孫志紅 劉炳榮

內容提要：以放松貸款利率管制為準自然試驗，基于2007-2018年中國A股上市企業(yè)數據，運用雙重差分法探究貸款利率市場化改革對非金融企業(yè)影子銀行化的影響及機制。研究發(fā)現，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化產生了抑制作用，但政策效果隨著時間推移逐漸減弱。機制分析表明，放松貸款利率管制有助于緩解企業(yè)融資約束，打破預算軟約束，弱化了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務的動機；同時提高了銀行間競爭程度，減輕了信貸歧視，從而抑制非金融企業(yè)影子銀行化行為。進一步分析發(fā)現，積極推進地方政府治理、加強金融部門監(jiān)管以及發(fā)揮媒體監(jiān)督作用，有助于增強貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制效果。研究結論為中國深層次推進利率市場化改革，引導實體經濟“脫虛向實”提供新的微觀層面經驗證據。

一、 引 言

高質量發(fā)展階段，中國經濟韌性不斷增強、發(fā)展勢頭持續(xù)向好，但發(fā)展不平衡不充分的問題仍舊突出。近年來，受全球宏觀經濟下行影響，中國實體經濟發(fā)展疲軟乏力、實業(yè)投資回報率持續(xù)下降，而資產部門價格卻趨高膨脹，在高額“利差”的誘惑下大量實體企業(yè)熱衷于投資金融部門，呈現出“脫實向虛”的趨勢，由此導致了實體經濟“冷”與虛擬經濟“熱”的結構性失衡(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。為此，黨中央、國務院先后出臺了一系列圍繞“脫虛向實”以及“防范系統(tǒng)性金融風險”的監(jiān)管措施引導企業(yè)回歸主業(yè)，但在逐利性動機的影響下實體企業(yè)仍舊避開正規(guī)金融體系監(jiān)管，開展了更為隱蔽的影子銀行業(yè)務(竇煒和張書敏，2022)。根據中國銀保監(jiān)會2020年發(fā)布的《中國影子銀行報告》顯示，中國廣義影子銀行規(guī)模在2017年超過100萬億元，同時全部A股非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務投資占總資產的比重平均高達22.94%?？梢?，非金融企業(yè)影子銀行化現象愈發(fā)凸顯。

中國金融市場普遍存在的金融抑制是引致影子銀行盛行的重要推手。在以銀行等金融機構為主導的金融體系中，中小民營企業(yè)往往面臨著嚴重的信貸歧視，影子銀行的發(fā)展在一定程度上成為正規(guī)金融渠道的必要補充(Ayaggari等，2010)。然而，影子銀行業(yè)務具有高杠桿、高證券化以及隱蔽性等特征，在交易過程中極易積累各類風險，為系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生埋下隱患。習近平總書記在國內重要會議上多次明確強調“實體經濟是大國的根基，經濟不能脫實向虛”“為實體經濟服務是金融的天職，也是防范金融風險的根本舉措”。因此，如何建立有效的金融防范機制、校正影子銀行無序擴張、降低金融風險隱患，引導金融資源流向實體經濟就顯得尤為迫切。

為此，學術界就如何降低非金融企業(yè)影子銀行化問題展開了激烈討論。一些學者從國家審計監(jiān)督(竇煒和張書敏，2022)、境外投資者監(jiān)督(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)、資管新規(guī)(蔣敏等，2020)等方面展開探索。不可否認，以上因素可通過特定機制有效地緩解非金融企業(yè)影子銀行化問題，且大多數研究偏向于支持嚴格的監(jiān)管制度能夠抑制企業(yè)影子銀行化的盲目擴張，但影子銀行的發(fā)展究其原因在于金融資源的錯配。因此，切實發(fā)揮市場機制的決定性作用，有序實現金融資源優(yōu)化配置，可能是校正非金融企業(yè)影子銀行化的關鍵。

利率是資金價格的體現，既是影響銀行風險承擔與經營行為的主要因素，也是影響企業(yè)資金成本以及投融資行為的決定性因素(陸正飛等，2009)。在過去相當長一段時間內，為維護金融市場的正常秩序，保障國民經濟的穩(wěn)定運行，中國總體上采取了較為嚴格的利率管制政策。隨著市場經濟體制改革的不斷深入，由利率管制帶來的政策紅利漸漸消失，低效率資本產出、信貸配置扭曲和“黑市”盛行等問題接踵而至。直至中共十四屆三中全會提出利率市場化改革的基本思路，由此拉開了放松利率管制的帷幕。其中，貸款利率市場化是利率市場化改革進程中的“先行軍”，直接關乎著實體經濟的融資成本。一方面，部分學者認為貸款利率市場化有助于緩解企業(yè)融資約束(周先平等，2021)，改善企業(yè)非效率投資，引導企業(yè)“脫虛向實”(楊箏等，2019)；另一部分學者則認為短期內貸款利率市場化會推升大型企業(yè)債務融資成本，減弱企業(yè)研發(fā)投入的動力(盧垚和項后軍，2021)；隨著利率市場化的持續(xù)推進，企業(yè)債務融資成本逐漸降低，可能會引致企業(yè)過度投資，增加金融資產的投資比例(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)?？傮w而言，關于貸款利率市場化對微觀企業(yè)經濟后果的討論尚未得到一致結論，但毋庸置疑的是，作為中國金融市場體系改革的關鍵環(huán)節(jié)，利率市場化對推動形成金融資源配置市場機制，促進實體經濟高質量發(fā)展以及保持宏觀經濟平穩(wěn)增長具有重要意義。那么，在利率市場化改革的過程中，貸款利率市場化能否抑制非金融企業(yè)影子銀行化？其存在何種作用機理？此外，有效防范影子銀行風險離不開政府、金融監(jiān)管部門以及社會媒體的共同監(jiān)督，那么外部多維主體監(jiān)督能否進一步增強貸款利率市場化對企業(yè)影子銀行化的抑制效果？對于以上問題的回答，有助于考察中國貸款利率市場化改革的微觀效應，并為如何防范非金融企業(yè)影子銀行化引致的系統(tǒng)性金融風險提供新的思路。

與以往研究相比，本文可能的邊際貢獻在于：一是不同于以往文獻多是關注行政職能、外部監(jiān)督等對非金融企業(yè)影子銀行化的治理手段，本文以LPR集中報價和發(fā)布實施為切入點，證實了貸款利率市場化改革對非金融企業(yè)影子銀行化的積極意義，補充了如何利用市場機制幫助企業(yè)回歸主業(yè)抑制其“脫實向虛”的研究。二是從打破預算軟約束、緩解信貸歧視的角度出發(fā)，探究貸款利率市場化影響非金融企業(yè)影子銀行化的作用機制，有助于理解宏觀經濟政策影響微觀企業(yè)的傳導機制。三是將“政府治理+金融監(jiān)管+媒體監(jiān)督”納入貸款利率市場改革與非金融企業(yè)影子銀行化的分析框架中，進一步考察了外部治理監(jiān)督的調節(jié)作用，拓展了“有效市場+多主體治理”對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。最后，本文為積極深化利率市場化改革，特別是LPR機制改革提供微觀層面的經驗證據，為治理企業(yè)影子銀行化的無序蔓延提供借鑒思路，同時也為市場與政府“兩只手”協(xié)同發(fā)力防范化解系統(tǒng)性金融風險提供理論依據和決策參考。

二、 文獻回顧

1.利率市場化的經濟后果研究

20世紀70年代美國等西方國家陷入“滯脹”，Mckinnon(1973)和Shaw(1973)提出金融抑制和金融深化理論，闡明了金融抑制所帶來的負面效應以及金融深化的必要性。大部分經濟體紛紛提出利率市場化策略，試圖建立新的金融秩序提振經濟復蘇。有學者認為利率市場化對宏觀經濟具有積極影響。利率市場化不僅可以促進銀行等金融機構對利率的定價權，而且能夠彌補管制所造成的社會福利損失(Gelos 和 Werner，2002)。然而，在一國經濟制度環(huán)境不健全、規(guī)避和化解風險的能力不足時，利率市場化進程過快極有可能發(fā)生金融動蕩，甚至演變成金融危機(Cubillas 和 González，2014)。中國吸取智利、阿根廷、烏拉圭等拉美國家的經驗教訓，采取了漸進式利率市場化改革，歷經近30年，初步完成了比較完整的市場化利率體系。中國的經驗表明，利率市場化對減少宏觀經濟波動、消除市場摩擦、促進經濟效率的提升具有至關重要的作用(戰(zhàn)明華和應誠煒，2015；譚語嫣等，2017)。

近年來，越來越多的學者關注到利率市場化對微觀企業(yè)的傳導效應。一部分學者探究了利率市場化對企業(yè)外部融資的影響。利率市場化會加劇銀行業(yè)競爭，通過改善其信貸資金配置，降低企業(yè)的債務資金成本，進而緩解企業(yè)的融資約束(Rajan和Zingales，1998；劉莉亞等，2017；周先平等，2021)。另一部分學者將研究重點放在了對企業(yè)投融資行為的影響上。金融業(yè)和實體部門的利潤差異導致大量企業(yè)投資金融資產，放松利率管制使得金融業(yè)和實體部門的利潤率逐漸均等化，緩解企業(yè)“脫實向虛”(楊箏等，2019)。但也有學者持相反觀點，當宏觀經濟不景氣時，貸款利率市場化將促進企業(yè)投資金融資產(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。

2.非金融企業(yè)的影子銀行化的影響因素研究

金融壓抑和信貸歧視是中國信貸市場長期存在的現象，在這種不均衡的融資環(huán)境下倒逼市場自下而上、自發(fā)形成了非正規(guī)金融融資渠道——影子銀行(張杰，2015)。中國商業(yè)銀行在信貸資源配置上普遍存在嚴重的“所有制歧視”行為，導致民營企業(yè)難以獲取資源(韓珣和黃嫻靜，2021)。部分生產效率低下的國有企業(yè)依靠政治優(yōu)勢等“擠占”信貸資金，而具有創(chuàng)新意識的中小、民營企業(yè)卻普遍面臨“融資難、融資貴”的問題，由此引發(fā)的金融錯配是驅動非金融企業(yè)影子銀行化的重要誘因(韓珣和李建軍，2020)。當下中國經濟處于結構轉型的深度調整期，實體企業(yè)投資回報率持續(xù)走低，融資能力較強、資金充裕的非金融企業(yè)依靠銀企關系優(yōu)勢，基于監(jiān)管“灰色地帶”以委托貸款、委托理財參與金融活動攫取利益。不僅如此，上市公司等大型國有企業(yè)甚至擔任信用中介直接以過橋貸款的方式進行民間借貸(竇煒和張書敏，2022)。

盡管影子銀行的發(fā)展彌補了正規(guī)信貸資源的不足，但仍不可忽視其具有高杠桿、高風險以及期限錯配的特征，最終可能成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的隱患(巴曙松，2013)。大量學者對如何抑制企業(yè)影子銀行化行為展開了探討。國家政府審計通過披露違規(guī)公告加重了對非金融企業(yè)影子銀行化的警示作用(竇煒和張書敏，2022)。金融機構監(jiān)管部門出臺實施的“資管新規(guī)”加大對影子銀行業(yè)務的監(jiān)管，以期限制企業(yè)參與影子銀行業(yè)務的渠道(李青原等，2022)。隨著金融市場開放的深化，“滬港通”“深港通”交易制度的實施，境外投資者逐漸參與中國企業(yè)的治理，從而對非金融企業(yè)影子銀行化的動機起到了監(jiān)督作用(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。

綜上，已有研究對利率市場化的經濟后果和非金融企業(yè)影子銀行化的影響因素展開了詳細討論，同時對于非金融企業(yè)參與影子銀行經濟后果的研究也有了較為豐富的成果。特別是，已有文獻分別從政府管制、金融監(jiān)管以及投資者監(jiān)督視角對非金融企業(yè)影子銀行化的治理作用展開了探討，尚未有文獻從市場化角度探討非金融企業(yè)影子銀行化的治理效應。鑒于此，本文運用雙重差分法考察貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的影響及作用機理。

三、 理論分析與研究假設

2013年央行對貸款利率下限的完全放松、LPR集中報價和發(fā)布機制的正式運行是漸進式利率市場化改革中的關鍵一環(huán)?，F有研究對貸款利率市場化的改革效果尚存爭議。一些研究發(fā)現，貸款利率市場化通過市場機制優(yōu)化金融資源配置，有助于提高企業(yè)貸款可得性、緩解融資約束，從而優(yōu)化資本配置效率，促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和生產率提升(周先平等，2021)。然而，另一些研究認為，貸款利率市場化降低了融資成本，反而可能增加了對高收益、可變現能力強的金融資產投資(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。因此，貸款利率市場化究竟是加劇還是抑制了非金融企業(yè)影子銀行化仍需要深入探討。

一方面，貸款利率市場化可能會抑制非金融企業(yè)影子銀行化。首先，放松貸款利率管制能夠緩解企業(yè)融資約束，進而引導企業(yè)“脫虛返實”。貸款利率市場化賦予了銀行更為自由的利率定價權，銀行等金融機構針對不同客戶群體采取差別化金融產品定價，進而為企業(yè)高風險的創(chuàng)新項目提供融資支持(李波和朱太輝，2020)，助推更多的企業(yè)回歸主業(yè)。其次，預算硬約束企業(yè)對貸款利率市場化的敏感程度較高，有助于減輕企業(yè)基于預防性動機的影子銀行化行為。相較于預算軟約束的企業(yè)，預算硬約束的企業(yè)融資渠道較少，無論是信貸融資，抑或是股權、債券融資都會由于政治關聯欠缺、抵押物品匱乏、資本積累薄弱等問題陷入融資泥潭(Brandt和Li，2003)。當央行取消貸款利率管制時，正規(guī)金融市場中的貸款可得性趨于均等、貸款利率定價愈加公平和透明化，可能會減少非正規(guī)渠道的信貸比例。最后，貸款利率市場化可能會加劇銀行間競爭，有助于降低對中小民營企業(yè)的信貸歧視，從而削減影子銀行業(yè)務的投資。LPR集中報價和發(fā)布機制的運行使得信貸定價更加透明，縮窄了銀行存貸利差(Saunders和Schumacher，2000)。為此，銀行不得不提升優(yōu)質客戶搜尋成本，降低銀企間的信息不對稱，為經營狀況良好、具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∶駹I企業(yè)提供金融服務，優(yōu)化金融資源配置。與此同時，在信貸歧視有效緩解的情況下，投機套利的企業(yè)影子銀行業(yè)務發(fā)展受限，可能會減弱其影子銀行化傾向。因此，貸款利率市場化能夠拓寬預算硬約束企業(yè)的融資渠道，減輕銀行信貸歧視，推動企業(yè)回歸實業(yè)發(fā)展，抑制非金融企業(yè)影子銀行化。

另一方面，貸款利率市場化可能會加劇非金融企業(yè)影子銀行化。貸款利率市場化對傳統(tǒng)金融機構產生沖擊，可能會引致商業(yè)銀行放松對企業(yè)貸后資金投向的監(jiān)督(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。具體地，銀行為了彌補利差利潤、拓寬服務群體，極易“慫恿”企業(yè)通過委托貸款、購買理財的方式進行影子銀行化(褚劍和胡詩陽，2020)，增加其表外業(yè)務利潤。這大大刺激了投機性企業(yè)獲得低成本貸款后，為謀取高額收益進而將資金投向影子銀行業(yè)務的行為。另一方面，熱衷于從事影子銀行業(yè)務的企業(yè)多是缺乏創(chuàng)新、實業(yè)回報率較低的企業(yè)，在獲得更加充沛的資金后，基于逐利動機往往更傾向于參與高風險、高回報的影子銀行業(yè)務，以達到粉飾利潤的目的。因此，隨著貸款利率市場化的推進，企業(yè)可能在過度的投機需求下進行影子銀行化，對實體經濟發(fā)展以及金融體系穩(wěn)定造成惡劣的影響。

基于以上分析，本文提出如下對立性假設：

假設1：貸款利率市場化抑制了非金融企業(yè)影子銀行化。

假設2：貸款利率市場化促進了非金融企業(yè)影子銀行化。

四、 研究設計與樣本選擇

1.模型設定

為了驗證上述理論假設，本文借鑒李青原等(2022)以及竇煒和張書敏(2022)的研究，構建雙重差分模型，考察貸款利率市場化這一外生沖擊對非金融企業(yè)影子銀行化的影響：

ShadowAssertit=α0+α1LPRi×Timet+β∑Controlsit+Industry+Year+εit

(1)

其中，ShadowAssertit表示第t年企業(yè)i的影子銀行化規(guī)模。LPRi為貸款利率市場化標的企業(yè)的實驗變量，賦值為1或0；Timet為LPR集中報價和發(fā)布機制正式運行年份的虛擬變量，賦值為1或0。本文主要關注實驗變量和時間虛擬變量交互項(LPRi×Timet)的系數α1,表示貸款利率市場化的政策凈效應。系數α1為正數，則表明貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化有促進作用，若為負數則表明具有抑制作用。Controls為一系列控制變量。在此基礎上，本文納入了行業(yè)固定效應(Industry)以及時間固定效應(Year)，以消除行業(yè)變化和時間變化的影響，εit為模型擾動項。

2.變量選取

(1) 被解釋變量為非金融企業(yè)影子銀行化。借鑒韓珣和李建軍(2020)、黃賢環(huán)和姚榮榮(2021)的做法，采用委托貸款、委托理財和企業(yè)間過橋貸款總額占期末總資產的比重衡量。其中，委托貸款的數據來自上市公司資產負債表中“其他流動資產”“其他非流動資產”“一年內到期的非流動資產”的明細項目，通過加總反映企業(yè)的委托貸款業(yè)務；委托理財的數據來自國泰安數據庫對外投資子數據庫；企業(yè)間過橋貸款由于隱蔽性較強，很難獲得具體數據，故借鑒Jiang等(2010)的做法，將資產負債表中“其他應收款”的會計賬戶作為衡量企業(yè)間過橋貸款的代理變量。

(2) 核心解釋變量為貸款利率市場化。參考鄭曼妮等(2018)的做法，根據中國人民銀行2013年《貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制正式運行》所公布的LPR首批9家報價行設定實驗組和對照組(1)根據《關于發(fā)布市場利率定價自律機制成員機構的公告》所公布的LPR首批報價行共9家，分別為工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行和招商銀行。詳見中國人民銀行官網公告：http:∥www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2870706/index.html，訪問日期2022-02-25。。此外，2014年民生銀行經中國人民銀行批準成為了LPR報價行的成員。實驗變量表示貸款是否來自首批LPR報價銀行的企業(yè)，貸款都來自報價行的企業(yè)為實驗組，貸款不全都來自報價行的企業(yè)為對照組。LPR集中報價和發(fā)布機制正式運行時間為2013年10月25日，以該事件作為臨界點，設置時間虛擬變量。若處于貸款利率市場化時間當年及以后年份，取值為1，否則取值為0。

(3) 控制變量如下。借鑒楊箏等(2019)、黃賢環(huán)和姚榮榮(2021)的做法，本文控制了上市公司特征以及宏觀經濟變量等因素。具體地，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、經營現金流比率(CFO)、兩職兼任(Dual)、凈資產收益率(ROA)、有形資產比例(FA)、股權集中度(Top1)、獨立董事比例(Indep)、管理層持股比例(Mngmhld)、企業(yè)成長性(TobinQ)、社會審計(Audit)等公司特征變量以及地區(qū)物價指數(CPI)、GDP增長率(GdpGrowth)等宏觀經濟變量。具體變量定義詳見表1。

表1 具體變量定義及描述性統(tǒng)計

3.樣本選擇和數據來源

本文選取2007-2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對數據進行如下處理：剔除PT、 ST 及*ST 類企業(yè)；剔除金融類和房地產類企業(yè)；剔除 Wind 和 CSMAR 數據庫中缺少財務數據的企業(yè)；剔除樣本中 2013 年以后上市的公司并對所有連續(xù)性變量進行1%縮尾(Winsorize)處理。實證數據來源于Wind和CSMAR 數據庫，部分缺失數據通過查閱上市公司年報進行補充，最終得到年度-企業(yè)共20511個非平衡面板樣本觀測值。

五、 實證過程與結果分析

1.基準回歸

本文使用模型(1)檢驗貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，實證結果如表2所示。其中，第(1)列為僅控制年度和行業(yè)虛擬變量的雙重差分回歸結果，第(2)列為進一步納入控制變量的回歸結果。結果顯示，LPR×Time的估計系數為-0.0214，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負，意味著LPR集中報價和發(fā)布機制的運行(即貸款利率市場化改革的實施)，使得貸款均來自LPR報價行的企業(yè)較于貸款不全都來自LPR的企業(yè)影子銀行化程度降低了2.14%，從而假設1得到了支持。為了排除樣本自選擇和遺漏變量的影響，進一步采用傾向得分匹配法(PSM)消除干擾，表2的第(3)和(4)列為經PSM處理后的回歸結果。同樣地，無論是否加入控制變量，LPR×Time的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，再一次佐證了假設1。上述實證初步表明，貸款利率市場化改革抑制了非金融企業(yè)影子銀行化?？赡艿脑蚴牵琇PR運行后銀行利率定價更加透明化，擴大了服務對象、惠及更廣的企業(yè)群體，有利于提升企業(yè)債務融資水平，推動企業(yè)回歸主業(yè)投資，抑制企業(yè)影子銀行活動。

表2 基準回歸結果

2.政策動態(tài)效應

為了進一步探究貸款利率市場化改革的持續(xù)效果，本文在基準回歸分析的基礎上將政策影響年度細分為2013年、2014年、2015年、2016年、2017年和2018年，具體結果見表3。結果顯示，在政策實施當年和第二年，無論是否引入控制變量，LPR×Time的系數均不顯著，在政策實施第三年、第四年，LPR×Time的系數在5%的水平上負向顯著，第五年和第六年系數大小和顯著性有所減弱。這表明，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的影響存在時間滯后效應，且政策效果隨時間推移呈不斷減弱的趨勢。

表3 政策動態(tài)效應回歸結果

3.穩(wěn)健性檢驗

(1) 平行趨勢檢驗。使用雙重差分法進行政策評估需要滿足平行趨勢的基本假定，即貸款利率市場化改革前實驗組和對照組應具有相同的變化趨勢，否則會導致政策估計偏差。因此，本文借鑒余泳澤和張少輝(2017)的做法進行平行趨勢檢驗。如圖1所示，貸款利率市場化改革之前，實驗組和對照組(即貸款均來自9家LPR報價行的企業(yè)和貸款不全都來自9家報價行的企業(yè))的影子銀行規(guī)?；颈３窒嗤鲩L趨勢，而在貸款利率市場化改革后，實驗組和對照組的影子銀行規(guī)模差距明顯拉大，實驗組的影子銀行化增速顯著低于對照組，說明平行趨勢得以滿足。

(2) 反事實檢驗。為進一步減弱其他潛在的不可觀測變量對回歸結果造成的影響，本文采用安慰劑檢驗排除干擾。具體地，隨機抽取相同數量樣本作為虛擬實驗組，以傾向得分匹配法為虛擬實驗組樣本尋找特征相似的配對對照組，再次進行虛擬回歸，并將隨機過程重復1000次，產生了1000個虛擬系數概率密度分布圖(如圖2所示)。結果顯示，隨機模擬產生的估計系數基本滿足均值為0的正態(tài)分布，符合假定預期。上述結果表明，經反事實處理后，上述結果較為穩(wěn)健。

(3) 縮小樣本區(qū)間?？紤]到2008年全球金融危機帶來的沖擊較大，剔除2007-2009年的數據，將樣本區(qū)間縮小為2010年至2018年。此外，2013年10月25日開始運行貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制，可能會影響當年政策的實施效果，故剔除2013年的樣本，重新進行回歸如表4所示。第(1)、(2)列為縮小樣本區(qū)間的回歸結果，LPR×Time的系數均在1%的水平上顯著為負，得到了與基準回歸一致的結論。

表4 穩(wěn)健性回歸結果

(4) 控制省份—年份聯合固定效應。貸款利率市場化的推進會因地區(qū)經濟發(fā)展水平、金融市場化程度等不同而產生差異。為了避免宏觀系統(tǒng)性因素影響可能導致回歸估計偏誤，本文參照Angrist和Pischke(2009)的做法設定省份固定效應、省份與年份聯合固定效應來控制貸款利率市場化導致的宏觀因素變化。從表4中第(3)、(4)列可以看出，考慮宏觀因素系統(tǒng)性變化后，相較于基準回歸結果系數有所減小，但符號和顯著性依然支持前文結論。

六、 影響機制分析

上述實證結果表明，貸款利率市場化有助于抑制非金融企業(yè)的影子銀行化行為，但是并未凸顯貸款利率市場化影響非金融企業(yè)影子銀行化的機制路徑。接下來根據前文理論分析，進一步探討其作用機制。

1.融資約束機制檢驗

中國企業(yè)具有明顯的二元結構，預算軟約束企業(yè)憑借其政治背景和政府扶持具有較強的融資優(yōu)勢，而預算硬約束企業(yè)由于缺乏“關系保護”且資本積累薄弱，容易面臨融資困境。由此，預算軟約束企業(yè)基于逐利動機，可能會參與影子銀行業(yè)務粉飾利潤，而預算硬約束企業(yè)則可能基于預防性動機進行影子銀行化，以期獲得額外收益緩解融資壓力。那么，貸款利率市場化能否緩解企業(yè)融資約束、打破預算軟約束，弱化非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務的動機？因此，本文采用企業(yè)負債總額減去應付賬款占期末總資產的比重(FinConstr)來衡量企業(yè)面臨的融資約束，該比值越大，說明企業(yè)較易獲得貸款，其所面臨的融資約束越小，反之則越大。具體地，以年度-行業(yè)債務融資能力的中位數為臨界點劃分為融資約束高和融資約束低的企業(yè)，進行分組回歸。由表5第(1)、(2)列結果可知，LPR×Time系數在融資約束程度低的企業(yè)不顯著，在融資約束程度高的企業(yè)顯著為負。表明貸款利率市場化顯著提升了企業(yè)獲得貸款占總資產的比重，進而抑制了企業(yè)影子銀行化。

根據前文理論分析，相比于預算軟約束企業(yè)，預算硬約束企業(yè)所面臨的融資約束較大，其受貸款利率市場化的沖擊應將更大。那么，貸款利率市場化能否打破預算軟約束，有效緩解企業(yè)融資約束，削弱預算硬約束企業(yè)影子銀行化的預防性動機？為此，本文根據企業(yè)的產權性質將樣本分為預算軟約束和預算硬約束企業(yè)，進行分組回歸。由表5第(3)、(4)列結果可知，LPR×Time系數在預算軟約束的企業(yè)中并不顯著，在預算硬約束企業(yè)中顯著為負?？梢?，貸款利率市場化對預算軟約束企業(yè)的影響較弱。對于預算軟約束企業(yè)來說，貸款利率市場化對于其融資約束程度并沒有較大的影響，導致發(fā)揮的抑制作用并不顯著。相反，貸款利率市場化對預算硬約束企業(yè)的融資約束起到了很好的緩解作用，從而對其影子銀行業(yè)務起到了抑制作用。進一步地印證了貸款利率市場化能夠紓解企業(yè)融資約束，打破預算軟約束，有效引導企業(yè)“脫虛返實”。

表5 融資約束機制檢驗

2.信貸歧視機制研究

隨著LPR集中報價和發(fā)布機制的正式運行，銀行貸款利率定價日趨透明，勢必加劇銀行間的競爭，隨之擴大企業(yè)與銀行之間的議價空間。由此，貸款利率市場化能夠減弱銀行的壟斷能力，倒逼銀行從規(guī)模擴張的粗放式模式向市場價格競爭轉變，從而提高銀行體系的信貸配置效率(Petersen和Rajan，1997)。此時，當市場主體普遍受益于貸款利率市場化，整體融資環(huán)境得到有效緩解，將會抑制影子銀行業(yè)務的“滋生”。鑒于此，為了探究貸款利率市場化對不同銀行競爭程度地區(qū)企業(yè)影子銀行化的影響，本文將研究樣本按照年度-地區(qū)銀行競爭程度(所在省份銀行營業(yè)網點是否高于全國中位數)分成兩組，具體結果見表6。表6的第(1)列為銀行競爭程度較低的樣本，LPR×Time系數在10%的水平上負向顯著，第(2)列為銀行競爭程度較高的樣本，LPR×Time的回歸系數在1%的水平上負向顯著。這表明，隨著貸款利率市場化的推進，處于激烈銀行競爭環(huán)境中的企業(yè)具有更加靈活的議價優(yōu)勢，可通過降低融資成本獲得銀行貸款，助推企業(yè)投資具有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L性項目，進而減少具有信用風險或者財務費用的影子銀行業(yè)務。

此外，銀行等金融機構囿于風險承擔水平將根據企業(yè)信用評級進行評估放貸。根據“銀行家悖論”，越是需要資助的窮人由于信用風險較大，就越難以獲得貸款；相反，信用評級較好的富人往往流動性較好，并不亟需貸款反而更容易得到貸款。長期如此形成矛盾局面，導致金融資源并不能切實為實體經濟服務，資源配置不能達到帕累托最優(yōu)。那么，貸款利率市場化能否通過市場機制發(fā)揮校正信貸資源、減輕受歧視企業(yè)的信貸成本，進而抑制企業(yè)影子銀行化？因此，本文采用企業(yè)長期借款占負債總額的比重衡量企業(yè)所受信貸歧視程度。該值越大說明銀行偏向通過長期貸款與其建立良好銀企關系，所受信貸歧視程度越小，反之則遭受較高的信貸歧視。具體地，以年度-行業(yè)信貸歧視程度的中位數為臨界點劃分為信貸歧視程度低和信貸歧視程度高的企業(yè)。由表6第(3)、(4)列結果可知，LPR×Time系數在信貸歧視程度低的企業(yè)不顯著，在信貸歧視程度高的企業(yè)顯著為負。說明貸款利率市場化改革，使得銀行迫于競爭壓力改善了歧視企業(yè)的信貸結構，優(yōu)化了金融資源配置，抑制了非金融企業(yè)影子銀行化。

表6 信貸歧視機制檢驗

七、 多維主體治理的調節(jié)機制分析

影子銀行是游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系。已有研究認為，影子銀行體系是2008年席卷全球金融危機的始作俑者(易憲容，2009)。中國鑒戒美國影子銀行發(fā)展的經驗和教訓，規(guī)范和治理影子銀行成為重點防范系統(tǒng)性金融風險和強化金融監(jiān)管的核心之一。而防范影子銀行風險既需要政府監(jiān)管部門的有效監(jiān)督，也需要公眾共同監(jiān)督增加影子銀行透明度，確保其健康有序運行?；诖?，本文從政府治理、金融監(jiān)管、媒體監(jiān)督等多維主體治理著手，探究其在貸款利率市場化抑制非金融企業(yè)影子銀行化中的調節(jié)作用。

為了進一步考察在外部治理監(jiān)督因素影響下，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制效果，本文借鑒郝健等(2021)的做法，構建如下調節(jié)效應模型進行檢驗：

ShadowAssertit=γ0+γ1LPRi×Timet+γ2LPRi×Timet×Extit+γ3Extit+θ∑Controlsit+Industry+Year+εit

(2)

其中，Extit為外部治理監(jiān)督因素，包括政府治理(GF)、金融監(jiān)管(FR)、媒體監(jiān)督(MS)。其他變量定義參見模型(1)。該模型主要關注核心解釋變量與調節(jié)變量的交互項(LPRi×Timet×Extit)的系數γ2。

1.政府治理

地方政府的治理行為對微觀市場主體的投資經營活動具有重要影響。一方面，現代化的政府治理體系可以為利率市場化改革提供良好的外部環(huán)境；另一方面，高效的政府治理效率有利于增強信息獲取和處理能力，精準識別轄區(qū)內企業(yè)相關信息以及決策動機，從而有效規(guī)范企業(yè)經營。那么，高效完善的政府治理是否有助于保障貸款利率市場化改革的順利推進，同時震懾非金融企業(yè)基于逐利動機進行影子銀行化的行為？本文將地方政府治理效率(GF)作為調節(jié)變量，具體衡量方法為“1-公共服務支出/地區(qū)生產總值”，并將其與核心解釋變量(LPR×Time)進行交互處理后納入調節(jié)模型。表7第(1)列結果顯示，GF×LPR×Time的回歸系數在5%的水平下顯著為負。這表明在地方治理效率較高的地區(qū)，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制作用更強。治理能力較高的地方政府能夠為企業(yè)提供公平、高效的市場競爭環(huán)境，從而強化貸款利率市場化對企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

表7 調節(jié)機制回歸結果

2.金融監(jiān)管

加強金融監(jiān)管是持續(xù)穩(wěn)步推進利率市場化的重要支撐。安全高效的金融監(jiān)管既能有效預防金融機構的惡性競爭以及流動性風險，也能重點識別影子銀行等異常事件的波動風險。當地區(qū)金融監(jiān)管力度較強時，監(jiān)管部門可從銀行供給端引導影子銀行業(yè)務的減少。具體地，一方面通過金融監(jiān)管政策督促金融機構嚴格審核企業(yè)委托貸款資質和程序，另一方面通過規(guī)范金融機構理財產品的運行制度，要求其評估投資者風險識別和風險承受的能力，提高購買理財產品的門檻，進而削弱企業(yè)通過委托貸款、委托理財的方式參與影子銀行業(yè)務。那么，在較強的金融監(jiān)管約束下，貸款利率市場化是否能夠加強對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制作用？鑒于此，本文將金融監(jiān)管(FR)作為調節(jié)變量。具體地，以區(qū)域金融監(jiān)管支出占金融業(yè)增加值的比重衡量地方金融監(jiān)管力度，并將其與核心解釋變量(LPR×Time)進行交互處理，重新回歸，結果如表7第(2)列所示。FR×LPR×Time的系數在1%的水平下顯著為負，即表明較強的金融監(jiān)管有利于增強貸款利率市場化對企業(yè)影子銀行化的抑制作用。實際上，當企業(yè)所在地區(qū)金融監(jiān)管力度較強時，金融監(jiān)管機構更能甄別出影子銀行業(yè)務的高杠桿投資項目，從而有效引導企業(yè)轉變影子銀行的投資偏好。

3.媒體監(jiān)督

非金融企業(yè)的影子銀行活動具有一定隱蔽性，通常游離于正規(guī)金融監(jiān)管體系之外，僅依賴于政府和金融機構的監(jiān)管還較為不足。媒體作為網絡治理的主要載體，不僅是現代經濟發(fā)展中信息環(huán)境的營造者，還是資本市場的監(jiān)督者，在現代公司治理中扮演著重要角色。媒體報道對于信息披露、搜集與擴散發(fā)揮著外部監(jiān)督作用，既有助于降低投資者“理性無知”程度，又可以約束企業(yè)行為。那么，在媒體高度關注的公眾環(huán)境下，貸款市場化能否更加有效約束非金融企業(yè)影子銀行化的動機？為此，本文進一步考察媒體監(jiān)督的調節(jié)效應，以中國研究數據服務平臺(CNRDS)上市公司財經新聞數據庫中網絡新聞量化統(tǒng)計所有新聞數度量媒體監(jiān)督(MS)，并對其取對數與核心解釋變量(LPR×Time)進行交互處理，重新納入回歸，結果如表7第(3)列所示。MS×LPR×Time的系數在1%的水平下顯著為負，這表明媒體監(jiān)督在貸款利率市場化抑制非金融企業(yè)影子銀行化中發(fā)揮著重要的調節(jié)作用。隨著貸款利率市場化改革的推進，受媒體關注和監(jiān)督較強的企業(yè)更熱衷于釋放良好經營狀況信號，有效約束管理層的機會主義行為，這在較大程度上抑制了企業(yè)影子銀行化的投機行為，發(fā)揮了利率市場化和媒體非正式監(jiān)督的協(xié)同治理作用。

八、 結論與啟示

邁向高質量發(fā)展階段，如何通過金融市場改革防范實體企業(yè)“脫實向虛”，已經成為當前中國金融市場和實體經濟高質量發(fā)展亟需解決的重大問題。本文以放松貸款利率管制作為利率市場化改革的一項準自然試驗，構建雙重差分模型，探究貸款利率市場化改革對非金融企業(yè)影子銀行化的影響及機理。研究發(fā)現，LPR集中報價和發(fā)布機制的正式運行對非金融企業(yè)影子銀行化產生了抑制作用，但隨著時間的推移政策效果逐漸減弱。機制分析表明，放松貸款利率管制有助于緩解企業(yè)融資約束，打破預算軟約束，弱化了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務的動機；同時有效提高了銀行間競爭程度，減輕了信貸歧視，從而抑制了非金融企業(yè)影子銀行化。進一步分析發(fā)現，政府治理、金融監(jiān)管和媒體監(jiān)督在貸款利率市場化抑制非金融企業(yè)影子銀行化中發(fā)揮著積極的調節(jié)作用。

據此，提出如下幾點政策啟示：第一，深化新一輪利率市場化改革，切實發(fā)揮市場在配置信貸資源中的決定性作用。在當前經濟下行和疫情疊加背景下，深入推進利率市場化改革，逐步放松貸款利率市場管制，對于優(yōu)化金融市場資源配置，有效防范系統(tǒng)性金融風險具有重要作用。因此，應進一步深化金融市場改革，撬動利率管制放松帶來的“資金釋緩”機能，有效抑制非金融企業(yè)影子銀行化行為。第二，強化金融改革的普惠性，有效改善不同企業(yè)所面臨的信貸歧視、融資約束境況，增強利率市場化改革的制度紅利。當前，中國金融體系改革還存在諸多掣肘，特別是改革帶來的政策效果難以覆蓋到所有市場主體，企業(yè)所面臨的信貸歧視、融資約束境況依然存在，從而引發(fā)企業(yè)的影子銀行化行為。因此，利率市場化改革要注重強化金融改革的普惠性，校正影子銀行無序擴張，引導金融資本向實體企業(yè)匯聚。第三，構建多維主體協(xié)同互促的治理機制，發(fā)揮地方政府、金融監(jiān)管部門和社交媒體在抑制非金融企業(yè)影子銀行化方面的治理作用。僅僅依靠利率市場化改革帶來的系列紅利并不能一勞永逸，要從多維主體協(xié)同治理出發(fā)，更多地發(fā)揮地方政府、金融監(jiān)管部門和社交媒體的治理功能，規(guī)范并引導實體企業(yè)健康發(fā)展。