王驊

“櫥窗基金”之所以得名，是指這些基金像被玻璃柜封存展示的商品，限售嚴苛，可望而不可得。以近期主動權益類基金的申購狀態(tài)來看，除開規(guī)模不到3000萬的迷你基金，限額一萬元以下的主動權益類基金達到23只，其中金元順安元啟嚴格暫停申購、交銀趨勢優(yōu)先限額一千元、中庚丘棟榮的多只基金限額一萬元，對應產(chǎn)品大多業(yè)績不俗，除了難以申購，這些櫥窗基金對投資者有怎樣的啟示呢？

以嚴格限購的金元順安元啟為例，基金凈值長期穩(wěn)健增長，在不同市場中均表現(xiàn)出較強的適應能力，今年以來最大回撤不到14%。自基金運行以來始終專注挖掘低估值的冷門股，按照風格對其劃分，基金長期偏向小盤價值風格，過去1年其重倉股的平均市值僅有39.01億元，遠遠低于主動權益類基金均值。從行業(yè)和持股角度分析，首先持倉在個股和行業(yè)維度均呈現(xiàn)高度分散化，根據(jù)季報前十大重倉股集中度僅8%，避免了單一小盤股、行業(yè)下跌對組合的影響;其次持倉組合以低估值作為保護，同樣以過去一年重倉股的平均PE、PB作為衡量標準，基金重倉的這兩個指標分別為22.57和1.42，在同類中分別處于35.34% 和16.21% 的低分位。

正是由于小盤股和微盤股受2022年賽道股的大幅波動影響較小，且投資分散等原因，金元順安元啟用不一樣的打法相比重倉藍籌股或者集中景氣賽道的基金更好地控制了回撤。但也正是由于小盤、微盤的投資風格，使得基金必須嚴控規(guī)模：一方面，規(guī)模持續(xù)擴大進行就必須選取市值相對更高的標的，與基金經(jīng)理的小盤價值策略可能相悖;另一方面，基金業(yè)績出彩，就會有大量資金快速涌入，依賴交易和調(diào)整的策略，可能面臨交易效率下降的風險。

按照持倉市值以及交易換手，我們可以大致地推算出小盤風格的基金容量，首先以金元順安元啟為標準，將中小市值界定為總市值在50億以內(nèi)的公司，以這些公司今年以來平均日均成交額0.92億元計算，如果每個交易日最多買入或賣出日均成交額的20%，在不過度影響股價的前提下，連續(xù)買入20個交易日最多持有3.68億，以第一大重倉股占比4% 計算，那么理論上管理規(guī)模最大為92億。如果想進一步擴大管理規(guī)模，可以優(yōu)選小盤股中流動性更好的標的，或者進一步分散配置，增加持股數(shù)量，來容納更多的資金。所以，對于自身策略管理規(guī)模認知較為清晰的管理人，都陸續(xù)限制了產(chǎn)品的大額申購，盲目擴張規(guī)?？赡軐е虏呗缘氖В鐚氂瘍?yōu)勢產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張后，今年以來的業(yè)績相比去年就有明顯下滑。那么按照粗略測算，金元順安元啟的限額可能是相對嚴格的，這也表達了基金經(jīng)理對于產(chǎn)品和持有人負責的態(tài)度。

過去的明星基金經(jīng)理大多以藍籌白馬為主要配置方向，理論上受個股流動性和產(chǎn)品規(guī)模的影響不大。而櫥窗基金更多會產(chǎn)生于小盤風格的產(chǎn)品中，這類基金在當前市場中本來占比就不大，結合產(chǎn)品風格和過往業(yè)績，能夠在過去一年、過去半年同類排名均在同類前25% 的小盤風格基金僅有65只。其中和金元順安元啟相似，以價值風格為主，并未押注新能源板塊，能夠靈活調(diào)整持倉的產(chǎn)品則更加稀少，僅余建信潛力新藍籌、易方達供給改革、大成一帶一路、國金量化多因子等產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022-8-25

建信潛力新藍籌A的基金經(jīng)理周智碩當前管理規(guī)?？焖偕仙?00億以上，基金也設置了5 萬元的申購限額，進一步驗證了此前的觀點，即中小盤風格基金存在明顯規(guī)模邊界。易方達供給改革深耕化工行業(yè)，2019-2021年上半年持續(xù)重倉基礎化工板塊超過70%，2021年下半年基金則開始向石油石化、有色、汽車、鋼鐵等行業(yè)拓展，今年二季度以來基金的收益貢獻點來自于煤炭。大成一帶一路的配置思路則更加均衡，二季度新布局的華恒生物、廈鎢新能都在其配置后獲得了不錯的股價表現(xiàn)。根據(jù)披露不久的中報顯示，華恒生物營業(yè)收入和歸母凈利潤同比分別增長65.66% 和107.6%;廈鎢新能主營新能源電池正極材料，中報業(yè)績和利潤同樣快速增長，分別為117.75% 和112.19%，此外，大成一帶一路的調(diào)倉相對靈活，部分持股考慮風險和收益，達到目標價后就兌現(xiàn)，然后在個股標的間做輪動。

總的來看，從投資的角度去考量，櫥窗式基金的指向性意義非常明顯，即凈值表現(xiàn)持續(xù)強勢的背后，小盤股仍然是市場選擇的阻力最小的方向，也是獲取超額收益的主戰(zhàn)場。但是對于公募基金來說，規(guī)模對于小盤基金收益的敏感性也相當高，去不斷挖掘市場上更多擅長小盤股投資的黑馬基金，可能是投資者想要獲得超額收益應該去做的事情。