惠凱

近期，實現(xiàn)10年持續(xù)上漲的商業(yè)銀行龍頭年內股價的大跌，引起了市場投資人擔憂，普遍認為地產風險的擴散，讓機構抱團龍頭銀行的信心發(fā)生動搖。甚至有業(yè)內人士明確提出，7月份以來，地產市場暴露的一些新問題，以及買方對下半年經濟增速的謹慎態(tài)度，直接壓制了銀行股反彈。

對于估值并不高的銀行股，機構的態(tài)度是矛盾的，在減配全國性股份行的同時，加大了對東部蘇浙區(qū)域性城商行的關注，有頂級私募提出，看好扎根“新一線”城市的城商行。賣方機構的態(tài)度已經開始轉向樂觀，部分券商分析師稱，在近期國內各地救樓市政策出臺，以及防疫政策優(yōu)化等因素影響下，銀行板塊有望走出一波類似2020年底的疫后復蘇行情。

多年以來，金融板塊、特別是銀行板塊一直貢獻著A股近半利潤，堪稱A股的“定海神針”，但有趣的是，銀行股近年來估值和股價持續(xù)低迷。統(tǒng)計顯示，2015年以來，銀行指數(shù)僅在2017年和2019年有較明顯上漲。

在股價和估值持續(xù)低迷下，公開信息顯示，機構對銀行股的興趣也在下降中。有券商依據(jù)基金披露的財報數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2019年末時，基金持有銀行股市值在資產配置中占比還為6.52%，其后便一路震蕩下行，至2022年一季度末，基金持有銀行股的占比下降到4%，到今年二季度末，進一步下降至2.67%。

從行業(yè)持倉占比看，最新的主動偏股型基金重倉市值占比前四分別為電力設備及新能源、食品飲料、醫(yī)藥、電子，而占比僅為2.67%的銀行板塊在中信一級行業(yè)中的排名僅在第11位，環(huán)比下降4位。從機構持倉態(tài)度看，機構增配的思路是高景氣、高安全邊際主線，而選擇減倉銀行金融的邏輯，顯然和近年來地產風險、疫情反復、地緣危機爆發(fā)有直接關系。

二級市場表現(xiàn)不佳，一級市場也傳來不利信號。年內，有3家銀行IPO或暫?；虺坊?，甚至還出現(xiàn)A股歷史上首個銀行IPO被否情況——今年4月，大豐農商銀行未能通過發(fā)審委審核。彼時有媒體分析稱，在存貸利差縮小的趨勢下，區(qū)域性農商行的盈利能否持續(xù)是發(fā)審委擔憂的重點之一。目前，排隊IPO的銀行不到10家，是近幾年來的低值。

對于銀行股目前所處的尷尬情況，某小型險資投資業(yè)務的負責人解釋稱，銀行信貸資產中大約有1/4和地產相關，一方面地產風險在擴散，另一方面是房貸利率明顯走低，這對銀行的資產質量、收益存在很大的負面沖擊。此外，受國外地緣風險、油價高位運行的影響，全球經濟增速在下臺階，國際大行如花旗、摩根大通等，去年以來股價和估值雙雙下滑，一定程度影響到其他大行的股價（注：匯豐控股是一個例外，近期股價強勢）。

“7月份以來，有少數(shù)爛尾樓戶主表態(tài)可能‘暫停還貸’;7月的地產銷售數(shù)據(jù)再次環(huán)比下跌，說明樓市反彈還沒完全確立;提前還貸受到越來越多的負債人士認可;7月底相關會議對下半年經濟‘力爭實現(xiàn)最好結果’的定調，沒有硬性規(guī)定經濟目標。這四方面的因素對銀行的業(yè)績預期、投資者情緒，都有明顯的負面影響?！?/p>

對于銀行股，機構的調倉動作是非常明顯的，雖然整體持倉占比有明顯下降，但部分優(yōu)質城商行的持倉集中度卻是有一定的提升。

據(jù)招商證券統(tǒng)計，以公募基金二季報為樣本，機構重倉銀行中，招商銀行的持倉占比為28.6%，環(huán)比下降2.9%;寧波銀行占比25.3%，環(huán)比升1.7%;成都銀行占比8%，環(huán)比升3%。

金信智能中國2025是一只主投智能化生產、設計與服務行業(yè)的主動型基金，其二季度前十大重倉股中有9只為銀行股，且均為國有大行+股份行?；鸾浝韯㈤趴≡诙緢笾袑ο掳肽闍股行情表達了樂觀態(tài)度，“將繼續(xù)以低估值智能化企業(yè)為主要投資方向”?？闪钊艘馔獾氖?，在劉榕俊的最新持倉中，長期以來一直是機構的“心頭好”招商銀行竟然未能入選其前十大重倉股。

從業(yè)務角度看，招行雖然對公業(yè)務較弱，但對地產方向的投放比例卻較高，此外，招行的個人業(yè)務也頗為出色，主要包括信用卡、手機銀行等業(yè)務（如今信用卡業(yè)務受到的監(jiān)管也越來越大）;至于向“大財富”業(yè)務的轉型，也仍在繼續(xù)。其引以為傲的公募代銷業(yè)務，由于去年以來明星基金、明星公募產品整體不如預期，這塊業(yè)務貢獻的收入暫時出現(xiàn)了下滑。

在財富管理業(yè)務中，“國內銀行的投顧團隊建設遠談不上成熟，資產配置能力還很稀缺。”前述險資人士認為，過去幾年機構一直抱團優(yōu)質股份行，但去年以來這種抱團情況出現(xiàn)了瓦解跡象，機構開始轉向看好蘇浙地區(qū)或四川局部的區(qū)域性城商行，背后的原因是，在宏觀經濟趨弱的背景下，市場對較高依賴地產業(yè)務、全國展業(yè)的大型股份行發(fā)展預期和隱藏風險的態(tài)度漸趨謹慎。

8月11日晚，浦發(fā)銀行率先發(fā)布上市股份行的首份半年報快報，上半年實現(xiàn)營收986.4億元、歸母凈利潤301.7億元，營收和凈利潤的同比增幅均只有1%左右。

對于浦發(fā)銀行，凌通盛泰投資董事長董寶珍并不看空，他表示，“浦發(fā)銀行不良資產總額和關注類資產余額雙雙下降，過去幾個季度的不良總額減少了接近百億規(guī)模，顯示資產質量不僅沒惡化、還在繼續(xù)好轉?！保ㄗⅲ簱?jù)業(yè)績快報，浦發(fā)最新的不良貸款率為1.56%，同比下降0.05%）董寶珍認為，浦發(fā)的壓力在于各項業(yè)績指標增速較慢，撥備率只有158.49%，在上市股份行中排名靠后?！捌职l(fā)后面一段時間仍可能有較多計提，繼續(xù)用時間化解存量問題，但資產質量沒問題?！被诖耍职l(fā)銀行目前的估值不到0.4倍PB，是市場過度反應了?！爱斍癆股銀行板塊中，浦發(fā)是性價比最高的標的之一?！?/p>

對于自家公司股價的持續(xù)低迷，銀行的高管和股東們也是急在心里，頻頻增持或作出增持表態(tài)。比如近期市場關注度頗高的南京銀行在7月11日公告稱，該行20位董監(jiān)高計劃通過集中競價增持不少于845萬元的公司股份，其中，董事長胡升榮增持金額不少于50萬元、副行長朱鋼不少于百萬元。從增持公告發(fā)布至今，在銀行指數(shù)下跌8.2%的情況下，南京銀行股價上漲了4%左右。

通過Wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，年內已有10多家銀行的董監(jiān)高或股東表態(tài)要增持，特別是6月份以來密集公告要增持。譬如，蘇州銀行、郵儲銀行認為，公司股價6月份以來跌破每股凈資產，觸發(fā)穩(wěn)定股價措施的啟動條件。截至6月初，蘇州銀行A股連續(xù)20個交易日收盤價低于最近一期經審計的每股凈資產8.65元，董事高管開始增持，增持金額不少于上一年領取的稅后薪酬總額的15%。

其實，近兩年上市的老次新銀行股多在近期采取了維護股價穩(wěn)定的舉措，只不過大部分次新銀行并未能如南京銀行一樣出現(xiàn)立竿見影的效果。比如去年IPO的瑞豐銀行、齊魯銀行的股東和董監(jiān)高6月份以來均出手增持，特別是齊魯銀行的股東允諾增持5400多萬元，但市場反映并不積極，兩家銀行的股價至今仍下跌10%左右。

展望未來，廖志明團隊判斷，在下半年經濟或小幅復蘇下，銀行估值有望修復。預計“下半年銀行板塊有望重演2020年三季度至2021年一季度疫后復蘇行情”（注：Wind銀行指數(shù)期間漲幅約27%）。具體來說，銀行股的修復主要看兩條主線：估值較低的江浙優(yōu)質銀行——江蘇銀行、南京銀行、杭州銀行等;地產銷售及零售業(yè)務改善邏輯，主推寧波銀行、興業(yè)銀行、平安銀行等。

持類似觀點的賣方人士有不少，譬如海通國際分析師林加力在近期一篇研報中表示，“銀行行業(yè)的不良貸款周期為20年，經濟短期波動不會引起其不良率波動”，同時息差等其他指標均表現(xiàn)良好，預計二三季度銀行業(yè)不良率繼續(xù)下降，特別是浙江省、江蘇省銀行業(yè)不良貸款率已持續(xù)下降多年，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定良好，繼續(xù)推薦江浙地區(qū)的優(yōu)質小銀行。

事實上，從已披露中期業(yè)績快報的銀行來看，東部地區(qū)的城商行上半年業(yè)績均較去年有明顯增長。在15家披露快報的銀行股中，凈利潤同比增幅均在10%以上，其中蘇浙地區(qū)的城商行表現(xiàn)出色，譬如杭州銀行、無錫銀行的凈利潤同比增速均達30%，而張家港行、蘇州銀行的同比增速也均超過25%。

“銀行內部確實出現(xiàn)了‘區(qū)域化’?！倍瓕氄湔J為，公開數(shù)據(jù)顯示，東南沿海的地區(qū)性銀行的業(yè)績和不良表現(xiàn)明顯更好，而且當?shù)氐慕洕Y構更健全，向新經濟的轉型卓有成效，而東北和西部仍然以傳統(tǒng)經濟為主，本輪經濟調整周期更漫長。“銀行的不良既取決于經濟狀況，又取決于經濟結構?！北M管機構普遍認為國內銀行的經營模式高度同質化，但銀行內部不同板塊的復蘇節(jié)奏有先后，而并非類似白酒行業(yè)的同步復蘇。

“存款作為最核心負債的重要性正在不斷提升，負債管理的核心能力體現(xiàn)為攬儲能力?！逼桨沧C券分析師袁喆奇不久前在研報中指出，大部分股份行的負債成本偏高，未來普遍面臨較大挑戰(zhàn)。具體來說，截至去年底，股份行和城商行公司存款平均成本均為2%，較大行高出45個BP。而國有大行與以寧波銀行、成都銀行為代表的部分區(qū)域性銀行更具競爭力。

比如成都銀行年內漲幅達29%，機構也積極看好，高毅資產旗下的“金太陽高毅國鷺1號崇遠基金”在去年二季度就大舉增持進入該銀行前十大流通股東名單，到如今浮盈頗豐。

《紅周刊》獲得的一段投資人會議錄音顯示，今年5月底，邱國鷺向投資人表示看好發(fā)達地區(qū)的城商行。他闡述了這樣的邏輯：“這些銀行所處的‘新一線’城市在產業(yè)結構、人口流入趨勢、企業(yè)經營水平、政府負債狀況和區(qū)域經濟活力等方面都為銀行提供了良好的經營環(huán)境和土壤，所以它們的資產質量、存貸款增速和盈利能力都顯著優(yōu)于全國性銀行?！?/p>

邱國鷺在投資人會議中表示：上市的優(yōu)質城商行，“過去五年撥備覆蓋率已上升到400%左右的水平，相當于多計提了大量撥備?！蓖瑫r，優(yōu)質城商行在大幅提高撥備的過程中，仍然維持了15%～30%的利潤增速。即使未來2～3年面臨挑戰(zhàn)，“預計這些城商行有望保持15%～20%的利潤增速，但現(xiàn)在估值才五六倍，貴的也就七八倍，所以我們覺得性價比還是非常高的”。

而且到截至7月中旬，6家披露業(yè)績快報（均為蘇浙的城農商行）的銀行股中有4家披露了關注率，整體未出現(xiàn)明顯惡化，其中，蘇農銀行、南京銀行的關注率還有所下降。比如，南京銀行的關注率從兩年前的1.2%降至0.83%。凌通盛泰投資的半年報對此態(tài)度樂觀：降至1%以下是一個重要門檻，意味著資產質量從“是個問題”到“不是問題”的轉折，后續(xù)計提減值準備的力度可逐步下降，為利潤增厚打下基礎。

不良率指標方面，6家銀行的最新不良率也都低于1%，后續(xù)可以大規(guī)模降低核銷力度，為“儲備利潤”的釋放創(chuàng)造了條件。其中又以無錫銀行的不良+關注率總和最低（注：無錫銀行今年以來上漲約9%）。

公開的調研數(shù)據(jù)也在一定程度上佐證了部分機構的看多態(tài)度：7月份以來，以常熟銀行、江陰銀行、蘇州銀行、杭州銀行為代表的13家區(qū)域性銀行獲得了機構大力調研，其中，參與常熟銀行、江陰銀行調研的機構家數(shù)多達107家和103家，被調研總次數(shù)分別達到7次和8次。參與銀行股調研的機構不僅有公募基金、保險、資管，同時也有很多知名私募，比如景林、弘毅、高毅等，他們對相關公司的不良率、普惠小微業(yè)務的發(fā)展模式、房地產貸款（房貸，房地產開發(fā)貸款）是否有望邊際改善等問題非常感興趣。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）