彭 婭

（中國人民銀行昆明中心支行，云南昆明 650000）

一、引言

2015年6月15日，中國A股市場爆發(fā)股災，上證指數從5178.19點一路下挫、調整至2016年1月27日的2638.30點。整個下跌過程中上證指數有14個交易日跌幅超過5%，大量的投資者失去理性排隊拋售股票，千股跌停的奇觀在中國資本市場一次次上演，市場一度失去流動性。此時，以證金、匯金為代表的“國家隊”資金入市護盤對當時喪失流動性的中國股市起到了非常積極的影響，引起了廣大投資者的關注。至今，“國家隊”資金已入駐中國A股市場近7年，且正逐漸縮小持股企業(yè)數量，如圖1所示：5只救市基金（華夏新經濟、嘉實新機遇、易方達瑞惠、南方消費活力、招商豐慶混合A）于2018年3季度就已經清盤，外管局旗下3個投資平臺（梧桐樹、坤藤、鳳山）也于2020年3季度清零，其余的“國家隊”資金也在2020年出現減持行為。彼時，“國家隊”資金是否需要有序退出的聲音不絕于耳，但官方并未就是否退出、如何退出給予回應。

圖1 2015年1季度-2022年1季度國家隊對企業(yè)持股情況

2020年是全球記憶深刻的一年，世界經濟因2020年突如其來的疫情遭受重創(chuàng)，曾一度停擺。即使中國嚴格落實疫情防控措施，執(zhí)行“六穩(wěn)”“六?！比蝿?，保障群眾生產生活，但作為世界第二大經濟體也難以在疫情沖擊下獨善其身。世界經濟復蘇動力依然不足，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。而作為支持實體經濟發(fā)展的主力軍——民營企業(yè)受疫情沖擊影響大，生產經營困難，穩(wěn)就業(yè)任務艱巨，關鍵領域創(chuàng)新支撐能力不強等等情況十分凸顯，提振民營企業(yè)雙創(chuàng)能力勢在必行。目前，有關“國家隊”持股對企業(yè)的影響研究非常有限，更沒有直接定位到民營企業(yè)雙創(chuàng)行為上的相關研究，大多研究都是“國家隊”持股對企業(yè)穩(wěn)定股價、提高投資效率等方面的。本文擬將截至2022年1季度末A股市場上的3022家民營企業(yè)作為研究樣本，選取最新財報數據，分析疫情常態(tài)化下“國家隊”持股是否能穩(wěn)定民營企業(yè)股票波動，提高民營企業(yè)的雙創(chuàng)能力。或許對“國家隊”資金是否需要有序退出，A股市場需不需要“國家隊”資金長期入駐、怎樣入駐提供啟示。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

一是“國家隊”的確定。大多數文獻中關于“國家隊”的界定包括中國匯金投資有限責任公司、中央匯金資產管理有限公司、中國證券金融股份有限公司、十大中證金融資產管理計劃、五大救市基金和外管局旗下救市平臺（陳立君，2019；潘佳辰，2017）。也有文獻認為“國家隊”也包含全國社?；穑ㄍ跞A，2021）。本文是基于民營企業(yè)視角下探討“國家隊”持股對其的影響，雖然全國社保基金并不是2015年股災發(fā)生時才大規(guī)模進入A股市場的，但全國社?；鸬娜胧型瑯涌梢云鸬揭龑ьA期，穩(wěn)定大盤的作用，所以本文認為它也可以被納入“國家隊”范疇。

二是“國家隊”持股對企業(yè)影響的研究。因為“國家隊”大規(guī)模入市發(fā)生在2015年，迄今僅7年，相關的研究相對較少。王君揚（2021）認為，“國家隊”持股的上市公司投資效率更好；文雯等（2021）認為，“國家隊”持股能夠顯著抑制企業(yè)風險；于雪航、方軍雄（2020）認為，“國家隊”持股帶來的直接投資補充了企業(yè)創(chuàng)新所需的資金投入。同時，“國家隊”持股是一種積極信號，使得市場上的投資者對公司未來發(fā)展更樂觀，增加了企業(yè)的外部融資。

（二）文獻評述與本文創(chuàng)新

之前文獻研究的研究樣本均是A股上市企業(yè)，并沒有細分出國企或者是民營企業(yè)，更沒有針對當前疫情背景下的“國家隊”持股民營企業(yè)的相關研究。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面。第一，拓展疫情常態(tài)化背景下“國家隊”持股的經濟后果研究，尤其是對民營企業(yè)微觀經濟活動的影響。第二，介于當前我國穩(wěn)預期強信心，支持“六穩(wěn)”“六?！闭叻结樝?，研究“國家隊”持股的民營企業(yè)是否能在穩(wěn)定股市大幅波動的基礎上，促進企業(yè)雙創(chuàng)能力。第三，在“國家隊”是否需要有序退出A股市場還沒有定論時，給予相關政策建議，提供給政策制定者一種思路。

三、理論分析及研究

（一）“國家隊”持股集中度分析

據wind資訊顯示，A股上市公司屬性分為八類，包括公眾企業(yè)、民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)、外資企業(yè)、外商獨資企業(yè)、其他企業(yè)、集體企業(yè)。通過數據整理得出，截至2022年1季度末，“國家隊”持股集中度描述性統(tǒng)計如表1，在A股市場上上市的民營企業(yè)有3022只，占A股市場的62.92%，被“國家隊”持股的民營企業(yè)有212家，占“國家隊”持股企業(yè)的38.20%，而國有企業(yè)（地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)）被“國家隊”持股的有291家，占“國家隊”持股企業(yè)的52.43%。通過數據分析可以看出，雖然民營企業(yè)占據了A股上市企業(yè)的半壁江山，但就“國家隊”當前操作上看，更青睞于持股國有企業(yè)（地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)）。

表1 國家隊持股集中度描述性統(tǒng)計表

（二）疫情常態(tài)化下“國家隊”持股對民營上市企業(yè)股價波動影響分析

2019年12月以來，湖北省武漢市部分醫(yī)院陸續(xù)發(fā)現了多例有華南海鮮市場暴露史的不明原因肺炎病例，證實為2019新型冠狀病毒感染引起的急性呼吸道傳染病。3月11日，世衛(wèi)組織認為當前新冠肺炎疫情可被稱為全球大流行。疫情除了對實體經濟造成嚴重影響外，對股市的沖擊也不容小覷。自2015年股災發(fā)生之日至2022年4月30日，跌幅排名第三的就是2020年2月3日因新冠疫情引發(fā)的股市重挫，上證指數跌幅達-7.72%。通過對2020年1季度至2022年1季度“國家隊”持股的民營企業(yè)、國企和A股市場所有的民營企業(yè)和國企的季度平均換手率、振幅、波動率三個風險指標進行整理得出表2，對比發(fā)現，“國家隊”持股企業(yè)的換手率、振幅、波動率均小于A股上市企業(yè)，這就意味著“國家隊”持股企業(yè)的換手率、振幅、波動率均顯著小于非“國家隊”持股企業(yè)。再通過計算發(fā)現，國家隊持股的民營企業(yè)比“國家隊”持股的國企更能降低對應屬性企業(yè)的股價波動。

表2 描述性統(tǒng)計

綜上可以得出，疫情常態(tài)化背景下，A股仍需要“國家隊”資金維穩(wěn)。雖然就當前操作而言，“國家隊”入駐國企的比重較大，但就穩(wěn)市場、穩(wěn)人心、防風險的目的而言，“國家隊”持股民營企業(yè)收獲的效用更強，更能體現“國家隊”維穩(wěn)作用的使命。

（三）國家隊持股對民營企業(yè)穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)、提升雙創(chuàng)能力影響的研究設計與樣本選擇

在疫情常態(tài)化下，“國家隊”除了對上市民營企業(yè)起到維穩(wěn)作用外，是否還能在穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)、提升雙創(chuàng)能力上產生影響是本文的研究重點。本次研究選取的樣本指標如表3。

表3 變量說明

（—表3續(xù)）

指標包括績效類指標、創(chuàng)新類指標、創(chuàng)業(yè)類指標和融資能力指標，在績效指標中本文并沒有選擇ROE而是選擇了ROA，原因是ROA和ROE分別指總資產收益率和凈資產收益率，但是從我們主觀判斷來看，民營企業(yè)往往資金實力不如國企或者民營企業(yè)的融資需求一般大于國企，有較高的杠桿。雖然ROE、ROA同是衡量企業(yè)盈利情況的指標，但也有一定的差別，最大、最根本的區(qū)別在于兩者在債權計算和財務杠桿上的區(qū)別：ROA反映的是股東和債權人共同資金所產生的利潤率，而ROE反映的僅是股東投入所產生的利潤率，所以如果企業(yè)沒有負債則ROA、ROE相同。然而如果企業(yè)舉債經營的話，由于ROE計算時只包含股東權益，相比ROA分母要小的多，因此上升的比ROA快。從這一點看，企業(yè)如果大量運用財務杠桿提高ROE水平，卻沒有實實在在經營公司，投資者很有可能被虛高的ROE所蒙蔽。因此ROA相比ROE，更能全面反映企業(yè)對資產的利用率。

四、實證結果與分析

實證分析中選取的民營企業(yè)樣本時間是2015年2季度至2022年1季度，周期是季度，共計28個季度，數據均通過wind資訊中企業(yè)季報整理所得。

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據表4和表5對比，最小值方面，除托賓Q外，非“國家隊”持股的民營企業(yè)最小值均大于“國家隊”持股的民營企業(yè)。最大值方面，除托賓Q和融資依賴度F外，非“國家隊”持股的民營企業(yè)最大值均小于“國家隊”持股的民營企業(yè)，從均值上看，“國家隊”持股民營企業(yè)各指標均占優(yōu)。從方差值對比也可以得出“國家隊”持股民營企業(yè)比非“國家隊”持股的民營企業(yè)的各項指標總體均數之間的差異大的結論，這也從側面得出“國家隊”入駐民營企業(yè)后，對民營企業(yè)在投資、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)等方面都起到了比較顯著的提振作用。

表4 非國家隊持股民企的描述性統(tǒng)計

表5 國家隊持股民營企業(yè)描述性統(tǒng)計

根據圖2可以發(fā)現：一是“國家隊”持股的民營企業(yè)經營績效更優(yōu)。從營收增速（RZ）和資產收益率（ROA）兩個指標對比可得，“國家隊”持股的民營企業(yè)的經營績效均高于非“國家隊”持股的民營企業(yè)和“國家隊”持股的國企。

圖2 三種持股方式的平均值圖

二是“國家隊”持股的民營企業(yè)創(chuàng)新能力更強?！皣谊牎背止傻拿駹I企業(yè)的創(chuàng)新投入（I）高于非“國家隊”持股的民營企業(yè)的18.74%，更高于“國家隊”持股的國企94.18%。

三是“國家隊”持股的民營企業(yè)創(chuàng)業(yè)能力更強?！皣谊牎背止傻拿駹I企業(yè)的海外營業(yè)收入占比（H）、員工增長率（Y）、創(chuàng)業(yè)投入（CA）均高于非“國家隊”持股的民營企業(yè)。且在穩(wěn)就業(yè)方面，“國家隊”持股的民營企業(yè)的員工增長率是非“國家隊”持股的民營企業(yè)的1.55倍。雖然“國家隊”持股的民營企業(yè)托賓Q值小于“國家隊”隊持股的民營企業(yè)，但托賓Q均大于1，表明民營企業(yè)的投資需求都很旺盛。反之再看“國家隊”持有的國有企業(yè)，托賓Q值是0.282，當Q<1時，說明購買現成的資本產品比新生成的資本產品更便宜,這樣就會減少資本需求。

四是“國家隊”持股的民營企業(yè)融資依賴度更低。對比融資能力（F），非“國家隊”持股的民營企業(yè)比國家隊持股的民營企業(yè)融資依賴度高73.37%。再對比發(fā)現“國家隊”持股的民企和國企二者的融資依賴度相差則沒有那么高。

綜上可知，“國家隊”持股的民營企業(yè)比非“國家隊”持股的民營企業(yè)在雙創(chuàng)方面有著一定的優(yōu)勢。且從各項單獨的指標上看，無論是海外投資、吸納就業(yè)人數、穩(wěn)定股市波動、增強投資需求等方面，“國家隊”持股的民營企業(yè)都比非“國家隊”持股的民營企業(yè)、“國家隊”持股的國企更能起到了穩(wěn)外貿、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)預期、穩(wěn)投資的作用。

（二）單位根檢驗

通過上表6 單位根檢驗結果可以看出，P<0.05，“國家隊”持股的民營企業(yè)所有指標均通過了單位根檢驗。

表6 國家隊持股民營企業(yè)單位根檢驗

（三）面板回歸分析

本文主要采用面板數據相關模型，根據上述選取的指標和提出的結論，我們構建了影響企業(yè)價值的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新模型。具體如下所示：

α1至α7分別為各指標系數。i、t 分別是樣本企業(yè)和時間標志。因本文數據具有樣本很多，時間跨度不長的特點，所以利用面板數據模型進行分析。從回歸結果表7看，雖然有個別指標在個別模型中未通過 p 值檢驗，但整體來看，各模型擬合度比較好。

表7 國家隊持股民企面板回歸結果

通過分析，我們可以得出以下結論：在“國家隊”持股民營企業(yè)的背景下，創(chuàng)新投入和創(chuàng)業(yè)投入不是此消彼長的關系，而是一種相互促進的關系，且創(chuàng)新投入越多，創(chuàng)業(yè)投入越積極。創(chuàng)新投入的增大會消耗一定的投資需求，抑制總資產的擴張。創(chuàng)業(yè)投入可能會略微使營收增長受阻，可解釋為創(chuàng)業(yè)初期還未形成規(guī)模效應，此時更需要資金的支持。

五、結論及啟示

一是“國家隊”資金適當向上市民營企業(yè)傾斜。應當積極發(fā)揮“國家隊”在引導市場預期，穩(wěn)定市場波動的作用，引導資金適當向上市民營企業(yè)傾斜，激發(fā)企業(yè)雙創(chuàng)活力。

二是建立透明的調倉機制。迄今股災已過近7年，疫情常態(tài)化背景下，顯而易見A股仍需要“國家隊”資金維穩(wěn)。期間，“國家隊”持有量和資金或進行動態(tài)調整，那么就需建立透明的調倉機制，而不是在上市企業(yè)每季度的季報中集中披露，這或引起市場恐慌情緒。

三是引導更多中長資金入市。應當進一步利用“國家隊”

在資本市場中發(fā)揮的積極作用，加快我國市場化改革的進程。本文所設定的“國家隊”資金還包含全國社?；?，這部分資金并不是2015年股災后才入市的，而是前期就已經在市場中運作的資金。若除社?；鹬狻皣谊牎敝饾u退出市場后，政府可引導更多的中長期資金，包括社?；?、公募基金、保險資金、銀行理財等入市來補充，維護資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。