上市公司董事會特征與經(jīng)營績效關(guān)系研究

周 雷，管 萍

（上海工程技術(shù)大學 管理學院，上海 201620）

截至目前，我國上市公司超4 000 家，在經(jīng)濟運行方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。然而，上市公司由于財務造假等原因埋下的定時炸彈頻頻引爆，使業(yè)內(nèi)外人士領(lǐng)略到了公司治理的重要性。在此環(huán)境下董事會肩負重擔，董事會作為監(jiān)督協(xié)調(diào)機制，能夠有效解決委托代理所引發(fā)的危機，平衡管理者與股東之間的利益沖突，提升企業(yè)經(jīng)營績效。然而，在我國A 股制造業(yè)企業(yè)實踐中是否如此? 董事會特征能否顯著影響企業(yè)經(jīng)營績效？有待結(jié)合我國實際情況展開深入探究。

一、理論分析與研究假說

代理問題由來已久，兩權(quán)分離時管理者易傾向于自身作出決策?；诖砝碚?，多元利益相關(guān)者之間所產(chǎn)生的沖突，不可避免會造成企業(yè)經(jīng)營績效受到制約，而董事性別多元化，董事連鎖性以及董事政治背景有效權(quán)衡了董事會監(jiān)督與協(xié)調(diào)的職能，緩解了長期發(fā)展與眼前利益的沖突；另一方面，資源依賴理論認為，女性董事所具備的獨特資本，連鎖董事從關(guān)聯(lián)方所獲取的有效資源有利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展。同時，董事會擁有政治關(guān)聯(lián)，對國家政策解讀更具前瞻性，有利于企業(yè)經(jīng)營決策，制定調(diào)整戰(zhàn)略目標，進而提升企業(yè)經(jīng)營績效。

（一）董事會性別多元化

近年來，女性董事特質(zhì)對企業(yè)績效影響的研究愈發(fā)受到學者們的關(guān)注，但兩者之間的關(guān)系仍無定論。與幾十年前相比，今天的女性受教育程度更高、資歷更深，并具備在業(yè)界擔任高層次、高影響力職位的能力。然而，傳統(tǒng)女性觀、玻璃天花板等仍然阻礙著女性獲得高職位。一方面，有學者認為，不同于海外國家，我國企業(yè)在任用女性為董事時，并非從女性個人特質(zhì)為動機出發(fā)，而是基于“象征主義”的需求（張梅，2017）；另一方面，代理理論強調(diào)董事會對管理層的監(jiān)督職能，現(xiàn)實工作中，女性董事?lián)碛辛己玫某銮诒憩F(xiàn)，當董事會女性占比高時，男性董事出勤問題能夠得到改善（Adams，2009）。同時，利益相關(guān)者理論認為董事會不僅僅為股東負責，還應當迎合多方利益相關(guān)者的訴求，董事會的性別多樣性會提升創(chuàng)新和聲譽，并最終影響企業(yè)的經(jīng)營績效（Miller，2010）。基于以上分析，提出以下研究假設。

H1：董事會性別多元化與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。

（二）董事會連鎖性

連鎖董事是指董事同時在兩家及以上的企業(yè)擔任董事職位（Mizruchi，1996）?；诖砝碚?，連鎖董事影響監(jiān)督管理質(zhì)量，當連鎖董事席位超過某個閾值時，企業(yè)經(jīng)營績效會產(chǎn)生負回報（Kim，2010）；并且董事會繁忙的公司，往往不能同時兼顧多家企業(yè)的正常運行（Fich，2010）；基于資源依賴理論，連鎖董事能夠在工作中獲取企業(yè)賴以生存的資源，同時協(xié)調(diào)戰(zhàn)略合作關(guān)系（盧昌崇，2006）；一旦連鎖董事勾結(jié)管理者損害股東利益，也會損害其自身的聲譽，丟失連鎖董事席位（Jensen，1983）。除此之外，互惠理論認為，企業(yè)間通過連鎖董事連接起來，會產(chǎn)生額外效益，合作共贏（Dooley，1969）。基于以上分析，提出以下研究假設。

H2：董事會連鎖性與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。

（三）董事會政治關(guān)聯(lián)

政治關(guān)聯(lián)是一個全球性的話題，當董事會成員擁有政治關(guān)聯(lián)時，可能為了自身利益偏離正軌，棄公司發(fā)展于不顧，將其政治方面的優(yōu)勢作為謀利手段，損害企業(yè)利益（Fisman，2001）；并且在企業(yè)成熟期，政治關(guān)聯(lián)會阻礙經(jīng)營發(fā)展（郭海，2019）；另一方面，當董事會擁有政治關(guān)聯(lián)的情況下，企業(yè)更加注重國家發(fā)展動態(tài)，對國家政策解讀更為深入，不斷完善并調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，進而提升公司經(jīng)營績效（Agrawal A，2001）；在一些政府管制行業(yè)，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易打開市場，且獲得更多的政府補貼（羅黨論，2009）；金融危機發(fā)生之前，與銀行交好的企業(yè)融資更為便利，提供了較少的抵押資產(chǎn)獲得了更多的長期貸款（Charumilind，2006）?；谝陨戏治觯岢鲆韵卵芯考僭O。

H3：董事會政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。

二、研究樣本與方法

為了確保數(shù)據(jù)的有效性，在樣本收集時剔除了ST和*ST 企業(yè)以及2010—2019 年年報披露不完整和指標極端異常的企業(yè)。最后共獲取了862 家A 股制造業(yè)上市企業(yè)的8 620 個樣本。所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind 數(shù)據(jù)庫以及手工收集，主要運用Stata 軟件處理數(shù)據(jù)。其中，被解釋變量為經(jīng)營績效ROA（凈利潤/平均總資產(chǎn)）；解釋變量為董事會性別多元化GDB（董事會女性占比）、董事會連鎖性IB（LN（連鎖董事平均兼任企業(yè)數(shù)））、董事會政治關(guān)聯(lián)BPC（董事曾任或現(xiàn)任政府工作人員、人大代表等，國家級、省級、廳級、縣級及以下、無分別賦值4、3、2、1、0，取平均值）；控制變量為董事會規(guī)模BS、資產(chǎn)負債率LEV、主營收入增長率DEVE、公司規(guī)模SIZE、股權(quán)集中度FSP、財務杠桿系數(shù)DFL?；谝陨涎芯考僬f，構(gòu)建多元回歸模型如下：

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，經(jīng)營績效標準差為0.055，表明各企業(yè)經(jīng)營績效分布較為集中，女性占比的平均值和標準差較低，僅0.132 和0.116，最小值為0，說明多數(shù)董事席位仍被男性占據(jù)。董事會連鎖性平均值僅0.342，標準差為0.245，表明連鎖董事數(shù)量較少。董事會政治背景平均值達到了1.679，表明多數(shù)企業(yè)董事會擁有政治關(guān)聯(lián)，對國家總體發(fā)展形勢較為注重。

（二）相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析結(jié)果可知，董事會特征與企業(yè)經(jīng)營績效均在1%水平下顯著正相關(guān)，可見所選解釋變量能夠?qū)Ρ唤忉屪兞孔龀鱿鄳忉專醪津炞C了假設H1、假設H2、假設H3。董事會規(guī)模、資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，可見董事會規(guī)模過大會阻礙企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，同時負債過高的企業(yè)，應合理調(diào)節(jié)經(jīng)營杠桿。

（三）回歸分析

從表1 中模型1、模型2、模型3 可以看出，董事會性別多元化、董事會連鎖性、董事會政治關(guān)聯(lián)均通過了實證檢驗；從模型4 來看，自變量與因變量均在1%水平下顯著正相關(guān)，驗證了假設H1，即女性董事的增加能夠有效發(fā)揮董事會監(jiān)督協(xié)調(diào)職能，女性董事所帶來的社會、人力資本有利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展；驗證了假設H2，即連鎖董事數(shù)量的增加，有利于企業(yè)在關(guān)聯(lián)方獲取有效資源，同時在經(jīng)營決策方面提供高質(zhì)量意見，致力于提高企業(yè)經(jīng)營績效；驗證了假設H3，即董事會擁有政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)對國家政策的深入了解，合理調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

表1 多元回歸結(jié)果

續(xù)表

四、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗實證結(jié)果是否穩(wěn)健，將自變量重新進行設定，若董事會性別為多元化結(jié)構(gòu)則取1，否則取0；董事會成員中存在連鎖董事則取1，否則取0；董事會存在政治關(guān)聯(lián)則取1，否則取0。結(jié)果表明，董事會性別多元化、董事會連鎖性、董事會政治關(guān)聯(lián)與經(jīng)營績效在1%水平下顯著正相關(guān)。檢驗結(jié)果與前文相一致，穩(wěn)健性良好。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2019 年A 股制造業(yè)企業(yè)為樣本，分析董事會特征對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。結(jié)果表明，董事會不同特征在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中發(fā)揮的顯著作用。其中，女性董事數(shù)量的增加，對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生促進作用；董事會兼任證實了資源依賴理論；董事會擁有政治關(guān)聯(lián)能夠及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，適應社會主義發(fā)展道路?；诳沙掷m(xù)發(fā)展目標，A 股制造業(yè)企業(yè)應根據(jù)實際情況增加女性董事占比，發(fā)揮女性董事優(yōu)秀特質(zhì)；合理增加連鎖董事數(shù)量，增強企業(yè)間的交流合作，互惠互利；積極響應國家政策號召，增強中國特色社會主義道路自信。隨著社會不斷前進，董事會特征也將更加多元化，未來研究可以從董事個人特征入手，探索領(lǐng)域可以更加寬泛，對比主板市場與其他市場、制造業(yè)與其他行業(yè)之間的關(guān)系，展開更加深入的研究。