近日，濮陽(yáng)惠成（300481）發(fā)布公告稱，控股股東發(fā)行的可交換公司債券換股已完成。該債發(fā)行于2020年10月28日，2022年8月9日全部完成換股，換股價(jià)22元，期間股價(jià)最高達(dá)49.49元，最高換股收益率125%，在近期的低迷股市中收益頗為亮眼，尤其是相對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)來(lái)講，可交換債過(guò)濾掉了期間的股價(jià)波動(dòng)和下跌回撤，投資性價(jià)比更是難能可貴。

雖然相較于定增和可轉(zhuǎn)債，可交換債對(duì)于很多投資者來(lái)說(shuō)相對(duì)陌生，但它卻正逐漸成為機(jī)構(gòu)賺錢的“新密碼”。那可交換債到底是什么？相較于股票二級(jí)、定增、可轉(zhuǎn)債，有何異同？又該如何來(lái)篩選可交換債品種呢？本文筆者作為國(guó)內(nèi)最早從事可交換債投資的從業(yè)人員，就其經(jīng)驗(yàn)和《紅周刊》的讀者進(jìn)行探討。

可交換債是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、深滬交易所上市的標(biāo)準(zhǔn)化、陽(yáng)光化投資品種，是指上市公司的法人股東依法發(fā)行、由股票做質(zhì)押，可以在6個(gè)月后按照事先約定的股價(jià)交換成上市公司股票的公司債券。

我們可以將其與定增、可轉(zhuǎn)債對(duì)比來(lái)看：首先，無(wú)論是定增還是可轉(zhuǎn)債，發(fā)行人是上市公司本身，定增、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股都會(huì)增加股本，稀釋股東權(quán)益;而可交換債發(fā)行對(duì)象是上市公司股東，不存在股本擴(kuò)大的問(wèn)題，自然也就不會(huì)稀釋股東權(quán)益。其次，可交換債的條款總體比可轉(zhuǎn)債要對(duì)投資者更為友好。最后，盈利模式不同，買可轉(zhuǎn)債的基本上都是奔著價(jià)差收益去的，而買可交債則更多是奔著轉(zhuǎn)股收益去的。

雖然可轉(zhuǎn)債和可交換債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征非常相似，都是由債券打底，有一個(gè)含權(quán)的價(jià)值，但可交換債“明債實(shí)股”的優(yōu)勢(shì)使得可交換債本身就是真正意義上以絕對(duì)收益為理念的“固收+”。

如其“股債孿生”的雙重特性，給投資者提供了以債息為代表的固定收益，和以換股賺取超額收益的兩種選擇，“下跌持債、上漲換股”，投資方式更為靈活。

可交換債的特點(diǎn)是在股價(jià)下跌時(shí)可以持債拿債息，股價(jià)上漲時(shí)可以換股有高收益，“進(jìn)可攻、退可守”，所以安全性還是不錯(cuò)的，收益性如何主要取決于投資時(shí)機(jī)和品種選擇：從投資時(shí)機(jī)角度講，在股市底部時(shí)投資可交換債的換股收益更高，因?yàn)榇藭r(shí)的換股價(jià)比較低，當(dāng)然，這還要取決于品種選擇，也就是選股能力問(wèn)題了。過(guò)往看，2015年以來(lái)可交換債平均換股收益率是38.31%，2019年以來(lái)平均換股收益率達(dá)到56%，最高達(dá)12倍。

目前可交換債市場(chǎng)采取的是合格投資者制度，有人數(shù)和資格限制，因此投資者主要是機(jī)構(gòu)，個(gè)人一般不能直接投資，多是通過(guò)購(gòu)買基金產(chǎn)品的形式參與。機(jī)構(gòu)資金來(lái)源主要有銀行、私募、券商、國(guó)企、保險(xiǎn)等，投資偏好和選擇標(biāo)準(zhǔn)各有不同，從業(yè)人員配備數(shù)量各有不同，大致分為偏債和偏股兩類，因此最終投資收益也各有不同，我們更偏重于股性，看重?fù)Q股收益。

近年可交換債市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)較快，市場(chǎng)空間巨大，截至2022年8月26日，合計(jì)發(fā)行可交換債規(guī)模為4609.34億元，其中公募發(fā)行1175.7億元，私募發(fā)行3433.64億元，私募可交換債已成市場(chǎng)主流。據(jù)我們測(cè)算，以適合發(fā)可交換債持股10%以上的法人股東市值39萬(wàn)億元估算，取其中10%，理論上我國(guó)可交換債的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到3.9萬(wàn)億元。

從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，因?yàn)榭山粨Q債換股通常會(huì)有鎖定期，至少6個(gè)月以上，這一定程度上也被動(dòng)地幫助投資者避免追漲殺跌。

以某豬肉龍頭股為例，其可交換債換股平均收益923.80%，收益率達(dá)12倍，另有利息收入10.5%，這某種程度上得益于該債有36個(gè)月的換股鎖定期。例如，其可交換債發(fā)行日期為2016年9月29日，換股價(jià)為7.31元（復(fù)權(quán)后），從2019年9月30日進(jìn)入換股期，股價(jià)則在90元左右。而在此期間，該公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)一度橫盤(pán)整理一年之久，下跌回撤高達(dá)38%，大部分投資者在此期間持股心態(tài)難免會(huì)有波動(dòng)。

就今年A股市場(chǎng)而言，雖然較為低迷，但對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金而言，可交換債確實(shí)是個(gè)不錯(cuò)的時(shí)機(jī)，理由有三：一是當(dāng)前股市點(diǎn)位較低，投資成本低，為未來(lái)?yè)Q股概率和換股收益預(yù)留了空間。二是雖然當(dāng)前金融市場(chǎng)利率較低，但考慮到資金傳導(dǎo)以及民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資環(huán)境，部分上市公司的可交換債的票息反而是上升的。三是當(dāng)前上市公司股東發(fā)可交換債的意愿比較強(qiáng)，項(xiàng)目的供給量比較大，投資者的話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，條款上投資者更占優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然大家要做好可交換債，最關(guān)鍵還是要對(duì)可交換債有一定的認(rèn)知，能夠看得懂它的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

挑選可交換債主要有兩個(gè)“硬指標(biāo)”：違約風(fēng)險(xiǎn)可控、股票能漲。違約風(fēng)險(xiǎn)還好判斷，但股票能漲則是大考驗(yàn)，如同股票二級(jí)市場(chǎng)投資一樣，這就需要投資者有較強(qiáng)的選股能力，對(duì)上市公司有很深入的了解，以及對(duì)上市公司前景正確的前瞻性判斷，而這卻是很多業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)所不具備或不擅長(zhǎng)的，也是最終收益率不同的原因所在。

以我們多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以產(chǎn)業(yè)資本視角審視上市公司價(jià)值，即選股能力是做好可交換債的重要前提之一。例如，我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，對(duì)每個(gè)研究員和基金經(jīng)理的要求就是，“這筆資金給你，不去投資二級(jí)市場(chǎng)的股票，自己開(kāi)廠做企業(yè)，你會(huì)考慮什么問(wèn)題？”從而推動(dòng)大家從產(chǎn)業(yè)資本視角看問(wèn)題。說(shuō)白了，就是站在上市公司大股東或?qū)嵖厝说囊暯莵?lái)評(píng)估這家企業(yè)。

例如，這家上市公司所處的行業(yè)空間有多大？行業(yè)內(nèi)的主要玩家是誰(shuí)？每個(gè)玩家的經(jīng)營(yíng)模式有何不同？不同的經(jīng)營(yíng)模式的優(yōu)劣是什么？感興趣的這家公司在行業(yè)內(nèi)的地位如何？核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)壁壘是什么？它的上下游企業(yè)怎么看它？它的同行是怎么看它？……這都是投資可交換債需要考慮的問(wèn)題。

這些問(wèn)題考慮清楚了，我們才會(huì)去推演測(cè)算它未來(lái)的盈利多少？市場(chǎng)應(yīng)該給它多少估值？……，就投資可交換債而言，這些問(wèn)題反而都是“細(xì)枝末節(jié)”。

相較于二級(jí)市場(chǎng)股東，上市公司或其股東對(duì)可交換債、定增等投資人的重視程度更高。因?yàn)檫@類投資的直接交易對(duì)象就是上市公司的股東，投資者可以更深入的了解到一些產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)作規(guī)律，這是二級(jí)市場(chǎng)投資者所不具備的優(yōu)勢(shì)。

歷史上看，每次可交換債的賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，都會(huì)有一些機(jī)構(gòu)追風(fēng)涉足其中，但能做好并堅(jiān)持下來(lái)的沒(méi)幾家。近年來(lái)，類似的內(nèi)卷現(xiàn)象又開(kāi)始出現(xiàn)。因?yàn)榭山粨Q債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征很簡(jiǎn)單，因此很多機(jī)構(gòu)想當(dāng)然地認(rèn)為投資也沒(méi)啥難的，自己也可以做，于是配備兩三個(gè)人、聯(lián)系幾個(gè)券商投行、找?guī)讉€(gè)項(xiàng)目，開(kāi)干，這些機(jī)構(gòu)的共同特征是追白馬、搶3A，但這些項(xiàng)目往往內(nèi)卷嚴(yán)重，投資性價(jià)比不高，其投資結(jié)果可想而知，或者3年下來(lái)沒(méi)有換股僅僅拿了微薄的利息，或者有一單沒(méi)一單，更有甚者踩雷，很多機(jī)構(gòu)最后不得不退出可交換債市場(chǎng)。理想很美好，現(xiàn)實(shí)很骨感。

優(yōu)質(zhì)發(fā)行人、熱門上市公司的可交換債是明牌，大家對(duì)于有限的可交換債額度都在瘋搶，這就導(dǎo)致投資者的話語(yǔ)權(quán)被削弱。就我們而言，更喜歡需要深入分析才能挖掘出來(lái)的投資標(biāo)的，這類標(biāo)的，通常換股收益率會(huì)更高。當(dāng)然，隨著IPO全面注冊(cè)制，可交換債也有可能在某種程度上成為上市公司法人股東變相減持的“最優(yōu)工具”，對(duì)于此類潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者也需要留意。

當(dāng)前市場(chǎng)有種觀點(diǎn)，上市公司披露股東非公開(kāi)發(fā)行可交換債質(zhì)押等信息，是中小投資者關(guān)注并擇機(jī)買入或賣出該上市公司股票的信號(hào)。在我們看來(lái)，這是認(rèn)識(shí)誤區(qū)，實(shí)證數(shù)據(jù)表明，目前市場(chǎng)上并沒(méi)有特別明顯的可交換債事件驅(qū)動(dòng)型套利策略，因?yàn)榭山粨Q債并不是導(dǎo)致市場(chǎng)股價(jià)漲跌的主要原因，股價(jià)主要還是靠上市公司基本面和流動(dòng)性。

無(wú)論定增、可交換債還是可轉(zhuǎn)債的投資，都離不開(kāi)對(duì)資本市場(chǎng)環(huán)境的前瞻性研判。我們通常從5個(gè)維度分析：基本面、資金面、政策面、風(fēng)險(xiǎn)偏好、估值水平。

展望A股走勢(shì)，短期我們是謹(jǐn)慎的，因?yàn)槲宕笠刂械幕久?、流?dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好都不樂(lè)觀，更關(guān)鍵的是，一些成長(zhǎng)賽道已經(jīng)重現(xiàn)擁擠，估值高企。但是，我們非?？春梦磥?lái)2-3年的中國(guó)股市，滬綜指2863點(diǎn)已是中長(zhǎng)期底部，無(wú)需過(guò)度悲觀，雖無(wú)指數(shù)牛市，但結(jié)構(gòu)牛市特征明顯，2025年前A股都將處于黃金投資期。長(zhǎng)期堅(jiān)守硬科技的成長(zhǎng)細(xì)分賽道，首選龍頭股，待股市熱度提高后再考慮主題類選股。

第一，基本面來(lái)看，目前低迷的經(jīng)濟(jì)有望在未來(lái)兩三年逐步回升，從而為股市提供支撐。

第二，資金面上，前幾年和外圍主要?dú)W美國(guó)家大水漫灌的貨幣政策不同，我國(guó)相對(duì)克制，因此，當(dāng)前我們面臨的貨幣的環(huán)境是比較有利的。在未來(lái)兩三年之內(nèi)，中國(guó)貨幣相對(duì)于外圍來(lái)講會(huì)比較寬松，物價(jià)壓力相對(duì)會(huì)較小，預(yù)期貨幣的整體寬裕程度會(huì)一直存在，這也將為股市走慢牛提供非常好的資金環(huán)境。

第三，政策面上，現(xiàn)在國(guó)家對(duì)股市政策很積極，預(yù)期未來(lái)兩三年也不會(huì)改變，這是比較關(guān)鍵的一點(diǎn)。

第四，風(fēng)險(xiǎn)偏好，受各種利空影響，近期股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷，未來(lái)兩三年，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好往上回升是大概率事件。

第五，估值層面上，跟歷史的維度比，現(xiàn)在的整體估值水平處于歷史的較低水平，很多行業(yè)已經(jīng)到了百分之幾的分位，跟國(guó)際上比我們也是比較便宜的。

所以我們對(duì)2025年之前的中國(guó)股市是極度看好的。

中期來(lái)看，A股或?qū)⑴c美股脫鉤，走出獨(dú)立行情，原因在于兩者經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的不同：一是美聯(lián)儲(chǔ)還處于加息縮表抑制高通脹周期中，但國(guó)內(nèi)通脹溫和，貨幣流動(dòng)性總體寬裕;二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)受加息影響有下滑跡象，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫情后正快速?gòu)?fù)蘇，企業(yè)盈利也有望見(jiàn)底回升;三是A股估值處于低位，較美股有較強(qiáng)吸引力，投資者信心底部回升，境外避險(xiǎn)資金加大對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置。

（本文系根據(jù)易知（北京）投資有限公司董事長(zhǎng)、投委會(huì)主席魯萬(wàn)峰的錄音資料整理。本文提及個(gè)股僅做舉例，不做交易推薦！本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎?。?/p>