華潤(rùn)置地：負(fù)債增速成謎 毛利率承壓

楊現(xiàn)華

年報(bào)披露沒(méi)過(guò)多久，華潤(rùn)置地（1109.HK）宣布換帥，連續(xù)更換董事長(zhǎng)并沒(méi)有影響華潤(rùn)置地收入的持續(xù)走好。大股東對(duì)華潤(rùn)置地的支持不遺余力，低利率的關(guān)聯(lián)借款接連大幅增長(zhǎng)。原本有息負(fù)債增速超過(guò)15%上限，在華潤(rùn)置地調(diào)整下神奇達(dá)標(biāo)。

在三道紅線約束下，除并購(gòu)?fù)猓科蟮挠邢⒇?fù)債增長(zhǎng)不能超過(guò)15%。與2020年年報(bào)公布的借款額相比，2021年華潤(rùn)置地有息負(fù)債增速超過(guò)了15%的上限?？善婀值氖牵?021年年報(bào)中，華潤(rùn)置地上調(diào)了公司2020年的債務(wù)總額，其他的主要會(huì)計(jì)科目全部保持原樣。在負(fù)債“定向放水”后，華潤(rùn)置地負(fù)債總額增速下降至13%，低于15%的上限。

在毛利率不斷下滑之下，華潤(rùn)置地收入規(guī)模的擴(kuò)大也難以阻止盈利增速低迷的現(xiàn)實(shí)。在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，華潤(rùn)置地表示有信心將開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在目前的水平，但不斷走高的拿地價(jià)格面對(duì)的是已經(jīng)開(kāi)始下降的房?jī)r(jià)，盈利空間不斷縮水，靠壓縮建安等成本穩(wěn)定住利潤(rùn)恐怕既不現(xiàn)實(shí)也不安全。

2020年疫情基本穩(wěn)定后，房企卻迎來(lái)了連環(huán)流動(dòng)性危機(jī)，頭部房企接連陷入債務(wù)違約。憑借獨(dú)特的信用優(yōu)勢(shì)，國(guó)企和央企在本輪房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)中并未明顯受損，部分房企反而是逆市拿地，華潤(rùn)置地就是其中的一家。只是面對(duì)行業(yè)低迷的現(xiàn)狀，抄底囤地是砒霜還是蜜糖？

負(fù)債“違規(guī)”增長(zhǎng)？

2021年，華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2121.08億元，同比增長(zhǎng)18.11%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)373.95億元，同比增長(zhǎng)9.69%;扣除少數(shù)股東損益后，華潤(rùn)置地歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為324.01億元，同比增長(zhǎng)8.69%，表現(xiàn)同樣不如營(yíng)收。

2019年，華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)1477.36億元的收入，凈利潤(rùn)為343.52億元，2021年公司收入有了40%以上的明顯增加，凈利潤(rùn)漲幅還不到兩位數(shù)，增速差異可見(jiàn)一斑。

盈利難有亮眼表現(xiàn)，負(fù)債增長(zhǎng)卻不差。2021年年末華潤(rùn)置地借貸額為1974億元，與2020年年報(bào)中數(shù)據(jù)相比增長(zhǎng)19.64%，顯然超過(guò)了三道紅線要求的負(fù)債不超過(guò)15%的增速上限。

從三道紅線的要求看，華潤(rùn)置地全部未超標(biāo)，是“綠檔”企業(yè)，因此有息負(fù)債最多可以達(dá)到15%的增速。從2021年年末同比增長(zhǎng)接近20%的結(jié)果看，華潤(rùn)置地負(fù)債增長(zhǎng)顯然是超過(guò)了上限。當(dāng)然疫情和房企債務(wù)違約頻出后，監(jiān)管釋放新政策，因并購(gòu)而產(chǎn)生的借款不在其列。華潤(rùn)置地融資余額中是否有因并購(gòu)而增加的借款、借款規(guī)模是多少，外界難以知曉。

與2020年年報(bào)相比，華潤(rùn)置地借貸總額增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了15%，但在2021年年報(bào)中，公司借貸總額僅僅增長(zhǎng)了13%，還未達(dá)到15%的上限。年報(bào)顯示，2021年公司債務(wù)總額較2020年的1746.64億元增長(zhǎng)了13%，并不是近20%的增長(zhǎng)。

2020年年報(bào)中，華潤(rùn)置地期末債務(wù)總額為1649.85億元。2021年報(bào)中，公司披露的2020年末債務(wù)總額“注水”至1746.64億元，2020年年末的債務(wù)總額多出了96.79億元。正是這“憑空”增加的近百億元借款，讓華潤(rùn)置地2021年的債務(wù)總額增速?gòu)慕?0%大幅下降至13%。

是華潤(rùn)置地調(diào)整了2020年年報(bào)披露的部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)了嗎？對(duì)比2021年年報(bào)披露的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2020年大幅調(diào)整的只有債務(wù)總額和因負(fù)債調(diào)整，凈負(fù)債率相應(yīng)發(fā)生了變化，其余基本一致，甚至完全一樣。

在凈資產(chǎn)沒(méi)有變化的情況下，既然債務(wù)做了調(diào)整，那么隨著負(fù)債的變化，公司的總資產(chǎn)必然也要做出相應(yīng)的調(diào)整。奇怪的是，華潤(rùn)置地的總資產(chǎn)并沒(méi)有任何改變。而且，華潤(rùn)置地也沒(méi)有修改2020年年報(bào)的主要內(nèi)容。在2021年年報(bào)中，華潤(rùn)置地列出了近五年來(lái)的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，其中2017-2019年的收入、凈利潤(rùn)等都是“經(jīng)重列”后的數(shù)據(jù)，也即部分主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)做了修改，但2020年并不在修改名單中。

2020年年報(bào)并沒(méi)有做系統(tǒng)性的調(diào)整，唯一明顯變化的是債務(wù)總額及其影響的凈負(fù)債率，且約百億元的負(fù)債增加并沒(méi)有使公司資產(chǎn)有任何的變動(dòng)。華潤(rùn)置地債務(wù)總額“定向注水”是有意為之還是無(wú)意之失呢？

借貸總額在不斷增長(zhǎng)，好現(xiàn)象是成本在下降。2021年，華潤(rùn)置地平均借貸成本已經(jīng)降至4%以下，低于4%的融資成本在一眾規(guī)模房企中顯然是遙遙領(lǐng)先。在低廉的融資借貸中，顯然與來(lái)自大股東大幅增長(zhǎng)的低息甚至近似無(wú)息的貸款有莫大的關(guān)聯(lián)。

慷慨的華潤(rùn)集團(tuán)

在華潤(rùn)置地的借款中，大股東華潤(rùn)集團(tuán)的低息借款占有重要位置。不僅是規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，利率也極其低廉。

年報(bào)顯示，2021年大股東華潤(rùn)集團(tuán)向華潤(rùn)置地提供了386.01億元的借款，借款利率在0.86%-3.92%之間，2021年實(shí)際借款利息費(fèi)用為5.04億元。截至2021年年底，華潤(rùn)置地應(yīng)付華潤(rùn)集團(tuán)174.65億元。

如果近400億元的借款是在2021年發(fā)生的，那么全年5億元出頭的利息意味著年化利率只有1.31%，大股東華潤(rùn)集團(tuán)對(duì)華潤(rùn)置地的支持可見(jiàn)一斑。這并不是華潤(rùn)集團(tuán)最慷慨的表現(xiàn)，在此之前，大股東上百億元的借款利息基本可以忽略不計(jì)。

2019年和2020年，華潤(rùn)集團(tuán)分別向華潤(rùn)置地提供了120.03億元和223.88億元的借款，當(dāng)年產(chǎn)生的利息分別為4910萬(wàn)元和2540萬(wàn)元，期末分別應(yīng)付華潤(rùn)集團(tuán)9億元和96.86億元。短短三年時(shí)間，華潤(rùn)置地向大股東的借款增長(zhǎng)了兩倍有余，與之相比付出的利息代價(jià)相當(dāng)?shù)土?019年和2020年甚至可以說(shuō)是無(wú)償援助了。

2021年年末，華潤(rùn)置地的借貸總額接近2000億元，來(lái)自大股東華潤(rùn)集團(tuán)的占比約為9%，即近一成的借款余額是來(lái)自大股東利率極其低的貸款，華潤(rùn)置地的加權(quán)平均融資成本從2019年的4.45%降至2021年的3.71%，除了整體利率走低外，大股東的貢獻(xiàn)顯然難以忽視。

除了大股東的支持以外，其他關(guān)聯(lián)方亦有幫助。

華潤(rùn)銀行和華潤(rùn)信托是華潤(rùn)置地的關(guān)聯(lián)方。2019-2021年，華潤(rùn)銀行和華潤(rùn)信托向華潤(rùn)置地提供金融服務(wù)及產(chǎn)品單日最高金額分別為9億元、20.89億元和4.75億元。在年報(bào)中華潤(rùn)置地并沒(méi)有披露其與兩家關(guān)聯(lián)方的交易規(guī)模，僅僅透露了單日金額。

其他兄弟公司買樓的買樓，提供資金的提供資金。2021年，華潤(rùn)水泥控股（1313.HK）以8.1億元從華潤(rùn)置地手中購(gòu)買了部分辦公物業(yè);華潤(rùn)啤酒（0291.HK）在2020年提供20億元的借款后，2021年繼續(xù)向華潤(rùn)置地提供20億元借款，利率都在4%以下。

關(guān)聯(lián)方大力支持、借貸成本不斷走低、收入不斷增長(zhǎng)，但并沒(méi)有換來(lái)盈利的同步增長(zhǎng)。在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率接近腰斬之下，華潤(rùn)置地的壓力并不小。雖然公司表示毛利率有望企穩(wěn)，但在上漲的地價(jià)和下跌的售價(jià)擠壓下，毛利率如何在目前的水平穩(wěn)住呢？

止不住的毛利率

將時(shí)間拉長(zhǎng)，2018年華潤(rùn)置地營(yíng)收為1211.89億元，歸母凈利潤(rùn)為242.38億元。2021年與之相比，收入增加近千億元，漲幅超過(guò)75%;歸母凈利潤(rùn)增加了不足百億元，漲幅33.68%，還不到營(yíng)收增速的一半水平。

盈利增速明顯不如營(yíng)收，顯然與毛利率的持續(xù)下滑直接相關(guān)。2018-2021年華潤(rùn)置地的毛利率分別為43.39%、37.91%、30.86%和26.97%。2018年在創(chuàng)下毛利率的高峰后，華潤(rùn)置地的盈利能力從高位迅速滑落。

與其他規(guī)模房企類似，華潤(rùn)置地也有購(gòu)物中心等投資物業(yè)的其他收入，但絕大多數(shù)收入還是依靠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率的大幅跳水是導(dǎo)致公司綜合毛利率持續(xù)縮水的直接原因。

根據(jù)公司年報(bào)，2018-2021年，華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算毛利率分別為42.9%、36.5%、29.1%和23.7%。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降了約45%，同期華潤(rùn)置地綜合毛利率下降了37.84%。顯然，占絕對(duì)收入的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降，公司綜合毛利率只能隨之滑坡。

房企拿地的價(jià)格趨勢(shì)是上升的，因此房?jī)r(jià)下降將導(dǎo)致公司盈利萎靡，但在房?jī)r(jià)并未明顯下降下，華潤(rùn)置地結(jié)算均價(jià)持續(xù)下降。2018-2021年，公司結(jié)算均價(jià)分別為17294元、16881元、15063元和12457元，期間降幅為27.97%，接近三成。

由于凈利潤(rùn)構(gòu)成中有其他收入和公允價(jià)值變動(dòng)損益等影響，以及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)損益的浮動(dòng)，不考慮上述科目?jī)H考察經(jīng)營(yíng)毛利，華潤(rùn)置地的表現(xiàn)更加慘淡。2018-2021年，公司營(yíng)收扣除成本后的毛利分別為525.82億元、560億元、554.15億元和572億元，增長(zhǎng)只有8.78%，還不足一成。

在2021年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，對(duì)于毛利率下滑問(wèn)題，如今已經(jīng)履新華潤(rùn)置地董事長(zhǎng)的李欣介紹，主要的原因還是由于2017-2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)時(shí)帶來(lái)的高地價(jià)，導(dǎo)致毛利率水平下降和回歸。

對(duì)于華潤(rùn)置地的毛利率，李欣表示有信心把開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率維持在22%、23%的水平;算上投資物業(yè)毛利率，希望公司整體毛利率保持在25%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先的位置。

按照公司一把手的表態(tài)，華潤(rùn)置地毛利率還沒(méi)有見(jiàn)底。2021年公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率23.7%，綜合毛利率26.97%，都要高于業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的預(yù)期水平。雖然公司正在經(jīng)歷2017-2018年高價(jià)拿地帶來(lái)的惡果，但目前拿地均價(jià)更高，項(xiàng)目售價(jià)卻已在下降。

2017-2018年，華潤(rùn)置地分別以1044.7億元和1513.5億元新增土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積1196.6萬(wàn)平方米和2213萬(wàn)平方米，即新增土地儲(chǔ)備每平米均價(jià)為8731元和6839元，2018年華潤(rùn)置地的拿地均價(jià)實(shí)際上是下降的。當(dāng)然，與公司2016年每平米平均5951元的公開(kāi)拿地均價(jià)相比，2017-2018年的拿地均價(jià)確實(shí)有了不小的上漲。

之后拿地均價(jià)則是一路攀升直至破萬(wàn)元。2019-2021年，華潤(rùn)置地以總地價(jià)1424億元、1379.5億元和1489.6億元分別新增土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積2020萬(wàn)平方米、1492.1萬(wàn)平方米和1439萬(wàn)平方米，新增土地每平米均價(jià)為7050元、9245元和10352元。

以近五年的時(shí)間周期來(lái)看，2018年和2019年是華潤(rùn)置地新增土地儲(chǔ)備均價(jià)的一個(gè)階段性低點(diǎn)，2020年和2021年較7000元/平米左右的均價(jià)漲幅非常明顯。2017年和2018年的拿地價(jià)格帶來(lái)了毛利率的下滑，2020年后拿地均價(jià)更高，毛利率如何承受？

在建安和稅費(fèi)等相對(duì)剛性之下，房?jī)r(jià)持續(xù)向上才能穩(wěn)定住毛利率。2018-2021年，華潤(rùn)置地合同銷售均價(jià)分別為17572元、18304元、20091元和17988元，在不考慮每年面積不同情況下，土地儲(chǔ)備的價(jià)格漲幅顯然要高于銷售均價(jià)的上漲，而且2021年公司銷售均價(jià)已經(jīng)在下降。

進(jìn)入2022年房地產(chǎn)行業(yè)更冷，銷售大幅下滑，華潤(rùn)置地也未能幸免。2022年1-4月，公司合同銷售累計(jì)約610.3億元，銷售面積320.12萬(wàn)平方米，分別下降了39.6%和44.8%。唯一值得慶幸的是，19065元/平方米的銷售均價(jià)較2021年全年水平有所回升。

毛利率持續(xù)下降、簽約收入大幅跳水，這是房企面臨的通病，并非華潤(rùn)置地獨(dú)有。在行業(yè)低迷之時(shí)，華潤(rùn)置地選擇逆勢(shì)擴(kuò)張。

收入增長(zhǎng)成難題

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-4月，全國(guó)商品房銷售面積3.98億平方米，同比下降20.9%，其中住宅銷售面積下降25.4%;商品房銷售額3.78萬(wàn)億元，下降29.5%，其中住宅銷售額下降32.2%。2021年下半年房企銷售就已經(jīng)步履蹣跚，進(jìn)入2022年后全線低迷，銷售增速下降一半左右的規(guī)模房企并不鮮見(jiàn)。

如前所述，2022年前四個(gè)月華潤(rùn)置地銷售降幅接近四成，但公司拿地的力度不但沒(méi)有減弱，反而有所加強(qiáng)。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，華潤(rùn)置地新增貨值667.2億元，高居行業(yè)第二，超過(guò)第三名逾百億元。華潤(rùn)置地的銷售雖也躋身10強(qiáng)，但銷售額即使較第三名也有超過(guò)一倍的差距。

在土地儲(chǔ)備上，華潤(rùn)置地并非是2022年才開(kāi)始發(fā)力。從拿地力度上看，2018年是公司拿地金額最高的一年，達(dá)到1513.5億元，其中華潤(rùn)置地權(quán)益地價(jià)1036.8億元，權(quán)益占比接近70%。

2019-2021年，華潤(rùn)置地新增土地出資額分別為1424億元、1379.5億元和1489.6億元，其中公司權(quán)益地價(jià)為933.9億元、987.3億元和1126.5億元。2021年土地總價(jià)并未創(chuàng)新高，但公司的權(quán)益出資已經(jīng)刷新歷史，權(quán)益占比超過(guò)了75%。

土地儲(chǔ)備在增長(zhǎng)，權(quán)益占比也在提高，但華潤(rùn)置地未來(lái)的收入增長(zhǎng)卻蒙上一層陰影。2018-2021年年末，公司的合同負(fù)債分別為1922.65億元、2267.2億元、2325.85億元和2127.19億元。合同負(fù)債即預(yù)收款是房企未來(lái)收入的重要保證，沒(méi)有增長(zhǎng)收入增長(zhǎng)從哪里來(lái)？

從已簽約未結(jié)算的金額來(lái)看，同樣如此。2018-2020年年末，華潤(rùn)置地已簽約未結(jié)算的開(kāi)發(fā)物業(yè)金額為1873.5億元、2239.3億元和2728億元，其中992.2億元、1286.9億元和1576億元分別將于下一年結(jié)算，這是2019-2021年收入增長(zhǎng)的重要保證。2021年華潤(rùn)置地已簽約未結(jié)算金額為2171億元，1411億元將于2022年結(jié)算。無(wú)論是已簽約未結(jié)算的金額還是將于下一年結(jié)算的規(guī)模，都有了明顯的縮水。

根據(jù)之前業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的介紹，2020年和2021年年末華潤(rùn)置地可售貨值分別約為5000億元和5057億元，根據(jù)當(dāng)年合同銷售結(jié)果，全年去化在60%左右。2022年年末，華潤(rùn)置地可售資源約有5278億元，2022年已經(jīng)過(guò)去了三分之一的時(shí)間，公司銷售僅有600億元，剩下的半年多時(shí)間，華潤(rùn)置地還能完成一如過(guò)往約60%的去化嗎？

截至發(fā)稿，華潤(rùn)置地沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。