薛楊

自去年6月底沖高回落后，醫(yī)療設備板塊經過一年多震蕩調整，估值已經得到比較充分消化。目前無論是絕對估值水平，還是與醫(yī)藥整體估值比較，均已進入歷史底部區(qū)域。

隨著壓力釋放和基本面拐點到來，加上行業(yè)發(fā)展空間打開，行業(yè)將迎來中長期配置機會，在細分市場建立了顯著競爭優(yōu)勢的龍頭公司值得關注。

醫(yī)療設備行業(yè)正迎來前所未有發(fā)展機遇。“新基建+醫(yī)院”擴建周期帶來需求端擴容，政策對國產設備支持加速國產設備放量，國產設備的技術進步也為其進入高端市場提供支持，加上出口態(tài)勢良好，行業(yè)未來幾年有望進入高速發(fā)展期。

首先，新基建與醫(yī)院擴張周期為醫(yī)療設備需求增長先后提供了支持。2018年開始，醫(yī)院開始了新一輪的擴張周期，且三級醫(yī)院表現(xiàn)出更高增速，這尤其為高端醫(yī)療設備帶來新的增量空間。2020-2021年疫情期間，防疫相關設備大幅增長，集中于ICU、發(fā)熱門診建設的醫(yī)療新基建帶來了第一波需求擴張，主要包括監(jiān)護、CT、移動DR，但由于采購資金有限，部分非新基建的醫(yī)療設備需求比如MR、內窺鏡實際是被壓制的。隨著診療量的逐漸恢復，新基建的需求已經得到部分兌現(xiàn)，預計這輪醫(yī)院擴張周期帶來的采購需求將集中釋放。

其次，政策對國產設備的鼓勵和支持方向清晰且持續(xù)。2021年高層發(fā)布指導文件，要求“國產藥品和醫(yī)療器械能夠滿足要求的，政府采購項目原則上須采購國產產品，逐步提高公立醫(yī)療機構國產設備配置水平”。此后部門層面也作了各項細化，各地方陸續(xù)出臺了相關落地細則。

這些政策對國產設備放量的推進是顯而易見的。一方面，歷史上很多國產設備作為后進者，即使質量達到進口設備水平，放量也非常緩慢，而對國產設備的鼓勵大幅提高了國產替代速度。另一方面，進口論證也增加了進口產品相對成本，國產設備在性價比、保修等方面，優(yōu)勢會更加凸顯。

再次，多年技術沉淀推動國產醫(yī)療設備進入密集突破期。以PET/CT為例，某國產龍頭公司的核心產品uEXPLORER率先實現(xiàn)了國際領先的突破，軸向視野達到了194cm，甚至實現(xiàn)了更加前沿的科研端的銷售。此外在監(jiān)護、超聲、內窺鏡、MR、CT等領域，國產公司均實現(xiàn)了高端產品的突破甚至超越。

上游的核心電子器件國產化進度與整機比相對落后，但也有很多實現(xiàn)了進口替代，比如X線探測器、磁體、閃爍晶體。國產醫(yī)療設備的技術突破時間有先后，會導致替代進度差異，而從長時間維度來看，這種技術突破一旦開始，就很難停止。

此外，國產醫(yī)療設備的出口業(yè)務也實現(xiàn)了新的突破。2020年疫情下，海外對監(jiān)護儀、呼吸機等防疫設備的需求出現(xiàn)爆發(fā)，國內相關企業(yè)出口業(yè)務迅速增長，龍頭企業(yè)即使2021年防疫設備需求回落，也依然在高基數下保持了穩(wěn)定的收入。另一方面，非防疫相關設備公司的出口在2021年海外疫情反復的情況下，依然恢復迅速。此外，歐美高端設備市場也得到了突破，如某CT龍頭公司在問詢函回復中披露，2019-2021歐美市場CT的銷量分別為8、10、36臺。歐美CT的需求大部分來自于存量替換，這意味著國產醫(yī)療設備在與進口企業(yè)的直接競爭中，已初具實力。

數據來源：wind、中加基金

醫(yī)療設備需求對應的是終端的醫(yī)療診斷和治療需求，其會隨著醫(yī)療需求的增長持續(xù)增長，不會受人口結構和疾病譜系變化的影響，以CT和MR為例，中國的人均保有量離發(fā)達國家還有極大差距，至少在追上發(fā)達國家之前，醫(yī)療設備行業(yè)不用擔心空間問題。

從海外經驗看，醫(yī)療設備公司通常呈現(xiàn)強者恒強的特點，這與醫(yī)療設備醫(yī)工同源的特點是高度相關的。而醫(yī)工同源是指，醫(yī)療設備實現(xiàn)銷售后，使用端的反饋會反過來促進研發(fā)端產品的進步，成為醫(yī)療設備公司的技術沉淀的一部分。這極大了增加了潛在競爭者的進入成本。需求端的高確定性以及供給端良好的格局，保障了醫(yī)療設備公司的長久期價值。

醫(yī)療設備板塊近一年股價承壓，主要在于市場對基本面的憂慮。2020年防疫設備出口強勁，導致業(yè)績基數較高，而2021年醫(yī)院采購需求被壓制，未達市場預期，這些負面因素接下來有望逐漸消除，我們預計醫(yī)療設備行業(yè)正迎來業(yè)績拐點。

從具體標的的選擇上，可重點關注在細分市場建立了顯著競爭優(yōu)勢的龍頭公司，這會表現(xiàn)在公司的市占率上，最好的情況是市場國產化率尚低、且公司份額開始明顯增加。

這里需要注意的是，即使是同一產品，由于中高端設備和低端設備單價差異較大，實際上可以視為兩個不同的市場，我們應該重點關注在中高端領域實現(xiàn)突破的公司。其次，平臺化公司擁有更強的抗風險能力以及久期價值，中長期確定性更強。此外，還應關注公司的國際化進展，海外市場的開拓能給公司帶來更大彈性。

（作者系中加基金研究員。文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）

數據來源：wind、中加基金