中糧糖業(yè)并購(gòu)Tully的經(jīng)濟(jì)效益分析

劉小涵，張慶萍

（新疆農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830052）

中糧糖業(yè)是中糧集團(tuán)旗下控股的上市公司，于1996年在上交所上市。在2013年以前，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是番茄和食糖。但是番茄市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，企業(yè)在番茄業(yè)務(wù)上連年虧損。相反，在糖類市場(chǎng)，消費(fèi)者對(duì)于糖類需求日益旺盛，糖類產(chǎn)量卻供不應(yīng)求，巨大的食糖市場(chǎng)有待開(kāi)發(fā)。因此，中糧糖業(yè)決定全資并購(gòu)澳大利亞Tully糖業(yè)——澳大利亞的第4大糖廠，其一是借此謀求以糖類業(yè)務(wù)為主，番茄業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。其二是順應(yīng)控股母公司——中糧集團(tuán)推行的“走出去”與“全產(chǎn)業(yè)鏈”戰(zhàn)略，將Tully作為中糧集團(tuán)跨出國(guó)門的又一個(gè)落腳點(diǎn)。由此引發(fā)我們的思考：（1）企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)是否能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的，并購(gòu)是否能為企業(yè)帶來(lái)短期或者長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效益。（2）此次并購(gòu)是否能為中國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)“走出去”提供一些并購(gòu)方面的參考價(jià)值。

一、中糧糖業(yè)并購(gòu)Tully的短期經(jīng)濟(jì)效益分析

（一）研究方法和模型構(gòu)建

本文采用事件研究法,計(jì)算中糧糖業(yè)并購(gòu)Tully公司在窗口期間的超額收益率以及累計(jì)超額收益率,并根據(jù)該數(shù)據(jù)分析此次并購(gòu)事件對(duì)于中糧糖業(yè)的短期經(jīng)濟(jì)影響。首先選取事件窗口期，通常是選擇事件披露日前后幾天作為窗口期。依據(jù)中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，設(shè)定中糧糖業(yè)并購(gòu)Tully的事件進(jìn)行公開(kāi)披露的前后5個(gè)交易日作為窗口期，而事件發(fā)生日選定為該事件公開(kāi)披露日，即2013年4月13日。其次是估計(jì)市場(chǎng)模型參數(shù)。為了估計(jì)市場(chǎng)模型的參數(shù)可以代表真實(shí)的股價(jià)變動(dòng)，選擇事件窗口期前260個(gè)交易日作為估計(jì)期，即2012年3月8日至2013年4月3日（已經(jīng)除去該期間內(nèi)的非交易日）。

市場(chǎng)模型表示為：

其中，α和β是回歸系數(shù)，α表示非市場(chǎng)原因產(chǎn)生的平均收益率，β表示該股對(duì)于市場(chǎng)收益率波動(dòng)的敏感程度。Rt表示在第t個(gè)交易日公司的收益率，Rmt是第t個(gè)交易日的市場(chǎng)收益率，Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1，Pt表示該股在第t天的收盤價(jià)，Rmt=(It-It-1)/It-1，It表示上證A股指數(shù)第t天的收盤指數(shù)。

其中Rt代表公司股票在第t日的實(shí)際收益率，即包括此次研究事件在內(nèi)的實(shí)際收益率。R*t為公司第t日的預(yù)期收益率，即通過(guò)回歸分析計(jì)算出的不包括該研究事件的收益率。二者之差A(yù)Rt表示在第t日僅因?yàn)檠芯渴录a(chǎn)生的收益率。CARt代表了從窗口期最初至第t日僅由于事件發(fā)生造成的收益率累積數(shù)。通過(guò)計(jì)算出的在窗口期內(nèi)AR和CAR結(jié)果研究此次并購(gòu)是否為市場(chǎng)認(rèn)可，是否給企業(yè)帶來(lái)短期的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）短期經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)

登錄巨潮網(wǎng)下載中糧糖業(yè)2012年至2013年的交易日收盤價(jià)格的資料，計(jì)算公司在第t日的實(shí)際收益率Rt。使用EXCL和SPSS軟件，進(jìn)行回歸分析得出回歸方R*t=1.2847Rmt-0.0005，R*t表示中糧糖業(yè)在第t日的預(yù)期收益率和累計(jì)超額收益率（表1）。

表1 中糧糖業(yè)并購(gòu)Tully的短期經(jīng)濟(jì)效益（收益率單位：%）

從表1可知，在窗口期內(nèi)AR的值存在著正負(fù)交替的現(xiàn)象，正數(shù)值出現(xiàn)6次，負(fù)數(shù)值出現(xiàn)5次，說(shuō)明市場(chǎng)的反應(yīng)處于波動(dòng)狀態(tài)。但存在公告日之前AR的負(fù)值居多，伴隨著并購(gòu)事件的公開(kāi)披露后，AR的正數(shù)值居多的情況。在中糧糖業(yè)發(fā)出并購(gòu)公告后的3個(gè)交易日內(nèi)產(chǎn)生的超額收益率均為正數(shù)，分別為4.8%，1.97%，1.86%。從中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于此次并購(gòu)事件，市場(chǎng)中大多數(shù)投資者持看好態(tài)度。窗口期內(nèi)的CAR正值占絕大多數(shù)，唯一出現(xiàn)的負(fù)值是在窗口期為-5的當(dāng)天。說(shuō)明在窗口期間，該并購(gòu)事件對(duì)于公司產(chǎn)生正面效應(yīng)，對(duì)股東財(cái)富有正影響。

從圖1可以看出，AR在窗口期內(nèi)趨勢(shì)呈正負(fù)值交替波動(dòng)，其中AR的最大值出現(xiàn)在公開(kāi)披露日當(dāng)天，即窗口期為0的當(dāng)日。說(shuō)明該消息放出后，投資者看好該并購(gòu)事件，并且在當(dāng)日的反應(yīng)最為強(qiáng)烈。而AR的最小值出現(xiàn)在窗口期為3的當(dāng)日，對(duì)比AR的最大值4.8%，最小值-2.05%，不難發(fā)現(xiàn)投資者在股票市場(chǎng)對(duì)于該并購(gòu)事件看漲者相對(duì)多于看跌者。

窗口期內(nèi)CAR雖有波動(dòng)但總體數(shù)值為正，雖然在第3個(gè)交易日有回落，但總體仍處于高位。并且在窗口期為0及以后的期間內(nèi)，CAR的數(shù)值明顯高于之前期間的數(shù)值，說(shuō)明該事件對(duì)于公司短期經(jīng)濟(jì)效益在整體上起促進(jìn)作用。此外，CAR最大值10.25%出現(xiàn)在公告日后第2個(gè)交易日，遠(yuǎn)大于CAR最小值-1.01%，這也從側(cè)面反映該事件對(duì)于公司短期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有正影響。

圖1 并購(gòu)事件對(duì)于中糧糖業(yè)的AR與CAR趨勢(shì)圖

綜上所述，在短期內(nèi)，資本市場(chǎng)對(duì)于中糧并購(gòu)Tully糖業(yè)的事件持看好的態(tài)度，這使得在窗口期內(nèi)，公司的累計(jì)超額收益率持續(xù)為正。雖然過(guò)熱的市場(chǎng)反應(yīng)退卻回歸理性后，有一定幅度下降，但仍然處于高位，給公司帶來(lái)了短期的經(jīng)濟(jì)效益。

三、中糧糖業(yè)并購(gòu)Tully的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益分析

（一）研究方法和指標(biāo)體系的構(gòu)建

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果主要表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、獲利能力、資源配置與業(yè)務(wù)定位、風(fēng)險(xiǎn)把控等方面。因此，本文以中糧糖業(yè)年報(bào)、對(duì)外公告等相關(guān)資料作為數(shù)據(jù)來(lái)源，使用會(huì)計(jì)指標(biāo)法，分別從中糧糖業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力等方面選取指標(biāo)，從而對(duì)此次并購(gòu)事件的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行定量分析。本文運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行主成分分析，將選取的多個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)變量精簡(jiǎn)，提取變量中重復(fù)的信息并合成少量具有代表性的因子，以保證在得到少數(shù)的幾個(gè)主成分的同時(shí)，原變量中的信息不會(huì)大量丟失。本文將中糧糖業(yè)并購(gòu)后的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效果設(shè)定為F，具體表示如下：

其中，F(xiàn)是運(yùn)用主成分分析法得到的少數(shù)幾個(gè)主成分的線性組合，F(xiàn)i是得到的主成分，αi代表各主成分所占的權(quán)重，n表示主成分的數(shù)量。

而選取的會(huì)計(jì)指標(biāo)主要是根據(jù)中糧糖業(yè)公開(kāi)發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告的指標(biāo)數(shù)據(jù)，再結(jié)合2020年國(guó)務(wù)院國(guó)資委編寫的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》中食品加工行業(yè)的相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)，篩選9個(gè)指標(biāo)組成評(píng)價(jià)中糧糖業(yè)并購(gòu)后的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益的指標(biāo)體系（表2）。

表2 反映并購(gòu)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益的指標(biāo)體系

（二）長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)

為了能夠更加直觀地分析和比較數(shù)據(jù)，本文從東方財(cái)富網(wǎng)搜集中糧糖業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告等相關(guān)資料，并且整理和匯總該公司2011年至2020年上述指標(biāo)的數(shù)據(jù)，應(yīng)用SPSS軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析（表3）。

表3 選取的中糧糖業(yè)2011—2020年指標(biāo)數(shù)據(jù) （單位：%）

對(duì)于上述變量運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，運(yùn)行結(jié)果如表4。在表4基礎(chǔ)上進(jìn)行主成分分析（表5）。由表5可以看出，第1個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率為59.322%，第2個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率為27.226%，二者之和為86.548%，大于85%。說(shuō)明這兩個(gè)主成分可以包含大部分原始信息，可以作為主成分因子進(jìn)行分析。

表4 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

利用圖2為主成分分析法的碎石圖，可以更好地確定最優(yōu)的主成分?jǐn)?shù)量。從圖中可以發(fā)現(xiàn)前2個(gè)主成分最適合提取，因?yàn)樘卣髦递^大說(shuō)明對(duì)解釋變量的貢獻(xiàn)值也較大，而從第3個(gè)開(kāi)始至之后則逐漸平緩。

表5 總方差解釋

圖2 碎石圖

使用最大方差法得到表6的成分矩陣，從表中可以發(fā)現(xiàn)X1、X2、X8、X9可以構(gòu)成第2個(gè)主成分，即概括為盈利能力。X3、X4、X5、X6、X7可以構(gòu)成第1個(gè)主成分，即概括為營(yíng)運(yùn)能力。

根據(jù)表7的得分系數(shù)矩陣得到F1F1、F2F2的得分函數(shù)，即：

表6 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣a

表7 成分得分系數(shù)矩陣

而中糧糖業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效果綜合得分F=0.59322F1+0.27226F2。生成主成分得分及綜合得分具體如表8所示。

表8 2011—2020年各主成分得分及綜合得分

從圖3中可以發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)總體經(jīng)濟(jì)狀況方面，中糧糖業(yè)自2013年4月13日公開(kāi)宣告并購(gòu)Tully糖業(yè)以后，綜合得分在前3年較低。但自2016年起，綜合能力有一定提升，并且從顯著上升轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)穩(wěn)定上升。從該趨勢(shì)可以看出，中糧糖業(yè)在并購(gòu)發(fā)生后的開(kāi)始幾年由于內(nèi)部整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整，并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果并不顯著。但是隨著時(shí)間增長(zhǎng)，從番茄和糖業(yè)齊頭并進(jìn)到主營(yíng)糖業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，通過(guò)并購(gòu)Tully以增強(qiáng)對(duì)上游供應(yīng)的把控。上述措施都促進(jìn)了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，獲得了一定程度上長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效益增長(zhǎng)。

圖3 2011—2020年各主成分得分及綜合得分折線圖

在營(yíng)運(yùn)能力方面，并購(gòu)后中糧糖業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力F1并沒(méi)有立即提高，即企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率沒(méi)有立即達(dá)到并購(gòu)時(shí)的設(shè)想：通過(guò)并購(gòu)加快企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)作效率和運(yùn)輸效率，并將Tully作為“走出去”的立足點(diǎn)以及糖源供應(yīng)點(diǎn)。但自2016年起，營(yíng)運(yùn)能力有顯著提高并且持續(xù)增強(qiáng)。可以看出經(jīng)過(guò)并購(gòu)后內(nèi)部整合優(yōu)化，兩家企業(yè)配合更加默契，達(dá)到了提高運(yùn)行效率的目的。

在盈利能力方面，中糧糖業(yè)并購(gòu)對(duì)盈利能力F2起到關(guān)鍵的促進(jìn)作用。在2013年以前，該企業(yè)以番茄和糖業(yè)共同作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，但是由于市場(chǎng)影響，番茄業(yè)務(wù)存在大量虧損，前景堪憂。與之相反的是市場(chǎng)對(duì)于糖類需求日益增強(qiáng)。于是中糧糖業(yè)果斷并購(gòu)Tully，加大對(duì)糖業(yè)投入，逐步剝離番茄業(yè)務(wù)的決策使得企業(yè)在并購(gòu)后，盈利能力顯著提高，企業(yè)扭虧為盈。

從圖3中F、F1、F2三者關(guān)系來(lái)看，營(yíng)運(yùn)能力F1對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益影響較為明顯。說(shuō)明相對(duì)于企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)產(chǎn)品銷售獲取利潤(rùn)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)通過(guò)提高內(nèi)部運(yùn)行、資金周轉(zhuǎn)，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)等內(nèi)部運(yùn)行效率，對(duì)增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)能力更為重要。所以，中糧糖業(yè)更應(yīng)注重企業(yè)內(nèi)部管理運(yùn)行方面的問(wèn)題。

四、結(jié)論與啟示

中糧糖業(yè)并購(gòu)Tully在一定程度上提高了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。從短期經(jīng)濟(jì)效益來(lái)看，在企業(yè)發(fā)布并購(gòu)公告后，市場(chǎng)認(rèn)為該消息是利好的，所以有更多的投資人購(gòu)買中糧糖業(yè)的股票。這提高了公司在資本市場(chǎng)獲取資金的能力，增加了股東財(cái)富。從長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益來(lái)看，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)促進(jìn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益發(fā)展。這主要是由于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益受營(yíng)運(yùn)能力方面影響較大，而此次并購(gòu)加快企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率提升，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生了較大影響。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)后不會(huì)立即產(chǎn)生新的經(jīng)濟(jì)效益，需要一定時(shí)間的并購(gòu)后整合與調(diào)整才會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益發(fā)生作用。

中糧糖業(yè)較為成功地通過(guò)并購(gòu)Tully，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益。這離不開(kāi)企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)的把握、對(duì)于自身情況的準(zhǔn)確分析以及針對(duì)現(xiàn)狀而提出合適的企業(yè)應(yīng)對(duì)策略。面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，中糧糖業(yè)沒(méi)有盲目并購(gòu)，而是有選擇性地針對(duì)前景較好的糖類企業(yè)進(jìn)行后向一體化并購(gòu)，不僅有利于實(shí)現(xiàn)集團(tuán)“走出去”戰(zhàn)略，還有利于企業(yè)對(duì)于供應(yīng)環(huán)節(jié)的把控，為企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)生產(chǎn)提供條件。在并購(gòu)策略方面，中糧糖業(yè)并購(gòu)為中國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)“走出去”提供了一定的參考價(jià)值。