大部分地方政府專項(xiàng)債券的投資在我國東部地區(qū)表現(xiàn)得更為活躍。

表2 分地區(qū)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行情況 單位：億元

事實(shí)上，我國政府的投資方向主要聚焦于“兩新一重”建設(shè)（新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和交通水利等重大工程建設(shè)），這是當(dāng)前政府債券資金重點(diǎn)支持的領(lǐng)域。將政府債券資金及時(shí)注入“兩新一重”建設(shè)，不僅對于短期穩(wěn)增長和長期促發(fā)展具有重要作用，而且對于促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)具有戰(zhàn)略性意義。首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施相結(jié)合的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（簡稱“新基建”）是推動新一輪經(jīng)濟(jì)增長的重要載體，它能夠在政府專項(xiàng)債券資金的支持下推動實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)的內(nèi)循環(huán)。其次，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動和以政府專項(xiàng)債券資金為支撐的新基建有望在培育新消費(fèi)和擴(kuò)大有效投資方面產(chǎn)生新動能。再次，新型城鎮(zhèn)化不僅是我國全面建設(shè)小康社會的重要載體，還是撬動內(nèi)需的最大源動力。然而，隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，目前已產(chǎn)生了巨大的資金缺口，這就需要地方政府及時(shí)通過發(fā)行債券予以解決。最后，交通水利等重大工程建設(shè)是我國穩(wěn)投資和擴(kuò)內(nèi)需的重要內(nèi)容，但重大項(xiàng)目建設(shè)中的復(fù)工復(fù)產(chǎn)、用工用料、設(shè)施設(shè)備等也都需要大量資金用于支持流動性周轉(zhuǎn)，這就需要及時(shí)發(fā)行政府債券來緩釋階段性風(fēng)險(xiǎn)。從管控政府風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，政府專項(xiàng)債券必須投向具有一定收益的公益類新基建項(xiàng)目，確保政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益與融資規(guī)模平衡。

當(dāng)前，我國正在重點(diǎn)實(shí)施京津冀協(xié)同發(fā)展、長三角一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域性發(fā)展戰(zhàn)略，這些戰(zhàn)略不僅是增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)生發(fā)展動力的典范，也是支撐國內(nèi)大循環(huán)的重要載體和構(gòu)建全國高質(zhì)量發(fā)展的新動力源。這些重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略不僅需要區(qū)域金融的互聯(lián)互通，還需要充足的長期資本供給，而地方政府債券正好擁有諸如10 年、15年、20 年期的長期限債券品種，能夠較好地匹配重大發(fā)展戰(zhàn)略的長期性資金需求，因此債券資金流等生產(chǎn)要素在區(qū)域內(nèi)的優(yōu)化配置，可以更好地服務(wù)于國內(nèi)大循環(huán)。

由表3 可知，2017 ～2019 年我國三大經(jīng)濟(jì)帶重點(diǎn)針對土地儲備和收費(fèi)公路專項(xiàng)發(fā)行專項(xiàng)債券，而且投資規(guī)模增長幅度較大；2018 ～2019年三大經(jīng)濟(jì)帶在棚戶區(qū)改造方面加大專項(xiàng)債券資金投入力度。此外，三大經(jīng)濟(jì)帶并未通過發(fā)行專項(xiàng)債券的方式對公辦高校進(jìn)行投資，而且在鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)方面，僅京津冀地區(qū)于2019 年投入12.39 億元，可見政府專項(xiàng)債券資金在支持國家重大發(fā)展戰(zhàn)略方面的投資空間仍然較大。

表3 主要一體化經(jīng)濟(jì)帶地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行情況 單位：億元

三、地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點(diǎn)

1. 政府債券資金沉淀。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一個(gè)動態(tài)循環(huán)系統(tǒng)，各個(gè)環(huán)節(jié)緊密相連、環(huán)環(huán)相扣。從資金運(yùn)動學(xué)說的理論觀點(diǎn)來看，整個(gè)資金運(yùn)行系統(tǒng)越是暢通無阻，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展就越有利。當(dāng)前，地方政府債券資金沉淀已成為國內(nèi)大循環(huán)的重要梗阻。盡管各省份一直在搶抓政策機(jī)遇，不斷擴(kuò)大政府債券發(fā)行規(guī)模，但部分專項(xiàng)債券資金遲遲不能投入使用，導(dǎo)致債券資金整體使用進(jìn)度緩慢。政府債券資金的沉淀不僅浪費(fèi)了政府財(cái)政資源，而且增加了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這可能是源于政府債券資金與投資項(xiàng)目不匹配，因此需要構(gòu)建嚴(yán)格且規(guī)范的政府債券資金管理制度。此外，強(qiáng)化問責(zé)亦有可能減少政府債券資金的沉淀，從而達(dá)到破除內(nèi)循環(huán)梗阻的目的。由表4可知，2017～2020 年地方政府新增債券的比例逐年上升，而置換債券和再融資債券的比例逐年降低。

表4 地方政府新增債券與置換債券和再融資債券的比例

如果地方政府債券資金不能緊跟項(xiàng)目，大量債券資金沉淀勢必會使內(nèi)循環(huán)嚴(yán)重受阻。2018 ～2020年地方政府債券的平均發(fā)行期限分別為6.1年、10.3年和14.65 年，其中一般債券的平均發(fā)行期限分別為6.1 年、12.1年和14.7年，專項(xiàng)債券的平均發(fā)行期限分別為6.1年、9年和14.62年，可見地方政府債券的平均發(fā)行期限越來越長。如果債券發(fā)行期限不能與項(xiàng)目期限很好地匹配銜接，同時(shí)未能統(tǒng)籌考慮投資者的投資回報(bào)期限需求以及政府債券市場利率的過度波動，那么政府債券期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)會不斷累積，債券資金閑置沉淀的現(xiàn)象也會相伴而生。財(cái)政部于2020年7月底發(fā)布了《關(guān)于加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》（財(cái)預(yù)［2020］94 號），強(qiáng)調(diào)要抓緊安排已發(fā)行但尚未使用的新增專項(xiàng)債券資金盡快投入使用。盡管如此，政府債券資金要形成實(shí)物工作量和帶動有效投資，還需要有關(guān)部門的動態(tài)監(jiān)測和進(jìn)行穿透式測試，從而使得債券資金拉動經(jīng)濟(jì)鏈條產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生良性循環(huán)的效果。

2. 專項(xiàng)債券呈現(xiàn)市場擠出效應(yīng)。近年來，地方政府債券尤其是專項(xiàng)債券的新增額度較大，在債券市場存量資金基本穩(wěn)定的情況下，已經(jīng)對其他市場主體債券融資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。從降低融資成本的角度來看，降低利率和增加債券發(fā)行規(guī)模不僅有助于緩解還本付息壓力，而且可以更好地將債券資金用于政府投資項(xiàng)目，從而起到穩(wěn)投資的作用。與此同時(shí)，發(fā)行政府債券通過資金競爭的“擠出效應(yīng)”提高了實(shí)體融資成本[18]。即使是在2014 年版《預(yù)算法》實(shí)施以前，投融資平臺公司貸款的吸金行為同樣會占用商業(yè)銀行大量的信貸資金，從而對民營企業(yè)的融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)[19]。從“資產(chǎn)組合效應(yīng)”角度出發(fā)，政府債券發(fā)行速度的提高和規(guī)模的擴(kuò)大均會推高企業(yè)債務(wù)融資成本[20]。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，地方政府發(fā)債總體上會抑制民間投資，但考慮政府專項(xiàng)債券政策的影響后，兩者之間并沒有顯著的線性關(guān)系[21]。鑒于此，在制定政府專項(xiàng)債券政策時(shí)，不僅要考慮其對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用，還要考慮它對其他市場主體所產(chǎn)生的擠出效應(yīng)。這種擠出效應(yīng)可能會極大地抑制其他市場主體的投資行為，從而影響國內(nèi)大循環(huán)的整體融資規(guī)模，因此需要尋找到合適的途徑，發(fā)揮政府專項(xiàng)債券對社會資本的引導(dǎo)功能。

3. 專項(xiàng)債券資金存在濫用及高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。地方政府專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金，可以起到為項(xiàng)目增信的作用，吸引和帶動更多的社會資本跟進(jìn)。這一舉措不僅能夠有效提升專項(xiàng)債券的投資撬動作用，而且可以形成擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資和加快投資進(jìn)度的良好預(yù)期，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)的功能。然而，政府專項(xiàng)債券資金有可能流入不該流入的地方，譬如土地儲備和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。雖然財(cái)政部極力倡導(dǎo)“資金跟著項(xiàng)目走”的基本原則，但地方政府是否真正根據(jù)政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的特性實(shí)行差異化監(jiān)管還有待進(jìn)一步甄別和考察。事實(shí)上，將專項(xiàng)債券資金充當(dāng)PPP項(xiàng)目資本金這一現(xiàn)象在某些地區(qū)可能不同程度地存在，這勢必會推高部分地區(qū)或部分PPP 項(xiàng)目的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而誘發(fā)區(qū)域性財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。受政績的驅(qū)動，項(xiàng)目硬性拼湊可能在少部分地區(qū)時(shí)有發(fā)生。鑒于項(xiàng)目包裝帶來的隱蔽性，控制項(xiàng)目質(zhì)量和提高約束力對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說仍然具有較大的挑戰(zhàn)。此外，雖然政府專項(xiàng)債券能夠撬動社會資本，但極易產(chǎn)生杠桿風(fēng)險(xiǎn)。中誠信研究院專題報(bào)告顯示，2020 年第一季度共有676.3 億元專項(xiàng)債券作為項(xiàng)目資本金[22]（投向130 個(gè)項(xiàng)目），而2019 年全年僅投入68.13 億元（分布于9 個(gè)項(xiàng)目），杠桿倍數(shù)由1.9 倍上升至2.3 倍，由此可見其撬動社會資本的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。政府專項(xiàng)債券如果專門用于具有一定收益的項(xiàng)目，則能夠及時(shí)還本付息；但如果應(yīng)用于經(jīng)常性支出項(xiàng)目，比如支付工資、養(yǎng)老金和利息等，則不僅容易造成償債風(fēng)險(xiǎn)，而且會因?yàn)槌袚?dān)了高債務(wù)杠桿而衍生出財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

4. 債券資金注入中小銀行誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。為了更好地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)和增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，商業(yè)銀行尤其是中小銀行對資本金補(bǔ)充的需求比較旺盛。在信貸規(guī)模不斷攀升的背景下，中小銀行面臨的融資約束較大。尤其是2020 年新冠疫情爆發(fā)以后，商業(yè)銀行被要求加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)的支持力度，貸款規(guī)模急劇增加。但與此同時(shí)，商業(yè)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充的難度也在不斷加大，因此積極擴(kuò)充資本來源渠道就顯得尤為重要。2020 年7月，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，做出全力提升金融服務(wù)中小微企業(yè)能力的重要決定，允許地方政府專項(xiàng)債券用于補(bǔ)充中小銀行資本金。該舉措拓寬了專項(xiàng)債券的使用范圍，同時(shí)增加了中小銀行補(bǔ)充資本的渠道，有助于解決商業(yè)銀行的燃眉之急。盡管發(fā)行政府專項(xiàng)債券可使中小銀行更容易“補(bǔ)血”，但這可能會使得中小銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)向地方政府傳導(dǎo)[23]，從而誘發(fā)地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)聚焦疊加到一定程度時(shí)，將會極大地影響國內(nèi)大循環(huán)的暢通程度和運(yùn)行效率。

5. 政府債券資金的績效考評亟待加強(qiáng)。為強(qiáng)化政府債券資金管理和提高財(cái)政資金使用效益，進(jìn)一步提升財(cái)政支出效率和強(qiáng)化責(zé)任，需要建立完備的地方政府債券資金使用績效評價(jià)制度。然而，目前我國尚未制定專門的政府債券資金使用績效評價(jià)制度。盡管財(cái)政部已經(jīng)構(gòu)建了預(yù)算支出績效評價(jià)指標(biāo)體系，但不能完全適應(yīng)政府債券資金績效評價(jià)的需要，各個(gè)地區(qū)的債券資金績效評價(jià)指標(biāo)體系還處于初步探索階段。當(dāng)前國內(nèi)大循環(huán)十分注重政府投資項(xiàng)目建設(shè)的必要性和緊迫性，以及債券資金使用的及時(shí)性與有效性，同時(shí)極為關(guān)注債券資金使用的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益和生態(tài)效益。對于構(gòu)建有效的政府債券資金績效管理機(jī)制而言，必須倡導(dǎo)“舉債必問效、無效必問責(zé)”的理念，而且需要推進(jìn)債券項(xiàng)目的全過程績效管理。當(dāng)前我國大多數(shù)省份尚未建立專門的政府債券滾動項(xiàng)目庫，這樣債券資金勢必不能按照輕重緩急的合理順序安排使用，部分政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目甚至未設(shè)置切實(shí)可行的績效考核目標(biāo)。有些項(xiàng)目即便設(shè)置了績效考核目標(biāo)，最終提交的債券項(xiàng)目績效評價(jià)報(bào)告也只是流于形式，僅為了應(yīng)付監(jiān)管要求而提供書面材料。

四、地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的具體路徑

1. 按照債券的功能性差異分類使用資金來增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)的資金供給。如前所述，地方政府債券分為一般債券和專項(xiàng)債券，它們在支持內(nèi)循環(huán)的過程中發(fā)揮著不同的作用：一般債券主要用于公益性資本支出，重點(diǎn)支持舊城區(qū)改造和公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目；專項(xiàng)債券主要用于支持投資收益和融資規(guī)模相匹配的項(xiàng)目，還可以作為符合條件的重大項(xiàng)目的資本金，因此它能發(fā)揮杠桿作用。除此之外，財(cái)政部于2018 年首次披露再融資債券的用途分類，再融資債券資金可用于償還對應(yīng)的到期地方債券本金，但不能直接用于項(xiàng)目建設(shè)。因此，再融資債券也能夠在較大程度上緩解地方政府的償債壓力。鑒于此，地方政府債券按其功能性差異實(shí)際上可以分為三類，即一般債券、專項(xiàng)債券和再融資債券，每類債券在支持國內(nèi)大循環(huán)過程中都有它的功能定位，不能混淆使用。

實(shí)際上，無論屬于哪種類型的地方政府債券，在其發(fā)行以后，都必須加快推進(jìn)各類債券資金的使用進(jìn)度，盡快形成實(shí)物工作量，防止債券發(fā)行以后無法及時(shí)使用而造成資金沉淀。對于專項(xiàng)債券對應(yīng)的重大項(xiàng)目，必須保障這些項(xiàng)目的質(zhì)量與效益，嚴(yán)格落實(shí)項(xiàng)目實(shí)施的主體責(zé)任，將財(cái)政資金使用到刀刃上。優(yōu)化債券資金投向是一般債券和專項(xiàng)債券重點(diǎn)考量的內(nèi)容，嚴(yán)格禁止在面子工程和形象工程上耗用債券資金。從債券資金流動性的角度來看，地方政府需要合理把握債券發(fā)行的節(jié)奏。因?yàn)榘l(fā)行節(jié)奏過快會導(dǎo)致項(xiàng)目跟不上進(jìn)度，而發(fā)行節(jié)奏過慢會使得項(xiàng)目的資金無法及時(shí)到位。

2. 利用政府債券資金撬動社會資本來優(yōu)化內(nèi)循環(huán)的資源配置。在前期項(xiàng)目儲備充足的情況下，將地方政府債券資金及時(shí)撥付到具體的建設(shè)項(xiàng)目，可以極大地緩解地方財(cái)政的資金投入壓力，為國內(nèi)大循環(huán)提供必要的資金支持。截止到2020 年10 月底，我國累計(jì)發(fā)行地方債券規(guī)模為6.12萬億元。一般而言，項(xiàng)目建設(shè)往往需要雄厚的資金支持，僅僅依靠有限的政府債券資金可能無法滿足投資項(xiàng)目的需求。在這種情形下，需要充分發(fā)揮地方政府債券資金的引導(dǎo)功能和示范效應(yīng)，吸納更多的社會資本跟進(jìn)，從而讓規(guī)模龐大的社會資金有序流動起來。只有資金流動性足夠充裕，才能全方位支持各類產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和企業(yè)發(fā)展。在政府投資的帶動下，社會資本依靠支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和規(guī)范經(jīng)營實(shí)現(xiàn)增值，自身也會獲得相應(yīng)的資本回報(bào)，真正形成“資本支持產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)回報(bào)資本”的良性互動局面，從而為我國經(jīng)濟(jì)國內(nèi)大循環(huán)注入強(qiáng)大源動力。

從刺激需求的角度來看，新基建涉及的重大項(xiàng)目將會深層次激活國內(nèi)的應(yīng)用需求，但資本金的缺乏可能會嚴(yán)重制約新基建的進(jìn)度，因此將專項(xiàng)債券作為重大公益類項(xiàng)目的資本金能夠極大地緩解項(xiàng)目建設(shè)的資金窘境。實(shí)際上，地方政府專項(xiàng)債券可以在一定的預(yù)設(shè)前提下充當(dāng)資本金，從而支持重大公益類項(xiàng)目的合理性融資需求。然而，由于存在財(cái)政兜底預(yù)期和高杠桿效應(yīng)，地方政府專項(xiàng)債券資金不宜充當(dāng)PPP項(xiàng)目的資本金。盡管如此，在不違反國家現(xiàn)行政策的前提下，專項(xiàng)債券和PPP項(xiàng)目兩者的有機(jī)結(jié)合與協(xié)同發(fā)展，仍然是撬動社會資本的有效模式。通過對PPP 項(xiàng)目進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和流程優(yōu)化，同時(shí)對政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行梳理，在此基礎(chǔ)上將PPP項(xiàng)目和地方政府專項(xiàng)債券進(jìn)行協(xié)同管理，能夠規(guī)避兩者耦合衍生的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)結(jié)構(gòu)性“去杠桿”的能力。鑒于此，可通過PPP項(xiàng)目的系統(tǒng)性機(jī)制設(shè)計(jì)來增強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而為管控內(nèi)循環(huán)過程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供強(qiáng)有力的保障。

3. 借助財(cái)政預(yù)算管理工具來增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)的制度硬約束。通過強(qiáng)化財(cái)政預(yù)算管理來支持國內(nèi)大循環(huán)，這是政府機(jī)構(gòu)推動國家治理現(xiàn)代化的重要手段。根據(jù)2014年版《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府發(fā)債應(yīng)當(dāng)全部納入預(yù)算管理并接受人民代表大會的審查與監(jiān)督，不能超出財(cái)政預(yù)算的范圍額外舉債；地方政府發(fā)債一般要經(jīng)歷債務(wù)限額確定、預(yù)算編制與批復(fù)、預(yù)算執(zhí)行與決算等階段。尤其值得強(qiáng)調(diào)的是，政府發(fā)債規(guī)模應(yīng)當(dāng)依據(jù)當(dāng)?shù)氐膬攤芰腿谫Y需求來確定，必須在法定限額內(nèi)發(fā)行債券，債務(wù)預(yù)算調(diào)整也需在法律的框架內(nèi)執(zhí)行。從政府職能層面來看，將地方政府債券收支納入財(cái)政預(yù)算管理，不僅可以敦促有關(guān)主體落實(shí)債券項(xiàng)目的到期償還責(zé)任，而且能夠有計(jì)劃地將政府財(cái)政資源投放到國內(nèi)大循環(huán)的整體戰(zhàn)略部署中，從而為內(nèi)循環(huán)的資源布局提供具有硬約束性質(zhì)的基礎(chǔ)性保障。從地方政府債券預(yù)算控制的層級來看，財(cái)政部負(fù)責(zé)全國地方政府債券發(fā)行規(guī)模的總量控制，根據(jù)各?。ㄗ灾螀^(qū)或直轄市）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金需求來規(guī)劃各地的債券發(fā)行數(shù)額，再由省級財(cái)政部門根據(jù)市（縣）級經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金需求等因素來確定次年度的發(fā)行數(shù)額。通過多層級的總體籌劃和科學(xué)布局，地方政府債券資金規(guī)?；旧夏軌驖M足國內(nèi)大循環(huán)的總體資金需求。

硬化預(yù)算約束是推動國內(nèi)大循環(huán)有序進(jìn)行的重要前提。一般而言，內(nèi)循環(huán)主要由政府財(cái)政資源進(jìn)行驅(qū)動和引導(dǎo)，財(cái)政預(yù)算一經(jīng)確定，財(cái)政資金的支出就應(yīng)嚴(yán)格按照政府預(yù)算的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模予以執(zhí)行，因此財(cái)政預(yù)算管理工具具有硬化內(nèi)循環(huán)預(yù)算的作用。按照財(cái)政部的有關(guān)規(guī)定，地方政府一般債券的債務(wù)收入、還本付息、安排的支出及發(fā)行費(fèi)用應(yīng)納入一般公共預(yù)算管理（根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》），而專項(xiàng)債券的對應(yīng)項(xiàng)目則納入政府性基金預(yù)算管理（根據(jù)《2015 年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》）。從預(yù)算管控的會計(jì)核算工具來看，一般債務(wù)收入和還本支出分別在一般公共預(yù)算收入和一般公共預(yù)算支出合計(jì)線下反映，同時(shí)分別列入“一般債務(wù)收入”（省級）、“地方政府一般債務(wù)轉(zhuǎn)貸收入”（市縣級）和“地方政府一般債務(wù)還本支出”項(xiàng)下對應(yīng)的預(yù)算科目；而一般債務(wù)利息與發(fā)行費(fèi)用支出在一般公共預(yù)算支出合計(jì)線下反映，分別列入“地方政府一般債務(wù)付息支出”和“地方政府一般債務(wù)發(fā)行費(fèi)用支出”項(xiàng)下對應(yīng)的預(yù)算科目；地方政府專項(xiàng)債券的收支情況等則通過有關(guān)政府性基金預(yù)算收支分類科目來核算。只有當(dāng)國家重大宏觀政策及收支標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生較大變動時(shí)，才會對政府財(cái)政預(yù)算進(jìn)行一定調(diào)整，這是政府機(jī)構(gòu)動態(tài)適應(yīng)內(nèi)循環(huán)的內(nèi)在要求。

4. 適度發(fā)債支持中小銀行補(bǔ)充資本并關(guān)注內(nèi)循環(huán)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。保護(hù)和激發(fā)市場主體活力是當(dāng)前促進(jìn)內(nèi)循環(huán)的重要手段，而中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶和農(nóng)戶是規(guī)模龐大且非常重要的市場主體，也是我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的主要貢獻(xiàn)者[24]。只有這些市場主體持續(xù)發(fā)展壯大，才能真正擴(kuò)大內(nèi)需，從而有效促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)。但在新冠疫情的影響下，這些市場主體受到一定沖擊，大都需要資金來維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營活動，而中小銀行是小微企業(yè)、個(gè)體工商戶和“三農(nóng)”貸款資金的信貸投放主力軍。然而，絕大部分中小銀行并非上市銀行，其資本補(bǔ)充的渠道極為有限。鑒于此，政府專項(xiàng)債券必須在緩解中小銀行資金周轉(zhuǎn)壓力方面有所作為，及時(shí)為它們補(bǔ)充資本金，這不僅可以促進(jìn)中小銀行完善治理機(jī)制和健全內(nèi)部控制制度，而且能夠增強(qiáng)其服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和提升國內(nèi)大循環(huán)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的2020 年銀行業(yè)監(jiān)管統(tǒng)計(jì)指標(biāo)月度情況表，我國中小銀行的資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)總體規(guī)模的25%左右，而大約有15%的中小銀行的資本充足率低于10.5%的最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)線。中小銀行金融資本不充足可能會導(dǎo)致內(nèi)循環(huán)不順暢?；诖耍胤秸c金融機(jī)構(gòu)之間必須通過提高互動頻率來增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)的效果，而地方政府可通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券等方式補(bǔ)充中小銀行資本金，這種間接注資行為中盡管有政府作為參與主體，但其更傾向于是市場化行為，體現(xiàn)了借貸雙方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。但目前對于地方政府專項(xiàng)債券究竟以何種途徑注入中小銀行尚無既定的操作方案，仍然具有較大的探索空間，必須要在現(xiàn)行制度和法律框架內(nèi)加以慎重考量。事實(shí)上，這種可轉(zhuǎn)換債券在本質(zhì)上屬于混合性金融工具，在轉(zhuǎn)股之前募集到的資金可歸入資本公積，但在轉(zhuǎn)股之后可以全額補(bǔ)充核心一級資本。可轉(zhuǎn)換債券是否應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)股其實(shí)是市場化選擇的結(jié)果，可能需要商業(yè)銀行與投資者經(jīng)過多輪博弈，最終才能形成雙方均認(rèn)可的轉(zhuǎn)換方案。

5. 利用績效評價(jià)驅(qū)動債券資金的全過程管理來確保內(nèi)循環(huán)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。資金和項(xiàng)目能否完美結(jié)合取決于債券資金全流程管理的效率。一般而言，地方政府舉債都會經(jīng)歷“借、用、還”幾個(gè)環(huán)節(jié)，舉債的任何環(huán)節(jié)疏于管理都會導(dǎo)致內(nèi)循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。從“借”的角度來看，地方政府發(fā)債在很大程度上減少了其通過融資平臺公司舉債的行為，這在較大程度上對債務(wù)資金游離于監(jiān)管真空地帶的情形進(jìn)行了規(guī)制。依據(jù)地方政府債券管理辦法的操作指南可知，地方政府發(fā)債的資金一般是先進(jìn)入省級國庫，再根據(jù)預(yù)算安排進(jìn)一步劃撥至本級財(cái)政及下級財(cái)政，然后由各級財(cái)政撥付至對應(yīng)的建設(shè)項(xiàng)目。從“用”的角度來看，地方政府債券尤其是專項(xiàng)債券要切實(shí)遵照“資金跟著項(xiàng)目走”的根本原則，嚴(yán)格確保政府債券所對應(yīng)項(xiàng)目的質(zhì)量，切實(shí)提升政府債券資金的使用績效。從“還”的角度來看，地方政府一般債券是使用一般公共預(yù)算收入來償還，而專項(xiàng)債券是使用政府性基金收入和項(xiàng)目收益來償還。如果地方政府能夠及時(shí)且足額還本付息，則意味著政府信守承諾，這無疑會增進(jìn)社會公眾對政府的信任，那么政府主導(dǎo)的內(nèi)循環(huán)就會具有廣泛的群眾基礎(chǔ)。

利用績效評價(jià)驅(qū)動債券資金的全過程管理不僅可以有效提升債券資金的使用效率，而且能夠增強(qiáng)財(cái)政績效評價(jià)工具的實(shí)踐效能?？冃гu價(jià)工具可以為地方政府債券資金項(xiàng)目提供評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和量化指標(biāo)，從而為暢通國內(nèi)大循環(huán)保駕護(hù)航。具體可以從以下幾個(gè)方面著手：首先，以財(cái)政部發(fā)布的《項(xiàng)目支出績效評價(jià)管理辦法》為基本指南，結(jié)合各地區(qū)債券資金項(xiàng)目的實(shí)際情況，從制度層面規(guī)范債券資金項(xiàng)目績效評價(jià)的工作流程，梳理債券資金項(xiàng)目績效評價(jià)工作的標(biāo)準(zhǔn)和具體流程；其次，通過資料搜集、資料復(fù)核、現(xiàn)場調(diào)研、座談走訪、對照檢查等方式，對地方政府債券資金項(xiàng)目的投入、過程、產(chǎn)出、效益四個(gè)方面進(jìn)行績效評價(jià)；最后，分析梳理資金管理和項(xiàng)目管理過程中存在的問題，評估其對債券資金項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)出和效益的影響機(jī)制，推動績效評價(jià)工作的閉環(huán)式管理。地方政府財(cái)政部門應(yīng)會同發(fā)改部門制定“回頭看”的工作計(jì)劃，對存在問題的債券資金項(xiàng)目進(jìn)行清理整頓和落實(shí)整改。通過嚴(yán)格的績效評價(jià)來規(guī)范地方政府債券資金項(xiàng)目管理，為內(nèi)循環(huán)過程中的項(xiàng)目管理和資金管理提供制度保障。

五、研究結(jié)論

本文將政府債券資金供給與政府投資需求這一供求關(guān)系作為理論分析的邏輯起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建“供求—賭點(diǎn)—路徑—目標(biāo)”理論分析框架，并以此作為論證分析的邏輯進(jìn)路。從資金運(yùn)動論的觀點(diǎn)來看，地方政府債券資金對于解決“雙循環(huán)”新發(fā)展格局中的投資需求具有重要意義，其中激活存量資金和利用增量資金是消除融資渠道梗阻的重要方式。在支持內(nèi)循環(huán)的過程中，地方政府一般債券資金和專項(xiàng)債券資金具有不同的功能特征和使用范圍，在實(shí)際操作層面不能混淆使用，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照財(cái)政部的操作使用管理辦法來執(zhí)行，將它們投入對應(yīng)的領(lǐng)域或項(xiàng)目。從內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點(diǎn)來看：當(dāng)前部分地方政府債券資金的沉淀不僅推高了債券融資成本，而且使得政府財(cái)政資源配置效率較低；政府專項(xiàng)債券資金存在濫用和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，在債券發(fā)行市場中還表現(xiàn)出較強(qiáng)的市場擠出效應(yīng)；中小銀行資本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力較為有限；針對政府債券資金績效考評仍然缺乏成熟的評價(jià)指標(biāo)體系。

從地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的具體路徑來看：第一，應(yīng)當(dāng)按照債券的功能性差異分類使用資金來增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)的資金供給，確保一般債券和專項(xiàng)債券能夠按照既定功能在內(nèi)循環(huán)中發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。第二，盡量從跨主體和跨時(shí)期的視角規(guī)避政府債券的市場擠出效應(yīng)，充分利用政府債券資金撬動社會資本來優(yōu)化內(nèi)循環(huán)的資源配置，有機(jī)地將政府資源和社會資源結(jié)合起來，從而規(guī)避高杠桿風(fēng)險(xiǎn)帶來的潛在隱患。第三，借助財(cái)政預(yù)算管理工具來增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)的制度硬約束，防止政府債券資金的濫用和無序使用，充分發(fā)揮預(yù)算管理制度的剛性約束功能。第四，適度發(fā)債支持中小銀行補(bǔ)充資本，充分關(guān)注國內(nèi)大循環(huán)中的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，防止盲目過度將政府債券資金投入金融領(lǐng)域，有效規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)對內(nèi)循環(huán)的負(fù)面影響。第五，各地政府應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，在財(cái)政部預(yù)算支出績效評價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地構(gòu)建債券資金績效評價(jià)體系，以此驅(qū)動債券資金的全流程管理，使其能夠動態(tài)追蹤和有效管控政府債券資金的運(yùn)動，從而確保內(nèi)循環(huán)過程中資金的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。

總而言之，在國內(nèi)大循環(huán)的新發(fā)展格局實(shí)踐中，需要深入洞悉政府債券資金運(yùn)動的基本規(guī)律和投資導(dǎo)向，在此基礎(chǔ)上統(tǒng)籌考量地方政府債券資金支持內(nèi)循環(huán)的合適路徑，為我國經(jīng)濟(jì)社會的高質(zhì)量發(fā)展提供政策建議。

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