陸華強

(上海海事大學法學院，上海 201306)

一、引言

注冊制實施3年多來，由于“破發(fā)”常態(tài)化，滬深北三市的擬上市公司出于護盤目的，積極引入綠鞋機制護航新股發(fā)行，累計已達61家。綠鞋機制即超額配售選擇權(over-allotment option)，其如何能護盤托市？通說認為原因在于該機制能夠緩和二級市場股票的供需不平衡。股價上漲意味著二級市場股票供不應求，承銷商(underwriter)行使綠鞋期權增加二級市場的“新股供給數(shù)量”并“抑制交易價格過高的行情”。股價“破發(fā)”時，承銷商在二級市場申報買入，增加需求以阻遏股價下行趨勢。申言之，基于供求關系規(guī)律，綠鞋機制發(fā)揮了平抑股價與護盤的功能。但是，在中芯國際(股票代碼：688981)上?？苿?chuàng)板首發(fā)案例中，主承銷商海通證券行權后，中國信息通信科技集團有限公司等戰(zhàn)略投資者(以下簡稱戰(zhàn)投)獲得的新增股份屬于限售股，需遵守12個月鎖定期的規(guī)定。換言之，承銷商行權并沒有增加二級市場上流通的、可供出售的股票供給量。鑒此，何來行使綠鞋期權增加供給、抑制股價一說？

學界對綠鞋機制的功能效用及其作用機理疑似存在誤讀，至少與中國證券發(fā)行實踐產(chǎn)生了疏離。本文在鏡鑒域外制度實踐的基礎上，結(jié)合中芯國際等案例，探究綠鞋機制的法律結(jié)構及其在A股市場所發(fā)揮的真實功能。筆者發(fā)現(xiàn)，中國版綠鞋機制不是在上市后，而是從上市前就開始消化二級市場需求，提前抑制股價上漲。在“破發(fā)”狀態(tài)下，承銷商在二級市場購入的股份多數(shù)情況下為短線投資者拋售的股份；而最終承接該等回購股份的是做出限售承諾、看好公司發(fā)展前景的戰(zhàn)略投資者。中國版綠鞋機制推動短線、長線投資者之間的持股轉(zhuǎn)換，助益發(fā)行人以IPO為契機，實現(xiàn)持股結(jié)構的優(yōu)化。質(zhì)言之，中國版綠鞋機制所發(fā)揮的功能已經(jīng)超越了護盤。中國版綠鞋機制的多維功能提示監(jiān)管部門應辨證施治，興其利、除其弊。具體而言，宜將承銷商借綠鞋機制開展的操作視為新的市場變量，省思新股發(fā)行的詢價、定價機制的合理性，確保證券發(fā)行的科學與公平。

二、本源邏輯：域外綠鞋機制的一般法律結(jié)構

美國是綠鞋機制的原產(chǎn)地。因此，結(jié)合美國資本市場的商業(yè)場景觀察其法律結(jié)構不失為一種可行的研究方法。

(一)綠鞋機制的一般法律結(jié)構

在美國證券市場，幾乎所有的首發(fā)項目都采用了綠鞋機制。本質(zhì)上，綠鞋機制是鑲嵌于首次公開發(fā)行項目中的一種特殊交易機制。在美國常見的全額包銷(firm commitment)的IPO承銷模式下，依循股票流動軌跡，相關市場參與人形成了如下發(fā)行關系格局：發(fā)行人(issuer)—承銷商(underwriter)—投資者(investor)。不難看出，圍繞IPO，發(fā)行人、承銷商、投資者之間呈線性的“背靠背”格局，承銷商對接上游發(fā)行人和下游投資者，處于證券發(fā)行的中間環(huán)節(jié)與關鍵節(jié)點。立基于《招股說明書》，承銷協(xié)議(underwriting agreement)、承銷團成員間協(xié)議(agreement among underwriters)、特定交易商協(xié)議(selected dealers agreement)等一系列交易文件構成了承銷商領銜的多方主體之間利益與風險安排的一般框架。這些交易文件共同決定著IPO項目中集體行動的基本軌跡。

從程序上看，以美國為代表的域外綠鞋機制的實施分為兩個步驟。

步驟一：配售環(huán)節(jié)。綠鞋機制事關IPO的發(fā)行規(guī)模，并影響投資人權益比例。從紅鯡魚招股說明書(red herring prospectus)到生效的招股說明書，發(fā)行人在招股書不同章節(jié)反復提及該等事宜。在推介、路演、詢價的基礎上，基于發(fā)行人授予的綠鞋期權，各承銷團成員在既定發(fā)行規(guī)模115%的范圍內(nèi)按約定比例向其客戶配售股票。Facebook案例中，公司原定發(fā)行規(guī)模為431,233,615股A類普通股?；诔袖N團33名成員各自的承銷份額承諾，承銷團實際配售量是該規(guī)模的115%，該等超過既定發(fā)行規(guī)模的股份稱為超額股份(additional share)。上市前，該等超額配售的15%股票尚不存在，承銷商的這種賣空配售(short sale)交易處于“履行不能”的狀態(tài)。但是，由于該等股票額度能夠為綠鞋期權所覆蓋(因此被稱為covered short sale)，仍不乏投資者愿以延期交付的方式參與超額配售。

步驟二：行權環(huán)節(jié)。上市后，承銷商根據(jù)二級市場的股價表現(xiàn)決定是否行使綠鞋期權。如果股價上漲趨勢明顯，承銷商行權后，發(fā)行人方面將最多增發(fā)15%的股票，承銷商以該等新增股份向其客戶進行交付。微軟1986年上市即為此種情形。如果股價“破發(fā)”，承銷商以客戶預繳的購股款在二級市場回購股票，并將回購所得股票向其客戶進行交付。2012年Facebook上市交易不過四天，股價就從38美元的發(fā)行價下跌了15%。鑒于此，承銷商選擇不行權，而是在二級市場回購股票來實現(xiàn)對獲配客戶的股份給付。股票市場瞬息萬變，如果因為價格快速回調(diào)，導致承銷商實際回購股份數(shù)量未達到15%，承銷商仍可通過行權要求發(fā)行人方面提供相應數(shù)量的股份，回購與增發(fā)所得股票共同用于向獲配客戶進行交付。

綠鞋機制實施過程中形成了兩組法律關系。首先是發(fā)行階段(上市前)的股份配售關系，即承銷商與部分投資人之間附交付時間條件的股票買賣合同關系；其次是行權階段(上市后)的關系，即承銷商與發(fā)行人之間的期權合同關系。在邏輯關系上，兩組法律關系前后銜接，形成以承銷商為關鍵節(jié)點的線性格局。在數(shù)量關系上，兩組關系中的配售(allotment)活動和行權(exercise option)活動在理論上是相互對應的，但實踐中是相互分離的。承銷團成員向各自客戶超額配售股份累計有無超過既定的15%規(guī)模，發(fā)行人無從知曉，SEC與交易所也在所不問。

(二)一種衍生交易：裸賣空配售

正常情況下，承銷商的賣空配售肇啟于綠鞋期權。IPO過程中承銷商的常規(guī)賣空配售操作為綠鞋期權所覆蓋，在域外稱為被覆蓋的賣空配售(covered short sale)。但是，發(fā)行人、承銷商、投資者之間處于線性的“背靠背”發(fā)行承銷關系，這使得期權合同與配售合同在股票數(shù)量、履行節(jié)奏方面無法一一對應，兩者出現(xiàn)分離。這是因為在實踐中，承銷商出于自身利益驅(qū)動，常以安定(stabilization)操作為由，在超額發(fā)售15%的基礎上追加配售，從而形成不為綠鞋期權所覆蓋的裸賣空配售(naked short sale)。當二級市場股價“破發(fā)”時，承銷商為滿足裸賣空配售之需要而實施回購操作，這不但能抬升股價，而且會產(chǎn)生差價收益。在數(shù)量邊界上，裸賣空配售操作沖破了綠鞋機制的大氣層，不再受到綠鞋機制固有引力的牽制。借助這種漫游狀態(tài)，承銷商通常僅在招股書中簡要提及，而就裸賣空數(shù)量幾何、配售何人等具體事項則語焉不詳。上市后，承銷商在二級市場的行權或回購操作，也不會總是規(guī)規(guī)矩矩、不越雷池。常見情況是，在“破發(fā)”情況下，承銷商明明已經(jīng)通過二級市場回購的方式回籠了部分股票，但為博取更多差價收益，其仍可能在價格回調(diào)后，全額行使綠鞋期權。

當然，承銷商的長袖善舞并非無所忌憚。裸賣空配售一不會影響發(fā)行人股本結(jié)構，造成股份稀釋；二不會影響發(fā)行人與承銷商之間的既定利益分配格局。而且，裸賣空配售及相關交易亦確實有安定操作、增加流動性等正面價值功效。在域外，這種綠鞋機制衍生而來的裸賣空操作，雖廣受詬病，仍野蠻生長。

(三)概念厘清：“綠鞋期權”vs.“綠鞋機制”

在中國，“超額配售選擇權”(over-allotment option)是綠鞋期權在技術層面的規(guī)范表達，始見于證監(jiān)會2001年的官方文件。但在中文語境下，不論是“超額配售選擇權”還是“綠鞋期權”的中文表達，均易產(chǎn)生誤讀。申言之，“超額配售選擇權”容易被理解為單指承銷商就是否對投資者進行超額配售進行選擇的權利。字面上看，這種選擇權當屬前述第一個步驟中是否超額配售的“選擇權”。該“選擇權”關乎是否啟用綠鞋機制，由發(fā)行人與承銷商協(xié)商決定，而非承銷商獨享。承銷商真正獨享的“選擇權”是綠鞋期權，即上市后的30日內(nèi)是否增發(fā)股票的“選擇權”。該“選擇權”牽涉發(fā)行人持股結(jié)構，更值得各方關注。兩種“選擇權”的比較如表1所示。

表1中，“超額配售選擇權”的表述強調(diào)了上文提到的第一重法律關系，而忽略了第二重法律關系。相應地，“綠鞋期權”即增發(fā)股票的選擇權強調(diào)了第二重關系，而忽略了第一重關系，同樣易引發(fā)誤讀。證券市場是公開市場，涉及不特定公眾利益，信息披露的準確性亦是我國《證券法》的法定要求。從便利投資者價值判斷與投資決策的角度看，兩種“選擇權”中，第二種“選擇權”更加直接地影響著發(fā)行人的股本結(jié)構和每股收益，更需要特別強調(diào)。因此，針對域外綠鞋機制，相比“超額配售選擇權”，“基于超額配售的增發(fā)選擇權”的中文表達更為妥當：一來該表述涵蓋了兩種“選擇權”，二來該表述凸顯了第二種選擇權，也更為準確，更加符合公眾投資者對IPO信息披露的合理期待。而本文所采用的“綠鞋機制”則是與“基于超額配售的增發(fā)選擇權”相對應的通俗表達。

表1 超額配售選擇權與綠鞋期權的比較

三、中國實踐：綠鞋機制的本土化改造及其法律關系

雖然中國證監(jiān)會在2001年就發(fā)布了《超額配售選擇權試點意見》，但綠鞋機制對首發(fā)股本規(guī)模上有較高的準入要求，使該機制過去20年在A股市場的應用寥寥。隨著注冊制全面取代審核制，“持續(xù)經(jīng)營能力”的標準取代“持續(xù)盈利能力”，滬深北三市的市場包容性明顯增加。發(fā)行人參差不齊，導致越來越多的新上市企業(yè)面臨“破發(fā)”窘境。綠鞋機制由此枯木逢春，開始為A股市場所關注和應用。

(一)中國版綠鞋機制的應用實踐：中芯國際IPO案

2020年7月3日(T-2日)中芯國際確定發(fā)行價格為27.46元/股，29家戰(zhàn)略投資者獲得戰(zhàn)略配售。7月7日(T日)，中芯國際發(fā)行新股1,685,620,000股，同時向網(wǎng)上投資者超額發(fā)售252,843,000股(占初始發(fā)行量的15%)。就該等超額發(fā)售的股票，中芯國際并未即刻發(fā)行相對應的新股。事實上，該等超額發(fā)售的股票來源于戰(zhàn)投“借股”，即來源于部分戰(zhàn)投先期獲配但尚未正式交付的股票。為此，中國信息通信科技集團有限公司、國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期股份有限公司、上海集成電路產(chǎn)業(yè)基金股份有限公司、青島聚源芯星股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)四家戰(zhàn)投與發(fā)行人、承銷商簽署了《附有生效條件的戰(zhàn)略投資者股份認購協(xié)議》《遞延交付戰(zhàn)略投資者認購股份的協(xié)議》。

7月16日，中芯國際上市首日收盤價82.92元，較發(fā)行價上漲202%。此后一個月內(nèi)，每個交易日的收盤價都在70元以上。8月14日為“后市穩(wěn)定期”的最后一日，主承銷商海通證券于該日全額行使綠鞋期權，中芯國際額外發(fā)行252,843,000股，占初始發(fā)行股票數(shù)量的15%，發(fā)行人由此增加募集資金近70億元。8月18日，增發(fā)的新股登記于四家戰(zhàn)投的股票賬戶名下。根據(jù)約定，上述股票自本次首發(fā)股票上市之日起鎖定12個月。

(二)中國版綠鞋機制中的法律關系

與美式IPO的全額包銷模式不同，A股市場上，承銷商多以余額包銷方式承銷股票。根據(jù)《證券法》規(guī)定，這種包銷方式要求承銷商在承銷期結(jié)束時將售后剩余證券全部自行購入。中芯國際案例中，由于部分網(wǎng)上新股認購投資者放棄認購了490,907股，占首發(fā)股票總數(shù)的0.03%。該等股票由海通證券全部購入，動用的包銷金額僅為13,480,306.22元。

除前述“余額”股票外，其他占比達到99.97%的股票具體如何包銷，殊值關注。以戰(zhàn)略配售部分為例，根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第14條的規(guī)定，戰(zhàn)略配售合同由發(fā)行人與戰(zhàn)略投資者簽署。該合同處理的是發(fā)行人與戰(zhàn)略投資者之間的股票買賣合同關系，與承銷商無涉。換言之，在包銷模式下，海通證券并非戰(zhàn)略配售合同的交易當事人?？梢?，雖然全額包銷、余額包銷同屬“包銷”的承銷模式，但A股承銷商與域外同行不同，其并未成為股票配售、分銷合同的交易當事人。事實上，無論是從承銷風險，還是承銷費率角度看，負責余額包銷的A股承銷商之代銷商角色日趨明顯。這是中國綠鞋機制運作的重要商業(yè)背景。

超額配售合同并非法律概念，而是對超出既定發(fā)行規(guī)模而簽署的配售合同的通俗表達。在美國全額包銷模式下，承銷商是上游發(fā)行人與下游投資者的中間商，與投資者簽署各種配售合同。對于部分投資者，承銷商還與其約定交付期限為上市后30日內(nèi)。該等配售合同的簽署使實際配售額度超過了既定發(fā)行規(guī)模，因此被視為超額配售合同。

在中國，經(jīng)承銷商撮合，配售合同由發(fā)行人與投資者簽署。就超額配售部分的投資者而言，中芯國際案例中，雖然披露的超額配售投資者為“網(wǎng)上投資者”，但其股票來源于四家戰(zhàn)投的調(diào)劑。不論是四家戰(zhàn)投還是“網(wǎng)上投資者”，均屬于在同一次發(fā)行中獲配的投資者，都與發(fā)行人形成配售合同關系。無論四家戰(zhàn)投還是“網(wǎng)上投資者”的申購和獲配，都導致實際配售額度超過了既定發(fā)行規(guī)模。從披露文件上看，“網(wǎng)上投資者”是超額配售的投資者(此種披露口徑與維護投資者關系之需要不無關系)。但是，從延期交付股票數(shù)量以及交付時間看，發(fā)行人與四家戰(zhàn)投之間的配售合同更符合超額配售合同的樣態(tài)。為中外比較之需要，如無特別說明，本文將獲得配售但因提供“調(diào)劑”而接受延期交付的戰(zhàn)略投資者視為超額配售投資者。

中芯國際案例中，超額配售合同表現(xiàn)為海通證券與發(fā)行人、四家戰(zhàn)投簽署的《附有生效條件的戰(zhàn)略投資者股份認購協(xié)議》。但是，海通證券的角色主要是撮合發(fā)行人與四家戰(zhàn)投簽署附生效條件股份預售合同，其自身不是合同交易當事人。換言之，中芯國際的超額配售合同體現(xiàn)為中芯國際與四家戰(zhàn)投之間的股份預售合同。

按照民法理論，從合同依賴主合同的存在而存在。從主從合同理論看，期權合同與配售合同之間存在一定的依附或衍生關系。

在美國證券市場，招股說明書會正式披露發(fā)行人授予承銷商超額配售的期權合同，詳細說明諸如行權的股份額度、時間以及對既定發(fā)行狀況的影響等問題。期權合同主體明確，交易價款、交易標的、交割時間等合同要素確定性強。相較而言，形形色色的配售行為——不論是否為綠鞋期權合同所覆蓋，均屬于肇啟于期權合同而實施的超額發(fā)售活動。常態(tài)的賣空配售(covered short sale)自不待言，裸賣空配售(naked short sale)合同的訂立很大程度上也是因為有期權合同訂立在先?？傊?，超額配售合同是發(fā)行人與承銷商之間的期權合同所衍生出來的合同。

在中國，情況剛好相反。相比于期權合同，發(fā)行人與投資者之間的超額配售合同顯得更為關鍵。

從先后關系看，期權合同的訂立，是因為投資者申購踴躍。如果沒有足夠的投資者(包括戰(zhàn)投)表達購股意向，相關戰(zhàn)投未能同意延期交付并配合辦理配售合同(預售合同)的簽署和備案，則發(fā)行人無需授予承銷商綠鞋期權。從行權結(jié)果看，中芯國際案例中，海通證券行權后，中芯國際新增發(fā)的股票并非交付給權利人海通證券，而是交付給合同第三方——上市前獲配的戰(zhàn)略投資者。該等因承銷商行權而新發(fā)行的股票是為了滿足超額配售合同所約定的延期交付的履行需要?？梢?，期權合同服務于配售合同，確保超額配售合同的按期交割?！捌瓢l(fā)”回購情形下，如果回購所得股票已經(jīng)足額到位，期權合同即使未屆滿、未行權，亦告壽終正寢。質(zhì)言之，中國版綠鞋機制中，期權合同自身不能獨立存在，是依附于超額配售合同的“從合同”。

(三)基于法律結(jié)構的中美互鑒

承前所述，以Facebook首發(fā)案和中芯國際首發(fā)案為例，可以基于圖1和圖2總結(jié)中美綠鞋機制的差異。

圖1 美國版綠鞋機制法律結(jié)構

圖2 中國版綠鞋機制法律結(jié)構

在美國，各發(fā)行參與人以“背靠背”方式開展合作，呈線性的合作機制，各方權利、義務和責任關系簡明清晰?；谌~包銷模式，發(fā)行人與投資者之間不發(fā)生直接的法律關系。作為中間商，承銷商獲取交易差價(spread)理所當然。在行權狀態(tài)下，承銷商可以低進高出產(chǎn)生業(yè)務收入，自不必言；在未行權狀態(tài)下，承銷商從二級市場低價回購股票并交付于其客戶，這時超額獲配投資者預交的購股款必然會出現(xiàn)剩余。該等剩余歸承銷商，他人不得覬覦。

在中國的余額包銷模式下，發(fā)行人、承銷商與投資者之間的布局呈不規(guī)則的三角形狀態(tài)。謂之“不規(guī)則”，是因為承銷商在股票和資金等處理事項上的站位忽左忽右，具體可從股票和資金兩個維度予以觀察。股票方面，承銷商一方面幫助發(fā)行人招攬、搜尋戰(zhàn)略投資者，撮合雙方成交；另一方面通過行權或者二級市場操作來滿足獲配投資者的購股需求，有“雙方代理”之嫌。資金方面，承銷商預收戰(zhàn)略投資者的股款并存放于專戶。在全部行權的情況下，該等款項應全額劃付給發(fā)行人。在不行權的情況下，承銷商的二級市場操作將產(chǎn)生剩余資金，該等資金應上繳中國證券投資者保護基金有限責任公司。可見，承銷商的身份角色若即若離，利益站位忽左忽右，其與發(fā)行人、投資者之間呈現(xiàn)一種不規(guī)則的三角關系格局，由此導致綠鞋機制實施過程中收益分配與激勵關系的紊亂。

上市前，超額配售合同的訂立意味著增加了上市前的發(fā)售總量。這便使那些因采用綠鞋機制而額外獲配的投資者在上市前就完成了投資。超額配售活動“戰(zhàn)略性”地減少了二級市場的購股需求，消解了一部分買盤力量，對上市后股價形成一定影響。這一點在中美新股發(fā)行市場應該一樣。

上市后，如果股價飆漲，承銷商通過行權以增加二級市場流通股票的供給，進而平抑股價。這是美國證券市場的常規(guī)操作。但是，在A股市場，承銷商行使綠鞋期權后，獲得新發(fā)行股票的投資者為作出限售承諾的戰(zhàn)略投資者。承銷商行權并未增加二級市場實際流通的股票數(shù)量，不能以此平抑股價。因此，單單從平抑股價功能看，上市前，綠鞋機制之平抑股價功能較為明顯；上市后，平抑股價功能能否實現(xiàn)卻存在不確定性，由此導致中國版綠鞋機制的內(nèi)在結(jié)構重心前移。

中美承銷商在各自綠鞋機制中的法律地位，框定了承銷商在超額配售活動推進過程中的收益期待與風險邊界，并預設了各市場參與人的行為激勵和行動約束，進而對證券市場產(chǎn)生正面或負面的影響。例如，在“破發(fā)”情形下，承銷商何時行權、是否分批行權，本是檢驗券商綜合能力的重要體現(xiàn)，但是，中國承銷商并非交易當事人，其難以覬覦行權期滿后配售專戶中的剩余資金，科學行權、護盤托市的積極性受挫。

此外，在美國，超額配售的股票由承銷團各成員按原比例分銷，這使擬售股票快速擴散，分散單個承銷商的持股風險。相反，中國版綠鞋機制中，在承銷商撮合下，發(fā)行人直接面對投資者并簽署超額配售合同。如果安排成百上千個投資者參與超額配售，則交易主體增多、預售履約時間較長，這會導致三角關系更趨復雜，徒增滋擾。實踐中，主承銷商獨攬綠鞋股份的承銷、發(fā)售事宜，并限定超額配售對象數(shù)量，以此確保超額配售有序、可控。與此同時，限定配售對象亦會導致持股風險持續(xù)聚集。中國版綠鞋機制的這一面向，似已與首次公開發(fā)行股票體制之原初宗旨貌合神離。

綜上，中國版綠鞋機制正在釋放或者可能釋放的各種功能效用，與域外制度實踐出現(xiàn)了明顯分野，需要予以系統(tǒng)闡釋。

四、功能澄清：中國版綠鞋機制的多維功能

基于特殊的法律結(jié)構，中國版綠鞋機制除了有護盤、平順股價這一常規(guī)功能外，還發(fā)揮出了獨有的功能，具體包括股本、股價兩個維度。

(一)股本之維：短線、長線投資者之間的持股轉(zhuǎn)換助力股本結(jié)構優(yōu)化

在美國，除特定內(nèi)幕信息知情人(insider)外，承銷商針對其普通客戶的證券轉(zhuǎn)售(resell)行為，并不附帶鎖定期。在A股市場，戰(zhàn)略投資者應當“認可發(fā)行人長期投資價值”并做出限售承諾。中芯國際案例中，獲得配售的四家戰(zhàn)投都是專業(yè)的合格投資者。事實上，經(jīng)承銷商篩選而獲配的戰(zhàn)投共有29家，累計持有中芯國際首發(fā)股份總額的43.48%。就上述股份，各家戰(zhàn)投分別做出了12個月或24個月的限售承諾。此外，從維護證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的角度，新股發(fā)行體制同時設定了優(yōu)先滿足公募基金、社保、養(yǎng)老基金等網(wǎng)下投資者的配售安排。在新股發(fā)行項目中，以接受限售承諾為前提，公募基金等機構投資者有更多的機會和比例獲得配售。A股市場這種傾斜性配售機制，確保更多經(jīng)過篩選的價值投資者與耐心資本參與新股發(fā)行?，F(xiàn)行新股發(fā)行與配售體制客觀上推動了發(fā)行人以首發(fā)為契機，廣泛吸納價值投資者、長線投資者，使其成為公司資本結(jié)構中的壓艙石。這樣一來，發(fā)行人股本結(jié)構更趨穩(wěn)定，公司發(fā)展更可持續(xù)。

在現(xiàn)行新股發(fā)行體制下，公司上市伊始的股東層次清晰、站隊有序：原始股東、戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、網(wǎng)上投資者。

在“破發(fā)”情形下，拋售股份的投資者首先不可能是發(fā)行人的原始股東，因為《公司法》禁止“公開發(fā)行前已經(jīng)發(fā)行的股份”在上市交易之日起一年內(nèi)進行轉(zhuǎn)讓。其次，不可能是戰(zhàn)略投資者。如中芯國際案例中，29家戰(zhàn)投分別做出了12個月或24個月的限售承諾。此外，經(jīng)搖號程序，208個網(wǎng)下投資者賬戶就其獲配的55,421,777股(占網(wǎng)下發(fā)行量的9.39%)股票應遵守6個月的限售期。事實上，所有參與IPO申購的網(wǎng)下投資者均向中國證券業(yè)協(xié)會注冊，接受協(xié)會自律管理，屬于專業(yè)投資者。實踐中，獲配的網(wǎng)下投資者多為機構投資者，其注重理性投資、價值投資，“打新股”動機不足，“掙快錢”受章程、集體決策與自律監(jiān)管機制的約束。

由此可見，剔除原始股東、戰(zhàn)略投資者(首發(fā)占比43.48%)、網(wǎng)下投資者(首發(fā)占比30.43%)后，上市初期在二級市場拋售股票的主要是網(wǎng)上投資者，例如打新股的散戶。在數(shù)量上，中芯國際案例中，網(wǎng)上投資者持有股票占首發(fā)總股本比例為26.09%。假設該等網(wǎng)上投資者均為短線主義投資者，在“破發(fā)”狀況下，承銷商成為其交易對手。承銷商以占首發(fā)15%股份所對應的股款，以“破發(fā)”價買入的股票數(shù)量，明顯超過網(wǎng)上投資者持有量的半壁江山。在策略上，承銷商憑借其證券操作的豐富經(jīng)驗和對市場波動的精準把握，確保其擇機買入，有效阻遏股價下行。承銷商與網(wǎng)上投資者之間形成了一種近乎單挑式的回購交易操作。這種交易能夠?qū)崿F(xiàn)對短線主義者持有股票的收編回籠，并交付于上市前獲配的戰(zhàn)略投資者。因此，上市初期，盤口的交易活動呈現(xiàn)為一個由短線投資人轉(zhuǎn)換為長線投資人、價值投資人的過程。毫無疑問，這種轉(zhuǎn)換有助于發(fā)行人股本結(jié)構與股東陣容的優(yōu)化。

(二)股價之維：平順股價及其實現(xiàn)機理

通說認為，綠鞋機制基于二級市場的供求關系規(guī)律，通過靈活行權來實現(xiàn)熨平價格波動之目的。美國證券監(jiān)管部門對超額配售對象沒有限制，普通配售對象無需向承銷商做出鎖定期承諾。因此，承銷商行權確實可以增加二級市場的流通股供應，以平抑股價。這一點在美國證券市場屬實。

但是，中國資本市場語境下，供求關系規(guī)律沒有解釋力。按照中國證監(jiān)會相關規(guī)定，超額配售對象應為戰(zhàn)略投資者，其須做出至少12個月的限售承諾，當屬長線主義投資者。易言之，該等新增股份在性質(zhì)上屬于限售股份，并非直接流向二級市場，更不可能參與集中競價并現(xiàn)身于五檔盤口。以近期在北交所上市的博威液壓(股票代碼：871245)為例，承銷商于2022年2月4日行權后，公司新增股本1,271,739股。相應地，公司限售流通股由37,217,630股增加至38,489,369股，無限售流通股沒有發(fā)生變化。不難看出，承銷商行權后，證券市場可供出售的股票數(shù)量供應并沒有增加，這如何抑制股價？供求關系理論在A股二級市場由此失靈。事實上，供求關系規(guī)律在上市前就悄然起了作用。

美國IPO項目中綠鞋機制幾乎無所不在(ubiquitous)，發(fā)行文件中披露綠鞋機制條款實屬平常。在A股市場4700多家上市公司中，僅有61家實施過綠鞋機制，占比不到1.5%。物以稀為貴，擬上市企業(yè)如果披露采用綠鞋機制，就是一個股票獲得市場追捧、申購踴躍的強烈市場信號。這種信號可能抬升市場對發(fā)行價的預期，并因此消化價格敏感型投資者的購股需求。

與此同時，基于綠鞋機制的超額發(fā)售消化了更多的市場需求。以中芯國際案為例，相關網(wǎng)上投資者獲得了25,284.30萬股的追加配售。這些因為發(fā)行人啟用超額配售機制而中簽的網(wǎng)上投資者，在上市前就完成了申購、獲配、繳款和交付流程，其無需到二級市場上繼續(xù)申報買入。這就消化了二級市場的一部分購股需求，形成對二級市場股價飆升的提前阻遏。

總之，在上市前，一方面，披露采用綠鞋機制所產(chǎn)生的促漲股價功能導致價格敏感型投資者的需求有所收縮；另一方面，因超額發(fā)售而獲配的投資者不再需要在二級市場申報買入，兩方面因素推動中國版綠鞋機制提前消化二級市場的購股需求。

事實上，中國版綠鞋機制之所以能夠抑制股價，在于上市后增發(fā)股票導致股東權益的稀釋和每股收益的攤薄。在A股市場，企業(yè)IPO多為完全的新股增發(fā)，少有基于股份拆細(share split)而實現(xiàn)的老股發(fā)售。因此，承銷商行使綠鞋期權，公司股本數(shù)量將出現(xiàn)較大幅度增加。中芯國際案例中，因主承銷商全額行權，公司股本數(shù)額由7,136,423,226股增加至7,389,266,226股，由此攤薄每股凈資產(chǎn)和每股收益。根據(jù)“市盈率=每股價格/每股收益”的計算公式，在A股市場常規(guī)的25倍市盈率情況下，每股收益攤薄0.1元，每股價格將下挫2.5元，綠鞋機制平抑股價的功能由此實現(xiàn)。與之相對，在美國首發(fā)項目中，超額配售的股份一部分為發(fā)行人增發(fā)的股份(新股)，一部分為原股東持有的股份(老股)。2012年Facebook首發(fā)案例中，基于綠鞋機制而增加發(fā)售的63,185,042股股票中大部分為老股，新股僅為3,094,842股，占比不到5%。綠鞋機制對每股收益和每股價格的影響微乎其微。

質(zhì)言之，美國綠鞋機制主要是通過影響二級市場供求關系來平順股價；而中國版綠鞋機制中，超額獲配的投資者為做出限售承諾的戰(zhàn)投，因此綠鞋期權的行使不增加二級市場的股票供給，由此消弭了承銷商行權對市場供求關系的固有影響。與此同時，A股首發(fā)項目中多為新股發(fā)行，鮮有老股發(fā)售，承銷商行權將導致公司股本規(guī)模發(fā)生較大變動，進而影響每股收益和每股市價。中美綠鞋機制平抑股價的內(nèi)在機理存在本質(zhì)分野。

(三)超越護盤：綠鞋機制的多維功能

綠鞋機制有護盤功能，但該功能并非其獨有。首發(fā)上市后護盤托市不能單靠綠鞋機制，相關配套制度的協(xié)同作用不容忽視。例如，在上市前，面向?qū)I(yè)機構投資者的市場化詢價、定價機制，承銷商在戰(zhàn)略配售對象準入標準等方面的發(fā)行工作安排，都有助于價格發(fā)現(xiàn)(price discovery)和上市后股價的企穩(wěn)。上市后，漲跌停板制度下，投資者報價不得低于上一個交易日收盤價的一定比例，并由此成為上市公司免費的護盤機制。此外，發(fā)行人以及控股股東、實際控制人、董監(jiān)高的回購承諾，也能夠起到托市作用。2022年1月5日在A股首發(fā)上市的中國移動(股票代碼：600941)，在配置綠鞋機制的基礎上，同時設定了發(fā)行人及關聯(lián)方承諾回購的護盤機制，并由此幸免“破發(fā)”。與此同時，中國版綠鞋機制在夯實耐心資本、優(yōu)化上市公司股本結(jié)構等方面的功能，亦不能湮沒于平順股價、護盤等流行解讀之中。

前述功能均系公共利益維度的考察，本文將其統(tǒng)稱為客觀功能。與此同時，從私人利益維度，綠鞋機制還可能有主觀功能。例如，擬上市公司采用綠鞋機制容易被市場解讀為股票受追捧的信號。在路演、詢價階段，承銷商和發(fā)行人出于利益驅(qū)動，可以借綠鞋機制造勢以促漲股價，形成對網(wǎng)下投資者理性報價的干擾。再如，有學者提出，精確的IPO定價(accurate pricing)給承銷商帶來的是最低的報酬，而IPO的偏離定價(mispricing)及由此帶來的股價波動(volatility)才能確保承銷商利益最大化。從域外實踐看，承銷商可以借助綠鞋機制的掩護，在故意設定畸高發(fā)行價格(overpricing)的基礎上，實施“主動破發(fā)”策略。該等策略侵蝕公眾股東利益，但可以確保IPO融資規(guī)模不受較大影響，同時使原始股東、風投股東所持權益免遭綠鞋期權的稀釋。2012年Facebook首發(fā)即是一例，承銷商除了獲得傭金，還以綠鞋機制為掩護實施賣空配售操作，低買高賣，獲得1億美元的收益。

五、制度回應：對證券發(fā)行監(jiān)管的省思與啟示

綠鞋機制是鑲嵌于證券發(fā)行制度中的一種特殊交易機制，其蘊含的多維功能牽涉到發(fā)行人、公眾投資人等各方利益。隨著注冊制的全面推行，“破發(fā)”趨于常態(tài)化，證券安定操作需求逐步攀升。我國新股發(fā)行制度需要預留好制度接口，確保綠鞋機制與既有路演、詢價、定價機制以及做市商制度相互協(xié)調(diào)，興利除弊，辨證施治。

(一)全額包銷：開辟業(yè)務賽道，激活承銷競爭

在A股市場通行的余額包銷模式下，承銷商角色多元，且在二級市場操作時不能覬覦由此產(chǎn)生的盈余。這種利益分配格局下，承銷商在“破發(fā)”時的護盤積極性不高，綠鞋機制固有功能難以充分發(fā)揮。對此，可以基于券商“白名單”制度，在風險可控的前提下，安排頭部券商或者監(jiān)管指標合格的非頭部券商試點全額包銷制度。全額包銷模式下，發(fā)行人—承銷商—投資者之間的合作關系呈“背靠背”的線性格局，風險配置有節(jié)有序、利益格局簡潔清晰。承銷商二級市場安定操作產(chǎn)生的專戶資金剩余，自然可以名正言順地歸其所有，激發(fā)承銷商的護盤積極性。這樣一來，券商的承銷業(yè)務成為了具有一定投資屬性的“通道業(yè)務”。這對券商而言是開辟了新的業(yè)務賽道，激活券商之間在承銷質(zhì)量與服務水平上的競爭。

(二)科學詢價：延遲綠鞋披露，降低市場噪音

在美國，首發(fā)項目普遍采用綠鞋機制。而在中國，綠鞋機制尚屬證券發(fā)行環(huán)節(jié)的新事物。擬上市企業(yè)采用綠鞋機制的信息，構成了股票獲得追捧的市場信號。實踐中，發(fā)行人對綠鞋機制的披露往往是在路演、推介和詢價之前。如中芯國際首發(fā)案例中，發(fā)行人于2020年7月6日公布發(fā)行公告，但早在2020年6月22日，發(fā)行人在《招股說明書》(注冊稿)中就披露了綠鞋機制。這就是說，前述市場信號并非立基于投資者參與路演、詢價后對股票價值評估的理性反饋。這種提前披露綠鞋機制并加以渲染的做法，無形中抬升了市場對發(fā)行價格的預期，對詢價定價活動形成干擾。鑒于此，在A股市場綠鞋機制尚未大面積采用的情況下，招股書中首次披露采用綠鞋機制的時間宜適當延遲。作為替代方案，在上會稿、注冊稿中，招股說明書宜在“重大事項提示”部分向投資者特別強調(diào)是附條件實施綠鞋機制。審核、注冊環(huán)節(jié)披露附條件實施綠鞋機制、超額發(fā)售實屬必要，這是因為當路演推介階段發(fā)現(xiàn)投資者的真實需求疲軟時，承銷商與發(fā)行人便不會在交易日(T日)進行超額配售。

總之，延遲披露以及對附條件超額發(fā)售的強調(diào)，可以阻遏發(fā)行人與承銷商借助綠鞋機制促漲股價的圖謀，消除市場噪音，確保詢價定價環(huán)節(jié)更加理性和公平。

(三)公平定價：關注畸高定價，阻遏利益合謀

綠鞋機制便利企業(yè)發(fā)行更多股票以募得更多資金，券商由此收取更多傭金。除了發(fā)行數(shù)量，在發(fā)行價格上，承銷商與發(fā)行人之間亦存在利益合謀空間。

A股IPO項目中，公開發(fā)行的股票多為新股而非老股。上市后，在承銷商行權情況下，發(fā)行價低于市價將構成對創(chuàng)始股東、風投股東所持股份權益的明顯稀釋。因此，對該等股東而言，行權并非利好。相反，如果設定畸高定價，上市后股價將回歸真實(低于發(fā)行價)?；叨▋r策略由此帶來兩大好處：一來可以在發(fā)行規(guī)模不變的情況下，憑借畸高的發(fā)行定價博取更高額度的首發(fā)融資；二來因為發(fā)行價畸高，上市后股價飆升可能性驟降，原始股東可免于因行權增發(fā)而遭遇持股稀釋。于承銷商而言，由于融資規(guī)模穩(wěn)定，傭金亦不受較大影響。此外，從域外實踐看，畸高定價策略下，承銷商還可能利用信息優(yōu)勢以自營賬戶或第三方名義低買高賣，謀取漁利。

長期以來，我國新股發(fā)行制度中有剔除一定范圍內(nèi)最高報價的做法，這有利于擊破前述利益聯(lián)盟。但是，近期科創(chuàng)板最高報價剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”的做法，仍可能誘致畸高定價。在當前積極推行市場化定價機制的A股市場，“破發(fā)”日漸常態(tài)化。在引入綠鞋機制護盤托市的同時，應當謹防承銷商及其一致行動人(如自營賬戶、做市賬戶、券商直投)在“后市穩(wěn)定期”內(nèi)，利用內(nèi)幕信息在二級市場上低買高賣。

(四)監(jiān)管協(xié)同：發(fā)行監(jiān)管與治理監(jiān)管的聯(lián)動發(fā)力

承前所述，在首發(fā)上市環(huán)節(jié)，發(fā)行人的資本規(guī)模、股本結(jié)構面臨重大調(diào)整。上市前，經(jīng)篩選的戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者獲得了較大比例的股份配售。上市初期，原始股東需要遵守12個月的法定限售要求，戰(zhàn)略投資者以及部分網(wǎng)下投資者需要遵守一定期限的限售承諾，短線投資者在二級市場被充分暴露目標?！捌瓢l(fā)”情形下，承銷商并不行權。但承銷商動用綠鞋資金在二級市場實現(xiàn)對短線主義者持有股票的回籠，回籠的股票將如數(shù)交付于上市前超額獲配的戰(zhàn)略投資者。承銷商行權情形下，發(fā)行人增發(fā)的新股亦將如數(shù)交付于戰(zhàn)略投資者。長線主義投資者陣營的強大，意味著公司耐心資本、長期資本的夯實。這必然助益發(fā)行人持股結(jié)構更加穩(wěn)固和富有韌性。投資者陣容和治理秩序的優(yōu)化，保障公司創(chuàng)業(yè)團隊在IPO融資后能夠更加凝心聚力抓生產(chǎn)，積極改善企業(yè)基本面，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。因此，如何以首發(fā)為契機、以綠鞋機制為抓手，實現(xiàn)證券發(fā)行與上市公司治理的監(jiān)管協(xié)同，或?qū)⒊蔀樽C券監(jiān)管部門面臨的全新課題。

六、結(jié)語

在注冊制全面推行的大背景下，新股“破發(fā)”在我國趨于常態(tài)化。借助綠鞋機制，承銷商可以在幾乎零風險(risk-free)的狀態(tài)下通過回購操作護航新股發(fā)行。在A股市場環(huán)境下，中國版綠鞋機制基于獨特法律結(jié)構所發(fā)揮出的功能，已經(jīng)超越了護盤，其多維功能需要及時澄清。本文的研究表明，在推行市場化定價機制的同時應關注畸高定價現(xiàn)象。從域外經(jīng)驗看，基于承銷商與相關方之間利益合謀的畸高定價策略侵蝕公眾投資者利益。與此同時，發(fā)行人采用綠鞋機制的事實如果過早披露，可能成為干擾正常詢價和理性定價的市場噪音。

總之，承銷商及相關方以護盤、安定操作名義實施的超額配售及相關行權活動，是中國證券發(fā)行體制中最新的市場變量。相較于美國，我國證券市場的發(fā)展歷程相對短暫。美國大法官霍姆斯曾說，“一頁歷史抵得上一卷邏輯”。我國證券發(fā)行監(jiān)管活動中，針對綠鞋機制這種新型交易工具的市場功能，不能局限于護盤等概念化的流行解讀，而需實事求是，將其置于資本市場波云詭譎的真實商業(yè)場景之中加以充分考量。 ■

注釋

1. 參見邢萌. “綠鞋”與A股相伴20年：水土不服頻遇成長煩惱注冊制下有望煥發(fā)活力[N]. 證券日報, 2022-01-06.

2. “超額配售選擇權”這種中文語境下的流行表述有一定的誤導性，其未能涵攝超額配售(over-allotment)和行使選擇權(option)兩個環(huán)節(jié)的內(nèi)容。為避免歧義，本文統(tǒng)一使用“綠鞋機制”，以涵蓋前述兩個環(huán)節(jié)內(nèi)容。當然，在特定情況下，本文仍可能使用“綠鞋期權”來專指前述的一個事項。詳見本文第二部分的討論。

3. 參見葉林. 證券法(第四版)[M]. 北京: 中國人民大學出版社,2013: 128. 類似的表述為“通過增加證券供應量，抑制證券交易價格過高的行情”，參見范建, 王建文. 證券法(第三版)[M]. 北京: 法律出版社, 2020: 101.

4.《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》第7條。

5. See Fried J M. Informed trading and false signaling with open market repurchases[J]. California Law Review, 2005, 93: 1323-1386.

6. 參見陸華強. 上市公司股份回購的準入標準探析——以K公司股份回購案為中心[C]//桂敏杰. 證券法苑(第14卷). 北京: 法律出版社,2015: 176-193.

7. See Evans R. Underwriters do not use green shoe options to profit from IPO stock pops[EB/OL]. [2022-06-18]. https://corpgov.law.harvard.edu/2021/02/26/underwriters-do-not-use-green-shoe-options-to-profitfrom-ipo-stock-pops.

8. See Allen S N. A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates[J]. New England Law Review, 1991, 26: 319-353.

9. See Corrigan P M. The seller’s curse and the underwriter’s pricing pivot: a behavioral theory of IPO pricing[J]. Virginia Law & Business Review, 2019, 13: 335-413.

10. See Moore J D. Will Hong Kong’s stabilization rules help the market[J]. International Financial Law Review, 2003, 22: 24-26.

11. 參見鄭彧. 證券法要義[M]. 北京: 北京大學出版社, 2021: 140.

12. 請參見承銷商在2012年Facebook首發(fā)招股書就naked short sale操作的披露：The underwriters may also sell shares in excess of the overallotment option, creating a naked short position. The underwriters must close out any naked short position by purchasing shares in the open market.A naked short position is more likely to be created if the underwriters are concerned that there may be downward pressure on the price of the common stock in the open market after pricing that could adversely affect investors who purchase in our initial public offering. 根據(jù)上述披露，承銷商是否實施naked short sale存在不確定性，如何實施亦語焉不詳。

13. 同注7。

14. 證監(jiān)會：《超額配售選擇權試點意見》，證監(jiān)發(fā)〔2001〕112號，2001年9月3日發(fā)布。

15. 《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(2018年修訂)第15條規(guī)定：首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權。

16. 例如北京證券交易所針對“不特定合格投資者”的公開發(fā)行并上市項目，不再要求首次公開發(fā)行股票數(shù)量“4億股以上”。參見《北京證券交易所證券發(fā)行與承銷管理細則》。

17. 《中芯國際集成電路制造有限公司關于超額配售選擇權實施結(jié)果的公告》(公告編號：臨2020-005)。

18. 從風險角度看，承銷商并非當然地需要承擔“包銷”責任。發(fā)行中止制度便利承銷商在市場需求不佳情形下采取緊急剎車措施，在注冊文件有效期內(nèi)擇時重啟發(fā)行。除了承銷風險外，從承銷費率上看，余額包銷的承銷商之“代銷”角色亦趨明顯。這一點從海通證券收取保薦承銷費比例就可以看出端倪。常規(guī)包銷股票傭金為實際出售股票總金額的1.5%～3%，代銷股票傭金為0.5%～1.5%。而中芯國際案例中，承銷商按照股票融資總金額的1.3%比例收取保薦承銷費。

19. 同注18。

20.《中芯國際集成電路制造有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告》。

21. 參見王利明, 楊立新, 王軼, 程瀟. 《民法學》(第5版)[M]. 北京: 法律出版社, 2017: 562.

22. 根據(jù)證監(jiān)會《超額配售選擇權試點意見》第7條的規(guī)定，超額配售合同應當報證券登記結(jié)算機構備案。

23. 例如2012年Facebook首發(fā)上市中，因為“破發(fā)”，承銷商通過回購股份來配售股份，由此獲得了近1億美元的差價收益。參見注9。

24. 就該資金去向，《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》第41條規(guī)定，該等“剩余資金”向中國證券投資者保護基金有限責任公司繳付，納入證券投資者保護基金。與此同時，北交所發(fā)布的《北京證券交易所證券發(fā)行與承銷管理細則》規(guī)定：“除購回股票使用的資金及劃轉(zhuǎn)給發(fā)行人增發(fā)股票的資金外的剩余資金，納入本所設立的風險基金?！?/p>

25. 中芯國際首發(fā)案例中，雖然有6家承銷商，但負責向戰(zhàn)投機構延期交付的僅海通證券1家，被授予期權、實際行權的也僅海通證券1家。

26. 中芯國際IPO案中，獲得超額配售且接受延期交付的投資者僅為4家。

27.《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》第7條。

28.《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》第13條有以下規(guī)定：應當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》設立的企業(yè)年金基金和符合《保險資金運用管理辦法》等相關規(guī)定的保險資金配售。

29. 參見張磊. 價值[M]. 杭州: 浙江教育出版社, 2020: 219.

30. 參見林毅夫, 王燕. 以耐心資本作為比較優(yōu)勢審視發(fā)展融資[J].金融博覽, 2018, (8): 30-32.

31. 《中華人民共和國公司法》第141條。

32.《中芯國際集成電路制造有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告》(2020年7月13日)。

33. 根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布數(shù)據(jù)，截至2022年5月18日經(jīng)注冊的網(wǎng)下投資者供有29,457戶，包括證券公司、基金公司、保險公司、銀行理財子公司等組織形式。

34. 《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》第4條。

35. 網(wǎng)下投資者如果采取短線主義策略，即上市后即刻出售套現(xiàn)，將可能被認定為C類投資者，進而影響其參與詢價與申購的資格。例如《首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細則(2018 年修訂)》第16條規(guī)定：獲配首發(fā)股票的網(wǎng)下投資者應當在獲配首發(fā)股票上市后的十五個工作日內(nèi)分別就其獲配首發(fā)股票于上市首日、第三日和第十日收盤時的股票余額情況向協(xié)會報送。該細則第20條第2款規(guī)定主承銷商在開展投資者選擇和股票配售工作時應予以優(yōu)先考慮A類網(wǎng)下投資者，謹慎對待C類投資者。B類網(wǎng)下投資者可正常參與首發(fā)股票詢價和網(wǎng)下申購業(yè)務。

36. 常見“場外配資”操作促使打新股的散戶限時拋售，不少投資者通過短期民間借貸來參與申購。如股票在二級市場表現(xiàn)欠佳，這些投資者往往需要盡早套現(xiàn)(股價不低于發(fā)行價)或止損(股價低于發(fā)行價)，以便及時歸還款項。

37. 同注32。

38.《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第14條第3款規(guī)定：戰(zhàn)略投資者不參與網(wǎng)下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。

39. 《江蘇博威液壓股份有限公司超額配售權實施結(jié)果公告》(公告編號：2022-005)。

40. See Corrigan P M. Footloose with green shoes: can underwriters profit from IPO underpricing?[J]. Yale Journal on Regulation, 2021, 38:908-975.

41. 中芯國際于首發(fā)上市前一日披露：“本次超額配售股票通過向本次發(fā)行的部分戰(zhàn)略投資者遞延交付的方式獲得，并全部向網(wǎng)上投資者配售?！币姟吨行緡H集成電路制造有限公司首次公開發(fā)行股票科創(chuàng)板上市公告書》第34頁。

42. 同注9。

43. Corrigan曾總結(jié)承銷商通過綠鞋機制謀取私利的三種操作策略，基于畸高定價而實現(xiàn)的“主動破發(fā)”是其中之一。見注40。

44. 2012年Facebook首發(fā)定價38美元，上市后4天內(nèi)股價下跌15%，后又繼續(xù)下挫至31美元/每股。從公開報道看，首發(fā)價格38美元畸高。但是，這種畸高價格一方面保證IPO融資總額不受較大影響，另一方面保證高盛等風投股東借IPO之機獲得更高溢價套現(xiàn)。承銷商通過賣空配售機制低買高賣，獲得1億美元的收益。See Vardi N. Wall Street made a fortune off the Facebook IPO[EB/OL]. [2022-04-25].https://www.forbes.com/sites/nathanvardi/feed/.

45. 同注7。

46. 類似地，中國移動首發(fā)案例中，發(fā)行日為2021年12月22日，但其在2021年12月13日的注冊批文中，就已經(jīng)披露將采用綠鞋機制。

47. I P O項目中如有“老股”出售，該等出售股東(s e l l i n g shareholder)將因發(fā)行價畸高而增加額外投資收益。Facebook案例中，創(chuàng)始人扎格伯格是出售股東，更為重要的是高盛、老虎基金、Rowe Price等多家著名風投也在出售股東名單，高價套現(xiàn)的操作較為明顯。

48. 即發(fā)行價虛高及承銷商二級市場回購操作的時間節(jié)點等不為公眾投資者所知悉的信息。

49. 《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(2018年修訂)第7條。

50. 《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》(2021年修訂)第51條。

51. 2022年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定》，科創(chuàng)板做市制度正式落地。

52. 參見蔣大興, 沈暉. 從私人選擇走向公共選擇——摧毀“保薦合謀”的利益墻[C]//張育軍. 證券法苑(第5卷). 北京: 法律出版社,2011: 222-268.

53. Facebook發(fā)行價格的畸高，可以從主承銷商摩根士丹利的分析師在路演階段就悄悄降低公司營業(yè)收入預期看出端倪。但分析師沒有將該信息公開披露，而是僅僅將其告訴少量客戶。See Vardi N.Wall Street made a fortune off the Facebook IPO[EB/OL]. [2022-04-25].https://www.forbes.com/sites/nathanvardi/feed/.

54. 中芯國際案例中，戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)下投資者獲配股票占首發(fā)總額的74%。

55. 同注40。

56. N. Y. Trust Co. v. Eisner, 256 U.S. 345, 349.