姚 暉，孫碧媛

（南京信息工程大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210044）

一、引言

如何以最小的代理成本獲得管理者最積極的努力，一直是委托代理理論試圖解決的根本問(wèn)題。根據(jù)Ross（1973）的最優(yōu)契約理論，薪酬是股東激勵(lì)高管實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值、股東利益最大化的契約。相較于民企，國(guó)企承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任，在高管薪酬安排上既要考慮其激勵(lì)效應(yīng)，還要兼顧社會(huì)公平。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2002年我國(guó)國(guó)企內(nèi)部平均薪酬差距高達(dá)12倍。同年，為維護(hù)社會(huì)公平、縮小貧富差距、更好地激發(fā)管理者與員工的積極性，國(guó)資委對(duì)央企實(shí)行高管年薪制，規(guī)定高管與普通職工之間的薪酬差距不得超過(guò)12倍。2003年，國(guó)務(wù)院審核通過(guò)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，加強(qiáng)對(duì)央企負(fù)責(zé)人的業(yè)績(jī)考核。然而，2003年國(guó)企內(nèi)部薪酬差距卻增至13.9倍。2009年，人力資源和社會(huì)保障部等六部門聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，正式對(duì)央企發(fā)出“限薪令”。然而，一些學(xué)者的實(shí)證研究表明，此次“限薪令”的實(shí)施效果并不理想，不僅央企高管的薪酬水平未見(jiàn)降低，而且引發(fā)了更為嚴(yán)重的在職消費(fèi)現(xiàn)象（陳信元等，2009）。2014年，中共中央政治局審議通過(guò)了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，對(duì)央企高管薪酬和在職消費(fèi)進(jìn)行了更加嚴(yán)格的限制。此后，各地方政府也紛紛出臺(tái)有關(guān)辦法，對(duì)地方國(guó)企高管也實(shí)施“限薪令”。此次“限薪令”取得了較好的效果，如常風(fēng)林等（2017）發(fā)現(xiàn)，政策實(shí)施后國(guó)企高管薪酬水平下降了約3%，同時(shí)高管“業(yè)績(jī)-薪酬”的敏感度有所提升，部分國(guó)企高管通過(guò)提升企業(yè)績(jī)效、調(diào)高員工薪酬的途徑維持自身薪酬水平?？偟膩?lái)看，“限薪令”的實(shí)施在推進(jìn)人民共同富裕、促進(jìn)社會(huì)公平方面發(fā)揮了積極作用。

公平和效率是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體，“限薪令”在促進(jìn)社會(huì)公平的同時(shí)，是否會(huì)影響高管的投資決策行為，進(jìn)而影響投資效率及企業(yè)價(jià)值？以往文獻(xiàn)表明，我國(guó)國(guó)企普遍存在過(guò)度投資的現(xiàn)象，因此合理統(tǒng)籌投資數(shù)量、抑制過(guò)度投資與改善投資質(zhì)量成為國(guó)企治理的重要方面。國(guó)企存在由于薪酬激勵(lì)契約失靈造成投資過(guò)度的現(xiàn)象，行政干預(yù)會(huì)降低高管“業(yè)績(jī)-薪酬”的敏感度。地方政府還可能為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，干預(yù)當(dāng)?shù)貒?guó)企決策，給予高管不合理的激勵(lì)，導(dǎo)致地方國(guó)企盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、過(guò)度投資。此外，有政治抱負(fù)的國(guó)企高管還可能試圖通過(guò)大規(guī)模投資提高政績(jī)，以獲取政治晉升，而部分晉升無(wú)望的高管則可能利用過(guò)度投資獲取權(quán)力和在職消費(fèi)等補(bǔ)償（楊瑞龍等，2013）。

那么薪酬管制是否會(huì)對(duì)國(guó)企的投資過(guò)度行為產(chǎn)生抑制作用？本文以2014年出臺(tái)的“限薪令”作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用雙重差分法研究薪酬管制對(duì)國(guó)企過(guò)度投資的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，進(jìn)一步厘清薪酬管制與國(guó)企過(guò)度投資的關(guān)系，并從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)激勵(lì)等角度分析薪酬管制對(duì)過(guò)度投資行為的差異化影響。第二，不僅評(píng)估“限薪令”對(duì)國(guó)企過(guò)度投資的影響，還從薪酬差距與管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好兩條路徑研究這種影響的內(nèi)在機(jī)制。第三，以往文獻(xiàn)大多以限薪效果、業(yè)績(jī)漲幅和研發(fā)投入來(lái)衡量“限薪令”的政策效果，本文以企業(yè)投資效率為研究視角，為進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企薪酬制度改革、提升國(guó)企治理水平和投資效率提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

“限薪令”的主要目的就是縮小國(guó)企內(nèi)部薪酬差距，促進(jìn)社會(huì)公平，進(jìn)而提升國(guó)企效率。但“限薪令”對(duì)國(guó)企效率同時(shí)存在正反兩方面影響。一方面，依據(jù)公平理論，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距過(guò)大會(huì)造成員工的不公平心理，從而導(dǎo)致員工消極怠工。根據(jù)組織政治理論，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距較大時(shí)，薪酬水平相對(duì)較低的人員會(huì)產(chǎn)生被剝削感，從而放棄與他人合作，增加利己行為，惡化企業(yè)環(huán)境。王曉云和許家云（2019）發(fā)現(xiàn)，薪酬管制有助于維護(hù)員工公平感，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但另一方面，根據(jù)錦標(biāo)賽理論，在企業(yè)高管面臨著巨大績(jī)效壓力的情況下，擴(kuò)大薪酬差距有助于提升對(duì)高管的激勵(lì)效應(yīng)，增強(qiáng)高管前行的動(dòng)力。徐經(jīng)長(zhǎng)等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，高管限薪后國(guó)企的創(chuàng)新投入顯著降低。劉敏和馮麗娟（2015）發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)擴(kuò)大薪酬差距，可以促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)的投資效率，但對(duì)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有影響。李亞微（2015）認(rèn)為，較高的薪酬激勵(lì)將提高國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

投資效率是衡量企業(yè)效率的重要指標(biāo)。Myers和Majluf（1984）將企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，視為投資不足。Jensen（1999）從自由現(xiàn)金流的角度提出了過(guò)度投資的概念，即企業(yè)在存在大量自由現(xiàn)金流的同時(shí)，接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資的研究，以往文獻(xiàn)主要關(guān)注過(guò)度投資的影響因素，如高管特征、激勵(lì)模式等方面。姜付秀等（2009）研究管理層背景與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層的平均年齡、學(xué)歷與過(guò)度投資水平呈負(fù)相關(guān)，而管理者持股比例與過(guò)度投資水平正相關(guān)。龔光明和曾照存（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)過(guò)度投資呈正相關(guān)。陳效東等（2016）將股權(quán)激勵(lì)分成激勵(lì)型和非激勵(lì)型，發(fā)現(xiàn)非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)將加劇企業(yè)的過(guò)度投資。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）“限薪令”對(duì)國(guó)企過(guò)度投資的影響

企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，由于企業(yè)資源的不斷投入，股東與管理者的信息不對(duì)稱程度會(huì)加大。國(guó)企“一股獨(dú)大”的特性，更讓許多中小股東無(wú)法對(duì)國(guó)企進(jìn)行有效監(jiān)督，且高管在信息傳輸過(guò)程中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部委托代理問(wèn)題嚴(yán)重。在國(guó)企中，部分高管還會(huì)利用權(quán)力自定薪酬，扭曲薪酬激勵(lì)制度。Hayward和Hambrick（1997）認(rèn)為，當(dāng)管理者薪酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通員工的時(shí)候，往往呈現(xiàn)出過(guò)度自信的傾向，進(jìn)而引致錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)決策?！跋扌搅睢钡某雠_(tái)，不僅可以限制國(guó)企高管濫用權(quán)力，還可以減少過(guò)度自信傾向，從而達(dá)到抑制國(guó)企過(guò)度投資行為的目的。根據(jù)組織政治理論，企業(yè)中巨大的薪酬差距會(huì)刺激部分高管為了晉升而采取冒險(xiǎn)、利己行為，進(jìn)行不必要的投資，傷害企業(yè)利益。國(guó)企的公益性削弱了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，高管薪酬制定與績(jī)效評(píng)價(jià)存在脫節(jié)。權(quán)小鋒等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企中的薪酬激勵(lì)契約很難發(fā)揮作用，還可能成為高管以權(quán)謀私的工具。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敏感理論，人們想要獲取的成就越大，就越會(huì)為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)而采取風(fēng)險(xiǎn)決策。較大薪酬差距的激勵(lì)，能讓管理者忽略風(fēng)險(xiǎn)，以獲取自己想要的利益?！跋扌搅睢钡某雠_(tái)縮小了企業(yè)高管與員工的相對(duì)薪酬差距，將抑制部分高管為了獲得薪酬和晉升而擴(kuò)大投資的冒險(xiǎn)傾向，從而減少不必要的投資。

此外，當(dāng)企業(yè)投資新的項(xiàng)目時(shí)，管理者需要付出更多的私人時(shí)間與精力來(lái)處理，過(guò)度投資的負(fù)收益彌補(bǔ)不了高管的私人成本。為保護(hù)私人利益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，管理層變得謹(jǐn)慎保守，進(jìn)而放棄部分高風(fēng)險(xiǎn)的投資。綜上，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：“限薪令”的出臺(tái)抑制了國(guó)企的過(guò)度投資行為。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“限薪令”政策效應(yīng)的影響

上市公司面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否激烈，也是影響企業(yè)投資決策的重要因素。來(lái)自市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力對(duì)約束管理者有著積極的作用，即使薪酬差距縮小，競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的過(guò)度投資行為也不會(huì)有大變化。而壟斷行業(yè)幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，高管更容易受到薪酬差距的影響，從而縮減過(guò)度投資。

壟斷性企業(yè)普遍存在過(guò)度投資現(xiàn)象。壟斷性企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流，即使投資失敗，管理者需要承擔(dān)的損失也較小，并且還享受著政策保護(hù)與行業(yè)壟斷性帶來(lái)的高收益。此時(shí)，管理者可能不加約束地?cái)U(kuò)張企業(yè)，擴(kuò)大投資規(guī)模，以獲取更多的私人收益。壟斷性企業(yè)管理層權(quán)力較大且比較穩(wěn)定，管理者更偏好利用權(quán)力操縱會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)而獲取更高的薪酬以及在職消費(fèi)。楊青等（2018）指出，雖然壟斷性企業(yè)高管會(huì)由于薪酬限制而懈怠，減少自己的努力水平，但是對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成的影響較小。隨著“限薪令”的頒布，政府對(duì)國(guó)企的反腐查處力度也在加大，打擊了高管欲通過(guò)過(guò)度投資獲取隱性薪酬的想法。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較小、沒(méi)有業(yè)績(jī)虧損威脅的情況下，薪酬的驟減更容易抑制高管權(quán)力的濫用，減少不必要的投資行為。

而在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，管理者承擔(dān)著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，在制定投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎。陳信元等（2014）研究行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資效率之間關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有助于減少企業(yè)的投資不足和投資過(guò)度，高競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境能夠?qū)局卫砥鸬窖a(bǔ)充和完善作用，抑制高管利用管理權(quán)力獲取隱性薪酬激勵(lì)的利己行為。競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企面臨較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，過(guò)度投資水平相對(duì)較低，即使薪酬差距縮小，高管為了企業(yè)在市場(chǎng)上繼續(xù)站穩(wěn)腳跟，依然會(huì)穩(wěn)健地尋求企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，相較于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，壟斷性國(guó)企的高管受薪酬管制的影響更大，由此提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：相較于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企，“限薪令”更能有效抑制壟斷性國(guó)企的過(guò)度投資行為。

（三）股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)“限薪令”政策效應(yīng)的影響

“限薪令”政策出臺(tái)后，國(guó)企紛紛開(kāi)始尋找薪酬激勵(lì)的替代方法。股權(quán)激勵(lì)給予管理者一定股權(quán)，不僅能緩解股東與管理者之間的矛盾，減少代理成本，還能鼓勵(lì)管理者接受風(fēng)險(xiǎn)，成為許多國(guó)企的首選方案。目前，我國(guó)上市公司采用的股權(quán)激勵(lì)方式主要有限制性股票、股票增值權(quán)、股票期權(quán)三種。其中，限制性股票規(guī)定，只有管理者達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，才可出售從中獲益；以股票增值權(quán)為激勵(lì)方式的企業(yè)管理者，可以從股票增值部分獲取一部分報(bào)酬；以股票期權(quán)作為激勵(lì)方式的企業(yè)，如果投資成功，企業(yè)股價(jià)越高，管理者獲利就越多，如果投資失敗，管理者可以不行權(quán)。比起限制性股票，股票期權(quán)的激勵(lì)方式能夠引起企業(yè)的過(guò)度投資（李小娟，2017）。綜上所述，企業(yè)以股票期權(quán)為高管主要激勵(lì)方式，將提高管3理者的冒險(xiǎn)精神，增加投資過(guò)度的可能性，由此提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：相較于其他股權(quán)激勵(lì)方式，股票期權(quán)會(huì)弱化“限薪令”對(duì)國(guó)企過(guò)度投資的抑制。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型選擇與變量定義

1.模型設(shè)定

本文構(gòu)建雙重差分模型（1），檢驗(yàn)“限薪令”是否有效地降低國(guó)企的過(guò)度投資水平。

其中：OVERIN為企業(yè)過(guò)度投資水平，CONTROLS為控制變量。當(dāng)樣本處于政策執(zhí)行期時(shí)，TIME取值為1，否則取值為0。當(dāng)樣本為國(guó)企時(shí)，TREAT取值為1，否則取值為0。交互項(xiàng)TIME×TREAT為模型的核心解釋變量，反映“限薪令”對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響。參考呂長(zhǎng)江和張海平（2011）的做法，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROWTH）、企業(yè)負(fù)債水平（LEV）、股票年回報(bào)率（RETURN）、管理層持股比例（GSHARE）、股權(quán)制衡度（LAR）、盈利能力（ROA）、貨幣資金（CASH）、董事會(huì)持股比例（NBDS）作為控制變量。αi表示企業(yè)固定效應(yīng)，αt表示時(shí)間固定效應(yīng)。由于控制了時(shí)間、企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，因此模型中未再加入TIME、TREAT項(xiàng)。具體的變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.企業(yè)過(guò)度投資

參考劉行和葉康濤（2013）等文獻(xiàn)的做法，本文選取Richardson（2006）的投資模型，利用模型（2）計(jì)算企業(yè)預(yù)期的投資水平。在有關(guān)企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)中，此模型使用廣泛且具有很強(qiáng)的適用性。

其中：INV代表企業(yè)投資量，控制變量（CONTROLS）包括企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROWTH）、企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（CASH）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成立年限（AGE）、企業(yè)的股票收益率（RET）和企業(yè)負(fù)債水平（LEV）。模型（2）的殘差反映企業(yè)的非效率投資水平，當(dāng)殘差大于0時(shí)，代表企業(yè)存在投資過(guò)度，當(dāng)殘差小于0時(shí)，代表企業(yè)存在投資不足。本文主要研究企業(yè)的過(guò)度投資水平（OVERIN），參考詹雷和王瑤瑤（2013）的做法，當(dāng)殘差大于0時(shí)，企業(yè)過(guò)度投資水平取殘差原值，當(dāng)殘差小于0時(shí)，企業(yè)不存在過(guò)度投資，過(guò)度投資水平取0。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2010-2019年中國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，并從初始樣本中剔除金融類公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本以及ST、PT企業(yè)，最終得到7457個(gè)上市公司樣本觀測(cè)值。文中所用數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，表3列示了按股權(quán)性質(zhì)與“限薪令”前后分組的描述性統(tǒng)計(jì)及非參檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可看出，企業(yè)過(guò)度投資的最大值為0.623，最小值為0.0009，均值為0.0859，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)存在過(guò)度投資行為。從表3可發(fā)現(xiàn)，“限薪令”前后，國(guó)企的過(guò)度投資水平減少了0.007，在10%顯著性水平下顯著；而非國(guó)有企業(yè)卻上升了0.004，但不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義。上述結(jié)果初步說(shuō)明“限薪令”抑制了國(guó)企的過(guò)度投資行為。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 主要變量的非參檢驗(yàn)結(jié)果

五、實(shí)證分析

（一）“限薪令”與企業(yè)過(guò)度投資

表4列示了“限薪令”與企業(yè)過(guò)度投資的雙重差分結(jié)果。其中，列（1）是未加入控制變量且未控制個(gè)體效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）是加入控制變量但未控制個(gè)體效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）是加入控制變量且控制個(gè)體效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（4）是分別對(duì)政策實(shí)施前后三年的子樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，虛擬變量BEFORE1、BEFORE2、BEFORE3分別代表政策實(shí)施前三年的子樣本數(shù)據(jù)，虛擬變量CURRENT為政策實(shí)施當(dāng)年的子樣本數(shù)據(jù)，虛擬變量AFTER1、AFTER2、AFTER3分別代表政策實(shí)施后三年的子樣本數(shù)據(jù)。列（4）的逐年回歸結(jié)果顯示，政策實(shí)施前，子樣本的估計(jì)系數(shù)為正，且不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義；政策實(shí)施后，子樣本的估計(jì)系數(shù)由正變負(fù)，且在5%顯著性水平下顯著，說(shuō)明樣本通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，可以選擇雙重差分法進(jìn)行回歸。列（1）-（3）交互項(xiàng)TIME×TREAT的回歸系數(shù)為負(fù)且在10%顯著性水平下顯著，表示與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)企的過(guò)度投資水平顯著下降，“限薪令”有效地抑制了國(guó)企的過(guò)度投資行為。因此，假設(shè)1得到證實(shí)。

表4 “限薪令”影響企業(yè)過(guò)度投資的回歸結(jié)果

（二）“限薪令”、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)過(guò)度投資

借鑒張晨和張宇（2011）的研究，將以下行業(yè)歸類為壟斷性行業(yè)：采掘業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延業(yè)，石油加工及核燃料加工業(yè)，電力、燃?xì)饧八?yīng)業(yè)，有色金屬冶煉和壓延業(yè)。其余行業(yè)歸類為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。當(dāng)企業(yè)屬于壟斷性行業(yè)時(shí)，MON取1，否則取0。表5的列（1）中，加入了調(diào)節(jié)變量MON的交互項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)TIME×TREAT×MON的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明“限薪令”更能幫助壟斷性國(guó)企抑制過(guò)度投資行為，支持了假設(shè)2。

表5 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)“限薪令”政策效應(yīng)的影響

（三）“限薪令”、股權(quán)激勵(lì)方式和企業(yè)過(guò)度投資

對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組，當(dāng)企業(yè)采用股票期權(quán)的激勵(lì)模式時(shí)，INCEN1取1，否則取0；當(dāng)企業(yè)采用股票增值權(quán)、限制性股票的激勵(lì)模式時(shí)，INCEN2取1，否則取0。表5列（2）、（3）展示了相關(guān)回歸結(jié)果，可以看出TIME×TREAT×INCEN1的系數(shù)為正，符號(hào)與TIME×TREAT項(xiàng)相反，且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明以股票期權(quán)為激勵(lì)模式弱化了“限薪令”對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用。而TIME×TREAT×INCEN2的系數(shù)不顯著，說(shuō)明以股票增值權(quán)、限制性股票為激勵(lì)模式對(duì)“限薪令”的影響不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，驗(yàn)證了假設(shè)3。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換因變量的衡量方法

參考Biddle等（2009）的方法，使用企業(yè)投資對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的回歸模型，估算出企業(yè)過(guò)度投資水平，作為前文因變量的替代變量進(jìn)行回歸。

其中：INV代表企業(yè)投資量；GROWTH代表企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表征；殘差ε為企業(yè)投資效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，定義方法與前文過(guò)度投資水平一樣。表6的列（1）、（2）分別列示了控制和未控制企業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看出TIME×TREAT的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%顯著性水平下顯著，與前文的結(jié)論一致，表明本文的主回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

表6 替換因變量的回歸結(jié)果

（二）傾向得分匹配雙重差分回歸

國(guó)企與民企難免會(huì)在某些特征上存在差異，且面臨的各項(xiàng)政策也不同。為了緩解這些差異對(duì)本文研究結(jié)論的影響，我們采取傾向得分匹配（PSM）雙重差分模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，處理組和對(duì)照組采用1：1最鄰近匹配法進(jìn)行配對(duì)。均值非參檢驗(yàn)結(jié)果表明，經(jīng)過(guò)PSM匹配后處理組和對(duì)照組的控制變量差異顯著性下降，說(shuō)明PSM匹配結(jié)果較好。利用匹配樣本進(jìn)行雙重差分回歸，回歸結(jié)果如表7所示。TIME×TREAT以及調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)TIME×TREAT×MON、TIME×TREAT×INCEN1、TIME×TREAT×INCEN2的回歸系數(shù)符號(hào)與上文一致，且在5%顯著性水平下顯著，說(shuō)明本文各項(xiàng)回歸結(jié)果均較為穩(wěn)健。

表7 PSM雙重差分回歸結(jié)果

2.866***（3.43）Adj R2 0.282 0.287 0.283 0.282 N 4486 4486 4486 4486_cons 2.866***（3.43）2.944***（3.46）2.889***（3.44）

七、影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文的回歸結(jié)果證明，“限薪令”確實(shí)能夠顯著抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。基于上文的理論分析，本文認(rèn)為“限薪令”主要通過(guò)兩個(gè)方面影響企業(yè)的過(guò)度投資行為：一是嚴(yán)格的薪酬管制可以限制管理層權(quán)力的濫用，阻止高管盲目沖動(dòng)的過(guò)度投資行為。二是“限薪令”降低了高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好。為了晉升進(jìn)而獲取高薪，高管可能會(huì)采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，但“限薪令”限制了他們薪酬漲幅的空間，且提高了高管對(duì)“業(yè)績(jī)—薪酬”的敏感度，減少了高管過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。在上述理論分析的基礎(chǔ)上，本文參考Baron和Kenny（1986）的兩階段法，進(jìn)一步探討“限薪令”影響企業(yè)過(guò)度投資行為的路徑。

（一）影響機(jī)制一：內(nèi)部薪酬差距

2014年末出臺(tái)的“限薪令”規(guī)定國(guó)企高管與員工薪酬差距的上限為8倍，本文將內(nèi)部薪酬差距（GAP）定義為高管年均薪酬與員工平均薪酬的比值，并將其作為機(jī)制變量進(jìn)行回歸。模型（4）檢驗(yàn)“限薪令”對(duì)內(nèi)部薪酬差距的影響。模型（5）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了機(jī)制變量GAP進(jìn)行回歸。

表8的列（1）、（2）反映了機(jī)制變量的回歸結(jié)果。列（1）中交互項(xiàng)TIME×TREAT的回歸系數(shù)為-0.655，且在5%顯著性水平下顯著，表明“限薪令”有效地縮減了國(guó)企薪酬差距。列（2）中交互項(xiàng)TIME×TREAT的系數(shù)依然為負(fù)，且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明薪酬差距的縮小能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資；GAP的估計(jì)系數(shù)為正，且在5%顯著性水平下顯著，表明薪酬差距具有部分中介的作用?？偠灾?，“限薪令”政策通過(guò)薪酬管制減少了國(guó)企高管的盲目過(guò)度投資。

（二）影響機(jī)制二：管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好

參照上述兩階段法的基本步驟，再將管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（RISKAPP）作為機(jī)制變量進(jìn)行回歸分析。龔光明和曾照存（2013）認(rèn)為管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)決策上，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，越傾向于過(guò)度投資。本文參考其做法，以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占資產(chǎn)比重來(lái)衡量管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指應(yīng)收賬款、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)及可供出售金融資產(chǎn)的總和。表8的列（3）、（4）列示相關(guān)回歸結(jié)果。列（3）中交互項(xiàng)TIME×TREAT在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表示“限薪令”顯著降低了國(guó)企管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度；列（4）中RISKAPP在10%顯著性水平下顯著為正，說(shuō)明管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好存在部分中介的作用，即“限薪令”通過(guò)抑制管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好減少國(guó)企的過(guò)度投資行為。

表8 機(jī)制變量的回歸分析

八、結(jié)論與建議

共同富裕、社會(huì)公平是中國(guó)特色社會(huì)主義現(xiàn)代化的重要追求。本文基于2014年末“限薪令”這一外生政策的沖擊，使用雙重差分法考察該政策對(duì)維護(hù)社會(huì)公平、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。研究表明：一是“限薪令”政策能夠顯著抑制國(guó)企的過(guò)度投資行為，主要的影響渠道是縮短內(nèi)部薪酬差距、降低管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體而言，一方面，薪酬管制加強(qiáng)了對(duì)高管的監(jiān)督，薪酬激勵(lì)變小，高管不愿浪費(fèi)私人成本在不必要的投資項(xiàng)目上，從而減少盲目投資；另一方面，“限薪令”限制了薪酬上升的空間，降低了管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好。二是薪酬管制對(duì)壟斷性國(guó)企過(guò)度投資行為的抑制作用更為明顯。由于壟斷性國(guó)企自由現(xiàn)金流較多，投資失敗對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響甚微，高管更容易盲目投資，薪酬管制更能打擊壟斷性國(guó)企高管的盲目自信，從而減少失誤決策。三是股票期權(quán)的激勵(lì)模式能夠抑制“限薪令”對(duì)過(guò)度投資的影響。

基于以上研究結(jié)論，本文可能的政策啟示是：第一，進(jìn)一步完善國(guó)企高管薪酬制度,實(shí)現(xiàn)高管薪酬公開(kāi)化與合理化,減少高管自利行為。第二，提高對(duì)國(guó)企高管的激勵(lì)水平，在國(guó)有控股上市公司中合理推廣股權(quán)激勵(lì)方式，細(xì)化股權(quán)激勵(lì)規(guī)則，兼顧薪酬公平與企業(yè)效率。第三，積極培育和發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，在國(guó)企中全面推廣職業(yè)經(jīng)理人制度，利用職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶動(dòng)國(guó)企高管積極性，提升企業(yè)投資質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率。