蘇汝哲

騰訊四季度表現(xiàn)欠佳，但我們對(duì)該公司的看法沒有改變，我們認(rèn)為，它仍具是“寬護(hù)城河”評(píng)級(jí)。

雖然我們認(rèn)為，騰訊盈利的下滑還會(huì)持續(xù)幾個(gè)季度，但盈利的谷底已經(jīng)出現(xiàn)了。我們預(yù)計(jì)，廣告商投放組合的轉(zhuǎn)變，將在今年下半年使廣告業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)。同樣，我們預(yù)計(jì)游戲許可審批的恢復(fù)，將帶動(dòng)騰訊2023年游戲收入的增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為，騰訊的合理價(jià)格是每股837港元，現(xiàn)在被嚴(yán)重低估。估值面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于無(wú)法預(yù)期的監(jiān)管政策，以及長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)放緩。但我們認(rèn)為，目前的估值很大程度上反映了這些風(fēng)險(xiǎn)。

視頻廣告投放是收入的增長(zhǎng)點(diǎn) 收益或在2023年顯現(xiàn)

騰訊四季度總收入同比增長(zhǎng)8%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，也低于晨星的預(yù)期。具體來(lái)說，廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，收入下滑了13%。主要原因在于，監(jiān)管層對(duì)游戲、教育和保險(xiǎn)等多個(gè)垂直領(lǐng)域的廣告投放進(jìn)行了限制。

此外，騰訊的增值服務(wù)收入增長(zhǎng)7%，支付及企業(yè)軟件收入增長(zhǎng)25%，騰迅所有方面的增長(zhǎng)都在放緩。

但騰訊管理層并未因短期下滑而影響投資策略，未收回大部分投資。雖然這導(dǎo)致了利潤(rùn)率的壓縮（調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降了550個(gè)基點(diǎn)），但我們相信，在短期逆勢(shì)下，騰訊繼續(xù)投資是正確的策略。我們認(rèn)為投資者應(yīng)該看清過去幾個(gè)季度的盈利下滑，關(guān)注騰訊的長(zhǎng)期發(fā)展前景。

再深入探究一下，騰訊在廣告方面表現(xiàn)不佳（營(yíng)收下降13%）的原因，更多在于監(jiān)管帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口加大。例如，在線教育行業(yè)在2020年為騰訊貢獻(xiàn)了約12%的廣告收入，但這一比例在第四季度下降至3%左右。教育廣告收入的下滑是本季度收入降低的主要原因。

除教育外，網(wǎng)絡(luò)游戲和保險(xiǎn)行業(yè)的監(jiān)管對(duì)廣告需求也產(chǎn)生了負(fù)面影響。屏幕廣告加載新規(guī)和《個(gè)人信息保護(hù)法》也對(duì)騰訊的廣告播放造成了壓力。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著騰訊對(duì)視頻賬戶“貨幣化”的推進(jìn)，廣告的空間也將增加。騰訊的計(jì)劃是在2022年底試點(diǎn)短視頻廣告，收入會(huì)在2023年之后顯現(xiàn)出來(lái)。

游戲?qū)徟鷷和；驅(qū)⒔Y(jié)束 騰訊下半年盈利有望恢復(fù)

騰訊在游戲行業(yè)上面臨的挑戰(zhàn)是眾所周知的。財(cái)報(bào)顯示，四季度游戲總收入同比增長(zhǎng)10%，如果沒有未成年游戲時(shí)長(zhǎng)的規(guī)定，游戲收入將超過13%。

也就是說，我們已經(jīng)看到了自2021年9月以來(lái)，各項(xiàng)未成年人保護(hù)法對(duì)公司帶來(lái)的全面影響，這一收入來(lái)源不會(huì)有進(jìn)一步的下滑。

即使政府全面禁止未成年人在游戲上的消費(fèi)，騰訊游戲業(yè)務(wù)收入的增量影響也只有1%，可能還有一些對(duì)廣告收入的間接影響。

在游戲領(lǐng)域，我們認(rèn)為，更大的不確定性不是各項(xiàng)規(guī)定，而是游戲?qū)徟绦蚧謴?fù)的時(shí)間。根據(jù)最近我們與業(yè)界人士和騰訊管理層的交流，我們發(fā)現(xiàn)，從7月份開始暫停新游戲許可證審批，是為了推動(dòng)未成年人保護(hù)的措施。騰訊表示，目前這些措施已經(jīng)全面落實(shí)，我們相信許可暫停審批的局面將很快結(jié)束。

我們?cè)趯?duì)騰訊進(jìn)行2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)，預(yù)留了一部分收入和利潤(rùn)率壓力。我們預(yù)計(jì)，騰訊2022財(cái)年的收入增長(zhǎng)為12%（此前為18%），調(diào)整后收益增長(zhǎng)為2%（此前為18%）。收益下調(diào)的主要原因是，廣告收入假設(shè)值的降低和去杠桿化。

目前，政策仍是騰訊面臨的風(fēng)險(xiǎn)。但我們預(yù)計(jì)騰訊今年上半年的盈利將出現(xiàn)下滑，在下半年恢復(fù)增長(zhǎng)。

綜上所述，過去一年的政策監(jiān)管，并未從根本上改變游戲和廣告業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，而且我們相信，這些擔(dān)憂將逐漸消退。有三方面因素，鞏固了我們對(duì)騰訊的長(zhǎng)期信心：一是網(wǎng)絡(luò)游戲價(jià)值主張的不斷上升（游戲進(jìn)入過程簡(jiǎn)單不繁瑣，與朋友一同游戲的有趣體驗(yàn)）;二是快速增長(zhǎng)的可支配收入，預(yù)示著廣告支出的廣闊空間;三是金融科技領(lǐng)域有極大的增長(zhǎng)空間。

（文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦）