股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)：股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性的信號(hào)作用

朱芳芳

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京210095)

0 引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的微觀主體，必須扮演好領(lǐng)跑者角色。高管作為股東的代理者，擁有創(chuàng)新活動(dòng)的裁量權(quán)。然而，兩者目標(biāo)存在以下分歧:股東旨在約束高管在創(chuàng)新方面的不良行為，維護(hù)自身利益；高管旨在通過操縱創(chuàng)新資源實(shí)現(xiàn)尋租目的。當(dāng)兩者目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，股東只能憑借披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)估高管行為，致使高管有動(dòng)機(jī)實(shí)施代理行為。據(jù)此，學(xué)者將高管作為研究主體，探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)維護(hù)高管—股東利益一致性的效用。

已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)賦予高管剩余索取權(quán)，促使其增加創(chuàng)新投入[1]。例如，張?jiān)狡G等[2]認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)促使高管將資源配置于探索型創(chuàng)新項(xiàng)目中。然而，既有研究探討激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)以促使高管加大創(chuàng)新投入，卻忽略了股東。股東是法人治理結(jié)構(gòu)中的重要一環(huán)，會(huì)對(duì)高管增減創(chuàng)新投入的行為進(jìn)行反饋，進(jìn)而牽制高管?；谛盘?hào)理論，若股東認(rèn)為增加創(chuàng)新投入是積極信號(hào)，則會(huì)給予正向反饋，如為高管提供私有信息、咨詢服務(wù)等[3]；若股東認(rèn)為增加創(chuàng)新投入是消極信號(hào)，則會(huì)給出負(fù)面反饋。股東通過解讀創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)作出不同反應(yīng)，勢(shì)必會(huì)影響高管—股東利益走向。進(jìn)一步地，在探討股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)時(shí)，還需考慮股權(quán)集中度。若股權(quán)分散，則相對(duì)于高管，股東處于信息劣勢(shì)；若股權(quán)高度集中，則股東治理信息獲取距離縮短，此時(shí)股東對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生何種反應(yīng)值得進(jìn)一步探討。

既有研究在剖析股權(quán)激勵(lì)作用時(shí)，大多假定高管團(tuán)隊(duì)具有同質(zhì)性，忽略了股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性。股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性是指成員在股權(quán)、薪酬水平等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征方面存在的差異[4]。董事會(huì)依據(jù)職位、績效決定何時(shí)向高管授予股權(quán)、授予比例及期限，一旦達(dá)到行權(quán)條件，高管可決定是否行權(quán)。隨著股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，高管股權(quán)薪酬水平產(chǎn)生較大差異[5]。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性水平較高時(shí)，部分高管會(huì)產(chǎn)生被剝奪感，而在股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較低的高管團(tuán)隊(duì)中，則較少發(fā)生分配矛盾。不同股權(quán)激勵(lì)水平能夠向股東傳遞不同的高管團(tuán)隊(duì)合作質(zhì)量信號(hào)，股東據(jù)此作出反應(yīng)，因而勢(shì)必會(huì)影響高管—股東利益走向，但這一點(diǎn)卻被忽略。鑒于此，本文基于股東視角分析股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)，探討這一反應(yīng)在股權(quán)高度集中時(shí)的變化，并考察股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性向股東傳遞信號(hào)的機(jī)制，進(jìn)而探討其對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，剖析經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在其中的中介效應(yīng)。

本文理論貢獻(xiàn)在于：第一，突破以往研究的局限，從股東視角考察其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的反應(yīng)；第二，將股權(quán)集中的特殊情景納入研究范疇，分析其對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的作用機(jī)理；第三，考察股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)股東認(rèn)知的影響，豐富內(nèi)部相關(guān)影響因素研究；第四，在股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)間搭建傳導(dǎo)機(jī)制，揭示股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性影響股東對(duì)創(chuàng)新投入反應(yīng)的路徑。

本文現(xiàn)實(shí)意義在于：第一，凸顯股東治理作用的重要性。若股東將創(chuàng)新投入增加視為積極信號(hào)，則會(huì)給予資源支持等正向回饋，從而促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)順利開展。若股東未接收到創(chuàng)新投入增加信息或?qū)?chuàng)新投入增加視為代理手段，則會(huì)撤資、否決預(yù)算方案、更換執(zhí)行董事等，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)停滯。第二，揭示股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性情景下，股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)，以期為企業(yè)設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并以此向股東傳遞治理狀況信息，進(jìn)而得到股東支持提供相關(guān)建議。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 高管團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

學(xué)界對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)系尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為，兩者正相關(guān)。例如，Abdoh& Liu[6]發(fā)現(xiàn)，被授予股票期權(quán)的高管為了抬高行權(quán)時(shí)的股價(jià)而承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加創(chuàng)新投入；Mazouz&Zhao[7]發(fā)現(xiàn)，給予CEO股權(quán)補(bǔ)償能夠激勵(lì)其在創(chuàng)新活動(dòng)上的努力，上述作用在面臨收購?fù){時(shí)更顯著。但部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者負(fù)相關(guān)。例如，Ross(2004)認(rèn)為，授予高管股權(quán)可增加其預(yù)期股權(quán)收益，但也會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)水平，導(dǎo)致高管不愿開展創(chuàng)新活動(dòng)。若股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)不合理或缺乏監(jiān)督，則會(huì)成為高管實(shí)施盈余管理的手段，誘使高管通過減少創(chuàng)新投入、抬高會(huì)計(jì)盈余水平等方式創(chuàng)造行權(quán)條件[8]。另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為，兩者不相關(guān)。創(chuàng)新項(xiàng)目本身存在較大風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)值容易被市場低估，股權(quán)激勵(lì)難以督促高管增加創(chuàng)新投入[9]。徐長生等(2018)發(fā)現(xiàn)，我國A股上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)屬于一種福利。

1.2 高管團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性是指成員在人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征方面存在的差異，可被劃分為社會(huì)異質(zhì)性和職業(yè)異質(zhì)性[10]。其中，社會(huì)異質(zhì)性包括性別、年齡、種族等，涉及高管社會(huì)屬性；職業(yè)異質(zhì)性包括工作經(jīng)驗(yàn)、教育經(jīng)歷、薪酬等，涉及高管自身職業(yè)。股權(quán)激勵(lì)是高管薪酬的重要組成部分，即股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性本質(zhì)上屬于職業(yè)異質(zhì)性。目前，股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性研究較少。Steinbach 等[11]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性越高，高管團(tuán)隊(duì)對(duì)收購機(jī)會(huì)的評(píng)估越嚴(yán)格，決策偏差就越小。

具體到創(chuàng)新投入領(lǐng)域，高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性研究一方面探討社會(huì)異質(zhì)性，另一方面關(guān)注職業(yè)異質(zhì)性維度下的教育經(jīng)歷、工作年限、貨幣薪酬等。在社會(huì)異質(zhì)性方面，熊艾倫等[12]發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于高管均為男性的企業(yè)，擁有女性高管的企業(yè)創(chuàng)新投入決策較為保守；李端生和王曉燕[13]發(fā)現(xiàn)，較高的高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性有助于成員功能互補(bǔ)，從而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入。在職業(yè)異質(zhì)性方面，楊治等(2017)發(fā)現(xiàn)，較高的專業(yè)異質(zhì)性能夠幫助高管團(tuán)隊(duì)多角度評(píng)估創(chuàng)新項(xiàng)目，減少創(chuàng)新投入決策偏差。在貨幣薪酬異質(zhì)性方面，Patel 等[14]發(fā)現(xiàn)，提升貨幣薪酬異質(zhì)性能夠強(qiáng)化非核心高管的冒險(xiǎn)傾向，促使其開展創(chuàng)新活動(dòng)。相反，Harrison&Klein(2007)認(rèn)為，較高的貨幣薪酬異質(zhì)性會(huì)影響團(tuán)隊(duì)合作，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新績效；Gnyawali 等(2008)認(rèn)為，創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)高管間的合作質(zhì)量要求較高，而提升貨幣薪酬異質(zhì)性會(huì)破壞合作氛圍。

1.3 股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的反應(yīng)

關(guān)于股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)，現(xiàn)有研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為，股東對(duì)創(chuàng)新投入不會(huì)進(jìn)行任何反饋。對(duì)此，金立剛[15]總結(jié)原因如下：一是創(chuàng)新項(xiàng)目信息專業(yè)性較強(qiáng)，股東無法準(zhǔn)確評(píng)估；二是股東對(duì)高管缺乏信任，會(huì)降低創(chuàng)新活動(dòng)預(yù)期；三是部分股東追逐股票短期變現(xiàn)，不會(huì)認(rèn)真審查財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。Kalantonis 等[16]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與市場價(jià)值不相關(guān)，創(chuàng)新投入對(duì)股東的反應(yīng)無顯著影響。部分學(xué)者認(rèn)為，股東對(duì)創(chuàng)新投入會(huì)產(chǎn)生正向反應(yīng)。Feng 等[17]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)能夠?yàn)楣蓶|提供潛在創(chuàng)新活動(dòng)信息，據(jù)此股東可對(duì)企業(yè)前景作出正向評(píng)估；Basgoze & Sayin(2013)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與股票年回報(bào)率正相關(guān)，表明資本市場對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入信息的反應(yīng)積極；Ehie&Olibe(2010)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入增加意味著企業(yè)市場價(jià)值提升，而創(chuàng)新投入指標(biāo)是股東評(píng)估企業(yè)價(jià)值常用的參照要素。部分學(xué)者考察股東對(duì)創(chuàng)新投入反應(yīng)的影響因素。例如，張倩倩等[18]認(rèn)為，創(chuàng)新投入本身會(huì)向股東傳遞創(chuàng)新成功的預(yù)期信號(hào)，但若高管與股東存在利益分歧，則前者傾向于虛增資本化研發(fā)支出，導(dǎo)致信號(hào)傳遞出現(xiàn)偏差；Kumari &Mishra[19]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入是評(píng)估企業(yè)潛在無形資產(chǎn)的重要參考指標(biāo)，股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)受企業(yè)無形資產(chǎn)的影響，如果企業(yè)無形資產(chǎn)總量較高，股東就會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入作出正向反應(yīng)；Chan等(1990)發(fā)現(xiàn)，但在技術(shù)密集型企業(yè)，股東會(huì)對(duì)高管增加創(chuàng)新投入的舉措反應(yīng)積極，在非技術(shù)密集型企業(yè)，股東易作出消極反應(yīng)；Hirshleifer 等(2012)發(fā)現(xiàn)，高管過度自信會(huì)導(dǎo)致部分資源被投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的創(chuàng)新項(xiàng)目中，進(jìn)而扭曲創(chuàng)新投入信號(hào)的真實(shí)性。

1.4 文獻(xiàn)述評(píng)

第一，既有研究在考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管—股東利益的影響時(shí)，大多從高管視角進(jìn)行分析，忽略了股東的能動(dòng)作用，且尚未得到一致結(jié)論。第二，既有研究在考察股權(quán)激勵(lì)的作用時(shí)，大多僅考慮股權(quán)激勵(lì)水平，忽略了股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖關(guān)注高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)異質(zhì)性以及職業(yè)異質(zhì)性維度下的專業(yè)、任期、貨幣薪酬等要素對(duì)創(chuàng)新的作用，但股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性研究匱乏。為此，本文從股東視角出發(fā)，剖析股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)，觀察這一反應(yīng)在股權(quán)高度集中時(shí)的變化，并考察股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)

股東能否對(duì)高管增加創(chuàng)新投入的行為作出正向反應(yīng)？這取決于股東如何解讀所接收到的創(chuàng)新投入信號(hào)。

然而，股東與高管間存在信息不對(duì)稱，具體體現(xiàn)在：一是企業(yè)較少披露創(chuàng)新業(yè)務(wù)信息，因?yàn)檫^度披露信息存在較高風(fēng)險(xiǎn)，容易被競爭對(duì)手獲悉；二是股東若要真正了解創(chuàng)新業(yè)務(wù)，需要長期關(guān)注，難度較大；三是股東欠缺專業(yè)管理知識(shí)，難以準(zhǔn)確評(píng)估創(chuàng)新業(yè)務(wù)價(jià)值。在以上條件約束下，基于信號(hào)理論，股東會(huì)依靠企業(yè)披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷創(chuàng)新投入的真正價(jià)值。其中，創(chuàng)新項(xiàng)目投入情況是股東關(guān)注的重點(diǎn)。

(1)企業(yè)創(chuàng)新投入向股東傳遞未來市場價(jià)值提升的正向信號(hào)。已有研究證實(shí)，創(chuàng)新投入具備向股東展示企業(yè)市場價(jià)值的功能。企業(yè)積極開展創(chuàng)新活動(dòng)、增加創(chuàng)新投入，能夠釋放自身未來市場效益良好的信號(hào)。例如，Vanderpal 等[20]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)，隨著企業(yè)未來凈收入、權(quán)益回報(bào)率等提升，創(chuàng)新投入增加能夠給股東傳遞積極信號(hào)；Gollotto&Kim(2003)認(rèn)為，創(chuàng)新投入強(qiáng)度是決定企業(yè)盈利能力狀況的重要因素，高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投入意味著高回報(bào)，通常對(duì)股東具有較大的吸引力；Kim[21]研究表明，創(chuàng)新投入是解釋企業(yè)市場價(jià)值的重要會(huì)計(jì)信息，創(chuàng)新投入增加有助于企業(yè)市場價(jià)值提高，據(jù)此股東可作出正向投資決策；Ehieh & Olibe(2010)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增加創(chuàng)新投入是差異化競爭戰(zhàn)略的具體體現(xiàn)，可以生產(chǎn)出更新、更好的產(chǎn)品，創(chuàng)造獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而向股東傳遞自身競爭力較強(qiáng)的信號(hào)。

(2)股東正向解讀企業(yè)披露的創(chuàng)新投入信號(hào)。栗新等[3]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入是塑造企業(yè)核心競爭力的必備要素，其持續(xù)增加能夠向市場傳遞企業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢(shì)較好的信號(hào)，據(jù)此股東可作出正向反應(yīng)；楊凡和張玉明[22]研究表明，創(chuàng)新投入持續(xù)增長意味著企業(yè)未來盈利狀況良好，投資者借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)與高管實(shí)現(xiàn)高效溝通，準(zhǔn)確識(shí)別信號(hào)并給予積極反饋；Tsoligkas &Tsalavoutas(2011)發(fā)現(xiàn)，股東將創(chuàng)新投入視作未來可提供更多經(jīng)濟(jì)效益的積極信號(hào)，因而傾向于支持高管在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略決策。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)正相關(guān)。

2.2 股權(quán)集中度、企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)

股東信息劣勢(shì)是一個(gè)相對(duì)概念。若企業(yè)股權(quán)高度分散，不存在一股獨(dú)大，則相對(duì)于高管，股東存在信息劣勢(shì)；若企業(yè)股權(quán)高度集中，則相對(duì)于高管，大股東可縮短內(nèi)部信息獲取距離，扭轉(zhuǎn)信息劣勢(shì)(劉亞莉和李靜靜，2010)。股權(quán)集中情景下，股東在信息方面擁有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。因此，有必要剖析其對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的影響。

股權(quán)高度集中時(shí)，股東作為內(nèi)部人更加了解高管增加創(chuàng)新投入所傳遞的信號(hào)，具體體現(xiàn)為股東可利用自身影響力知悉高管團(tuán)隊(duì)治理狀況與努力程度，即觀察高管勤勉狀況，從而對(duì)高管進(jìn)行有效監(jiān)督。高管頻繁損害股東利益的根源在于信息不對(duì)稱，高管占據(jù)內(nèi)部人的優(yōu)勢(shì)地位，可以隱藏其代理行為而不被股東發(fā)現(xiàn)。盡管企業(yè)可以通過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制抑制高管自利動(dòng)機(jī)，但高管仍會(huì)憑借管理權(quán)力進(jìn)行盈余管理或過度投資，進(jìn)而為自身謀福利。例如，朱芳芳和李海艦[23]發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)行權(quán)等待階段，高管通常會(huì)嚴(yán)格控制創(chuàng)新資源投入，以壓低管理費(fèi)用、提升盈余水平，進(jìn)而提升行權(quán)時(shí)的股票價(jià)格，而在股票期權(quán)草案公告前，高管傾向于利用創(chuàng)新投入開展盈余管理；Abdoh &Liu[24]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)并未降低代理成本，高管為達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)可能操縱資源進(jìn)行非效率投資，反而會(huì)加劇過度投資問題。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，股東掌握絕對(duì)權(quán)力，甚至直接參與企業(yè)日常管理。例如，股東可以通過縱向兼任高管的方式抑制成員操縱創(chuàng)新投入水平的不良行為，從而發(fā)揮良好的監(jiān)督效應(yīng)[25]。

除敦促股東發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)外，股權(quán)高度集中還可以促使股東發(fā)揮支持效應(yīng)，幫助高管團(tuán)隊(duì)開展創(chuàng)新活動(dòng)。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，扭轉(zhuǎn)信息劣勢(shì)地位的股東熟知企業(yè)當(dāng)前業(yè)績狀況，了解何時(shí)對(duì)何種業(yè)務(wù)增加創(chuàng)新投入可以在未來得到較高的回報(bào)率(Shleifer & Vishny, 1986)。此時(shí)，大股東憑借自身絕對(duì)控制權(quán)，可以對(duì)高管創(chuàng)新投入行為施加影響，如建議或決定高管對(duì)哪項(xiàng)業(yè)務(wù)增加創(chuàng)新投入、創(chuàng)新投入信息披露時(shí)機(jī)和內(nèi)容等，從而確保企業(yè)價(jià)值最大化。同時(shí)，大股東可以借助自身積累的社會(huì)資本，為高管團(tuán)隊(duì)提供創(chuàng)新資源支持，確保創(chuàng)新活動(dòng)順利開展[26]。

綜上，較高的股權(quán)集中度可縮短股東治理信息獲悉距離，敦促股東發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和支持效應(yīng)，從而強(qiáng)化股東對(duì)高管增加創(chuàng)新投入的正向反應(yīng)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系。

2.3 股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性、企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)

根據(jù)信號(hào)理論，股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性能夠向股東傳遞高管團(tuán)隊(duì)運(yùn)轉(zhuǎn)狀況、公司治理狀況等信息。股東接收上述信息后，會(huì)作出相應(yīng)的反應(yīng)。

當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，成員間股權(quán)薪酬差異較大。根據(jù)相對(duì)剝削理論，部分股權(quán)薪酬較低的成員會(huì)向上比較，一旦差距過大，便會(huì)感知到被剝削。而且，上述成員僅注重比較結(jié)果，會(huì)忽略成員間能力、努力、技能等投入程度差異。即便是個(gè)人投入成為高管個(gè)人所得股權(quán)薪酬差異的直接原因，大部分高管仍對(duì)此無視(Pfeffer & Langton, 1993)。感受到未被公平對(duì)待的部分高管會(huì)情緒低沉，不僅不愿履行勤勉義務(wù)、及時(shí)分享信息、自覺相互幫助、審慎參與決策，而且會(huì)積極參與利益爭奪，以彌補(bǔ)內(nèi)心利益失衡感(魯海帆，2009)。例如，魏芳和耿修林[27]認(rèn)為，高管薪酬差距過大容易誘發(fā)成員違規(guī)行為，故薪酬差距應(yīng)較??；胡亞峰等[28]發(fā)現(xiàn)，國企高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距過大會(huì)誘發(fā)過度投資，從而降低投資效率。一旦部分股權(quán)薪酬較低的高管作出上述自利舉動(dòng)，就會(huì)導(dǎo)致團(tuán)體決策效率降低，破壞高質(zhì)量合作氛圍，抑制創(chuàng)新投入[29]。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，傳遞給股東的信號(hào)是高管信息交換數(shù)量與質(zhì)量、溝通頻率較低，部分高管會(huì)實(shí)施損害創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不良行為，公司治理質(zhì)量較差，成員難以開展高效合作。由此，股東對(duì)創(chuàng)新投入的正向反應(yīng)被削弱。

當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較低時(shí)，成員間股權(quán)薪酬差異較小。此時(shí)，高管能夠感受到公平，進(jìn)而與公司成為利益共同體，這符合高管團(tuán)隊(duì)利益一致的傳統(tǒng)觀點(diǎn)[30]。上述情景下，高管圍繞共同目標(biāo)開展分工，相互信任、積極溝通，進(jìn)而為創(chuàng)新活動(dòng)開展創(chuàng)造有利條件。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較低時(shí)，傳遞給股東的信號(hào)是團(tuán)隊(duì)凝聚力較強(qiáng)，成員圍繞共同研發(fā)目標(biāo)進(jìn)行集體決策，公司治理狀況良好。由此，股東對(duì)創(chuàng)新投入的正向反應(yīng)得以強(qiáng)化，能夠在創(chuàng)新投入年度預(yù)算、投資等方面給予支持。

綜上，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較低時(shí)，股東對(duì)創(chuàng)新投入具有良好的預(yù)期；當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，股東對(duì)創(chuàng)新投入更加謹(jǐn)慎，一定程度上會(huì)降低其對(duì)創(chuàng)新投入的預(yù)期?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2017—2019年滬深兩市A股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本篩選時(shí)，剔除 ST、PT類特殊處理樣本，以及金融行業(yè)、公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。為了避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量兩端各1%進(jìn)行Winsorize處理。最終，得到5 306個(gè)觀測值。

3.2 變量定義

(1)創(chuàng)新投入(RD)。采用研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入指標(biāo)加以度量。

(2)股東反應(yīng)(Price)。采用Ohlson的股票價(jià)格模型確定股票價(jià)格，并以該指標(biāo)測量股東反應(yīng)(Price)，進(jìn)而揭示創(chuàng)新投入與股票價(jià)格間的關(guān)系。使用Ohlson的股票價(jià)格模型度量股東反應(yīng)的原因在于股票價(jià)格是股東反應(yīng)的直接表現(xiàn)，且該模型是估算股價(jià)常用的成熟模型，具體如下：

Price=α+β1RD+β2EPS+β3EVPS+β4Size+β5Indus+β6Year+ε

(1)

其中，股東反應(yīng)(Price)是企業(yè)t+1年4月末股票收盤價(jià)的自然對(duì)數(shù)，選用此時(shí)段的收盤價(jià)是因?yàn)槠髽I(yè)大多在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的3～4月披露研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)，可直觀觀察股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)。其余變量描述見表1。

表1 變量定義

(3)股權(quán)集中度(Herf)。采用公司前5位大股東持股比例的平方和進(jìn)行度量。

(4)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性(Gin)。采用基尼系數(shù)加以度量(Brown等, 2003)，度量公式如下：

(2)

其中，y1……yn是企業(yè)高管股權(quán)薪酬水平，將其按照規(guī)模遞減順序排列，n是高管團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量。采用高管團(tuán)隊(duì)股權(quán)薪酬的自然對(duì)數(shù)衡量股權(quán)薪酬水平。關(guān)于股權(quán)薪酬的計(jì)算，有兩種股權(quán)價(jià)值的估算方法：一是對(duì)t基數(shù)期(股權(quán)激勵(lì)公告日所在年份)之前授予的可行權(quán)和不可行權(quán)的股票期權(quán)進(jìn)行估值，采用每位高管持有股票期權(quán)的數(shù)量乘以行權(quán)價(jià)格與第t年最后一天股價(jià)的差額之和表示(Devers 等, 2008)；二是對(duì)限制性股票進(jìn)行估值，采用每位高管成員持有的限制性股票數(shù)量乘以公司在會(huì)計(jì)年度最后一天的股價(jià)之和表示[11]?；嵯禂?shù)范圍是0～1，0表示“完全均等化”，1表示“極端不均等”。

3.3 模型構(gòu)建

模型(3)檢驗(yàn)H1，預(yù)期RD的系數(shù)顯著為正；模型(4)檢驗(yàn)H2，預(yù)期RD×Herf的系數(shù)顯著為正；模型(5)檢驗(yàn)H3，預(yù)期RD×Gin的系數(shù)顯著為負(fù)。

Price=α+β1RD+β2EPS+β3EVPS+β4Size+∑Indus+∑Year+ε

(3)

Price=α+β1RD+β2Herf+β3RD×Herf+β4EPS+β5EVPS+β6Size+∑Indus+∑Year+ε

(4)

Price=α+c1RD+c2Gin+c3RD×Gin+c4EPS+c5EVPS+c6Size+∑Indus+∑Year+ε

(5)

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2，相關(guān)系數(shù)見表3。由表3可知，EPS與EVPS間的相關(guān)系數(shù)為0.701，表明可能存在多重共線性問題。經(jīng)過共線性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VIF值介于1.03～2.41之間，表明上述回歸模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 相關(guān)系數(shù)

4.2 回歸分析

4.2.1 企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系分析

從表4中Model2看出，RD與Price顯著正相關(guān)(β=4.224，t=22.74)，支持假設(shè)H1。在信息不對(duì)稱情景下，創(chuàng)新投入是股東評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要依據(jù)。企業(yè)創(chuàng)新投入增加能夠向股東釋放未來價(jià)值提升的積極信號(hào)，據(jù)此股東可進(jìn)行正向反饋，如提供資源支持、批準(zhǔn)創(chuàng)新活動(dòng)預(yù)算決算等。

表4 回歸分析結(jié)果

4.2.2 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

Model3結(jié)果顯示，Price與RD×Herf顯著正相關(guān)(β=8.197，t=3.71)，即股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

為了直觀地展示調(diào)節(jié)效應(yīng)，基于股權(quán)集中度，按50%分位數(shù)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分組，低于分位數(shù)的樣本為低股權(quán)集中度樣本，高于分位數(shù)的樣本為高股權(quán)集中度樣本，以此繪制圖1。隨著股權(quán)集中度提升，創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)間的正向關(guān)系得以強(qiáng)化。此外，為了驗(yàn)證股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否在所有水平上顯著，進(jìn)行有條件的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析(Hayes&Matthes, 2009)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是低股權(quán)集中度(Mean-2SD)、較低股權(quán)集中度(Mean-SD)、平均股權(quán)集中度(Mean)、較高股權(quán)集中度(Mean+SD)還是高股權(quán)集中度(Mean+2SD)，均對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

圖1 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股東內(nèi)部經(jīng)營信息獲取距離縮短。一方面，股東可以通過觀察高管的真實(shí)表現(xiàn)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制高管操縱創(chuàng)新投入的投機(jī)行為；另一方面，股東通過發(fā)揮支持效應(yīng)減少高管融資約束，為創(chuàng)新活動(dòng)開展提供良好的條件。因此，股權(quán)集中度能夠強(qiáng)化股東對(duì)高管增加創(chuàng)新投入這一行為的正向反應(yīng)。

4.2.3 股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

(1)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。Model4回歸分析結(jié)果顯示，RD×Gin與Price顯著負(fù)相關(guān)(β=-1.984，t=-2.29)，即股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

為了直觀地展示調(diào)節(jié)效應(yīng)，基于股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性，按50%分位數(shù)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分組，低于分位數(shù)的樣本為低股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性樣本，高于分位數(shù)樣本為高股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性樣本，以此繪制圖2。隨著股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性提升，創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)間的正向關(guān)系被削弱。此外，為了驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否在所有水平上顯著，本文進(jìn)行有條件的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析(Hayes&Matthes, 2009)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是低股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性(Mean-2SD)、較低股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性(Mean-SD)、平均股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性(Mean)、較高股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性(Mean+SD)還是高股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性(Mean+2SD)，均對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

圖2 股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，部分高管容易產(chǎn)生自身收益受到侵害的感覺，因而采取越軌行為，干擾團(tuán)隊(duì)合作?；谛盘?hào)理論，上述行為會(huì)向股東傳遞治理狀況變差等負(fù)面信息，由此弱化股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入增加的正向反饋。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較低時(shí)，部分高管對(duì)收益感到滿意，從而愿意繼續(xù)加強(qiáng)合作。這能夠向股東傳遞高管緊密協(xié)作、治理狀況良好等正向信息，由此提升股東對(duì)創(chuàng)新投入的預(yù)期。

(2)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的表現(xiàn)。引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素，觀察股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系變化。與民企相比，國企高管團(tuán)隊(duì)對(duì)合作氛圍更加敏感，即便股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高，成員依舊能夠克制不滿情緒，實(shí)現(xiàn)分工協(xié)作。若國企高管團(tuán)隊(duì)失衡或成員矛盾頻發(fā)，則會(huì)破壞合作氛圍，導(dǎo)致企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)停滯、組織戰(zhàn)略目標(biāo)擱淺，從而降低社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。因此，國企高管團(tuán)隊(duì)需要以團(tuán)結(jié)的精神面貌協(xié)作完成戰(zhàn)略任務(wù)，發(fā)揮集中力量辦大事的優(yōu)勢(shì)。此外，國企高管選聘與晉升具備“準(zhǔn)官員”特性，為了順利達(dá)成考核條件，國企高管會(huì)積極開展團(tuán)隊(duì)協(xié)作。在以上約束下，即便股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高，國企高管成員仍會(huì)為了達(dá)成組織和個(gè)人目標(biāo)克制消極情緒，通過分享信息實(shí)現(xiàn)集體決策，從而確保創(chuàng)新戰(zhàn)略業(yè)務(wù)順利開展。相應(yīng)地，上述行為能夠向國企投資人傳遞治理質(zhì)量良好的信號(hào)，從而緩解股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的負(fù)向影響。

依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，觀察國企和民企股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的影響，結(jié)果見表4的Model5和Model6。Model5中，RD×Gin和Price不顯著負(fù)相關(guān)(β=-1.200，t=-0.67)，表明在國企中，股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著。Model6中，RD×Gin與Price顯著負(fù)相關(guān)(β=-2.160，t=-2.20)，表明在民企中，股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系具有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

以上結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是重要情境因素。相較于民企，即便股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高，國企高管也會(huì)確保創(chuàng)新戰(zhàn)略任務(wù)完成，一定意義上能夠緩解因股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性過高導(dǎo)致股東對(duì)創(chuàng)新投入的消極反應(yīng)。

4.2.4 進(jìn)一步分析：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)

根據(jù)上述分析，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，傳遞出公司治理質(zhì)量較差的負(fù)面信號(hào)，進(jìn)而導(dǎo)致股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的預(yù)期較差。這種治理質(zhì)量較低的負(fù)面信號(hào)，股東無法通過直接觀察高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)營狀況加以判斷。對(duì)于股東而言，應(yīng)憑借哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司治理質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而進(jìn)行相應(yīng)的反饋？

本文認(rèn)為，預(yù)期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是股東可以參照的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，它是股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向影響股東對(duì)創(chuàng)新投入正向反應(yīng)的中介變量。由于高管團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌各項(xiàng)業(yè)務(wù)運(yùn)營和資源調(diào)配，制定并執(zhí)行企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，肩負(fù)企業(yè)經(jīng)營重任，因而其能否達(dá)成高質(zhì)量合作直接關(guān)系企業(yè)生存與發(fā)展。若高管團(tuán)隊(duì)協(xié)作緊密，對(duì)潛在創(chuàng)新項(xiàng)目盡職調(diào)查，結(jié)合自身知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、信息、立場等提出獨(dú)到的看法并審慎作出決策，則能夠有效提升企業(yè)未來價(jià)值，從而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。若高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部成員彼此不睦，則會(huì)影響團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)新投入方面的合作，甚至出現(xiàn)成員操縱創(chuàng)新資源以謀取私利的不良行為，如通過增加創(chuàng)新投入實(shí)施過度投資或通過增減創(chuàng)新投入實(shí)施盈余管理等，這會(huì)極大地?fù)p害企業(yè)績效，提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，股權(quán)收益較少的成員會(huì)認(rèn)為自身處于劣勢(shì)地位，進(jìn)而誘發(fā)心理失衡。高管成員間一旦心生嫌隙，則會(huì)影響集體行動(dòng)。部分股權(quán)收益較低的高管成員為了彌補(bǔ)失落感，會(huì)阻撓團(tuán)隊(duì)日常溝通和協(xié)調(diào)工作，妨礙成員間私有信息共享，利用權(quán)力操縱資源并將其投入到凈現(xiàn)值為負(fù)且不可行的創(chuàng)新項(xiàng)目中，甚至對(duì)其他股權(quán)收益較高成員提出的決策進(jìn)行無端指責(zé)，嚴(yán)重干涉企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的集體行動(dòng)，最終導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)行為整合能力和公司治理質(zhì)量下降。在上述情景下，企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)無法順利開展，從而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升。作為外部人的股東接收到此信號(hào)之后，便會(huì)降低對(duì)創(chuàng)新投入的正向預(yù)期。

為了驗(yàn)證經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是否為股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向影響股東對(duì)創(chuàng)新投入反應(yīng)的中介變量，采用溫忠麟等[31]的中介效應(yīng)分析法，在模型(5)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型(6)和模型(7)，并依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?5)、模型(6)和模型(7)。首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?5)中創(chuàng)新投入與股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性的交互項(xiàng)系數(shù)c3是否顯著，如果顯著，再檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?6)中Gin的系數(shù)a1及模型(7)中的b5是否顯著。在a1和b5均顯著的情況下，如果b3顯著，則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向影響股東對(duì)創(chuàng)新投入反應(yīng)的路徑中發(fā)揮部分中介效應(yīng)；如果b3不顯著，則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向影響股東對(duì)創(chuàng)新投入反應(yīng)的路徑中發(fā)揮完全中介效應(yīng)。如果a1和b5至少有一個(gè)不顯著，則需進(jìn)一步作Sobel檢驗(yàn)以計(jì)算Z值。參照李旎等[32]的做法，以t-1年到t+1年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整過的息稅前利潤與總資產(chǎn)比值的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加以度量，具體模型如下：

Risk=α+a1Gin+a2EPS+a3EVPS+a4Size+∑Indus+∑Year+ε

(6)

Price=α+b1Gin+b2RD+b3RD×Gin+b4Risk+b5RD×Risk+b6EPS+b7EVPS+b8Size+∑Indus+∑Year+ε

(7)

表5中Model1顯示，RD×Gin與Price顯著負(fù)相關(guān)(β=-1.984，t=-2.29)，股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向影響股東對(duì)創(chuàng)新投入的正向反應(yīng)，表明較高的股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性能夠影響團(tuán)隊(duì)集體行動(dòng)，致使股東認(rèn)為高管消極怠工、治理狀況變差，進(jìn)而降低對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入增加的正向預(yù)期。Model2中，Gin與Risk顯著正相關(guān)(β=0.020，t=3.26)，表明當(dāng)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，部分股權(quán)收益較低的成員會(huì)心生不滿，進(jìn)而干擾團(tuán)隊(duì)正常合作，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大。Model3在Model1的基礎(chǔ)上引入Risk和RD×Risk，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Price與RD×Risk顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.843，t=-1.85)；Price與RD×Gin顯著負(fù)相關(guān)(β=-1.469，t=-1.69)。由此可見，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向影響股東對(duì)創(chuàng)新投入反應(yīng)的中介變量，證明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)能夠發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

表5 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)分析結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)采用固定效應(yīng)模型能夠降低遺漏變量偏差對(duì)結(jié)論的干擾，結(jié)果見表6。Model1中，RD與Price顯著正相關(guān)(β=2.769，t=14.02)；Model2中，Price與RD×Herf顯著正相關(guān)(β=6.270，t=2.98)；Model3中，Price與RD×Gin顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果與前文一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 基于固定效應(yīng)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(2)以研發(fā)費(fèi)用/總資產(chǎn)度量創(chuàng)新投入并對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，見表7的Model1—Model3，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

(3)以t-1期研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入度量創(chuàng)新投入，以t期4月末收盤價(jià)度量股東反應(yīng)并對(duì)假設(shè)重新進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果見表7的Model4—Model6。Model4中，RD與Price顯著正相關(guān)；Model5中，Price與RD×Herf不顯著正相關(guān)；Model6中，Price與RD×Gin顯著負(fù)相關(guān)。由此可見，結(jié)果并未發(fā)生顯著改變。

表7 替代相關(guān)變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

5 結(jié)語

5.1 結(jié)論

(1)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)正相關(guān)。創(chuàng)新投入增加能夠釋放企業(yè)成長的正向信號(hào)，股東對(duì)此反應(yīng)積極。

(2)股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，股東能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和支持效應(yīng)，督促并幫助高管開展創(chuàng)新活動(dòng)。

(3)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)的關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高時(shí)，易產(chǎn)生收益分配矛盾，抑制團(tuán)隊(duì)合作，進(jìn)而向股東傳遞治理狀況較差的信號(hào)，抑制股東對(duì)創(chuàng)新投入的正向反饋。

(4)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新投入與股東反應(yīng)關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在民營企業(yè)中更加顯著。即便股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高，國企高管也會(huì)減少矛盾分歧，適度緩解股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性過高導(dǎo)致的股東對(duì)創(chuàng)新投入的消極反應(yīng)。

(5)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性負(fù)向影響股東對(duì)創(chuàng)新投入反應(yīng)的中介變量。股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性較高可能抑制創(chuàng)新投入，增大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。股東接收到此信號(hào)后，便會(huì)降低對(duì)創(chuàng)新投入的預(yù)期。

5.2 管理實(shí)踐意義

(1)為了發(fā)揮股東治理作用，企業(yè)應(yīng)及時(shí)披露相關(guān)數(shù)據(jù)，確保股東準(zhǔn)確獲悉創(chuàng)新項(xiàng)目信息，進(jìn)而進(jìn)行積極反饋。

(2)企業(yè)可適當(dāng)提高股權(quán)集中度以強(qiáng)化股東的治理效應(yīng)。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股東信息劣勢(shì)地位得以扭轉(zhuǎn)，有助于其洞悉高管真實(shí)意圖。

(3)企業(yè)應(yīng)維持較低的股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性，但低股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性并不等同平均分配股權(quán)。董事會(huì)應(yīng)以高管個(gè)人績效為依據(jù)，結(jié)合工作年限、職位等給予高管相應(yīng)的股權(quán)。同時(shí)，董事會(huì)可以基于團(tuán)隊(duì)績效和企業(yè)績效，給予部分高管適當(dāng)比例的股權(quán)。

(4)相對(duì)于國企，民企更應(yīng)維持較低的股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性。此外，為防止高管抱團(tuán)實(shí)施代理行為，董事會(huì)可適度提升股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性，營造相互監(jiān)督、相互競爭的工作氛圍。

(5)制定縱向高管兼任機(jī)制，如高管擔(dān)任總經(jīng)理、CEO等核心職務(wù)，以縮短大股東內(nèi)部治理信息獲取距離，抑制部分高管的代理行為，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

5.3 研究展望

為了深入識(shí)別股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)，需要挖掘影響上述關(guān)系的內(nèi)外部治理因素。未來可引入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，深入探討其如何影響股東對(duì)創(chuàng)新投入的反應(yīng)。