全球負(fù)收益率債券的生成機(jī)理與“轉(zhuǎn)正”評(píng)價(jià)

摘要：在寬松貨幣政策的直接驅(qū)動(dòng)下，全球負(fù)收益率債券一度達(dá)到了18萬億美元之巨，其中主要分布地在歐洲國(guó)家與日本。負(fù)收益率債券對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)萎縮與通貨緊縮，雖然降低了發(fā)行人的成本，但也扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，同時(shí)也必然產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng);然而，伴隨著今年全球不斷走高的通貨膨脹，主要經(jīng)濟(jì)體都邁動(dòng)了大幅收緊貨幣政策的步伐，由此也帶動(dòng)國(guó)家主權(quán)債、公司債等收益率的不斷走高，直至最終徹底走出負(fù)值區(qū)間。只是與負(fù)收益率債券具有正反兩方面的影響一樣，債券收益率從負(fù)轉(zhuǎn)正也必然產(chǎn)生雙刃效應(yīng)，因此從市場(chǎng)投資者到經(jīng)濟(jì)決策者都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行必要的思路切換。

關(guān)鍵詞：負(fù)收益率債券;貨幣政策;通脹與通縮;債券價(jià)格;全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

過去長(zhǎng)達(dá)14年多的時(shí)間，國(guó)際金融市場(chǎng)上一直盛行著負(fù)收益率債券這一特殊資產(chǎn)品種，雖然伴隨著經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境的變化負(fù)收益率債券的體量呈現(xiàn)出階段性收縮與擴(kuò)大的動(dòng)態(tài)調(diào)整格局，但總體規(guī)模卻不斷地疊加與壯大，同時(shí)學(xué)術(shù)界圍繞著負(fù)收益率債券的爭(zhēng)論聲也此起彼伏。不過，自去年年中以來尤其是進(jìn)入2022年后，由于貨幣政策出現(xiàn)了全球性切換，負(fù)收益率債券規(guī)模也發(fā)生快速的收斂，直至最終“清零”，由此對(duì)金融市場(chǎng)以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所造成的雙刃性影響值得特別關(guān)注。

一、負(fù)收益率債券的總量與結(jié)構(gòu)狀況

按照傳統(tǒng)的金融投資學(xué)理論，處在資產(chǎn)端或者融資方的債券發(fā)行人向位于資金端或資金出借方的債券投資人發(fā)行債券必須在債券到期日還本的同時(shí)還應(yīng)支付利息，質(zhì)言之，由于票面利率是固定的，只要投資者在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買了債券就會(huì)穩(wěn)賺不賠，但負(fù)收益率債券顯然不同，投資人如果購(gòu)買了票面利率為負(fù)的債券且一直持有至到期日，不僅不能盈利，還要向債券發(fā)行人支付利息，表現(xiàn)為發(fā)行人在回收債券時(shí)針對(duì)購(gòu)買人會(huì)做出定量的資金扣除，這就意味著，那些持有債券到期的投資者最終都肯定會(huì)賠錢。

還有一種對(duì)債券負(fù)收益率的理解是，債券的票面利率為零或在零之上，但當(dāng)投資者持有債券到期時(shí)，最終所付出的成本若高于其收回的本金與獲得的固定利息之和，此時(shí)的債券收益率仍為負(fù)，簡(jiǎn)單判斷就是，如果債券價(jià)格高出投資人在生命周期內(nèi)取回的本息時(shí)，債券收益率就表現(xiàn)為負(fù)值。如一只期限為10年期的債券票息為1. 00%，票面價(jià)格為12美元，當(dāng)前這只1000美元面值債券在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格為1200美元，該券未來每年將支付10美元的票息，最后在2032年償付1000美元的本金;未來10年，投資該券將總共獲得100美元（10*10=100）的票息收入，但是本金將損失200美元（ 1000- 1200-200），因此該券到期收益率為負(fù)值100美元（100200=100），收益率為-0.1%。

比較而言，前一種應(yīng)當(dāng)屬于明確標(biāo)出票面負(fù)利率的債券，我們可以將其稱為靜態(tài)負(fù)收益率債券，而后一種則是屬于動(dòng)態(tài)負(fù)利率債券，即投資人的負(fù)收益率因債券價(jià)格變動(dòng)而產(chǎn)生，最終收益也會(huì)因債券價(jià)格的變動(dòng)幅度不同而有所不同，但無論哪種負(fù)收益率債券，投資人最終都會(huì)承受虧損。必須明確的是，當(dāng)債券處于靜態(tài)負(fù)收益率狀態(tài)時(shí)，因?yàn)閮r(jià)格上升令投資人所須承擔(dān)的損失值必然大于動(dòng)態(tài)負(fù)收益率債券，這是因?yàn)樵陟o態(tài)負(fù)收益率情景下投資人不僅沒有利息，還要在到期時(shí)承受資金被扣除的額外成本，而動(dòng)態(tài)負(fù)收益率則不會(huì)。從全球既往歷史來看，以上兩種負(fù)收益率債券中靜態(tài)負(fù)收益率債券在數(shù)量上占主導(dǎo)。

國(guó)際金融市場(chǎng)上首只負(fù)收益率債券出現(xiàn)在金融危機(jī)爆發(fā)之后，當(dāng)時(shí)的瑞典推出了一只5年期且收益率為0.2的公司債券，之后便有芬蘭、荷蘭等歐洲國(guó)家積極跟進(jìn)，同時(shí)日本政府也發(fā)行了多只負(fù)收益率主權(quán)債;到了歐債危機(jī)蔓延之時(shí)，德國(guó)、法國(guó)等歐元區(qū)核心國(guó)家也相繼推出負(fù)收益率債券，隨后英國(guó)國(guó)債也走入負(fù)收益率債券的行列，負(fù)收益率債券陣營(yíng)顯著不斷擴(kuò)容;歐債危機(jī)后期，歐洲地區(qū)的負(fù)收益率債券有所減少，但新冠肺炎的發(fā)生又再次讓負(fù)收益率債券迅速抬頭，直至2020年底創(chuàng)出18.4萬億美元的天量規(guī)模，占到全球債券市場(chǎng)總規(guī)模的25%。

看得出，負(fù)收益率債券絕對(duì)不是一個(gè)小眾市場(chǎng)，其中近60%發(fā)行端來自歐洲國(guó)家，其次是日本，占全球負(fù)收益率債券的46%，且日本還是負(fù)收益率債券規(guī)模最大的單一國(guó)家，緊跟其后的是德國(guó)、法國(guó)與瑞典，三國(guó)在高峰時(shí)期的負(fù)收益率債券占比分別高達(dá)86%、88%、91%，受到影響，歐元區(qū)有近55%的國(guó)債為負(fù)收益率債券，其中1/3以上的歐元區(qū)國(guó)債收益率低于歐洲央行0. 50%的存款利率。值得注意的是，雖然美國(guó)并不是負(fù)收益率債券的大本營(yíng)，但10年期美國(guó)國(guó)債同樣在負(fù)收益率區(qū)間徘徊了兩年多的時(shí)間，同時(shí)中國(guó)于2020年11月也首次使用歐元幣種發(fā)行了一筆5年期規(guī)模為7.5億歐元的離岸國(guó)債，利率為0. 152%，創(chuàng)下了中國(guó)有史以來發(fā)行境外債券利率最低的紀(jì)錄。

從結(jié)構(gòu)上看，除了國(guó)債充當(dāng)了負(fù)收益率債券的主要陣容外，公司債更是占了很大比例，而在公司債中，除了約27%的投資級(jí)公司債以負(fù)收益率發(fā)行外，歐洲國(guó)家中一些垃圾債的收益率也大量為負(fù)，而更加匪夷所思的是，一家丹麥銀行還推出了負(fù)利率的按揭貸款業(yè)務(wù)。從期限上看，負(fù)收益率債券中既有一個(gè)月的短期產(chǎn)品，也有卜5年期的中長(zhǎng)期產(chǎn)品，甚至10 -30年的負(fù)收益率國(guó)債也不在少數(shù)，可以說幾乎所有期限的債券都被負(fù)收益率所覆蓋過。

二、負(fù)收益率債券的生成機(jī)理

債券收益率往往受到四大因素的影響：貨幣政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、物價(jià)走勢(shì)和供求狀況，四大因素往往保持著同向共振關(guān)系，比如寬松貨幣環(huán)境下人們往往做出的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是悲觀的，對(duì)應(yīng)物價(jià)走勢(shì)是下降或者通貨緊縮，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于債券的需求并不旺盛，表現(xiàn)為供大于求，反之亦然。因此，債券收益率應(yīng)當(dāng)是四大因素共同影響所致，只是各個(gè)因素對(duì)債券總體收益率以及長(zhǎng)短品種各自收益率所起的作用大小不同而己。

貨幣政策：貨幣政策包括數(shù)量型和價(jià)格型兩大工具，前者如量化寬松（QE），后者如利率，同時(shí)貨幣政策從性質(zhì)上又可劃分寬松、緊縮與中性三大類型，其中前兩種為常態(tài)。總體而言，貨幣政策與債券收益率呈正向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，即寬松貨幣政策表現(xiàn)為流動(dòng)性充裕與利率水平走低，對(duì)應(yīng)的債券收益率也走低，尤其是在貨幣利率為負(fù)時(shí)，債券收益率一般為負(fù)，在這里，債券其實(shí)如同現(xiàn)金，在官方利率下降的情況下，現(xiàn)金存入銀行的收益是減少的，對(duì)應(yīng)的債券收益率同樣會(huì)下降甚至為負(fù)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期：經(jīng)濟(jì)預(yù)期與債券收益率總體呈現(xiàn)同向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)前景表現(xiàn)較為樂觀，無論是長(zhǎng)期還是短期債券的收益率都會(huì)出現(xiàn)上漲，反之悲觀的預(yù)期就會(huì)壓低債券收益率。但值得注意的是，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，此時(shí)貨幣政策就會(huì)踩下“剎車”，債券收益率就會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)而下行，另外，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升周期或展現(xiàn)繁榮格局時(shí)，往往很容易引起國(guó)際投機(jī)資本對(duì)該國(guó)金融產(chǎn)品的追捧，從而推升該國(guó)貨幣，進(jìn)而給出口造成壓力，此時(shí)，相應(yīng)國(guó)家貨幣當(dāng)局同樣會(huì)放松貨幣政策從而令債券收益率下行。當(dāng)然，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)預(yù)期樂觀的情形下，貨幣政策的調(diào)整改變的只是債券收益率短期走勢(shì)，而長(zhǎng)期上升趨勢(shì)不會(huì)受到影響。

物價(jià)走勢(shì)：常見狀態(tài)就是通貨膨脹與通貨緊縮與債券收益率保持著正向關(guān)聯(lián)，即通貨膨脹尤其是未來預(yù)期有可能惡化的前提下，債券的收益率就走高，相反通貨緊縮或者物價(jià)可能繼續(xù)低迷的環(huán)境下，債券收益率就必然走低。之所以在通脹背景中債券收益率會(huì)上升，其實(shí)就是因?yàn)槲飪r(jià)上漲會(huì)讓債券持有人的實(shí)際收益受損，此時(shí)債券收益率上漲實(shí)乃是對(duì)債券持有人的一種補(bǔ)償，同樣，通貨緊縮趨勢(shì)中債券收益率出現(xiàn)下降或者為負(fù)，實(shí)質(zhì)就是債券持有人所持債券伴隨著貨幣的升值而升值，此時(shí)債券收益率為負(fù)可以看做是債券持有人所需承受的機(jī)會(huì)成本或者說是對(duì)債券持有人的一種變相“征稅”。

供求關(guān)系：供給與需求的力量對(duì)債券收益率的影響表現(xiàn)為正向關(guān)聯(lián)，即債券發(fā)行量過大并超過需求，債券收益率就會(huì)出現(xiàn)上升，反之需求大于供給則導(dǎo)致債券收益率下跌甚至為負(fù)。由于收益率下降或?yàn)樨?fù)值代表著債券發(fā)行人支付成本的減少，就會(huì)刺激出更多的發(fā)行增量，從而擴(kuò)大債券供給并適當(dāng)熨平與需求的缺口，由此一定程度上封堵了債券收益率負(fù)值沉降的空間。

在以上四大因素中，貨幣政策對(duì)債券收益率起著決定性作用。不僅當(dāng)利率出現(xiàn)變化時(shí)必然令致債券收益率迅疾做出反應(yīng)，貨幣政策還會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、物價(jià)走勢(shì)和供求狀況形成影響從而帶動(dòng)債券收益率發(fā)生變動(dòng)。如寬松貨幣政策既會(huì)形成市場(chǎng)更悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，也可能讓人們做出經(jīng)濟(jì)由此得到提振的樂觀判斷，從而令債券收益率分別繼續(xù)走低或者拐頭上升;同樣，當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，發(fā)行人會(huì)認(rèn)為央行接下來還會(huì)采取更寬松的貨幣政策，由此準(zhǔn)備加大債券發(fā)行量，從而推動(dòng)債券收益率的上行。但必須認(rèn)識(shí)到，以上四大因素中貨幣政策與供求關(guān)系只會(huì)直接影響短端收益率，而經(jīng)濟(jì)預(yù)期和物價(jià)水平則對(duì)長(zhǎng)端收益率構(gòu)成影響，即當(dāng)貨幣政策放松與債券供給小于需求時(shí)，短端收益率出現(xiàn)下降，反之則上升;當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)低迷或者物價(jià)持續(xù)低迷時(shí)，長(zhǎng)端收益率則下降，反之亦然。還有一種現(xiàn)象值得特別注意，一般來說債券久期越長(zhǎng)，收益率（長(zhǎng)端）越高.反之（短端）就越低。但是，若經(jīng)濟(jì)陷入停滯甚至顯露衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)端收益率就會(huì)出現(xiàn)下降或者上升無力，此時(shí)短端收益率與長(zhǎng)端收益率之間的利差便會(huì)收窄或者變得平坦，甚至前者要高于后者，最終不排除收益率曲線出現(xiàn)倒掛的結(jié)果。

從2008年的美國(guó)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)，到2010年逐步蔓延開來的歐洲債務(wù)危機(jī)，再到目前仍在肆虐的新冠疫情，輪番的重?fù)袅钍澜绺鲊?guó)經(jīng)濟(jì)遍體鱗傷，同時(shí)伴隨著低通脹與高失業(yè)，由此也倒逼各國(guó)貨幣當(dāng)局不斷踩大寬松貨幣政策的“油門”。如金融危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)先后10次調(diào)低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，使目標(biāo)值從5. 25%降至0～0. 25%區(qū)間，新冠肺炎期間，美聯(lián)儲(chǔ)再度將基準(zhǔn)利率降至0%-0.25%;同樣，為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)，歐洲央行先后四次將隔夜存款利率降至0. 4%，新冠肺炎期間再度將利率調(diào)低至0.5%;同時(shí)調(diào)降利率的還有瑞典央行、丹麥央行與瑞士央行，分別將各自基準(zhǔn)利率調(diào)低至0. 75%、0.35%以及0. 25%。更值得關(guān)注的是，長(zhǎng)期受到通貨緊縮煎熬的日本其實(shí)從2001年初就率先采取量化寬松政策，并且緊步歐洲國(guó)家后塵，自2016年開始實(shí)施0.1%的利率至今。

除了以上價(jià)格型寬松貨幣政策外，各國(guó)央行拋出的數(shù)量型寬松貨幣政策工具即大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)負(fù)收益率債券的擴(kuò)容也發(fā)揮了重要的作用，其中金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)推出了三輪QE和一輪扭轉(zhuǎn)操作（賣出短期債券與買入長(zhǎng)期債券），名下資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)前的9000億美元膨脹到4.5萬億美元，不僅如此，新冠肺炎期間美聯(lián)儲(chǔ)還宣布實(shí)施“無限”量化寬松政策，共計(jì)三輪的刺激政策總共釋放了高達(dá)9萬億美元新增流動(dòng)性。無獨(dú)有偶，歐洲央行也在新冠肺炎期間推出了緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP），資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模從最初的6000億歐元擴(kuò)張至1. 85萬億歐元，同期日本央行也宣布無限量購(gòu)買日本國(guó)債，并且還購(gòu)進(jìn)了總額20萬億日元的企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)以及購(gòu)入的ETF（交易型開放式指數(shù)基金）總額達(dá)到34.2兆日元。

全球負(fù)收益率債券的數(shù)量變動(dòng)與上述各大關(guān)鍵時(shí)間周期保持著十分緊密的同向共振，即金融危機(jī)期間開始現(xiàn)身，至歐債危機(jī)發(fā)生后迅速擴(kuò)身，之后隨著危機(jī)的平息而出現(xiàn)階段性瘦身，但新冠肺炎暴發(fā)后再度快速腫脹。而在負(fù)收益率債券在極度寬松貨幣政策推擁下不斷創(chuàng)出歷史新高的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的負(fù)反饋?zhàn)饔靡查_始發(fā)酵，即越是經(jīng)濟(jì)低迷蕭條越容易形成對(duì)經(jīng)濟(jì)未來的悲觀預(yù)期，導(dǎo)致長(zhǎng)短利率被反復(fù)壓制，包括美國(guó)的1年期與5年期、5午期與10年期以及10年期與更久期債券發(fā)生多次倒掛。

三、購(gòu)買主體與持有動(dòng)機(jī)分析

按常理，投資人購(gòu)買任何金融產(chǎn)品都希望盈利，尤其是對(duì)于固定收益類產(chǎn)品，其帶給投資人的都是正向回報(bào)，而債券就屬于固定收益產(chǎn)品，若投資獲得債券收益為正的明確信息，并以此投資人做出買進(jìn)決策，這樣的行為無疑是理性與正確的。但是，負(fù)收益率債券清晰顯示買進(jìn)債券不僅意味著不能盈利，反而投資人還會(huì)虧損，在這種情況下投資者依然決定買進(jìn)并持有，表面上看就是一種金融博傻行為，而博傻的后面其實(shí)隱藏著更為復(fù)雜的投資動(dòng)機(jī)。

根據(jù)摩根大通的分析報(bào)告，購(gòu)買負(fù)收益?zhèn)耐顿Y者主要有六類，即中央銀行、商業(yè)銀行、主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老與保險(xiǎn)基金、對(duì)沖基金、投資基金以及交易員等，其中最大的負(fù)利率購(gòu)買機(jī)構(gòu)為各國(guó)央行，總持有規(guī)模占近80%。不同于其他任何機(jī)構(gòu)，央行購(gòu)買負(fù)收益率債券的目的顯然不是為了賺錢，而完全是貨幣政策工具的逆向操作，即通過購(gòu)買負(fù)收益率債券向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，從而提振經(jīng)濟(jì)。特別是在需求大于供給背景下，央行出面大手筆購(gòu)買債券，更能增大供求缺口，從而強(qiáng)化債券的稀缺性并刺激出更活躍的買方市場(chǎng)，進(jìn)而幫助發(fā)行人完成融資。

必須明確，央行充當(dāng)負(fù)收益率債券的購(gòu)買主體，釋放出的還只是自我手中的流動(dòng)性，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，對(duì)于市場(chǎng)來說，貨幣政策應(yīng)當(dāng)是所有宏觀政策籃子中信號(hào)最為強(qiáng)烈的工具，央行推出負(fù)利率并帶動(dòng)債券收益率走低或者為負(fù)，一方面就是要壓縮銀行利潤(rùn)，并倒逼其加大放貸力度，同時(shí)也試圖擠出與趕走金融機(jī)構(gòu)用戶的更多儲(chǔ)蓄，以使資金盡可能多地流入投資與消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中;另一方面，由于債券收益率對(duì)應(yīng)的價(jià)格背景是通貨緊縮，貨幣往往存在著升值的預(yù)期，相應(yīng)地也會(huì)強(qiáng)化人們的持幣與窖藏資金的動(dòng)機(jī)，受此影響，即便是金融機(jī)構(gòu)投放更多的信貸資源，但最終都可能形成“流動(dòng)性陷阱”，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)難以產(chǎn)生顯著的提振作用，在這種情況下，監(jiān)管層希望借助增大債券負(fù)收益的深度，以引導(dǎo)和驅(qū)動(dòng)更多的流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

還需強(qiáng)調(diào)，由于有央行強(qiáng)大的購(gòu)買能力作為支撐，對(duì)于發(fā)行方來說，即便是債券收益率為負(fù)，不僅不擔(dān)心發(fā)生流拍的風(fēng)險(xiǎn)，而且還能享受低成本甚至零成本的福利，由此也就能刺激更多的發(fā)債主體增大債券發(fā)行量與豐富債券發(fā)行品種，從而更好地支持宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。也正是如此，負(fù)收益率債券風(fēng)行的時(shí)期正好是各國(guó)主權(quán)債以及公司債規(guī)模加速膨脹的時(shí)期。按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的研究報(bào)告，借助于發(fā)行負(fù)利率債券，2021年西班牙的融資成本減少50億歐元，同期葡萄牙的借貸成本降低了47億歐元，算上前面的一年，兩國(guó)通過負(fù)收益率債券累計(jì)節(jié)約資金210億歐元;不僅如此，由于在負(fù)收益率狀況下可以發(fā)行50年以上的超長(zhǎng)期國(guó)債，2021年整體歐元區(qū)就發(fā)行了146億的超長(zhǎng)期國(guó)債，總體票面利率不到0.1%。

相對(duì)于中央銀行這一特殊的負(fù)收益?zhèn)?gòu)買主體而言，包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金在內(nèi)的商業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自己投資籃子中配置負(fù)收益率債券顯然就是奔著盈利目標(biāo)而去的，甚至不排除還存在著明顯的債券投機(jī)訴求。的確，表面上看來，購(gòu)買負(fù)收益率債券都會(huì)賠錢，但實(shí)際上投資者依然可以捕捉與獲取到不少的盈利機(jī)會(huì)，因?yàn)閷?duì)于任何一個(gè)債券購(gòu)買者而言，一般都不會(huì)一直持有到期，而往往會(huì)選擇有利的時(shí)機(jī)賣出，進(jìn)而獲利。

金融學(xué)中存在著一種博傻理論，說的是一個(gè)投資品的收益并不取決于其自身所具有的內(nèi)在價(jià)值，而由市場(chǎng)參與者非理性的想法與預(yù)期所決定。對(duì)于負(fù)收益率債券的投資者與持有人而言，它永遠(yuǎn)認(rèn)為資金的債券收益率并不是最低，而且絕對(duì)相信會(huì)有一個(gè)在更低收益率狀態(tài)下愿意出資購(gòu)買的接盤俠。當(dāng)然，金融市場(chǎng)中也從來不缺乏非理性的對(duì)賭與博傻之人，關(guān)鍵是負(fù)收益率債券的持有人必須能夠找到那些寧可冒賠錢風(fēng)險(xiǎn)也愿意以更低收益率買入的投資人，并想方設(shè)法地促成交易。

從理論上說，債券收益率與債券價(jià)格呈反向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，前者是債券在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的升降表現(xiàn)，后者是債券在二級(jí)市場(chǎng)的漲跌狀態(tài)，顯然，債券收益率越低，債券價(jià)格的上漲就越強(qiáng)勁，由此便給債券持有人制造出資本利得的機(jī)會(huì)，即在價(jià)格上升通道中高拋賣出，盡管此時(shí)一級(jí)市場(chǎng)投資仍處于虧損狀態(tài)，但只要二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)盈利大于一級(jí)市場(chǎng)的虧損，仍然可以被視為成功而有效的投資。更重要的是，借助債券收益率與債券價(jià)格的負(fù)關(guān)聯(lián)，投資人還可以在一二級(jí)市場(chǎng)反復(fù)進(jìn)行買進(jìn)賣出的操作，從而不斷攤平與降低債券持有成本，并最終實(shí)現(xiàn)最大化盈利。

但必須指出的是，盡管負(fù)收益率債券有利于發(fā)行人與宏觀經(jīng)濟(jì)，也可能給投資者創(chuàng)造財(cái)富增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，但這種金融工具絕對(duì)是一柄“雙刃劍”。從微觀產(chǎn)品與市場(chǎng)層面看，負(fù)收益率債券一定偏離了自身的價(jià)值，導(dǎo)致金融市場(chǎng)定價(jià)的扭曲，尤其是在二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格存在較大漲幅預(yù)期的前提下，投資者就會(huì)非理性地追逐劣質(zhì)債券并千方百計(jì)尋找賣出變現(xiàn)的時(shí)機(jī)，由此便會(huì)產(chǎn)生資本的錯(cuò)配，加劇債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)的失衡，同時(shí)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡果，并可能催生資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。從宏觀層面觀察，負(fù)收益率債券意味著各國(guó)債務(wù)規(guī)模的不斷飆升，毫無節(jié)制便可能危及一國(guó)的信用度，尤其是負(fù)收益率債券的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到正收益率債券身上，直接或間接損害正收益率債券的公信力，甚至?xí)?dǎo)致更多投資人在一級(jí)市場(chǎng)用腳投票，并危及正收益率債券的順暢發(fā)行;不僅如此，負(fù)收益率在壓縮銀行獲利空間的同時(shí)，也埋下了信貸危機(jī)爆發(fā)的伏筆，同時(shí)基于負(fù)利率的作用，國(guó)際資本可能逃離流出，進(jìn)而令經(jīng)濟(jì)遭遇“失血”之痛。

四、負(fù)收益率債券“清零”的影響評(píng)價(jià)

從2021年5月開始，全球金融市場(chǎng)的負(fù)收益率債券便邁開瘦身的步伐，至今年年初首次回落到10萬億美元以下的規(guī)模，又經(jīng)過了不到半年時(shí)間，負(fù)收益率債券幾乎銷聲匿跡，其中不僅德國(guó)、英國(guó)等歐洲國(guó)家的短期與長(zhǎng)期國(guó)債都不約而同地?cái)[脫了負(fù)收益率的束縛而重新回到了零值以上的界面，而且長(zhǎng)期在負(fù)值區(qū)間徘徊的日本5年期國(guó)債收益率也昂揚(yáng)向上突破了零的界值，同時(shí)10年期美國(guó)國(guó)債收益率完全脫離了兩年多的負(fù)值區(qū)間而進(jìn)入正值領(lǐng)域，不僅如此，彭博發(fā)布的一項(xiàng)追蹤各國(guó)投資級(jí)公司債市場(chǎng)的最新指數(shù)顯示，按照買價(jià)和賣價(jià)的中間價(jià)計(jì)算，全球每只債券的收益率都己站到了0%或以上的位置，其中法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行、雀巢金融國(guó)際有限公司和瑞士SGS集團(tuán)的企業(yè)債券是最后一批告別負(fù)收益率的企業(yè)債券，全球債市中盛極一時(shí)的負(fù)收益率時(shí)代就此謝幕。

負(fù)收益率債券全部“清零”的最直接原因就是為抑制通貨膨脹所采取的收縮性貨幣政策。數(shù)據(jù)表明，今年以來美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲幅度己超過過去41年的水平，歐元區(qū)國(guó)家通脹也不斷創(chuàng)出歷史新高，同時(shí)，歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）未來10年走勢(shì)相關(guān)的掉期顯示，歐元區(qū)的通脹已是12年來首次超過美國(guó);另外，英國(guó)最新月度CPI同比飆升了g%，也達(dá)到了過去40來的最快增速，即便是一直飽受通貨緊縮之苦的日本，其國(guó)內(nèi)物價(jià)也表現(xiàn)出一路勁升之勢(shì)，按照日本央行的預(yù)計(jì)，2022年日本國(guó)內(nèi)的通貨膨脹將升至2%。根據(jù)聯(lián)合國(guó)的最新報(bào)告預(yù)測(cè)，2022年全球通脹率將達(dá)到6.7%，乃2010年至2020年10年間平均通脹率2.9%的兩倍之多。

基于打壓通貨膨脹的貨幣政策緊縮幅度超過了公眾的想象，其中美聯(lián)儲(chǔ)今年已經(jīng)升息75基點(diǎn)，而且最新的一次升息50個(gè)基點(diǎn)乃過去12年來之首次;與此同時(shí)，英國(guó)央行也提高了貨幣利率，而歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，今年也將連續(xù)加息，市場(chǎng)據(jù)此預(yù)計(jì)2022年年底歐洲央行將結(jié)束負(fù)利率;另外，雖然日本央行并沒有實(shí)質(zhì)性的利率正?；瘎?dòng)作，而且繼續(xù)維持負(fù)利率，但實(shí)際過程是日本央行并沒有繼續(xù)加碼QE，甚至很有可能開始“縮表”，貨幣政策其實(shí)總體處于收斂狀態(tài)。

從字面上理解，正收益率取代負(fù)收益率似乎絕對(duì)是代表著債券市場(chǎng)的積極性生態(tài)，也就是說帶給債市的只有正能量沒有負(fù)能量，其實(shí)未必如此，如同債券呈現(xiàn)負(fù)收益率既具有消極影響也會(huì)顯示出正面作用一樣，債券收益率全部為正也會(huì)在最終結(jié)果上呈現(xiàn)出雙刃效應(yīng)，為此需要市場(chǎng)參與者以及利益相關(guān)者能夠給予充分而清晰的認(rèn)知，并在此基礎(chǔ)上做到有目的地趨利避害。

對(duì)于發(fā)行方或者債務(wù)方而言，負(fù)收益率的消失標(biāo)志著可以低成本或者零成本融資時(shí)代的結(jié)束，但同時(shí)由于債券的票面利率都表現(xiàn)為正，意味著持有到期能夠獲得固定的收益，由此便可以能夠調(diào)動(dòng)與刺激出購(gòu)買者的投資興趣與購(gòu)入熱情，從而有利于發(fā)行方順利地進(jìn)行債券拍賣，其中發(fā)生流拍的風(fēng)險(xiǎn)較低，最終也可以融到符合預(yù)期的資金。但另一方面，正收益?zhèn)碇l(fā)行方的利息支付成本的上升，在出現(xiàn)資金鏈斷裂或者資金供給不足的情況下發(fā)生違約的概率就比較高。目前來看，不僅美國(guó)的10年期國(guó)債收益率升至四年來的最高，且年內(nèi)還有不小的上升區(qū)間，歐洲許多國(guó)家的主權(quán)債券收益率也出現(xiàn)大幅連續(xù)升漲，另外，彭博全球企業(yè)債指數(shù)的最新收益率也在朝著4%的點(diǎn)位移動(dòng)，目前已經(jīng)創(chuàng)下過去兩年半來的最高水平。比較而言，除了少數(shù)國(guó)家外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債都有良好的兌付歷史記錄，而且背后還有政府的信用背書，短期看違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但企業(yè)債則完全不同，系統(tǒng)性信用基礎(chǔ)較薄弱，在收益率出現(xiàn)連漲跳升的背景下，不排除發(fā)生規(guī)模性的違約結(jié)果。

對(duì)于購(gòu)買方或者債權(quán)方而言，購(gòu)買正收益?zhèn)隙梢詧?jiān)定持有到期的信心，至少在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同期出現(xiàn)下跌的情況下，投資人更傾向于捂住債券而相信盈利的結(jié)果;但是，由于債券收益率與債券價(jià)格呈反向關(guān)系，在收益率上漲與債券價(jià)格下降的情況下，二級(jí)市場(chǎng)帶給投資人的盈利空間被大大壓縮，投資人如果有變現(xiàn)所需，此時(shí)出手就可能要承受虧損。再者，債券的收益率往往指的是票面利率即名義利率，而除名義利率外還有實(shí)際利率，也就是相對(duì)于通貨膨脹的收益率。拿今年來說，債券收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著投資人如果持有到期，按票面利率必然是盈利的，但是通貨膨脹又在全球蔓延，而且出現(xiàn)惡化趨勢(shì)，在這種情況下，投資人持有的債券就像現(xiàn)金一樣發(fā)生貶值，即是說在通脹的環(huán)境下，持有債券時(shí)間越長(zhǎng)，投資人需要支付的機(jī)會(huì)成本就越大，最終的實(shí)際收益率也不見得必然為正，甚至如果收益率跑輸了通脹率，投資人到期兌付債券或許還會(huì)虧損。顯然，在債券正收益率盛行的情況下，投資者必須將投資理念轉(zhuǎn)換到追求正常收益的道路上來，既重視名義利率，更關(guān)注實(shí)際利率，既追求一級(jí)市場(chǎng)收益，更防止二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于金融市場(chǎng)來說，債券收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正代表著結(jié)構(gòu)性的顯著優(yōu)化，即市場(chǎng)定價(jià)回歸到產(chǎn)品價(jià)值層面，市場(chǎng)的自我發(fā)現(xiàn)功能也被激發(fā)出來，那些優(yōu)質(zhì)的債券也能贏得投資人的認(rèn)可與追捧，從而充分實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)法則，同時(shí)也完全結(jié)束了“劣幣驅(qū)逐良幣”的非理性狀態(tài)。不過，債券收益率的上升也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)造成十分慘烈的價(jià)格下行運(yùn)動(dòng)，投資人的虧損風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。數(shù)據(jù)顯示，今年以來彭博全球債券綜合價(jià)格指數(shù)（涵蓋全球政府債券、企業(yè)債券和證券化債券）已經(jīng)從高位回撤了12%還多，創(chuàng)下有記錄以來的最大回撤，甚至超過了金融危機(jī)期間10. 8%的跌幅，美國(guó)債市歷史上長(zhǎng)達(dá)40年的牛市就此宣告結(jié)束，全球債券市場(chǎng)也邁開了熊市之旅，并且伴隨著債券二級(jí)市場(chǎng)巨大投資風(fēng)險(xiǎn)敞口的展現(xiàn)，全球債券拋售潮競(jìng)相涌現(xiàn)。還值得注意的是，10年期美債收益率是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之錨，由于上升斜率過大，速率過快，帶動(dòng)全球股票市場(chǎng)的估值快速下移，因此我們發(fā)現(xiàn)，今年以來幾乎所有國(guó)家的股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了大幅下挫，尤其是美債利率上漲對(duì)于估值較高的科技股沖擊更大，類似納斯達(dá)克的科技類股票市場(chǎng)所呈現(xiàn)的跌幅更為慘烈。

最后就對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響而言，由于央行是持有負(fù)收益率債券的主體，伴隨著收益率的轉(zhuǎn)正，就會(huì)增強(qiáng)其進(jìn)一步持有的動(dòng)機(jī)，從而減少二級(jí)市場(chǎng)的拋售量與價(jià)格劇烈波動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的;但如果央行過度持有債券，意味著更多的流動(dòng)性不能籍此工具進(jìn)行回收，相應(yīng)地會(huì)減弱貨幣政策對(duì)通貨膨脹的稀釋功能;另一方面，債券收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正對(duì)應(yīng)的是貨幣利率從低到高的上升狀態(tài)，此種情勢(shì)利于商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄的回收，進(jìn)而一定程度可削弱需求拉上式通貨膨脹，但同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的資金融通成本上升，消費(fèi)潛能也會(huì)多少受到抑制;更值得注意的是，伴隨著今年債券收益率紛紛脫負(fù)轉(zhuǎn)正以及歐美債券收益率的整體上揚(yáng)，發(fā)展中國(guó)家債券收益率卻出現(xiàn)了集群式下跌，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家國(guó)債收益率與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率利差正在日益收窄，其背后躁動(dòng)格局是國(guó)際投機(jī)資本從發(fā)展中國(guó)家抽身撤離，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非均衡性風(fēng)險(xiǎn)正在聚集?！?/p>

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