戴鵬毅 楊勝剛 張少勇 袁禮

(1.湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006；2.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082；3.湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心，湖北 武漢 430205；4.湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006；5.湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081)

一、引言

通過股票價(jià)格引導(dǎo)資本流動(dòng)從而實(shí)現(xiàn)資源有效配置，是資本市場(chǎng)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。股票定價(jià)效率是指股票價(jià)格反映股票內(nèi)在價(jià)值的能力，是衡量股票市場(chǎng)效率和質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。只有在股價(jià)能夠真實(shí)反映公司內(nèi)在價(jià)值的情況下，管理層根據(jù)股價(jià)中包含的特質(zhì)信息調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營決策，才能實(shí)現(xiàn)資源有效配置(Chen et al.，2007)。近年來，中國資本市場(chǎng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化發(fā)展，對(duì)外資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入限制逐步取消，A股納入摩根士丹利資本國際新興市場(chǎng)指數(shù)(以下簡(jiǎn)稱明晟新興市場(chǎng)指數(shù)或MSCI)更意味著中國資本市場(chǎng)國際影響力的顯著提升。成熟外資機(jī)構(gòu)投資者通過跟蹤MSCI投資A股市場(chǎng)，有利于改善中國以散戶為交易主體的投資者結(jié)構(gòu)(倪驍然和顧明，2020)。而高水平開放下引入的國際金融資本如何提高市場(chǎng)效率，對(duì)于推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要(陳雨露，2020)。

外資和中國本土經(jīng)濟(jì)成分互融共生的發(fā)展過程，是中國構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的必由之路(劉建麗，2019)。加入WTO以來，中國不斷擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放程度，2002年中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行頒布合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(以下簡(jiǎn)稱QFII)，允許獲得資格的外資機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國資本市場(chǎng)，“滬深港通”等制度的建立則實(shí)現(xiàn)了中國資本市場(chǎng)的雙向開放，外資機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模和比例顯著提高。但在現(xiàn)有研究中，關(guān)于中國實(shí)行QFII、“滬深港通”等政策引入的外資機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極作用一直存在爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為外資機(jī)構(gòu)投資者可能僅僅扮演“價(jià)值投資者”角色，給公司帶來現(xiàn)金流，但難以激勵(lì)其發(fā)揮公司治理等“價(jià)值創(chuàng)造者”職能(李蕾和韓立巖，2014；唐躍軍和宋淵洋，2010)；而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為外資機(jī)構(gòu)投資者能夠改善公司信息披露質(zhì)量，已經(jīng)成為中國資本市場(chǎng)一種重要的外部治理力量(李春濤等，2018；鐘凱等，2018)。造成上述研究結(jié)論存在分歧的原因可能是對(duì)QFII和“滬深港通”等開放制度及開放門檻存在不同理解。此外，遺漏變量與雙向因果關(guān)系也會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論差異。

2018年5月15日，A股被納入MSCI是中國資本市場(chǎng)國際化的標(biāo)志性事件。與“滬深港通”側(cè)重于完善香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通有所不同，A股納入MSCI意味著中國資本市場(chǎng)得到國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可。A股納入MSCI后，外資機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)顯著上升，這為考察引入外資機(jī)構(gòu)投資者持股能否實(shí)現(xiàn)相關(guān)積極效應(yīng)提供了良好契機(jī)(Marcin et al.，2021)。因此，本文利用A股納入MSCI這一外生事件沖擊，采用雙重差分模型，結(jié)合2016—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，考察外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明，外資機(jī)構(gòu)持股確實(shí)有效提高了股票定價(jià)效率，并且這一作用主要體現(xiàn)為吸引更多的分析師關(guān)注，提高信息披露質(zhì)量，以及傳遞成熟的投資理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資。進(jìn)一步研究表明，在非國有企業(yè)、國際化程度較高的企業(yè)、成長(zhǎng)性好的企業(yè)和面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)中，外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的提升作用更加明顯。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：第一，首次選用A股納入MSCI這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)來驗(yàn)證外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票定價(jià)效率的影響，不僅在一定程度上緩解了以往關(guān)于外資機(jī)構(gòu)持股與資本市場(chǎng)效率研究面臨的內(nèi)生性問題，還為外資機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，從股票定價(jià)效率視角，研究A股納入MSCI的經(jīng)濟(jì)后果，豐富和拓展了股票定價(jià)效率影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，從市場(chǎng)微觀行為和市場(chǎng)投資理念兩個(gè)維度考察外資機(jī)構(gòu)對(duì)股票定價(jià)效率的影響機(jī)制，揭示了外資機(jī)構(gòu)提高資本市場(chǎng)效率的具體路徑，為中國政府進(jìn)一步加快資本市場(chǎng)開放提供了理論依據(jù)。

二、制度背景與理論分析

(一)制度背景

2018年5月，A股市場(chǎng)被正式納入明晟新興市場(chǎng)指數(shù)，這是A股市場(chǎng)加速國際化的標(biāo)志性事件。MSCI是由摩根士丹利資本國際公司編制的跟蹤概念股表現(xiàn)指數(shù)，是國際上最有影響力的指數(shù)之一。A股納入MSCI，將加速全球投資者進(jìn)入中國資本市場(chǎng)，外資機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期價(jià)值偏好會(huì)引導(dǎo)中國投資者更加注重長(zhǎng)期投資回報(bào)，有利于改變現(xiàn)有以個(gè)人投資者為主的A股投資者結(jié)構(gòu)，有利于市場(chǎng)逐步樹立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，減少非理性波動(dòng)。

A股納入MSCI后，由于國際投資組合通常以MSCI等指數(shù)為基準(zhǔn)(Cremers et al.，2016)，外資機(jī)構(gòu)投資者通過投資MSCI指數(shù)進(jìn)入中國股票市場(chǎng)，對(duì)成分股股票進(jìn)行增持。研究表明，當(dāng)一家公司股票納入MSCI后，外資機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)顯著上升，而國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者沒有顯著變化，這為研究外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票定價(jià)效率的影響提供了良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)(Marcin et al.，2021)。A股納入MSCI前后的差別為本文提供了天然的處理組和控制組，因此可通過構(gòu)建雙重差分模型來緩解外資機(jī)構(gòu)投資者和股票定價(jià)效率之間的內(nèi)生性問題。

(二)理論分析

20世紀(jì)80年代以來，發(fā)展中國家逐步向外國資本開放股票市場(chǎng)，這引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。引入長(zhǎng)期非投機(jī)性的外國資本不僅能夠帶來所需資本，向新興市場(chǎng)傳遞成熟的投資理念和先進(jìn)的管理模式(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019；Li et al.，2011)，還能有效發(fā)揮監(jiān)督作用(Ferreira and Matos，2008；張宗益和宋增基，2010)，提高信息披露質(zhì)量和公司治理水平(郭陽生等，2018；張俊瑞等，2022)，從而提高資本市場(chǎng)效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(劉程和王仁曾，2019；戴鵬毅等，2021)。國內(nèi)外關(guān)于外資機(jī)構(gòu)投資者的文獻(xiàn)常以QFII和“滬深港通”為基礎(chǔ)來探討資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果，直接聚焦于A股納入MSCI后外資機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)效率之間關(guān)系的研究目前尚不多見。

一方面，A股納入MSCI為中國資本市場(chǎng)引入外資機(jī)構(gòu)投資者，能夠降低資本成本(Bekaert and Harvey，2000)，吸引更多的分析師關(guān)注(Boone and White，2015)，降低公司信息不對(duì)稱程度(Chen et al.，2015；Jensen and Mecking，1976)，提高信息披露質(zhì)量(李春濤等，2018)，從而提高股票定價(jià)效率(鐘覃琳和陸正飛，2018；Marcin et al.，2021)。

第一，外資機(jī)構(gòu)持股能夠吸引更多的分析師關(guān)注，降低公司和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，使股票價(jià)格能夠反映其真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而提高股票定價(jià)效率。首先，相比于本地機(jī)構(gòu)投資者，外資機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集、處理與分析等方面更具有專業(yè)性(Luong et al.，2017)，其持股和交易行為向市場(chǎng)釋放良好信號(hào)，從而吸引更多的分析師關(guān)注(Boone and White，2015)。其次，外資機(jī)構(gòu)投資者參與東道國資本市場(chǎng)，能夠與本地投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低資金成本，進(jìn)而吸引更多的分析師跟蹤(Bekaert and Harvey，2000)。作為資本市場(chǎng)的信息中介，分析師憑借其專業(yè)的信息挖掘和信息解讀能力，定期追蹤企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告，幫助投資者解讀公司財(cái)務(wù)信息，降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，向市場(chǎng)傳遞有價(jià)值的特質(zhì)信息(鐘覃琳和陸正飛，2018)。尤其在公司特質(zhì)信息獲取難度較大的情況下，投資者更依賴分析師，其獲取特質(zhì)信息后能夠通過股票市場(chǎng)交易將信息反映至股價(jià)中，使股票價(jià)格反映公司真實(shí)價(jià)值，提高股票定價(jià)效率(Piotroski and Roulstone，2004；伊志宏等，2019)。

第二，外資機(jī)構(gòu)持股能夠改善信息披露質(zhì)量，提高股票定價(jià)效率。外資機(jī)構(gòu)投資者持股帶來的分析師監(jiān)督效應(yīng)能夠通過降低公司盈余管理和減少委托代理問題，來降低信息不對(duì)稱程度，改善信息披露質(zhì)量(Chen et al.，2015；李春濤等，2018)。被外資機(jī)構(gòu)投資者選中企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和管理層行為會(huì)受到公眾和分析師等利益相關(guān)者的額外關(guān)注，對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的監(jiān)督和對(duì)管理層的約束有利于降低管理層和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(Chen et al.，2007)。企業(yè)管理層為吸引外資機(jī)構(gòu)投資者，會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量和公司治理水平(鐘凱等，2018)。例如，Elyasiani et al.(2010)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠降低代理成本和企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。Boone and White(2015)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能降低信息不對(duì)稱程度，提高信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量的提高能夠降低投資者獲取公司層面信息的難度和成本(Karamanou and Vafeas，2005)，提高知情交易者搜尋私有信息的動(dòng)力，不斷使公司私有信息融入股價(jià)，使股票價(jià)格能夠真實(shí)反映公司內(nèi)在價(jià)值，從而提高股票定價(jià)效率(Fishman and Hagerty，1992；鐘覃琳和陸正飛，2018)。

另一方面，外資機(jī)構(gòu)投資者能夠傳遞成熟的投資理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，提高股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，從而提高股票定價(jià)效率(鐘凱等，2018；戴鵬毅等，2021)。與中國市場(chǎng)不同，成熟資本市場(chǎng)的交易往往以機(jī)構(gòu)投資者為主，在A股納入MSCI的背景下，外資機(jī)構(gòu)投資者可以通過跟蹤MSCI指數(shù)進(jìn)入中國股票市場(chǎng)，而外資機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期價(jià)值投資偏好會(huì)引導(dǎo)我國投資者更加注重價(jià)值投資，使股價(jià)向企業(yè)內(nèi)在價(jià)值回歸，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)合理定價(jià)(Bekaert and Harvey，1997；連立帥等，2019)。李蕾和韓立巖(2014)的研究表明，境外投資者在我國資本市場(chǎng)踐行價(jià)值投資理念。劉海飛等(2018)發(fā)現(xiàn)“滬港通”制度能夠降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，表明境外投資者更有可能是價(jià)值投資者。連立帥等(2019)的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)“滬港通”引入的境外投資者能夠降低A股的投機(jī)氛圍，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資。

因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：外資機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高股票定價(jià)效率。

H2：外資機(jī)構(gòu)投資者持股通過吸引更多的分析師關(guān)注，改善信息披露質(zhì)量，從而提高股票定價(jià)效率。

H3：外資機(jī)構(gòu)投資者能夠傳遞價(jià)值投資理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，從而提高股票定價(jià)效率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2019年A股上市公司作為初始研究樣本，納入MSCI的A股名單采用2018年6月1日公布的正式名單，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。根據(jù)以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)上市公司樣本；剔除樣本期間內(nèi)ST公司樣本，以及企業(yè)未分配利潤為負(fù)的公司樣本；剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到7966個(gè)觀測(cè)值。此外對(duì)主要的連續(xù)性變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。

(二)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

本文通過雙重差分模型檢驗(yàn)外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響。模型設(shè)計(jì)如下：

上述模型中，被解釋變量Mis衡量股票定價(jià)效率。核心解釋變量Treat×Post表示企業(yè)當(dāng)年是否納入MSCI，本文主要關(guān)注的是交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)符號(hào)，由于Mis是逆向指標(biāo)，因此，若系數(shù)顯著小于0，則表明A股納入MSCI能夠顯著提高股票定價(jià)效率，支持假說H1。Ctrls代表公司層面的控制變量，α代表公司個(gè)體固定效應(yīng)。為了控制行業(yè)層面隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素影響，在模型中引入時(shí)間固定效應(yīng)Year與行業(yè)固定效應(yīng)Ind的交乘項(xiàng)。

(三)變量定義

模型中的被解釋變量為股票定價(jià)效率(Mis)。本文借鑒李善民等(2020)、Bonaimé et al.(2014)、Rhodes-Kropf et al.(2005)的做法，采用市值賬面比分解法度量股票錯(cuò)誤定價(jià)。將市值賬面比分解成公司層面的錯(cuò)誤定價(jià)、行業(yè)層面的錯(cuò)誤定價(jià)與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。首先對(duì)模型(2)進(jìn)行分年度()和分行業(yè)()回歸，將回歸所得的每個(gè)行業(yè)在各年度的估計(jì)系數(shù)帶入模型(2)，求得公司在年末ln()的預(yù)測(cè)值。該值即為公司在年末的基礎(chǔ)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)，用ln()表示。市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)ln()與基礎(chǔ)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)ln()之差即為公司當(dāng)年的錯(cuò)誤定價(jià)水平()。＞0，表明公司股票被高估，＜0，表示公司股票被低估。參考游家興和吳靜(2012)的研究，錯(cuò)誤定價(jià)水平()的正值或負(fù)值表示市場(chǎng)股票的定價(jià)高于或低于基礎(chǔ)價(jià)值，應(yīng)取其絕對(duì)值來反映股票錯(cuò)誤定價(jià)的絕對(duì)程度。因此，本文取的絕對(duì)值()來衡量股票定價(jià)效率。

其中，M是公司年的市場(chǎng)價(jià)值，為年末非流通股賬面價(jià)值與流通股市場(chǎng)價(jià)值之和；B為公司年的總資產(chǎn)；||表示凈利潤的絕對(duì)值；是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)＞=0時(shí)=0；當(dāng)＜0時(shí)=1；表示資產(chǎn)負(fù)債率。

模型中的核心解釋變量為MSCI成分股(Treat×Post)，Treat表示是否納入MSCI的股票，當(dāng)Treat=1時(shí)，表示處理組即納入MSCI的股票；當(dāng)Treat=0時(shí)，表示控制組即未納入MSCI的股票；Post代表A股納入MSCI的時(shí)間，2018年及之后Post=1，否則Post=0。

其他控制變量的選擇參考鐘覃琳和陸正飛(2018)、Bae et al.(2012)的研究，包括公司規(guī)模()、公司年齡()、資產(chǎn)收益率()、成長(zhǎng)性()、資產(chǎn)負(fù)債率()、托賓Q值()、營業(yè)現(xiàn)金比率()、董事會(huì)規(guī)模(B)、獨(dú)立董事占比()、融資約束()、固定資產(chǎn)比率()等。相關(guān)變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果?？梢钥闯?，的均值為0.2980，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2280，最大值為1.0810，最小值為0.0040。的平均數(shù)為0.0420，表明該樣本內(nèi)有4.2%的企業(yè)股票納入了MSCI。其他控制變量的大小也在合理區(qū)間。總體來看，樣本具有良好的區(qū)分度。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)雙重差分分析

表3是A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)與股票定價(jià)效率的雙重差分結(jié)果。從第(1)列可以看出，僅控制個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)，×的系數(shù)為-0.0322，值為-2.8845，在1%水平下與股票定價(jià)效率顯著負(fù)相關(guān)。加入控制變量后，第(2)列顯示×的系數(shù)為-0.0452，值為-4.2074。為控制行業(yè)層面隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素影響，進(jìn)一步加入行業(yè)與時(shí)間效應(yīng)的交乘項(xiàng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，×的系數(shù)為-0.0456，并在1%水平下顯著。這表明A股納入MSCI能夠顯著提高股票定價(jià)效率，同時(shí)也表明外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的信息治理作用大于由聲譽(yù)機(jī)制帶來羊群效應(yīng)對(duì)定價(jià)效率產(chǎn)生的負(fù)面作用，從而印證假說H1。

表3 納入MSCI 對(duì)股票定價(jià)效率的影響：DID 估計(jì)結(jié)果

此外，為了檢驗(yàn)處理組和控制組在納入MSCI前是否已具有相似趨勢(shì)，本文借鑒Bennett et al.(2020)的做法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，定義三個(gè)虛擬變量(納入MSCI標(biāo)的股在該制度實(shí)施后取1，否則取0)、(納入MSCI當(dāng)年)，(納入MSCI標(biāo)的股在該制度實(shí)施前取1，否則取0)，代入(1)式替換原交互項(xiàng)×重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如第(4)列所示。的系數(shù)并不顯著，而和的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明在納入MSCI前，處理組與控制組樣本之間的股票定價(jià)效率并不存在顯著差異，而在納入MSCI后，處理組的股票定價(jià)效率相對(duì)于控制組股票存在顯著差異，平行趨勢(shì)假定得到滿足。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

盡管在前文的基準(zhǔn)回歸中已采用雙重差分模型，但仍有可能受到樣本選擇偏差等內(nèi)生性問題的干擾，從而造成實(shí)證結(jié)果偏誤。為此，本文進(jìn)一步采用以下兩種方法緩解內(nèi)生性問題。

一是傾向得分匹配。由于本文的處理組和控制組涵蓋了各行業(yè)的公司，公司的規(guī)模和盈利能力等指標(biāo)均存在明顯差異，難以滿足納入MSCI前處理組和控制組個(gè)體特征相同的理想情境，樣本可能存在“選擇性偏差”。為降低樣本選擇偏差，減少非隨機(jī)性引起的內(nèi)生性問題，使結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文結(jié)合傾向得分匹配法(PSM)和雙重差分模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)。其核心思想是選擇處理組和控制組，即將納入MSCI的企業(yè)與另一組具備相同特征但卻沒有納入MSCI的企業(yè)進(jìn)行比較，從而最大限度地替代處理組的“反事實(shí)狀態(tài)”。本文采用一對(duì)一有放回的配對(duì)方法且允許并列，為A股納入MSCI標(biāo)的股尋找控制組。對(duì)比兩類企業(yè)股票定價(jià)效率的差異，有助于評(píng)估外資機(jī)構(gòu)持股的效果。表4第(1)列示了傾向得分匹配的結(jié)果，可以看出×對(duì)股票定價(jià)效率的影響系數(shù)為-0.0363，值為-3.1478，在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，估計(jì)結(jié)果基本與全樣本回歸結(jié)果一致。

二是安慰劑檢驗(yàn)。若納入MSCI標(biāo)的股票的定價(jià)效率在任何時(shí)間都會(huì)出現(xiàn)相同的變化趨勢(shì)，那么前文中的回歸結(jié)果就不一定是納入MSCI所導(dǎo)致。為此，需要排除處理組和控制組的公司固有屬性差異對(duì)研究結(jié)果的干擾。為此，本文放寬樣本期間至2012—2019年，假定納入MSCI標(biāo)的實(shí)施時(shí)間點(diǎn)為2016年，觀察納入MSCI的公司和未納入MSCI的公司股票定價(jià)效率是否呈現(xiàn)相同的變化趨勢(shì)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4第(2)列所示，×的回歸系數(shù)為0.0093，值為0.8458，不顯著，這意味著假設(shè)2016年A股納入MSCI，納入MSCI的公司股票定價(jià)效率并未發(fā)生顯著變化。所以，排除了公司固有特征對(duì)股票定價(jià)效率上升的影響，驗(yàn)證本文研究結(jié)論有效。

表4 內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將從以下三方面對(duì)主要研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，替換被解釋變量。進(jìn)一步采用Berger and Ofek(1995)和游家興和吳靜(2012)的方法重新測(cè)度股票定價(jià)效率(s1)?；貧w結(jié)果如表4第(3)列所示，×的系數(shù)在1%水平下與股票定價(jià)效率顯著負(fù)相關(guān)，表明外資機(jī)構(gòu)投資者能夠提高股票定價(jià)效率，本文結(jié)論穩(wěn)健。

第二，考慮到地區(qū)層面隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素可能會(huì)影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果，在基準(zhǔn)回歸模型中加入時(shí)間與省份固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)。結(jié)果如表4第(4)列所示，主要回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化。

第三，刪除納入MSCI當(dāng)年的樣本?？紤]到A股納入MSCI的正式時(shí)間是2018年6月，2018年企業(yè)的股票定價(jià)效率可能未受到MSCI事件的影響，因此，本文刪除2018年樣本，重新進(jìn)行回歸估計(jì)。結(jié)果如表4第(5)列所示，×的系數(shù)在1%水平下與股票定價(jià)效率顯著負(fù)相關(guān)，表明本文結(jié)論穩(wěn)健。

五、機(jī)制分析

前文實(shí)證結(jié)果表明，外資機(jī)構(gòu)投資者的引入顯著提高了中國股票定價(jià)效率，但外資機(jī)構(gòu)投資者通過何種途徑來提升股票定價(jià)效率？首先，本文基于市場(chǎng)微觀層面，從分析師關(guān)注和信息披露質(zhì)量的視角分析股票納入MSCI對(duì)股票定價(jià)效率的作用機(jī)制。

股票納入MSCI為中國資本市場(chǎng)引進(jìn)成熟的外資機(jī)構(gòu)投資者，吸引更多的分析師關(guān)注(Boone and White，2015)，本文參考以往研究(鐘覃琳和陸正飛，2018；李春霞等，2020)，采用分析師跟蹤人數(shù)()和分析師報(bào)告數(shù)量()的自然對(duì)數(shù)來度量分析師關(guān)注程度?；貧w結(jié)果如表5所示。第(1)列顯示×的系數(shù)為0.4588，在1%水平下與顯著正相關(guān)，第(2)列顯示×的系數(shù)為0.5235，在1%水平下與顯著正相關(guān)，這表明股票納入MSCI帶來的外資機(jī)構(gòu)持股比例的增加，能夠吸引更多的分析師關(guān)注，而分析師憑借其專業(yè)能力，能夠挖掘公司層面的特質(zhì)信息(鐘覃琳和陸正飛，2018)，投資者獲取特質(zhì)信息后通過股票市場(chǎng)交易反映至股價(jià)中，從而使股票價(jià)格反映公司真實(shí)價(jià)值，提高股票定價(jià)效率(Piotroski and Roulstone，2004；伊志宏等，2019)。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

上文已經(jīng)驗(yàn)證外資機(jī)構(gòu)持股能夠吸引更多的分析師關(guān)注，且分析師監(jiān)督效應(yīng)能夠通過降低公司盈余管理和減少委托代理問題，降低信息不對(duì)稱程度，改善信息披露質(zhì)量。為此，本文借鑒Kim and Verrecchia(2001)、徐壽福和徐龍炳(2015)的做法，用交易量對(duì)收益率的影響系數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量，其優(yōu)勢(shì)在于動(dòng)態(tài)地將信息的自愿披露與強(qiáng)制披露綜合進(jìn)行分析，能夠全面度量上市公司信息披露質(zhì)量。模型構(gòu)建如下：

模型(3)中P和Vol分別是第日的股票收盤價(jià)和交易股數(shù)，是年度平均交易量。采用普通最小二乘法針對(duì)每家上市公司回歸得到的系數(shù)值構(gòu)建指數(shù)，越小說明信息披露越充分，因此指數(shù)越高，表明上市公司信息披露質(zhì)量越低。

回歸結(jié)果如表5第(3)列所示，×的系數(shù)為-0.0131，值為-3.7742，在1%水平下與顯著負(fù)相關(guān)，這表明股票納入MSCI所帶來的外資持股比例的增高能夠提高公司信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量的提高能夠降低投資者獲取公司層面信息的難度和成本(Karamanou and Vafeas，2005)，提高知情交易者搜尋私有信息的動(dòng)力，增加股價(jià)中的特質(zhì)信息含量，并能夠較為準(zhǔn)確的反映其內(nèi)在價(jià)值，從而提高股票定價(jià)效率(Chen et al.，2015；李春濤等，2018)。

其次，本文從市場(chǎng)投資理念入手，驗(yàn)證外資機(jī)構(gòu)持股踐行的價(jià)值投資理念能夠引導(dǎo)我國投資者更加注重長(zhǎng)期價(jià)值投資，從而提高股票定價(jià)效率。由于中國資本市場(chǎng)呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較少、中小散戶多，投機(jī)氛圍較濃、長(zhǎng)期投資少的特點(diǎn)，投機(jī)行為體現(xiàn)為較高的股票流動(dòng)性(連立帥等，2019；Bushee，2001)，而外資機(jī)構(gòu)投資者能夠傳遞成熟的投資理念并引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，從而會(huì)降低股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。本文借鑒Amihud(2002)和閆紅蕾等(2020)的做法構(gòu)建核心解釋變量，衡量股票流動(dòng)性：

其中，r和v分別為股票于年第天的投資回報(bào)率和交易金額；D為當(dāng)年總交易天數(shù)；|r|/v為每百萬元成交額引起的價(jià)格變化，將其取年平均值并乘以100后，可得衡量股票流動(dòng)性的指標(biāo)。Amihud為流動(dòng)性的逆向指標(biāo)，數(shù)值越小，股票流動(dòng)性越高。

回歸結(jié)果如表5第(4)列所示，×的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明股票納入MSCI所帶來的外資持股比例的增高能夠降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性，從而驗(yàn)證外資機(jī)構(gòu)能夠引導(dǎo)我國投資者進(jìn)行價(jià)值投資，使股價(jià)向企業(yè)內(nèi)在價(jià)值回歸，從而提高股票定價(jià)效率(Bekaert and Harvey，1997；連立帥等，2019)。

六、異質(zhì)性檢驗(yàn)

上文發(fā)現(xiàn)，外資機(jī)構(gòu)持股能夠吸引分析師關(guān)注，降低信息不對(duì)稱程度，改善信息披露質(zhì)量，以及引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，從而促進(jìn)股票定價(jià)效率提升。那么，是否存在其他因素影響外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的提升作用呢？本文進(jìn)一步探討企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、國際化程度、成長(zhǎng)性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)這種提升作用的影響。

與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的委托代理問題更能得到有效緩解，對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制更為完善，更有動(dòng)機(jī)和能力利用股價(jià)信息，加強(qiáng)公司治理(吳延兵，2012)。因此，在非國有企業(yè)中，外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的積極作用理應(yīng)更強(qiáng)。為了探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6第(1)和(2)列所示。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，×的系數(shù)都為負(fù)，且分別在10%和1%水平下顯著。但是，在非國有企業(yè)中，外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的提升作用的影響更大。

外資機(jī)構(gòu)投資者擁有境外市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)國際化程度高的企業(yè)進(jìn)行信息挖掘，其信息成本相對(duì)較低；且由于國際化經(jīng)營的復(fù)雜性要求企業(yè)管理者詳細(xì)披露信息，降低信息不對(duì)稱程度，提高股價(jià)中的信息含量(Fang et al.，2015)。因此，對(duì)國際化程度較高的企業(yè)，外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票定價(jià)效率的影響理應(yīng)更強(qiáng)。本文采用海外業(yè)務(wù)收入占比來衡量國際化程度，高于年度中位數(shù)賦值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表6第(3)和(4)列所示，×的系數(shù)都為負(fù)，且分別在1%和5%水平下顯著。但國際化程度高的企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)大于國際化程度低的企業(yè)，表明對(duì)國際化程度較高的企業(yè)，外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的提升作用更大。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

高成長(zhǎng)性企業(yè)的營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤會(huì)快速增加，為了搶占市場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)能力，高成長(zhǎng)性企業(yè)需要不斷增強(qiáng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力，增大公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，加大運(yùn)營規(guī)模，從而更有動(dòng)機(jī)提高信息披露質(zhì)量來吸引投資者關(guān)注。因此，對(duì)成長(zhǎng)性較高的企業(yè)，外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票定價(jià)效率的提升作用理應(yīng)更強(qiáng)。企業(yè)成長(zhǎng)性用營業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量，高于行業(yè)平均數(shù)賦值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表6第(5)和(6)列所示，×的系數(shù)都為負(fù)，且分別在1%和5%水平下顯著。但高成長(zhǎng)性的企業(yè)中×的系數(shù)大于低成長(zhǎng)性企業(yè)，表明企業(yè)成長(zhǎng)性越高，外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的提升作用越強(qiáng)。

在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，企業(yè)對(duì)外源融資的需求更加迫切，會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度(伊志宏等，2010)。因此，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈時(shí)，外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的積極作用理應(yīng)更強(qiáng)。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，高于年度行業(yè)平均數(shù)為低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組，否則為高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組?；貧w結(jié)果如表6第(7)和(8)列所示。結(jié)果顯示，×的系數(shù)僅對(duì)面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)在5%水平下顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的提升作用。

七、結(jié)論與建議

現(xiàn)有研究關(guān)于QFII、“滬深港通”等資本市場(chǎng)開放政策引入的外資機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極作用一直存在爭(zhēng)議。為此，本文選用A股納入MSCI作為外資機(jī)構(gòu)持股的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)外資機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，外資機(jī)構(gòu)持股能夠顯著提升股票定價(jià)效率，在進(jìn)行一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果仍然成立。這表明外資機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著發(fā)揮積極的信息治理和價(jià)值引領(lǐng)作用，提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。其次，機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，一方面，外資機(jī)構(gòu)持股能夠通過吸引分析師關(guān)注，改善信息披露質(zhì)量，從而提升股票定價(jià)效率，這表明外資機(jī)構(gòu)投資者持股能夠吸引更多的信息中介參與到A股市場(chǎng)，改善公司信息環(huán)境，外資機(jī)構(gòu)持股信息治理效應(yīng)的影響路徑得到證實(shí)。另一方面，成熟的外資機(jī)構(gòu)能夠傳遞價(jià)值投資理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，從而提高股票定價(jià)效率，這表明外資機(jī)構(gòu)能夠通過影響市場(chǎng)投資理念來提高資本市場(chǎng)效率。最后，對(duì)非國有企業(yè)、國際化程度較高的企業(yè)、成長(zhǎng)性好的企業(yè)和面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，外資機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票定價(jià)效率的積極作用更強(qiáng)。綜上，外資機(jī)構(gòu)持股能夠有效發(fā)揮信息治理和價(jià)值引領(lǐng)作用，不僅為外資機(jī)構(gòu)投資者提高東道國資本市場(chǎng)效率提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，還為政府機(jī)構(gòu)合理調(diào)整和制定資本市場(chǎng)開放政策提供了理論支持。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，要以更高水平的制度開放引入外資機(jī)構(gòu)投資者，引入成熟的投資理念，優(yōu)化A股投資者結(jié)構(gòu)，提高國內(nèi)資本市場(chǎng)效率，以便資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；同時(shí)，也能吸引更多分析師關(guān)注，有效改善公司信息披露質(zhì)量，提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率。第二，在加強(qiáng)對(duì)分析師等信息中介的培養(yǎng)，增強(qiáng)其挖掘、傳遞信息能力的同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)本地投資者的教育與引導(dǎo)，提高其信息獲取和分析能力。第三，要有效防范外資機(jī)構(gòu)投資者可能帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資本市場(chǎng)的開放不可避免會(huì)帶來國際投機(jī)資本的關(guān)注，投機(jī)資本的快進(jìn)快出可能引起股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)，降低股票定價(jià)效率并加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，引入外資機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)，引發(fā)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，要加強(qiáng)對(duì)外資機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范其交易活動(dòng)，防范和化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。 ■