伍林蓉，王 瑋

（1.桂林學院 經(jīng)濟與管理學院，廣西 桂林 541006；2.廣西師范大學 經(jīng)濟管理學院，廣西 桂林 541006）

混合所有制改革是我國供給側結構性改革的重要組成部分，但長期以來，我國上市公司由于所有者缺位、政企不分等問題導致經(jīng)營效率較低、缺乏創(chuàng)新活力。[1]大量研究證明，企業(yè)混合所有制改革引入異質性股東參股，能夠提高企業(yè)股權多元性，優(yōu)化公司治理結構，促進企業(yè)創(chuàng)新投入，釋放企業(yè)活力，提升企業(yè)績效。[2]企業(yè)創(chuàng)新能夠促使國家綜合競爭力提升，是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設的重要戰(zhàn)略支撐。[3]有鑒于此，學界、商界和政界長期探索企業(yè)創(chuàng)新的驅動因素。

國內外大量研究表明，代理問題是企業(yè)創(chuàng)新行為的最主要制約因素之一。[4]根據(jù)這一文獻流，一方面，在第一類代理問題的情況下，作為代理人的高管可能會以犧牲中小股東（委托人）的長期利益為代價，而規(guī)避創(chuàng)新活動[5]。這是由于與風險中性的中小股東相比，企業(yè)高管是厭惡風險的，[6]這導致高管在公司創(chuàng)新決策方面的風險水平低于股東預期的風險水平。[7]另一方面，在第二類代理問題下，控股股東很可能利用控制權對上市公司進行侵占或掏空，如資金占用和關聯(lián)交易，[8]進而擠占創(chuàng)新活動所需的資源。在中國這樣的新興經(jīng)濟體中，大多數(shù)公司的股權結構是控股股東持有公司的大部分股份，[9]而我國現(xiàn)階段仍處于資本市場的新興階段，中小股東的保護程序和規(guī)則仍不完善，[10]控股股東可能會利用其持股優(yōu)勢合法實現(xiàn)對董事會和高管團隊的控制，從而使得第二類代理問題對公司創(chuàng)新產生更顯著的影響。[11]

近年來，隨著我國混合所有制改革的進一步推進，多個大股東的股權結構普遍存在于上市公司中。一方面，多個大股東的股權結構能夠發(fā)揮“監(jiān)督效應”，當公司存在多個大股東時，各大股東由于較高的持股比例，有強烈的動機和足夠的能力對企業(yè)的經(jīng)營管理活動進行監(jiān)督，通過抑制管理層的機會主義與控股股東的利益侵占等私利行為，減少控股股東和管理層的過度風險規(guī)避偏好，[12]促使企業(yè)積極投資高風險高收益的創(chuàng)新項目。[13]同時，多個大股東還能夠有效緩解控股股東與中小股東和債權人之間的利益沖突，[14]進一步減少企業(yè)的債務融資成本，[15]極大解決了企業(yè)面臨的籌資困境，[16]促使企業(yè)獲得更多的資金支持并將其投入創(chuàng)新活動之中。[17]然而，多個大股東的存在也可能會出現(xiàn)“過度監(jiān)督”問題，導致控股股東的行為過于保守，不敢勇于嘗試較為激進的創(chuàng)新活動。[18]另一方面，多個大股東的股權結構能夠產生“合謀效應”，企業(yè)內并存的多個大股東為了獲取私利進行共同合謀互相勾結，進而惡化代理問題，[19]致使企業(yè)的創(chuàng)新行為受到抑制。

一、文獻綜述與理論假設

近年來，多個大股東股權安排日益受到學術界關注。Pagano和Roell提出多個大股東的股權結構安排是股東之間“搭便車”現(xiàn)象的重要補救措施。[20]現(xiàn)有的國內外研究在多個大股東治理方面主要有“監(jiān)督觀”與“合謀觀”兩種觀點。從“監(jiān)督觀”的角度看，多個大股東的股權結構可以發(fā)揮積極的治理作用。一方面，各大股東之間通過互相監(jiān)督、互相制衡抑制控股股東利用關聯(lián)交易、資金侵占等隱蔽手段掏空上市公司利益的行為，有效緩解大小股東之間以及公司內部與外部債權人之間的利益沖突，進而降低企業(yè)融資約束、[16]減少公司的債務融資成本、[15]削弱股價崩盤風險[21]以及提升公司內部控制質量[22]。同時多個大股東也有助于緩解控股股東的風險規(guī)避傾向，促使企業(yè)積極承擔風險從而提升企業(yè)價值。[12][13]另一方面，多個大股還能積極履行對管理層的監(jiān)督職責，從而有效緩解股東與管理層之間的代理問題，抑制高管的機會主義減持行為，[23]促使管理層主動承擔社會責任[24]。另外，多個大股東還可能產生“過度監(jiān)督”效益，導致控股股東行為過于保守，抑制企業(yè)的創(chuàng)新行為。[18]然而，大股東并非只能通過用手投票（監(jiān)督干預機制）發(fā)揮治理作用，還可以通過退出威脅[8]或是用腳投票[25]等方式影響企業(yè)的決策行為，顯著降低管理層與股東之間的第一類代理問題與大股東與中小股東之間的第二類代理問題[14]。從多個大股東的“合謀觀”可以發(fā)現(xiàn)，多個大股東之間通過共同合謀互相勾結侵占公司利益、惡化公司的內部治理，從而降低公司價值，[19]這種合謀現(xiàn)象在各大股東之間存在關聯(lián)關系的情況下更為常見[26]。混合所有制改革是推進政治、經(jīng)濟和社會體制改革，促使非國有股東持股和參與公司治理的關鍵一步，也是改善我國企業(yè)制度環(huán)境、理順政府與企業(yè)關系的重要手段之一。[27]這一目標可以通過引入多個大股東、建立對控股股東的權力制衡機制、形成對企業(yè)高管的內部控制監(jiān)督機制來實現(xiàn)。現(xiàn)有研究表明，非控股大股東會影響各種公司決策。一方面，各大股東由于持有較高的持股比例，能夠互為監(jiān)督、互商決策，使得企業(yè)的決策更為精準高質，從而增加對有助于實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展的企業(yè)創(chuàng)新活動的投資。與此同時，大股東之間的相互監(jiān)督和權力制衡會制約控股股東對私人利益的追求。在這種情況下，控股大股東掠奪企業(yè)創(chuàng)新資源的經(jīng)營空間將被壓縮，從而保證創(chuàng)新所需資源的供給，促進企業(yè)創(chuàng)新。因此，我們認為當非控股大股東的數(shù)量低于閾值時，隨著非控股大股東數(shù)量的增加，控股股東的侵占或掏空行為以及管理層的代理問題會減少，最終促進企業(yè)創(chuàng)新。[17]另一方面，當公司存在多個大股東時，各大股東可能來自不同的公司、行業(yè)和擁有不同的投資專長和信息優(yōu)勢，[23]彼此之間的相互合作使其更容易進行資源的整合和人脈關系網(wǎng)絡的搭建，為企業(yè)的創(chuàng)新行為提供資源支撐?；谏鲜鲇懻摚狙芯刻岢觯?/p>

H1a：多個大股東并存的股權結構發(fā)揮了積極的內部治理效果，增進了企業(yè)創(chuàng)新行為。

但與此同時，多個大股東并存的股權結構可能會抑制企業(yè)創(chuàng)新行為。一方面，多個非控股大股東對創(chuàng)新決策的審查和監(jiān)控會使創(chuàng)新決策更難達成共識，減緩創(chuàng)新決策的制定和實施。[7]此外，對創(chuàng)新決策的嚴格審查和監(jiān)督也會嚴重挫傷控股股東和高管的積極性，[28]這會削弱他們的創(chuàng)新意愿，最終抑制企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，多個的非控股大股東將分享大量創(chuàng)新收益，導致控股股東和高管僅獲得一小部分創(chuàng)新收益。Heiens等研究發(fā)現(xiàn)，董事會成員中大股東代理人的比例越高，大股東自利動機的內部約束機制越弱，公司創(chuàng)新投入水平越低。[29]姜付秀等認為關聯(lián)股東持股數(shù)額越大以及向董事會派駐董事時，其他大股東對公司價值的負面影響越大。[16]因此，非控股大股東對創(chuàng)新收益的大規(guī)模占有可能會強化控股股東和高管在創(chuàng)新決策中的風險規(guī)避傾向并最終抑制企業(yè)創(chuàng)新?；诖?，本研究提出：

H1b：多個大股東并存的股權結構惡化了內部治理效果，抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為。

二、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2009年至2020年滬深A股上市公司為初始樣本，基于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，手工對上市公司股東中形成一致行動人的股東持股比例進行加總，合并計算出上市公司十大股東的持股比例。

（二）變量定義

1.被解釋變量：研發(fā)投入（RD）。采用研發(fā)投入與企業(yè)資產總額之比來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.解釋變量：多個大股東。借鑒姜付秀等的研究，文章對大股東的界定為持股比例是否達10%，把形成一組一致行動人的股東的持股比例進行加總，合并計算其持股比例并以此判斷其是否屬于本文界定的大股東。[16]采用多個大股東的啞變量（Multi）及大股東的數(shù)量（Nlarge）作為本文多個大股東的衡量指標。

3.控制變量。參考已有研究，選取以下變量作為本研究的控制變量。

表1 變量定義

（三）模型設定

為檢驗多個大股東的治理效果，本研究構建如下模型，其中Control表示所有的控制變量，εi,t表示隨機干擾項：

為確保實證結果的穩(wěn)健性，實證結果均使用了異方差穩(wěn)健標準誤進行修正。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

文章變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。其中，研發(fā)投入（RD）的均值為0.0171，中位數(shù)為0.0131，表明樣本企業(yè)不足半數(shù)的企業(yè)研發(fā)投入占比能達到均值，最大值和最小值分別為0.0950和0，表明樣本企業(yè)的研發(fā)投入程度差異較大，甚至存在部分企業(yè)研發(fā)支出為0，多個大股東啞變量的均值為0.2786，表明在樣本企業(yè)中，存在兩個及以上大股東的企業(yè)數(shù)量占比為27.86%。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）多個大股東與研發(fā)投入的結果分析

采用模型（1）、模型（2）對多個大股東與研發(fā)投入進行實證分析，回歸結果如表3所示?？梢钥闯?，多個大股東（Multi、Nlarge）對上市公司研發(fā)投入的回歸系數(shù)均通過了1%的顯著性水平測試，且均為正數(shù)，這初步驗證了多個大股東對企業(yè)的創(chuàng)新投入具有顯著的增進效果，多個大股東的股權安排發(fā)揮了積極的治理效果。

表3 多個大股東與研發(fā)投入的回歸結果

（三）多個大股東促進研發(fā)投入的機制路徑分析

1.多個大股東、非效率投資與研發(fā)投入

在企業(yè)資金量既定的情況下，管理層或是控股股東出于私利動機更加傾向于實施非效率投資行為，從而導致用于創(chuàng)新活動的資金被擠占。[30]當企業(yè)存在多個大股東時，各大股東由于持股比例較高，具有動機和能力對控股股東及管理層的利己主義行為進行監(jiān)督，通過減少企業(yè)的非效率投資行為緩解資金擠占效應，為企業(yè)的創(chuàng)新投資提供充分的資金保障。多個大股東通過對管理層或是控股股東的有效監(jiān)督，使其決策的制定與行為的實施更多是站在企業(yè)利益最大化的角度上進行，由此有效減少了企業(yè)的過度投資行為，[31]進而保障了企業(yè)實施創(chuàng)新活動所需的資金支持。為此，文章認為多個大股東的股權安排使得企業(yè)的非效率投資程度得到緩解，進而增加了企業(yè)研發(fā)投入。為檢驗這一機制路徑，在模型（1）、模型（2）的基礎上，構建以下模型：

Lne_Inv表示非效率投資，非效率投資的計算方法參考徐倩的研究[32]（回歸結果見表4）。在第一列、第三列中，多個大股東的回歸系數(shù)均顯著為負數(shù)，表明多個大股東能夠抑制非效率投資。在第二列、第四列中，多個大股東的回歸系數(shù)顯著為正，非效率投資的回歸系數(shù)顯著為負，這表明多個大股東的股權安排發(fā)揮了積極的監(jiān)督制約效果，緩解了企業(yè)的非效率投資程度，促進了企業(yè)的研發(fā)投入。

表4 多個大股東、非效率投資與研發(fā)投入的回歸結果

2.多個大股東、融資約束與研發(fā)投入

有研究表明，多個大股東內部之間能夠無形地產生一種互為競爭、互為監(jiān)督、互為牽制的勢態(tài)，從而減少大股東之間的資金掏空行為，尤指控股股東。這為企業(yè)提供內源融資的同時，也有助于減少公司與外部債權人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機構積極為企業(yè)提供資金支持，企業(yè)的融資約束問題得到有效解決[16]。與此同時，鑒于多個大股東背景的多樣化，[23]這也可能會擴寬企業(yè)的融資渠道，緩解融資約束問題。因此，文章認為多個大股東通過緩解企業(yè)的融資約束進而提升企業(yè)的創(chuàng)新行為。為檢驗這一機制路徑，在模型（1）、模型（2）的基礎上，構建以下模型：

構建KZ指標，以此衡量企業(yè)的融資約束程度（見表5）。KZ值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。回歸結果（見表5）顯示，第一列、第三列中，多個大股東的回歸系數(shù)顯著為負數(shù)，表明多個大股東的存在能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。第二列、第四列中，多個大股東的回歸系數(shù)顯著為正，融資約束的回歸系數(shù)顯著為負，說明多個大股東通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，促進了研發(fā)投入。

表5 多個大股東、融資約束與研發(fā)投入的回歸結果

（四）進一步分析：是否存在“過度監(jiān)督”效應？

為探究多個大股東與企業(yè)創(chuàng)新行為之間可能存在如朱冰等[18]所說的“過度監(jiān)督”效應，文章引入大股東個數(shù)的平方項，進行實證檢驗。結果（見表6）顯示，多個大股東個數(shù)的平方項（Nlarge*2）的回歸系數(shù)顯著為負，說明該拋物線開口向下，拐點的值為1.3580，在大股東個數(shù)的取值范圍內，表明該結果可靠。這表明，在達到閾值（1.3580）之前，多個大股東對與企業(yè)創(chuàng)新行為的影響效果是增進的，而超過這一閾值后，該影響可能會變成“過度監(jiān)督”，這印證了朱冰等的觀點。[18]

表6 多個大股東與研發(fā)投入的U型關系回歸結果

（五）內生性說明與穩(wěn)健性檢驗

1.為緩解實證模型存在的內生性問題，將企業(yè)的股權結構變動視為一項外生沖擊事件，構建雙重差分模型（DID）來估計上市公司股權結構發(fā)生變動前后，信息披露違規(guī)的差異。具體模型如下：

結果表明股權結構由“單一大股東”變?yōu)椤岸鄠€大股東”，企業(yè)的研發(fā)投入增加。

2.采用兩階段工具變量法（2SLS）進行內生性檢驗。采用上一年度同行業(yè)具有多個大股東的公司所占比例（Multi_IV）作為工具變量。文章實證結果在控制內生性問題后依然穩(wěn)健不變。

3.改變大股東的界定標準，使其為5%，重新進行回歸?；貧w結果與上述一致。

4.由于研發(fā)投入具有“左側短尾”的特點，因此使用Tobit模型進行回歸，結果依然穩(wěn)健不變（見表7）。

表7 穩(wěn)健性回歸結果

四、結論

文章從企業(yè)這一微觀主體的視角出發(fā)，對上市公司的內部治理機制進行了深入探討，結論如下：多個大股東對于企業(yè)創(chuàng)新行為具有顯著的增進效果，而該影響是通過抑制企業(yè)非效率投資、緩解融資約束發(fā)揮作用的；進一步研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新行為之間呈現(xiàn)“倒U型”關系，大股東個數(shù)的閾值為1.3580。在閾值之前，多個大股東的股權安排對于企業(yè)創(chuàng)新行為具有積極的促進作用，而超過閾值后，可能會出現(xiàn)“過度監(jiān)督”的效果，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為。中國企業(yè)應優(yōu)先引進多個大股東的股權結構，同時考慮股權的合理安排構成，建立組織權益保護機制，充分發(fā)揮各種形式社會資本的優(yōu)勢提高中國企業(yè)創(chuàng)新能力。