一、引 言

科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置上。雖然我國(guó)每年在創(chuàng)新方面投入大量資金，但是整體的創(chuàng)新水平仍亟待提高。同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)具有較高的不確定性和復(fù)雜性，外部投資者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)所隱含的未來收益和風(fēng)險(xiǎn)不夠了解，這種不充分溝通可能會(huì)引發(fā)信息不對(duì)稱問題。目前外部投資者了解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主要途徑為研發(fā)投入和專利等真實(shí)創(chuàng)新活動(dòng)指標(biāo)，然而這些定量指標(biāo)存在一定的局限性。首先，研發(fā)投入常用于衡量創(chuàng)新活動(dòng)的投入，這一信息只能捕捉到部分能夠被貨幣化的創(chuàng)新活動(dòng)，并不能反映創(chuàng)新活動(dòng)的整個(gè)過程，關(guān)于新技術(shù)引進(jìn)后的利用情況、在研項(xiàng)目的進(jìn)展等細(xì)節(jié)無法體現(xiàn)

。其次，專利數(shù)據(jù)常用于衡量創(chuàng)新產(chǎn)出水平，但并非所有的產(chǎn)出最終都付諸于專利，企業(yè)有時(shí)會(huì)選擇以商業(yè)機(jī)密而非專利的形式保存創(chuàng)新成果。因此，財(cái)務(wù)報(bào)表中的定量信息難以捕捉企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的完整現(xiàn)狀，投資者需要更多的企業(yè)創(chuàng)新信息來支持企業(yè)估值、價(jià)值投資等決策。定性的創(chuàng)新信息越來越成為重要的信息來源。

2.財(cái)經(jīng)專業(yè)學(xué)生進(jìn)行實(shí)際工廠企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的業(yè)務(wù)核算。廣職院從2013級(jí)的會(huì)計(jì)電算化專業(yè)學(xué)生開始，均有機(jī)會(huì)于最后一個(gè)學(xué)期選擇到校外實(shí)習(xí)基地進(jìn)行頂崗實(shí)習(xí)。校外會(huì)計(jì)專業(yè)學(xué)生實(shí)習(xí)基地每年少的也接收幾個(gè)學(xué)生實(shí)習(xí)，多則接收十幾人。比如深圳崇德財(cái)務(wù)公司一家實(shí)習(xí)基地就分別一次接收2013級(jí)會(huì)計(jì)專業(yè)實(shí)習(xí)生21人、接收2014級(jí)會(huì)計(jì)專業(yè)實(shí)習(xí)生23人、接收2015級(jí)會(huì)計(jì)專業(yè)實(shí)習(xí)生19人，達(dá)到當(dāng)年本專業(yè)畢業(yè)學(xué)生的10%；而且所接收到基地的實(shí)習(xí)學(xué)生，全部都安排由師傅帶領(lǐng)指導(dǎo)，直接進(jìn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的全過程核算業(yè)務(wù)。

隨著計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的不斷提升，國(guó)內(nèi)外越來越多的學(xué)者運(yùn)用文本分析技術(shù)對(duì)描述性創(chuàng)新信息的市場(chǎng)認(rèn)同和經(jīng)濟(jì)后果展開了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露描述性創(chuàng)新信息能夠緩解投資者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)認(rèn)識(shí)不足的問題，進(jìn)而獲得投資者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)同

。相比于數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)信息，描述性創(chuàng)新信息向外界傳遞了更多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新行為的介紹、解釋和補(bǔ)充信息。投資者可依據(jù)這些企業(yè)特質(zhì)信息進(jìn)行交易，降低了隨市場(chǎng)和行業(yè)“同漲同跌”的程度，從而降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。但是，描述性創(chuàng)新信息經(jīng)常涉及企業(yè)機(jī)密，企業(yè)為避免他人竊取成果，可能模糊披露此類信息，披露更多所在行業(yè)或市場(chǎng)的同質(zhì)信息。那么企業(yè)究竟如何權(quán)衡描述性創(chuàng)新信息的披露策略，以及描述性創(chuàng)新能否成為提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的新視角？

鑒于此，本文選取了2008—2018年非金融類上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，通過對(duì)年報(bào)文本信息中的創(chuàng)新信息進(jìn)行提取，探討描述性創(chuàng)新信息對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。本文的主要研究貢獻(xiàn)：(1)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中定量的創(chuàng)新信息進(jìn)行研究，但是定量信息難以捕捉企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的完整現(xiàn)狀，具有一定的局限性。本研究將其拓展至年報(bào)文本信息，探討描述性創(chuàng)新信息對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，拓寬了創(chuàng)新信息的研究邊界。(2)研究得出描述性創(chuàng)新信息能夠降低股價(jià)同步性，從而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，并排除了投資者情緒和噪音交易這兩種“非理性因素”可能產(chǎn)生的影響，這是從信息源頭對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率影響因素的文獻(xiàn)做進(jìn)一步的補(bǔ)充。(3)為監(jiān)管部門推進(jìn)科技監(jiān)管提供了參考。文本信息作為“信息市場(chǎng)”中重要的“信息產(chǎn)品”，影響著投資者決策、股價(jià)的形成以及資本市場(chǎng)的資源配置，因此，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)深度學(xué)習(xí),大數(shù)據(jù)等智能技術(shù)在資本市場(chǎng)監(jiān)管中的應(yīng)用，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

King(1966)最早使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)探究股價(jià)同步性，發(fā)現(xiàn)個(gè)股收益率在很大程度上受市場(chǎng)和行業(yè)收益率的影響

。然而，僅用市場(chǎng)和行業(yè)信息揭示股價(jià)波動(dòng)性還缺乏說服力，Morck等(2000)提出使用CAPM模型的擬合值(R

)衡量股價(jià)同步性，后續(xù)學(xué)者沿用了此方法

。目前關(guān)于股價(jià)同步性與信息效率關(guān)系的研究，存在兩種相反的觀點(diǎn)?；凇靶畔⑿视^”，股價(jià)同步性越高，股價(jià)中涵蓋的信息越少

?；凇胺抢硇砸蛩赜^”，股價(jià)同步性越高，股價(jià)中涵蓋的信息越多

。根據(jù)目前現(xiàn)有研究，我國(guó)學(xué)者傾向于“信息效率觀”

。在充分有效的股票市場(chǎng)，股價(jià)可以解讀出公司的真實(shí)價(jià)值，因而股價(jià)同步性較低。而大量研究表明，市場(chǎng)并不是充分有效的，股價(jià)中不僅有公司基本信息，而且有噪聲，投資者很難分辨出這些信息孰好孰壞，導(dǎo)致其可能將市場(chǎng)上所有公司的平均質(zhì)量作為某一公司的價(jià)值判斷基礎(chǔ)，股價(jià)與市場(chǎng)“同漲同跌”

。

通過對(duì)室內(nèi)空間的調(diào)查，一個(gè)設(shè)計(jì)合理的空間在日常居住環(huán)境中尤為重要，不同用途的空間都有著其獨(dú)特之處，從位置的角度來說和居住者進(jìn)入家中的順序以及行動(dòng)的便易有關(guān)；從面積和距離來說和居住者對(duì)空間的不同感覺和需求有關(guān)。舒適的空間，良好室內(nèi)的環(huán)境，是我們?cè)O(shè)計(jì)師追求的目標(biāo)，為了這個(gè)目標(biāo)我們應(yīng)提高設(shè)計(jì)水平，為業(yè)主提供一個(gè) 良好的生活環(huán)境。

創(chuàng)新是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)研究企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果，Hirscher和Weygandt(1985)發(fā)現(xiàn)報(bào)表中披露的創(chuàng)新信息可以預(yù)測(cè)公司未來的價(jià)值

。Kothari等(2002)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新具有較大的不確定性，創(chuàng)新活動(dòng)多的公司未來收益的不確定性較大

。然而，報(bào)表中的數(shù)據(jù)并不能反映所有的創(chuàng)新活動(dòng)，關(guān)于新技術(shù)引進(jìn)后的利用情況、在研項(xiàng)目的發(fā)展進(jìn)程等細(xì)節(jié)無法體現(xiàn)出來

。因此，定性的創(chuàng)新信息成為了外界全面了解創(chuàng)新活動(dòng)的重要信息來源。Allen(1983)最早研究了創(chuàng)新行為自愿性信息披露，發(fā)現(xiàn)公司為了節(jié)約長(zhǎng)期的知識(shí)保護(hù)成本，會(huì)定期公開自己的創(chuàng)新技術(shù)，促進(jìn)自身創(chuàng)新技術(shù)的提高

。

3

會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模的影響。一方面，“十大”事務(wù)所具有較強(qiáng)的專業(yè)勝任能力，在進(jìn)行審計(jì)時(shí)，會(huì)使用更多專業(yè)的審計(jì)技術(shù)和程序，而非“十大”事務(wù)所各類人力和物質(zhì)資源有限。另一方面，“十大”事務(wù)所具有一定的“品牌效應(yīng)”，如果審計(jì)質(zhì)量不高或者出具了錯(cuò)誤的審計(jì)報(bào)告，將面臨更高的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害聲譽(yù)。因此，“十大”事務(wù)所審計(jì)的年報(bào)可信度較高，有能力發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)，并將其更為精確地反映，未被“十大”事務(wù)所審計(jì)的公司信息不對(duì)稱比被“十大”事務(wù)所審計(jì)的公司嚴(yán)重。因此本文認(rèn)為在未被“十大”事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中，年報(bào)中的描述性創(chuàng)新信息向外界傳遞了更多特質(zhì)信息?；貧w結(jié)果見表4第(5)、(6)列，描述性創(chuàng)新信息(

)在未被“十大”事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)顯著為負(fù)，說明描述性創(chuàng)新信息緩解了公司信息不對(duì)稱，從而降低了股價(jià)同步性。

這主要是指中國(guó)共產(chǎn)黨在長(zhǎng)期的革命與建設(shè)歷程中，在馬克思主義理論的指導(dǎo)下形成的價(jià)值觀念與思維方式，如全心全意為人民服務(wù)、“中國(guó)夢(mèng)”、為中國(guó)人民謀幸福、為中華民族謀復(fù)興等思想理念，這些思想引領(lǐng)著中國(guó)人民不斷前行，具有十分重要的思想指導(dǎo)意義。

Gu等(2003)發(fā)現(xiàn)當(dāng)業(yè)績(jī)較差或者未來收益不確定時(shí)，公司會(huì)增加創(chuàng)新活動(dòng)信息披露

。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)自愿性披露創(chuàng)新信息的貢獻(xiàn)度大于強(qiáng)制性信息披露。李巖瓊和姚頤(2020)證明了創(chuàng)新文本信息“多說有益”，能夠?yàn)橥顿Y者盈余預(yù)測(cè)提供增量信息

；程新生等(2020)發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露創(chuàng)新信息會(huì)獲得投資者的認(rèn)可，進(jìn)而促進(jìn)正向的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

；王新紅等(2010)發(fā)現(xiàn)充分披露創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)信息會(huì)使得投資者多維度了解公司創(chuàng)新活動(dòng)，有效預(yù)測(cè)公司未來價(jià)值，使股票獲得準(zhǔn)確定價(jià)，避免股價(jià)過分波動(dòng)

。但是也有學(xué)者研究得出企業(yè)如果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，會(huì)對(duì)外減少私有信息的披露

。并且一些企業(yè)也會(huì)擔(dān)心研發(fā)項(xiàng)目的泄露會(huì)被他人竊取，管理層不愿意披露更多的創(chuàng)新信息

。

(二)理論分析與研究假設(shè)

2.1 2017年北京市孕產(chǎn)婦死亡情況描述 2017年(2016年10月-2017年9月)北京市共死亡孕產(chǎn)婦15例，孕產(chǎn)婦死亡率為5.68/10萬。其中經(jīng)產(chǎn)婦死亡人數(shù)9人，經(jīng)產(chǎn)婦死亡率為7.94/10萬。高齡經(jīng)產(chǎn)孕產(chǎn)婦死亡7例，高齡經(jīng)產(chǎn)孕產(chǎn)婦死亡率為15.38/10萬。

由于漢語和英語具有不同的語調(diào)特點(diǎn)，而英語的語調(diào)又十分復(fù)雜多變，所以有些中國(guó)學(xué)生盡管能發(fā)出正確的英語語音，但仍然不能用地道的語調(diào)和節(jié)奏讀出英語句子。為此，教學(xué)時(shí)可以通過揭示以下規(guī)律幫助學(xué)生學(xué)習(xí)英語語音。

假設(shè)1：描述性創(chuàng)新信息可以降低公司股價(jià)同步性。

出于產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，管理層在披露創(chuàng)新信息時(shí)，可能避重就輕披露更多的行業(yè)信息。管理層有動(dòng)機(jī)通過披露大篇幅的行業(yè)信息來分散投資者的注意力，導(dǎo)致投資者過度利用行業(yè)信息進(jìn)行股票交易。印象管理理論認(rèn)為，管理層會(huì)采取一定的手段影響外部利益相關(guān)者對(duì)公司的印象。描述性創(chuàng)新信息屬于自愿性披露的內(nèi)容，可能存在模糊性披露和策略性披露等問題

。創(chuàng)新作為一項(xiàng)投入高、期限長(zhǎng)的企業(yè)內(nèi)部活動(dòng)，管理者擁有較大的自由裁量權(quán)，可能產(chǎn)生非效率投資的問題。并且，研發(fā)支出分為研究和開發(fā)兩個(gè)階段，研究階段產(chǎn)生的費(fèi)用要費(fèi)用化，開發(fā)階段發(fā)生的費(fèi)用符合資本化條件的要進(jìn)行資本化。但是，在實(shí)際操作中，兩個(gè)階段的劃分并沒有清晰的界限，并且也很難對(duì)資本化作出客觀的判斷，這為管理層的盈余管理提供了更多的操縱空間。所以管理層在披露創(chuàng)新信息時(shí)，可以進(jìn)行語言操縱，以掩飾盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為

。如果管理層進(jìn)行有偏性信息披露，這將加劇企業(yè)的信息不對(duì)稱。此外，創(chuàng)新信息披露內(nèi)容主要是“軟信息”，這些信息真假難辨且企業(yè)對(duì)這些“軟信息”的法律責(zé)任不清晰。上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表等“硬信息”具有較強(qiáng)的外部監(jiān)督和明確的法律責(zé)任。當(dāng)“硬信息”受到信息披露和審計(jì)程序的制約時(shí)，管理層會(huì)通過操縱文本信息來降低年報(bào)的可讀性

。因此，投資者很難有效獲取公司的真實(shí)信息，股價(jià)同步性較高?；诖?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：描述性創(chuàng)新信息可以提高公司股價(jià)同步性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

5

考慮研發(fā)支出和描述性創(chuàng)新信息披露的交互作用。將

用研發(fā)支出占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比衡量。借鑒Faleye等(2014)

的方法，將研發(fā)支出的空缺值計(jì)為0，以避免樣本選擇偏誤。進(jìn)一步，將研發(fā)支出分為較多組和較低組，發(fā)現(xiàn)描述性創(chuàng)新信息(

)在研發(fā)支出較多組顯著為負(fù)，在較低組不顯著，即企業(yè)披露了描述性創(chuàng)新信息且發(fā)生的研發(fā)支出比較多時(shí)，說明企業(yè)是“言行一致”的，描述性創(chuàng)新信息能夠降低股價(jià)同步性。相反，在研發(fā)支出比較少的公司中，即便是企業(yè)披露了描述性創(chuàng)新信息，描述性創(chuàng)新信息也不能降低股價(jià)同步性，說明投資者是可以識(shí)別出這種“言行不一”行為的，也進(jìn)一步證明了描述性創(chuàng)新信息為降低股價(jià)同步性提供了輔助性的作用，投資者更關(guān)注的是企業(yè)是否真正有研發(fā)支出的行為。

(二)變量定義

1.股價(jià)同步性。本文借鑒Durnev等(2003)的方法，根據(jù)公司股票市場(chǎng)收益、行業(yè)收益回歸得到R

，并對(duì)數(shù)化處理，得到股價(jià)同步性(

)

。

越小，股價(jià)同步性越低，資本市場(chǎng)定價(jià)效率越高。

?Trouillot，Michel－ Rolph，“The anthropology of the state in the age of globalization”，Current Anthropology，2001．

2.描述性創(chuàng)新信息。描述性創(chuàng)新信息披露是企業(yè)在定量的真實(shí)創(chuàng)新活動(dòng)信息之外披露的與創(chuàng)新相關(guān)的文本信息

。本文借鑒胡楠等(2018)采用“種子詞集+Word2Vec神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)相似詞擴(kuò)充”的方法構(gòu)建描述性創(chuàng)新指標(biāo)

。首先，閱讀相關(guān)文獻(xiàn)確定種子詞匯(Merkley，2014)

；然后使用Word2Vec神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)相似詞算法確定擴(kuò)充詞匯；最后將年報(bào)中描述性創(chuàng)新關(guān)鍵詞集的詞頻之和占年報(bào)總詞數(shù)的比例乘以100衡量描述性創(chuàng)新信息披露。其中，種子詞匯包括：技術(shù)創(chuàng)新、研究、開發(fā)、研發(fā)、專利、發(fā)明。擴(kuò)充詞匯包括：科技創(chuàng)新、技術(shù)革新、核心技術(shù)、實(shí)驗(yàn)、試驗(yàn)、原創(chuàng)、獨(dú)創(chuàng)、版權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利技術(shù)、發(fā)明專利、實(shí)用新型、孵化、產(chǎn)學(xué)研、前言、尖端、綠色技術(shù)、人工智能、云計(jì)算、生物育種、培植、臨床、新藥、藥學(xué)研究等。

(三)模型設(shè)立

為了檢驗(yàn)描述性創(chuàng)新信息和股價(jià)同步性的關(guān)系，本文構(gòu)建模型(1)：

,

=

+

,

+∑

,

+

∑

+

∑

+

,

(1)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，

的平均數(shù)為-0

1136，中位數(shù)為-0

0622，標(biāo)準(zhǔn)差為0

8479，說明上市公司間的股價(jià)同步性差異較大。

的平均數(shù)為0

0075，中位數(shù)為0

0072，最小值為0

0021，最大值為0

0196，說明不同企業(yè)對(duì)創(chuàng)新信息披露的策略存在較大的差異。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究無顯著差異。

(二)多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果及分析

本文采用模型(1)實(shí)證檢驗(yàn)描述性創(chuàng)新信息(

)與股價(jià)同步性(

)的關(guān)系，估計(jì)結(jié)果見表3。第(1)列僅控制了企業(yè)個(gè)體、時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，第(2)列在原有基礎(chǔ)上加入控制變量。結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，

的系數(shù)均在1

的水平上顯著為負(fù)，表明描述性創(chuàng)新信息可以顯著降低股價(jià)同步性，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文理論分析了描述性創(chuàng)新信息可以為投資者提供公司特質(zhì)信息，緩解公司信息不對(duì)稱，從而降低股價(jià)同步性。此部分進(jìn)一步從媒體報(bào)道、分析師跟蹤和會(huì)計(jì)事務(wù)所規(guī)模進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

1

媒體報(bào)道數(shù)量的影響。媒體報(bào)道有助于降低上市公司的信息不對(duì)稱。一方面，媒體具有信息挖掘的能力，為了獲得更多的讀者關(guān)注，媒體有動(dòng)機(jī)收集和挖掘上市公司更多的信息；另一方面，媒體通過報(bào)道公司的負(fù)面消息，對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，促使公司對(duì)外披露高質(zhì)量的信息

。對(duì)于媒體報(bào)道較少的公司，信息不對(duì)稱程度較為嚴(yán)重，年報(bào)中的描述性創(chuàng)新信息能夠起到良好的信息補(bǔ)償作用，有助于降低股價(jià)同步性。本文根據(jù)中位數(shù)將樣本分為低媒體報(bào)道組和高媒體報(bào)道組，進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果見表4第(1)、(2)列，可以看出，描述性創(chuàng)新信息(

)在低媒體報(bào)道的企業(yè)顯著為負(fù)，該結(jié)果與上述分析一致。

3

剔除高管變更樣本。考慮到高管變更可能對(duì)年報(bào)文本信息披露產(chǎn)生影響，剔除非正常離任的高管變更樣本，其中工作調(diào)動(dòng)、退休、任期屆滿、健康原因?qū)儆谡Ｗ兏?。剔除樣本后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，本文結(jié)論再次得到證明。

4

其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)一步考慮公司-年度層面的雙維聚類效應(yīng)，此外，檢驗(yàn)企業(yè)描述性創(chuàng)新信息的變化值對(duì)股價(jià)同步性的影響，因變量為股價(jià)同步性的變化值，其他控制變量同理，差分模型的回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了本文的基本結(jié)論。

Response surface optimization of polyphenols extracted from sweetpotato leaves

本文選取2008—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，探究描述性創(chuàng)新信息對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：剔除金融保險(xiǎn)類公司樣本；剔除被ST或* ST的公司樣本；剔除缺失值樣本。最終獲得16534條觀測(cè)值。年報(bào)文本信息取自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)頁、WINGO數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)取自CSMAR。為避免異常值對(duì)結(jié)果造成干擾，變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理，控制公司、年度和行業(yè)層面的固定效應(yīng)。

五、影響機(jī)理及排除性檢驗(yàn)

1

內(nèi)生性問題。(1)工具變量法。采用2SLS緩解內(nèi)生性問題，選取同年度同行業(yè)其他公司描述性創(chuàng)新信息披露水平(

_

)作為

的工具變量。在緩解了可能存在的內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論與前文一致。(2)Heckman兩階段。運(yùn)用Heckman兩階段方法解決潛在的樣本選擇偏差。在第一階段，借鑒2SLS時(shí)使用的同年度同行業(yè)其他公司描述性創(chuàng)新信息披露水平(

_

)作為工具變量放入回歸中，根據(jù)回歸得到的系數(shù)進(jìn)而得到逆米爾斯值(

)；在第二階段，將

代入基本回歸模型中。在考慮了樣本自選擇問題后，前文研究結(jié)論依然成立。

(一)“信息效率”機(jī)理檢驗(yàn)

2

更換股價(jià)同步性的衡量方法。借鑒Xu等(2013)的方法考慮

,-1,

和

,-1,

重新對(duì)股票

的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到股價(jià)同步性(

1)

。更換指標(biāo)的結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論保持不變。

2

分析師跟蹤人數(shù)的影響。分析師作為信息媒介，具備信息挖掘和信息解讀的專業(yè)能力。分析師通過發(fā)布研究報(bào)告對(duì)年報(bào)中的描述性創(chuàng)新信息進(jìn)行解讀、整合和傳遞，能夠向資本市場(chǎng)提供有價(jià)值的信息，降低股價(jià)同步性。分析師跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)，信息不對(duì)稱程度較高，股價(jià)未能充分反映公司信息，描述性創(chuàng)新信息可以為投資者提供特質(zhì)信息，從而降低了股價(jià)同步性。本文根據(jù)中位數(shù)將樣本分為分析師跟蹤人數(shù)多組和跟蹤人數(shù)少組，進(jìn)行分組回歸結(jié)果見表4第(3)、(4)列，描述性創(chuàng)新信息(

)在分析師跟蹤人數(shù)少的企業(yè)顯著為負(fù)，該結(jié)果與上述分析一致。

全球石膏大會(huì)是全球石膏工業(yè)規(guī)模最大的專業(yè)性會(huì)議，由總部設(shè)在英國(guó)的世界石膏工業(yè)協(xié)會(huì)主辦，每年舉行一次，在各大洲輪流舉辦。此次獲評(píng)“全球石膏行業(yè)杰出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”，是全球石膏大會(huì)對(duì)北新建材近幾年在推動(dòng)世界石膏板行業(yè)發(fā)展方面所取得成績(jī)的肯定，也是該組織歷史上首次頒發(fā)的重要級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)。北新建材獲此殊榮，標(biāo)志著中國(guó)制造從服務(wù)全球開始轉(zhuǎn)向引領(lǐng)全球工業(yè)發(fā)展，為中國(guó)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，為打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)版開始發(fā)揮重要的作用。

(二)“非理性因素”機(jī)制的排除性檢驗(yàn)

基于“非理性因素觀”，股價(jià)會(huì)受心理、認(rèn)知偏差、情緒等非理性因素的影響，即股價(jià)同步性越低，股價(jià)中包含的噪音越多。因此描述性創(chuàng)新信息降低股價(jià)同步性可能存在另一個(gè)解釋：描述性創(chuàng)新信息披露使得投資者情緒高漲，增加了非理性噪音交易。為此，接下來檢驗(yàn)描述性創(chuàng)新信息是否可能通過“非理性因素”降低股價(jià)同步性。

1

基于投資者情緒的排除性檢驗(yàn)。DeLong等(1990)第一次將投資者情緒引入股價(jià)決定模型，發(fā)現(xiàn)非理性行為造成的股票誤定價(jià)難以被市場(chǎng)消除

。當(dāng)公司年報(bào)文本中披露較多的創(chuàng)新信息時(shí)，可能會(huì)造成投資者的情緒比較高漲，股價(jià)中裹挾更多的非理性信息。那么，描述性創(chuàng)新信息還可以促使投資者情緒高漲來降低股價(jià)同步性。

本文借鑒Baker和Wurgler(2006)采用分解

的方法衡量公司層面的投資者情緒

。將

分解為股東權(quán)益凈利率(

)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(

)、資產(chǎn)負(fù)債率(

)、公司規(guī)模(

)進(jìn)行回歸，以該回歸殘差(

,

)作為投資者情緒(

1)的代理變量。模型如下：

描述性創(chuàng)新信息為投資者提供了公司特質(zhì)信息，緩解了信息不對(duì)稱，從而降低股價(jià)同步性。資本市場(chǎng)的信息包括市場(chǎng)、行業(yè)和公司特質(zhì)層面的信息，如果股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息較多，那么股價(jià)能夠作為信號(hào)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率

。企業(yè)年報(bào)中的描述性創(chuàng)新信息可以捕捉到傳統(tǒng)真實(shí)創(chuàng)新活動(dòng)之外與企業(yè)創(chuàng)新行為相關(guān)的增量信息，具有高度的公司特質(zhì)性，不僅能夠預(yù)示企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，而且能預(yù)示企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，是外部信息使用者估值的重要依據(jù)

?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新信息披露能夠增強(qiáng)投資者的價(jià)值認(rèn)同，引發(fā)正向的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，并且企業(yè)盈余水平和企業(yè)創(chuàng)新行為具有正相關(guān)的關(guān)系。盈余水平高的企業(yè)愿意在年報(bào)文本中披露更多的描述性創(chuàng)新信息，不僅體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的重視程度，而且展現(xiàn)了企業(yè)“化創(chuàng)新為效益”，實(shí)現(xiàn)未來持續(xù)價(jià)值創(chuàng)新的能力

。此外，創(chuàng)新活動(dòng)具有較高的專業(yè)性，不少企業(yè)缺乏自主創(chuàng)新的能力，會(huì)選擇“搭便車”。行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會(huì)互相關(guān)注并模仿

，因此，披露描述性創(chuàng)新信息具有較高的成本。管理層是否披露描述性創(chuàng)新信息需要對(duì)事后的收益和成本進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)收益大于成本時(shí)，管理層才有動(dòng)機(jī)在年報(bào)中披露有價(jià)值的創(chuàng)新信息

。正是因?yàn)槊枋鲂詣?chuàng)新信息的高披露成本，企業(yè)一旦披露，意味著披露的信息質(zhì)量較高，能夠真實(shí)體現(xiàn)創(chuàng)新活動(dòng)，給企業(yè)帶來更多的收益。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，創(chuàng)新活動(dòng)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略的重要途徑，向外界展示了企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，從而獲得了良好的企業(yè)聲譽(yù)，增加投資者的信心和對(duì)企業(yè)的認(rèn)知水平

。對(duì)于資本市場(chǎng)上的潛在投資者，描述性創(chuàng)新信息會(huì)獲得投資者的信任和依賴，增強(qiáng)投資者信心，促使該公司成為投資備選項(xiàng)目；對(duì)于已關(guān)注并預(yù)期買入該公司股票的投資者，披露創(chuàng)新信息可以傳達(dá)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大的好消息，投資者將會(huì)對(duì)企業(yè)未來持有美好的預(yù)期，最終促成投資行為

，達(dá)到了減少股價(jià)波動(dòng)性的目的。因此，描述性創(chuàng)新信息可以為投資者提供公司特質(zhì)信息，從而降低股價(jià)同步性。基于“信息效率觀”，本文提出假設(shè)1：

,

=

+

,

+

,

+

,

+

,

+

∑

+

∑

+

,

帕金森并發(fā)癥是一種非常常見的慢性進(jìn)展性神經(jīng)系統(tǒng)變性疾病，其發(fā)病高發(fā)人群為老年人，帕金森病致殘率很高，并且治療費(fèi)用也非常高，對(duì)于普通家庭來說負(fù)擔(dān)很大[1]。帕金森病前期還可以使用左旋多巴治療，但是其治療效果在發(fā)病2～5年之后逐漸不明顯，帕金森后期出現(xiàn)癥狀波動(dòng)與異動(dòng)癥，這些病發(fā)證是治療帕金森病的最大難題，也是目前現(xiàn)代帕金森病治療的主要焦點(diǎn)[2]。

(2)

此外，本文選取封閉式基金折價(jià)、換手率、

數(shù)量、

企業(yè)上市首日收益率、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)，采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒的綜合指數(shù)，將每年月度數(shù)據(jù)取平均值，得到投資者情緒的年度數(shù)據(jù)(

2)。

表5顯示描述性創(chuàng)新信息與投資者情緒(

1、

2)并沒有顯著關(guān)系，表明描述性創(chuàng)新信息并不會(huì)使投資者情緒發(fā)生變化，從而支持了“信息效率”機(jī)制。

2

基于噪音交易的排除性檢驗(yàn)。中國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者以散戶為主，較低的股價(jià)同步性可能是因?yàn)樵胍舻母蓴_，而機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠降低噪音帶來的影響。為此，借鑒肖浩和孔愛國(guó)(2014)采用股票收益率的年度方差減去月度方差累積值的絕對(duì)值衡量噪音(

)，根據(jù)噪音(

)的中位數(shù)分為噪音高組和噪音低組

，并且根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組。在較低的一組，個(gè)人投資者獲取信息和分析信息的能力較弱，噪音帶來的影響較大，描述性創(chuàng)新信息披露降低股價(jià)同步性很有可能是噪音交易增加的結(jié)果；在較高一組，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息挖掘能力，描述性創(chuàng)新信息的影響應(yīng)該降低甚至消失。表6結(jié)果顯示，無論噪音高低，描述性創(chuàng)新信息均能降低股價(jià)“同漲同跌”。所以描述性創(chuàng)新信息降低股價(jià)同步性并不是噪音這一“非理性因素”引起的。進(jìn)一步說明描述性創(chuàng)新信息降低股價(jià)同步性是通過“信息效率”機(jī)理，并非“非理性因素”機(jī)理。

六、進(jìn)一步分析

前文認(rèn)為，描述性創(chuàng)新信息具有較高的專有化成本，企業(yè)一旦決定披露，管理層更可能披露真實(shí)的創(chuàng)新信息，給企業(yè)帶來更多的收益。積極披露成功可能性大的研發(fā)項(xiàng)目或者創(chuàng)新過程中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的價(jià)值認(rèn)同。為此，此部分檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)中的描述性創(chuàng)新信息是否對(duì)企業(yè)有利。

本文使用描述性創(chuàng)新信息披露后未來三年企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平(未來三年內(nèi)獲得的專利數(shù)對(duì)數(shù)值)與鼓勵(lì)研發(fā)的補(bǔ)助金額(政府研發(fā)補(bǔ)助金額對(duì)數(shù)值)，檢驗(yàn)描述性創(chuàng)新信息是否對(duì)企業(yè)有利。其中，專利包括發(fā)明專利、外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用新型三種；政府研發(fā)補(bǔ)助金額的衡量方法借鑒謝喬昕和蔡海靜(2020)的做法

，上市公司政府補(bǔ)助信息披露于財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的“營(yíng)業(yè)外收入”科目下的“政府補(bǔ)助明細(xì)”中，并篩選“創(chuàng)新”“科技”“專利”“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”等關(guān)鍵詞，加總獲取當(dāng)期研發(fā)補(bǔ)助金額。表7的結(jié)果顯示，描述性創(chuàng)新信息(

)與創(chuàng)新產(chǎn)出水平(

)、鼓勵(lì)研發(fā)的補(bǔ)助金額(

)系數(shù)為正，意味著企業(yè)披露的描述性創(chuàng)新信息越多時(shí)，獲得的專利數(shù)與政府研發(fā)補(bǔ)助金額越多，說明了描述性創(chuàng)新信息更是有利于企業(yè)發(fā)展的信息，進(jìn)一步驗(yàn)證了描述性創(chuàng)新信息能夠?yàn)橥顿Y者提供公司層面的特質(zhì)信息，從而降低股價(jià)同步性的基本結(jié)論。

七、延展性測(cè)試

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因：一是公司內(nèi)部的代理問題，管理層出于自身利益的考慮，往往會(huì)隱藏公司的負(fù)面消息，久而久之，這些負(fù)面信息會(huì)集中釋放出來，股價(jià)在短期內(nèi)大幅下跌并最終崩盤。二是信息不對(duì)稱，投資者無法感知管理層隱藏負(fù)面消息的行為，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。前文得出描述性創(chuàng)新信息能夠?yàn)橥顿Y者提供特質(zhì)信息，從而降低股價(jià)同步性。按照這個(gè)邏輯，如果描述性創(chuàng)新信息能夠降低股價(jià)同步性，則其也應(yīng)該會(huì)顯著降低未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(

)和收益上下波動(dòng)比率(

)衡量，表8的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，描述性創(chuàng)新信息(

)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明描述性創(chuàng)新信息能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

八、結(jié)論

本文探究了描述性創(chuàng)新信息與資本市場(chǎng)定價(jià)效率的關(guān)系，檢驗(yàn)了描述性創(chuàng)新信息與股價(jià)同步性的關(guān)系，并探討了其傳導(dǎo)路徑。研究發(fā)現(xiàn)描述性創(chuàng)新信息能夠?yàn)橥顿Y者提供特質(zhì)信息，進(jìn)而降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。具體為，在媒體報(bào)道數(shù)量少的企業(yè)、分析師跟蹤人數(shù)少的企業(yè)和未被“十大”事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，描述性創(chuàng)新信息發(fā)揮的作用更明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)中的描述性創(chuàng)新信息使得企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的水平提高和鼓勵(lì)研發(fā)的補(bǔ)助金額增加，證明了企業(yè)披露描述性創(chuàng)新信息是對(duì)自身有利的。

本文在實(shí)踐方面具有重要啟示。第一，上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)描述性創(chuàng)新信息的披露，向外界提供有價(jià)值的信息，從而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)；雖然管理層掌握著信息披露的主動(dòng)權(quán)，但管理層應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到不斷累積的信息操縱行為可能使企業(yè)失去投資者的擁護(hù)，失去獲取資源的能力，增加企業(yè)失敗破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。第二，投資者在分析創(chuàng)新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注年報(bào)中披露的描述性創(chuàng)新信息，不同信息相互佐證，作出科學(xué)的決策，并且投資者應(yīng)當(dāng)重視中介對(duì)文本信息的解析，挖掘利用有效信息。第三，從監(jiān)管部門角度，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善年報(bào)文本信息披露制度，提高文本信息的可靠性和相關(guān)性，進(jìn)一步提高年報(bào)文本的信息含量；并且監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)從法律層面明確文本信息披露主體的責(zé)任，加大違規(guī)披露的懲罰力度。

一是社會(huì)突發(fā)事件。社會(huì)突發(fā)事件往往最容易形成網(wǎng)絡(luò)輿情，在信息化時(shí)代，任何社會(huì)突發(fā)事件有可能引起網(wǎng)友激烈的討論。由于網(wǎng)絡(luò)社群的觀點(diǎn)不一，極易發(fā)生言論沖突，如果不及時(shí)處理，會(huì)引發(fā)群眾過激反應(yīng)，給社會(huì)穩(wěn)定帶來威脅。

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