基金經(jīng)理陷“場(chǎng)外期權(quán)”傳言，監(jiān)管難題何解？

蔣芷毓

圖/IC

8月8日晚，一則“多名公募基金經(jīng)理違規(guī)參與場(chǎng)外期權(quán)交易被帶走”的傳言引發(fā)關(guān)注，將一種可能的利益鏈條披露。傳言稱，基金經(jīng)理通過(guò)中介下單場(chǎng)外個(gè)股看漲期權(quán)，再用自己所管理的基金拉抬股價(jià)，杠桿能達(dá)到十倍以上，以此獲利。

盡管該傳言未被證實(shí)，但多名從業(yè)者表示，這種說(shuō)法并非“空穴來(lái)風(fēng)”。場(chǎng)外期權(quán)作為證券業(yè)近幾年的新興業(yè)務(wù)，產(chǎn)品定制化、交易場(chǎng)所更為隱蔽，在實(shí)際操作中“有實(shí)現(xiàn)的可能”。

近年來(lái)，場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展迅速。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，場(chǎng)外期權(quán)存量名義本金規(guī)模9906.5億元，全年累計(jì)新增36310.66億元，同比增長(zhǎng)39.41%。作為一種對(duì)沖手段，場(chǎng)外期權(quán)能夠增加資本市場(chǎng)吸引力，有利于滿足不同投資者的需求。但若由基金經(jīng)理違法參與，則有可能損害金融市場(chǎng)秩序和股民利益。在飛速發(fā)展的背后，場(chǎng)外期權(quán)監(jiān)管難題仍然待解。

期權(quán)是交易雙方關(guān)于未來(lái)買賣權(quán)利達(dá)成的合約，是一種衍生金融工具。2013年，首單場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)在中國(guó)悄然啟動(dòng)，由國(guó)信證券推出，僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)開放。華泰期貨曾發(fā)文指出，場(chǎng)外期權(quán)常配有“私人定制”“個(gè)性化服務(wù)”等標(biāo)簽，為大量存在避險(xiǎn)需求的實(shí)體產(chǎn)業(yè)服務(wù)，操作簡(jiǎn)單、資金占用少，有投機(jī)和套保兩種功能。

相較于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)而言，場(chǎng)外期權(quán)是指在交易所之外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。中山大學(xué)金融投資研究中心研究員鄭云鷹告訴《中國(guó)新聞周刊》，場(chǎng)外期權(quán)的特點(diǎn)是更靈活、個(gè)性化、杠桿高、隱私性高。在一些從業(yè)者眼里，場(chǎng)外交易會(huì)因超高杠桿顯得“更兇殘”。

此前傳聞中稱，為躲避監(jiān)管，基金經(jīng)理在建倉(cāng)某只個(gè)股之前，通過(guò)中介下單場(chǎng)外個(gè)股看漲期權(quán)，杠桿可達(dá)20倍。“該傳聞并未被證實(shí)，但從理論上來(lái)說(shuō)是可以實(shí)現(xiàn)的?！编嵲弃椪J(rèn)為場(chǎng)外期權(quán)的杠桿可能達(dá)到10倍以上。他以多年前股權(quán)分置改革中曾出現(xiàn)的現(xiàn)象舉例，五糧液為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革，將部分對(duì)價(jià)送給了投資者做認(rèn)股權(quán)證，當(dāng)五糧液股價(jià)漲幅為一兩倍時(shí)，期權(quán)漲幅達(dá)到至少十倍?！罢珊蜋?quán)證具有關(guān)聯(lián)性，當(dāng)正股有一定漲幅時(shí)，權(quán)證會(huì)呈幾倍數(shù)的擴(kuò)大?！?/p>

從期權(quán)的標(biāo)的物來(lái)看，包括股票、股票指數(shù)、政府債券、商品期貨等。中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍對(duì)《中國(guó)新聞周刊》說(shuō)，場(chǎng)外期權(quán)較為復(fù)雜，以股票期權(quán)為例，部分股票期權(quán)產(chǎn)生不是由于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、套利或投機(jī)等目的，而是來(lái)自于各個(gè)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制?！斑@部分由上市公司激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生的期權(quán)，一般在對(duì)外披露時(shí)，會(huì)公布獲得期權(quán)和行權(quán)的條件、啟動(dòng)和鎖定的時(shí)間等，因此在期權(quán)形成過(guò)程中，就要符合相應(yīng)監(jiān)管條件?！?/p>

基聯(lián)云首席研究員張竹然認(rèn)為，大宗商品價(jià)格的控制難度極其大，商品期權(quán)的控制也不簡(jiǎn)單，相較之下，個(gè)股期權(quán)的操作難度小很多，空間也更大。“尤其是在熊市的時(shí)候，如果投資者買一些遠(yuǎn)期虛值期權(quán)，一旦出現(xiàn)反彈，它的漲幅就會(huì)特別大，能達(dá)到個(gè)股本身漲幅的若干倍。”

“即使公募基金的前十大持倉(cāng)是公開的，基金經(jīng)理無(wú)法隨意支配，但也能調(diào)動(dòng)其中1%買相關(guān)標(biāo)的的股票，股票上漲后，對(duì)應(yīng)的場(chǎng)外期權(quán)也有回報(bào)。”張竹然說(shuō)，“這并不是一個(gè)小數(shù)目。而且代價(jià)是很低的——最多損失保證金?！?/p>

有業(yè)內(nèi)人士將這種做法看作新形式的“老鼠倉(cāng)”?！袄鲜髠}(cāng)”指基金經(jīng)理等人買股票后，用基金里的客戶資金拉高股票價(jià)格，隨后在高位賣掉股票套利，損害了別人利益的犯罪行為。

鄭云鷹認(rèn)為，傳聞中的做法并不一定是“老鼠倉(cāng)”。“權(quán)證上漲有賴于股票上漲，當(dāng)股票上漲與基金經(jīng)理持股行為有關(guān)時(shí)，就會(huì)存在人為的不公平現(xiàn)象，這是金融市場(chǎng)創(chuàng)新活動(dòng)中出現(xiàn)的新的不合規(guī)、不合法的行為?！编嵲弃椪f(shuō)。

那么，這種做法對(duì)于公募基金的投資人來(lái)說(shuō)，是否有影響呢？鄭云鷹認(rèn)為，這種做法會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)秩序造成沖擊。同時(shí)，基金經(jīng)理推高股票上漲的做法也存在風(fēng)險(xiǎn)，如果使得股價(jià)高于它本身的價(jià)值，基金投資人后續(xù)也可能有損失風(fēng)險(xiǎn)。

趙錫軍表示，如果基金經(jīng)理參與期權(quán)的交易標(biāo)的與其所管理的現(xiàn)貨投資標(biāo)的不一樣，由于期權(quán)的交易倉(cāng)位和實(shí)際的現(xiàn)貨倉(cāng)位兩者無(wú)關(guān)，對(duì)于基金投資人來(lái)說(shuō)則不會(huì)有影響。但如果標(biāo)的一樣，其同時(shí)持有的現(xiàn)貨和期權(quán)兩類倉(cāng)位之間是否有影響，是否構(gòu)成對(duì)市場(chǎng)的誘導(dǎo)或者操縱，則取決于基金經(jīng)理的具體行為。

目前，場(chǎng)外期權(quán)僅能由機(jī)構(gòu)投資者參與。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2020年9月25日發(fā)布的《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，場(chǎng)外期權(quán)交易對(duì)手方應(yīng)是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，一種是法人、合伙企業(yè)或者其他組織參與的，要滿足最近一年末凈資產(chǎn)不低于5000萬(wàn)元人民幣、金融資產(chǎn)不低于2000萬(wàn)元人民幣，且具有3年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，簡(jiǎn)稱“532”。另一種是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表產(chǎn)品參與的，要求最近一年末管理的金融資產(chǎn)規(guī)模不低于5億元人民幣，且具備2年以上金融產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)產(chǎn)品規(guī)模不低于5000萬(wàn)元人民幣，簡(jiǎn)稱“552”。

不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這也無(wú)法避免個(gè)人通過(guò)中介代持參與場(chǎng)外期權(quán)的“灰色利益鏈條”。張竹然稱，在證券業(yè)發(fā)展過(guò)程中，催生了一批垂直服務(wù)于金融機(jī)構(gòu)的中介，由于市場(chǎng)有需求，也在供給端產(chǎn)生了定制期權(quán)產(chǎn)品，個(gè)人投資者通過(guò)機(jī)構(gòu)代持的方式投資少量資金也能參與場(chǎng)外期權(quán)。

部分私募基金也被卷入此次“場(chǎng)外期權(quán)”傳聞。8月9日晚間，深圳市前海建泓時(shí)代資產(chǎn)管理有限公司官網(wǎng)發(fā)布聲明表示，近期網(wǎng)絡(luò)上有言論認(rèn)為公司管理的基金“建泓時(shí)光二號(hào)私募證券投資基金”取得優(yōu)異成績(jī)是源于與公募基金經(jīng)理配合做場(chǎng)外期權(quán)交易，公司聲明“建泓時(shí)光二號(hào)私募證券投資基金”尚未達(dá)到開通場(chǎng)外期權(quán)等衍生品交易的條件，且未開通場(chǎng)外期權(quán)等衍生品交易。

建泓時(shí)光二號(hào)基金經(jīng)理趙媛媛告訴《中國(guó)新聞周刊》，從傳聞開始到現(xiàn)在，建泓時(shí)代發(fā)生的贖回金額只有300萬(wàn)元，但申購(gòu)金額接近7000萬(wàn)元，因此凈申購(gòu)額應(yīng)該是6000多萬(wàn)元，傳聞對(duì)公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，公募基金經(jīng)理通過(guò)參與具有場(chǎng)外期權(quán)交易權(quán)限的私募產(chǎn)品，以此間接參與場(chǎng)外期權(quán)，邏輯上是說(shuō)得通的，但概率不高?！叭绻蓟鸾?jīng)理想通過(guò)個(gè)股期權(quán)的方式做‘老鼠倉(cāng)’，沒(méi)必要選擇私募的產(chǎn)品，選擇法人的方式受到監(jiān)管可能更少一些?！?/p>

從2013年正式推出以來(lái)，場(chǎng)外期權(quán)也曾經(jīng)歷過(guò)“監(jiān)管規(guī)范期”。2018年4月，證券業(yè)協(xié)會(huì)叫停券商、私募基金開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。當(dāng)年5月31日，證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知》，證券公司可開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，分為一級(jí)交易商和二級(jí)交易商。最近一年分類評(píng)級(jí)在A類AA級(jí)以上的證券公司，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，可以成為一級(jí)交易商;最近一年分類評(píng)級(jí)在A類A級(jí)以上的證券公司，經(jīng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱協(xié)會(huì)）備案，可以成為二級(jí)交易商。未能成為交易商的證券公司不得與客戶開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。

當(dāng)年8月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商名單，當(dāng)時(shí)7家券商入圍一級(jí)交易商，9家券商入圍二級(jí)交易商。而現(xiàn)在，這個(gè)數(shù)字是8家一級(jí)交易商及36家二級(jí)交易商。

為什么要限制場(chǎng)外期權(quán)的投資者？趙錫軍指出，由于衍生類產(chǎn)品屬于杠桿交易，它的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著杠桿的高低出現(xiàn)變化，杠桿越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。因此要對(duì)參與者適當(dāng)性管理，參與高風(fēng)險(xiǎn)的交易，要有與之匹配的承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的能力。

“權(quán)證上漲有賴于股票上漲，當(dāng)股票上漲與基金經(jīng)理持股行為有關(guān)時(shí)，就會(huì)存在人為的不公平現(xiàn)象，這是金融市場(chǎng)創(chuàng)新活動(dòng)中出現(xiàn)的新的不合規(guī)、不合法的行為。”

近年來(lái)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2021年年末，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)存量初始名義本金規(guī)模20167.17億元，全年累計(jì)新增84038.01億元，同比增長(zhǎng)76.56%。其中，場(chǎng)外期權(quán)存量名義本金規(guī)模9906.5億元，全年累計(jì)新增36310.66億元，同比增長(zhǎng)39.41%。

一些券商的衍生品業(yè)務(wù)也在不斷發(fā)展。2021年，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入排名前20的券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)112億元，其中8家券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入同比增幅均超200%，尤其是國(guó)聯(lián)證券增幅達(dá)到驚人的5802.73%。

“場(chǎng)外期權(quán)作為對(duì)沖手段，能夠增加資本市場(chǎng)吸引力，有其必要性。”鄭云鷹認(rèn)為，對(duì)于場(chǎng)外期權(quán)的發(fā)展不能因噎廢食。他指出，機(jī)構(gòu)投資者需要更多的金融工具來(lái)獲取收益和避險(xiǎn)，“要讓不同類型的投資者都愿意參與進(jìn)來(lái)，資本市場(chǎng)的深度、廣度才足夠大，注冊(cè)制才能全面推開，企業(yè)的融資方式才更發(fā)達(dá)，有利于形成良好的金融生態(tài)?！?/p>

張竹然也指出，近些年在商品領(lǐng)域出現(xiàn)了很多衍生品，但在權(quán)益市場(chǎng)領(lǐng)域的衍生品建設(shè)遲遲沒(méi)有放開，此類衍生品門檻過(guò)高、杠桿過(guò)低，不利于散戶參與交易，衍生品市場(chǎng)亟待發(fā)展，以滿足不同投資者的需求。

在快速發(fā)展的過(guò)程中，難免會(huì)有遺漏的地方。鄭云鷹指出，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度而言，當(dāng)資本存在超額收益的可能，就會(huì)有人冒著不合規(guī)、不合法的風(fēng)險(xiǎn)嘗試。監(jiān)管應(yīng)該防范于未然，用技術(shù)手段降低違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)收益，從源頭杜絕該行為。

今年以來(lái)，有關(guān)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管措施頻出。6月，證監(jiān)會(huì)披露了3條涉及場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的行政監(jiān)管措施公告，被處罰的三家券商分別為中金、中信建投和華泰。證監(jiān)會(huì)稱，中金公司因場(chǎng)外期權(quán)合約對(duì)手方為非專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)其采取出具警示函的監(jiān)管措施。中信建投因場(chǎng)外期權(quán)合約股票指數(shù)掛鉤標(biāo)的超出規(guī)定范圍，也被采取出具警示函的監(jiān)管措施。華泰證券因部分場(chǎng)外期權(quán)合約個(gè)股掛鉤標(biāo)的超出當(dāng)期融資融券范圍，未對(duì)部分期限小于30天的場(chǎng)外期權(quán)合約出具書面合規(guī)意見書，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)相關(guān)內(nèi)部制度不健全等三方面問(wèn)題，被責(zé)令改正。

8月1日，《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》開始施行，將衍生品交易納入法律調(diào)整范圍。8月5日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布最新一期場(chǎng)外期權(quán)交易商名單，包括8家一級(jí)交易商及36家二級(jí)交易商，首次出現(xiàn)減少2家二級(jí)交易商的情況，東北證券、信達(dá)證券被調(diào)整出名單。同時(shí)，36家二級(jí)交易商中，華安證券、華西證券、山西證券、天風(fēng)證券、西南證券等5家的交易商狀態(tài)更新為“已進(jìn)入過(guò)渡期”。

這被認(rèn)為是加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外期權(quán)監(jiān)管的表現(xiàn)。趙錫軍表示，這說(shuō)明監(jiān)管對(duì)場(chǎng)外期權(quán)參與者的資質(zhì)要求和行為考量可能有了新的變化，從風(fēng)險(xiǎn)控制、交易合規(guī)性、服務(wù)滿意度等方面，重新考察參與者資質(zhì)。

趙錫軍認(rèn)為，與國(guó)外相比，美國(guó)的場(chǎng)外交易相對(duì)活躍，有較為完善的證券行業(yè)法律法規(guī)，出現(xiàn)糾紛后能夠通過(guò)司法途徑解決問(wèn)題，另外行業(yè)的自律監(jiān)管措施也比較成熟。

他建議，要促進(jìn)衍生品健康發(fā)展，應(yīng)遵循合規(guī)和服務(wù)兩個(gè)原則。首先要符合衍生品法的要求，另外場(chǎng)外期權(quán)是用來(lái)為現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)沖和控制風(fēng)險(xiǎn)的，而不是鼓勵(lì)單邊的投機(jī)炒作，同時(shí)在交易的服務(wù)、效率、透明公開、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面制定更細(xì)致的規(guī)范。