李馨子 張 騰 牛煜皓

一、引 言

證券分析師是資本市場(chǎng)重要的信息中介。分析師對(duì)上市公司的關(guān)注能有效緩解市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，提升資本市場(chǎng)運(yùn)作效率(Lys 和Sohn，1990；潘越等，2011；趙良玉等，2013；楊青等，2019)。但由于利益沖突的存在，分析師的盈利預(yù)測(cè)往往會(huì)出現(xiàn)樂觀性偏差，損害投資者利益(邵新建等，2018)，影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定(許年行等，2012)。在此背景下，如何有效激勵(lì)和約束分析師，進(jìn)而提升其預(yù)測(cè)質(zhì)量，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)良好發(fā)展具有重要意義。

《新財(cái)富》評(píng)選是國(guó)內(nèi)最重要的分析師評(píng)選機(jī)制。然而，2018 年9 月22 日，主辦方宣布暫停本屆最佳分析師評(píng)選，連續(xù)15 年的評(píng)選活動(dòng)半路叫停。作為國(guó)內(nèi)最具權(quán)威性的分析師評(píng)選活動(dòng)，每年“明星分析師”的出爐都會(huì)引來投資者、證券從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)的密切關(guān)注。但由于評(píng)選主要依靠機(jī)構(gòu)投資者的主觀投票，上榜分析師的專業(yè)能力不斷受到各界質(zhì)疑，有關(guān)評(píng)選機(jī)制是否有效的問題也吸引了眾多學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士的廣泛關(guān)注。

基于國(guó)外明星分析師的評(píng)選機(jī)制(如美國(guó)Institutional Investor 雜志舉辦的最佳分析師評(píng)選)，學(xué)者們普遍認(rèn)為明星分析師專業(yè)能力更強(qiáng)，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高(Stickel，1992；Fang 和Yasuda，2011)，預(yù)測(cè)修正和薦股的市場(chǎng)反應(yīng)也表明明星分析師更受市場(chǎng)認(rèn)可(Leone 和Wu，2007)。但有關(guān)國(guó)內(nèi)明星分析師預(yù)測(cè)能力的研究文獻(xiàn)，學(xué)者們的觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧。部分學(xué)者認(rèn)為基于《新財(cái)富》榜單評(píng)選出來的明星分析師預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確(Xu 等，2013；李麗青，2012；伊志宏和江軒宇，2013)；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)明星分析師樂觀程度較高，且對(duì)于非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)持有的股票，明星分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量更差(逯東等，2020)；還有部分學(xué)者認(rèn)為明星分析師與普通分析師的預(yù)測(cè)能力并無顯著差異，《新財(cái)富》榜單的外部激勵(lì)不足(吳偎立等，2016)。因此，《新財(cái)富》評(píng)選機(jī)制是否有效值得進(jìn)一步探討。

基于以上分析，本文借助分析師榜單評(píng)選暫停這一“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，探究明星分析師的評(píng)選是否會(huì)對(duì)分析師的預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)評(píng)選機(jī)制的有效性做出評(píng)價(jià)。以2018 年9 月22 日為對(duì)比時(shí)點(diǎn)，選用2017 年四季度和2018 年四季度分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為樣本，本文檢驗(yàn)了《新財(cái)富》榜單暫停對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在《新財(cái)富》榜單暫停之后，分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的數(shù)量降低、分析師盈利預(yù)測(cè)誤差上升、預(yù)測(cè)發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)下降，表明榜單評(píng)選的暫停對(duì)分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生了負(fù)面影響。機(jī)制檢驗(yàn)表明，當(dāng)分析師更有可能當(dāng)選明星分析師、券商更有能力獎(jiǎng)勵(lì)明星分析師時(shí)，榜單暫停的負(fù)面影響更強(qiáng)，表明榜單暫停降低了分析師預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)；當(dāng)分析師之前存在學(xué)習(xí)對(duì)象、預(yù)測(cè)的公司信息不對(duì)稱程度更高時(shí)，榜單暫停的負(fù)面影響更強(qiáng)，表明榜單暫停削弱了分析師預(yù)測(cè)的能力。最后，明星分析師和非明星分析師都會(huì)受到榜單暫停的負(fù)面影響。

本文的研究貢獻(xiàn)如下。首先，本文為分析師外部市場(chǎng)激勵(lì)的有效性提供了來自新興國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在探討評(píng)選機(jī)制有效性方面，相比之前的研究集中于明星分析師與非明星分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的對(duì)比(Xu 等，2013；李麗青，2012；伊志宏和江軒宇，2013；吳偎立等，2016)，本文首次借助分析師榜單暫停這一外生事件研究了明星分析師評(píng)選對(duì)于分析師預(yù)測(cè)行為的影響，在一定程度上緩解了內(nèi)生性問題，更加準(zhǔn)確地識(shí)別了分析師評(píng)選活動(dòng)的效果。其次，本文的研究擴(kuò)展了分析師預(yù)測(cè)行為影響因素的研究。已有關(guān)于分析師預(yù)測(cè)行為的影響因素研究大多集中于私人動(dòng)機(jī)(Michaely 和Womack，1999；Cowen 等，2006；曹勝和朱紅軍，2011；逯東等，2020)、上市公司信息環(huán)境(王玉濤和王彥超，2012；李馨子和肖土盛，2015；王雄元等，2017)、資本市場(chǎng)制度(李丹等，2016；黃俊等，2018；褚劍等，2019)等因素，少有研究關(guān)注分析師評(píng)選這一外部激勵(lì)機(jī)制對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。本文豐富了分析師預(yù)測(cè)行為的動(dòng)因研究，有助于更加全面地理解分析師行為背后的邏輯。最后，本文的研究結(jié)果可以幫助投資者、證券從業(yè)人員更加理性地看待明星分析師評(píng)選活動(dòng)?！缎仑?cái)富》評(píng)選自成立以來多次被社會(huì)各界質(zhì)疑其有效性，現(xiàn)有文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)了評(píng)選有效性不足的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(吳偎立等，2016；逯東等，2020)。但本文的實(shí)證結(jié)果表明，《新財(cái)富》評(píng)選具有一定積極作用，明星分析師的存在能夠在一定程度上提高分析師整體預(yù)測(cè)水平。本文的結(jié)論為今后更好地促進(jìn)分析師行業(yè)發(fā)展、提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率帶來一定啟示。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景

著名財(cái)經(jīng)雜志《新財(cái)富》自2003 年開始連續(xù)舉辦“最佳分析師”評(píng)選活動(dòng)，每年由機(jī)構(gòu)投資者投票評(píng)選，范圍涉及所有研究方向的賣方分析師。隨著參與人數(shù)的不斷攀升，該項(xiàng)活動(dòng)逐步憑借其權(quán)威性及廣泛度在業(yè)內(nèi)形成巨大的影響力。如果獲評(píng)明星分析師，不僅能夠體現(xiàn)分析師自身優(yōu)異的專業(yè)水平和出色的市場(chǎng)表現(xiàn)，更能為分析師帶來豐厚的薪酬待遇和業(yè)界聞名的聲望口碑。2018 年9 月22 日，在曝出相關(guān)評(píng)選負(fù)面新聞后，主辦方宣布暫停本屆評(píng)選活動(dòng)。

這一沖擊對(duì)于我們研究《新財(cái)富》榜單對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響提供了“天然”的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。此前有關(guān)《新財(cái)富》榜單對(duì)于分析師預(yù)測(cè)行為的影響研究大多集中在明星與非明星分析師的比較，存在一定內(nèi)生性問題。本文借助《新財(cái)富》榜單暫停這一外生事件，研究暫停前后分析師預(yù)測(cè)行為的不同，能夠較為干凈地觀察《新財(cái)富》評(píng)選對(duì)分析師行為的影響，為我們?cè)u(píng)判評(píng)選機(jī)制的有效性創(chuàng)造了條件。

（二）文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

本文認(rèn)為，《新財(cái)富》榜單評(píng)選的暫停會(huì)降低分析師預(yù)測(cè)投入和預(yù)測(cè)質(zhì)量。一方面，評(píng)選暫停會(huì)削弱分析師提供高質(zhì)量預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)，本文稱為“激勵(lì)效應(yīng)”。從評(píng)選的激勵(lì)作用來看，明星分析師被視為行業(yè)頂尖人才的代表，一旦獲評(píng)，薪資獎(jiǎng)金、社會(huì)地位等都會(huì)大幅提升(Stickel，1992)。一般來講，上榜分析師的年薪普遍在百萬以上，排名越高，薪資越高。2007 年，某券商對(duì)旗下行業(yè)排名第一的分析師開出“3 年1000 萬”天價(jià)薪酬(李麗青，2012)，而2017 年，某首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家更是被曝年薪高達(dá)稅前1500萬。此外，獲評(píng)明星分析師對(duì)分析師個(gè)人的職業(yè)晉升也大有裨益，某行業(yè)冠軍分析師曾僅用6 年時(shí)間便升至研究所所長(zhǎng)。眾多機(jī)構(gòu)支付高薪將上榜分析師納入旗下，使得上榜《新財(cái)富》成為分析師跳槽加薪的法寶。因此，明星分析師的稱號(hào)為分析師努力工作提供了重要激勵(lì)。在評(píng)選過程中，機(jī)構(gòu)投資者投票的重要依據(jù)是分析師的報(bào)告準(zhǔn)確度和曝光程度。分析師預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確(Jackson，2005；褚劍等，2019)、曝光率越高(吳偎立等，2016)，對(duì)投資者越具參考價(jià)值，越可能獲評(píng)明星分析師。相反，如果分析師發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告缺乏可信度、曝光度不足，投資者將會(huì)降低對(duì)分析師團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可。因此，分析師有動(dòng)力為成為明星分析師勤勉工作、發(fā)布更準(zhǔn)確的報(bào)告。評(píng)選暫停后，分析師失去獲評(píng)明星分析師的機(jī)會(huì)，發(fā)布報(bào)告和提供精確預(yù)測(cè)難以為分析師帶來市場(chǎng)上的良好聲譽(yù)和豐厚的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，分析師努力工作的動(dòng)機(jī)隨之下降。

另一方面，評(píng)選暫停會(huì)讓分析師失去學(xué)習(xí)對(duì)象，影響預(yù)測(cè)能力，本文稱為“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。社會(huì)學(xué)習(xí)理論認(rèn)為人們會(huì)觀察、學(xué)習(xí)榜樣以提升自身水平(Bandura，1977)，如果榜樣擁有較高的社會(huì)地位或獲得重大榮譽(yù)時(shí)，人們更可能學(xué)習(xí)榜樣的行為方式(Truc和Zhang，2019)。明星分析師作為證券分析行業(yè)專業(yè)能力強(qiáng)、市場(chǎng)表現(xiàn)突出的代表，是分析師群體學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。其他分析師可以通過不斷學(xué)習(xí)明星分析師的分析模式和工作方法來提升自身發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告的質(zhì)量。此外，明星分析師也將通過知識(shí)轉(zhuǎn)移這一途徑，即不斷分享自己的經(jīng)驗(yàn)和見解，來幫助其他分析師提升研究水平(Truc 和Zhang，2019)。在榜單評(píng)選暫停以后，分析師群體不再能夠清晰地識(shí)別其自身研究領(lǐng)域內(nèi)的明星分析師，普通分析師失去了學(xué)習(xí)的榜樣，在獲取信息、處理信息、發(fā)布預(yù)測(cè)等方面缺少可以借鑒和模仿的對(duì)象，分析師的預(yù)測(cè)能力將會(huì)受到影響。

綜上所述，本文認(rèn)為《新財(cái)富》榜單暫停會(huì)削弱分析師的外部市場(chǎng)激勵(lì)，減少分析師可供學(xué)習(xí)的對(duì)象，影響分析師預(yù)測(cè)行為。為了更加全面地考察評(píng)選機(jī)制暫停的影響，本文分別從預(yù)測(cè)數(shù)量和預(yù)測(cè)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：《新財(cái)富》榜單暫停對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為有負(fù)面影響。

假設(shè)1a：《新財(cái)富》榜單暫停會(huì)減少分析師發(fā)布報(bào)告的數(shù)量。

假設(shè)1b：《新財(cái)富》榜單暫停會(huì)增加分析師盈利預(yù)測(cè)誤差。

假設(shè)1c：《新財(cái)富》榜單暫停會(huì)削弱分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)。

對(duì)于《新財(cái)富》榜單的激勵(lì)效應(yīng)，本文從分析師和券商兩個(gè)層面進(jìn)行分析。從分析師角度來看，當(dāng)選明星分析師的可能性將影響激勵(lì)效應(yīng)的強(qiáng)弱?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為專業(yè)能力較強(qiáng)的分析師更有可能當(dāng)選明星分析師。比如，Hilary 和Hsu(2013)發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)更具一致性、誤差波動(dòng)較小的分析師更可能被評(píng)選為明星分析師。Bradley 等(2017)發(fā)現(xiàn)具備相關(guān)行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的分析師對(duì)信息的把握更準(zhǔn)確、預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)，更可能被評(píng)選為明星分析師。與此類似，楊飛(2016)發(fā)現(xiàn)分析師搜集信息、分析信息的能力越強(qiáng)，預(yù)測(cè)質(zhì)量越高，被評(píng)選為明星分析師的可能性越大?？梢钥闯?，專業(yè)能力的高低是影響分析師獲評(píng)的重要因素。榜單暫停后，當(dāng)選可能性更高的分析師失去的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)和職業(yè)晉升機(jī)會(huì)更多，這會(huì)在更大程度上削弱其勤勉工作和發(fā)布高質(zhì)量預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)(趙留彥和寧可，2020)。因此，對(duì)于此類分析師，榜單暫停造成的激勵(lì)效應(yīng)下降更明顯。從券商角度而言，券商實(shí)力的大小也會(huì)影響激勵(lì)效應(yīng)的強(qiáng)弱。Groysberg 等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，券商獲取的傭金收入會(huì)擴(kuò)大內(nèi)部“獎(jiǎng)金池”，但高額薪金主要流向了不同機(jī)構(gòu)評(píng)選出的明星分析師。與此類似，Karmaziene(2020)研究發(fā)現(xiàn)分析師的總薪酬會(huì)與券商的交易金額和傭金收入掛鉤。榜單暫停前，如果券商更有能力為明星分析師支付高額薪酬或者提供良好的職業(yè)發(fā)展，旗下分析師會(huì)受到更強(qiáng)的激勵(lì)，更有動(dòng)力為獲評(píng)明星分析師努力工作。榜單暫停后，券商難以根據(jù)外部市場(chǎng)的評(píng)價(jià)“標(biāo)簽”準(zhǔn)確識(shí)別出能力較強(qiáng)的分析師并給予相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)。因此，在獎(jiǎng)勵(lì)能力更強(qiáng)的券商中，旗下分析師失去的激勵(lì)更多，預(yù)測(cè)行為受到的負(fù)面影響也就更大?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：如果分析師更有可能當(dāng)選明星分析師，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響更強(qiáng)。

假設(shè)2b：如果券商更有能力獎(jiǎng)勵(lì)分析師，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響更強(qiáng)。

對(duì)于學(xué)習(xí)效應(yīng)，本文將從分析師的學(xué)習(xí)對(duì)象和預(yù)測(cè)難度兩個(gè)層面展開討論。從學(xué)習(xí)對(duì)象來看，在明星分析師評(píng)選暫停之前，普通分析師可以學(xué)習(xí)同一券商內(nèi)明星分析師的分析方法，并以此來發(fā)布高質(zhì)量預(yù)測(cè)報(bào)告(Truc 和Zhang，2019)。在評(píng)選暫停后，普通分析師失去了可以借鑒和模仿的對(duì)象，預(yù)測(cè)能力有所下降。因此，如果分析師所屬券商此前有人獲評(píng)明星分析師，那么學(xué)習(xí)對(duì)象(明星分析師)的消失會(huì)進(jìn)一步放大榜單暫停的沖擊，對(duì)分析師預(yù)測(cè)造成更嚴(yán)重的負(fù)面影響。從預(yù)測(cè)難度來看，由于我國(guó)上市公司盈余管理水平較高(曾穎和陸正飛，2006；陳德球和陳運(yùn)森，2018)、缺乏有效的內(nèi)部控制和外部審計(jì)(陳關(guān)亭，2004；劉啟亮等，2013；周澤將和汪帥，2019)、整體財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差(周中勝和陳漢文，2007；張新民等，2019)，所以分析師提供準(zhǔn)確預(yù)測(cè)有一定難度。尤其是在公司信息不對(duì)稱程度較高的情況下，分析師的預(yù)測(cè)更加依賴學(xué)習(xí)和模仿行業(yè)標(biāo)桿(游家興等，2017)。因此，榜單暫停后，學(xué)習(xí)效應(yīng)的消失使得分析師的預(yù)測(cè)“難上加難”，對(duì)此類公司的預(yù)測(cè)質(zhì)量也會(huì)受到更強(qiáng)烈的負(fù)面影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)來驗(yàn)證《新財(cái)富》榜單的學(xué)習(xí)效應(yīng)：

假設(shè)3a：如果券商之前有分析師獲評(píng)明星分析師，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響會(huì)更強(qiáng)。

假設(shè)3b：如果分析師跟蹤的上市公司信息不對(duì)稱程度更高，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響會(huì)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量定義

《新財(cái)富》榜單的暫停給分析師行業(yè)帶來了強(qiáng)有力的外生沖擊。本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)榜單暫停對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為及市場(chǎng)反應(yīng)的影響。其中，被解釋變量為分析師預(yù)測(cè)行為(Analyst)和市場(chǎng)反應(yīng)(Car)，解釋變量為《新財(cái)富》榜單暫停(Post)，控制變量(Controls)為一系列可能影響分析師預(yù)測(cè)行為的公司特征和分析師特征變量。

具體變量定義如下：

1. 分析師預(yù)測(cè)行為(Analyst)

借鑒曹勝和朱紅軍(2011)、褚劍等(2019)的研究方法，本文構(gòu)建兩個(gè)指標(biāo)對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為進(jìn)行度量，分別為預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)和盈利預(yù)測(cè)誤差(Ferror)。其中，分析師預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)為分析師發(fā)布研究報(bào)告的數(shù)量加1 取自然對(duì)數(shù)。盈利預(yù)測(cè)誤差(Ferror)計(jì)算公式如下：

Feps 為分析師當(dāng)年最新預(yù)測(cè)的每股盈余；EPS 為實(shí)際披露的每股盈余；Price 為分析師發(fā)布預(yù)測(cè)所在季度的期初股票價(jià)格。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文采用其他方式度量分析師預(yù)測(cè)行為。

2. 市場(chǎng)反應(yīng)(Car)

借鑒曹勝和朱紅軍(2011)的研究方法，本文采用事件研究法研究分析師發(fā)布預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)的影響。Car 指經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的累積異常收益率，計(jì)算區(qū)間涵蓋分析師發(fā)布研報(bào)的前一天至后一天，計(jì)算公式如下：

R、R分別為t 期間股票i、市場(chǎng)組合的收益率。

3. 《新財(cái)富》榜單暫停(Post)

本文構(gòu)造虛擬變量Post 表示榜單暫停情況。若分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的日期晚于《新財(cái)富》榜單暫停日期(2018 年9 月22 日)則取1，否則為0。

4. 其他控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(王玉濤和王彥超，2012；李丹等，2016；褚劍等，2019)，本文在模型中設(shè)置了一系列控制變量。此外，加入行業(yè)(Industry)虛擬變量，同時(shí)控制分析師個(gè)體固定效應(yīng)。表1 報(bào)告了變量的定義和說明。

表1 變量定義

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)A 股上市公司為樣本，為使分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)在榜單暫停前后可比，減少時(shí)間、季節(jié)因素的影響，我們從國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2017 年第四季度和2018 年第四季度分析師預(yù)測(cè)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除金融業(yè)樣本；②剔除關(guān)鍵變量缺失樣本；③剔除異常值(如分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的日期晚于年報(bào)公布的日期)；④剔除2018 年及以后上市的公司樣本和發(fā)布預(yù)測(cè)的分析師樣本；⑤對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。經(jīng)過篩選處理，最終得到13789 個(gè)“公司-季度-分析師”樣本。過程如下。

表2 數(shù)據(jù)處理及篩選過程列示

（三）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表3 的Panel A 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分析師預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)均值為1.487，表明樣本中各證券分析師發(fā)布報(bào)告的次數(shù)平均為3～4 次。分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(Ferror)均值為0.011，標(biāo)準(zhǔn)差為0.026。市場(chǎng)反應(yīng)(Car)平均值為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.044。反映榜單暫停情況的變量Post 平均值為0.361，表明《新財(cái)富》榜單暫停前的樣本多于暫停后的樣本。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

Panel B 報(bào)告了《新財(cái)富》榜單暫停與分析師預(yù)測(cè)行為及市場(chǎng)反應(yīng)的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)預(yù)測(cè)發(fā)布時(shí)間是否晚于榜單暫停時(shí)間，將所有樣本分為暫停后發(fā)布預(yù)測(cè)(Post＝1)與暫停前發(fā)布預(yù)測(cè)(Post＝0)兩組，并對(duì)兩組樣本的分析師預(yù)測(cè)數(shù)量、盈利預(yù)測(cè)誤差和市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行均值檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，榜單暫停后，分析師預(yù)測(cè)數(shù)量更少，盈利預(yù)測(cè)誤差更大，市場(chǎng)反應(yīng)更弱，且均值差異檢驗(yàn)在1%水平上顯著，初步證實(shí)了本文的研究假設(shè)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表4 列示了基于全樣本的《新財(cái)富》榜單暫停與分析師預(yù)測(cè)行為及市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果，回歸模型中控制了分析師個(gè)體固定效應(yīng)，第(1)列、第(2)列、第(3)列分別對(duì)應(yīng)不同的因變量。結(jié)果表明，當(dāng)預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)及市場(chǎng)反應(yīng)(Car)為因變量時(shí)，Post 的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，表明《新財(cái)富》榜單暫停后，分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的數(shù)量顯著減少，而預(yù)測(cè)發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響也顯著降低。當(dāng)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(Ferror)為因變量時(shí)，Post 的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明《新財(cái)富》榜單暫停后，分析師預(yù)測(cè)誤差更大，準(zhǔn)確度下降。上述結(jié)果表明，《新財(cái)富》榜單的暫停削弱了分析師發(fā)布報(bào)告的動(dòng)力，增加了分析師預(yù)測(cè)誤差。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于分析師預(yù)測(cè)的認(rèn)可度也有所降低，支持了假設(shè)1。

表4 分析師榜單暫停與分析師預(yù)測(cè)情況

五、機(jī)制檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析

本文認(rèn)為，《新財(cái)富》榜單暫停主要通過影響分析師外部激勵(lì)和學(xué)習(xí)能力對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生影響。接下來本文分別對(duì)“激勵(lì)效應(yīng)”和“學(xué)習(xí)效應(yīng)”進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）激勵(lì)效應(yīng)

1. 基于分析師當(dāng)選可能的檢驗(yàn)

假設(shè)2a 預(yù)期，如果分析師更有可能當(dāng)選明星分析師，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響更強(qiáng)。學(xué)歷代表了分析師的受教育水平(胡奕明和金洪飛，2006)，是影響分析師能力的重要因素(胡凡和夏翊，2017)。胡奕明和林文雄(2005)研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)歷較高的分析師知識(shí)儲(chǔ)備更加豐富，對(duì)信息的理解和分析能力更強(qiáng)，能夠挖掘出更多的信息內(nèi)涵，從而為投資者提供高質(zhì)量預(yù)測(cè)，建立自身聲譽(yù)。與此相應(yīng)，其在職業(yè)晉升和榜單評(píng)選中也具備更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)《新財(cái)富》近年的統(tǒng)計(jì)分析，在明星分析師候選人中，近八成候選人為碩士學(xué)歷，其余為博士學(xué)歷，而明星團(tuán)隊(duì)的首席分析師更以博士居多。因此，本文預(yù)期，榜單暫停會(huì)對(duì)高學(xué)歷分析師產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。為驗(yàn)證這一假設(shè)，本文依據(jù)學(xué)歷的高低對(duì)樣本中的分析師個(gè)體和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行區(qū)分。學(xué)歷為碩士及以上的分析師個(gè)體，以及包括至少一個(gè)碩士及以上學(xué)歷的分析師團(tuán)隊(duì)被認(rèn)為是高學(xué)歷分析師組；其余情況視為低學(xué)歷分析師組，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分組檢驗(yàn)。同時(shí)，在回歸模型中控制了分析師的個(gè)體固定效應(yīng)。

表5 報(bào)告了回歸結(jié)果。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)和股票的市場(chǎng)反應(yīng)(Car)為因變量時(shí)，在低學(xué)歷分析師樣本中，Post 的估計(jì)系數(shù)并不顯著，而在高學(xué)歷分析師樣本中，Post 的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)誤差(Ferror)為因變量時(shí)，在低學(xué)歷分析師樣本中，Post 的估計(jì)系數(shù)并不顯著，而在高學(xué)歷分析師樣本中，Post 的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為正。表明高學(xué)歷分析師受到榜單評(píng)選暫停的負(fù)面影響更為強(qiáng)烈，預(yù)測(cè)數(shù)量大幅度減少，盈利預(yù)測(cè)誤差大幅度提升，發(fā)布預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)也顯著減弱。而低學(xué)歷分析師受到榜單評(píng)選暫停的負(fù)面影響并不顯著，發(fā)布預(yù)測(cè)的數(shù)量、預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度及市場(chǎng)反應(yīng)并未出現(xiàn)明顯降低，支持了假設(shè)2a。

表5 基于分析師當(dāng)選可能的檢驗(yàn)

2. 基于券商激勵(lì)能力的檢驗(yàn)

假設(shè)2b 預(yù)期，如果券商更有能力獎(jiǎng)勵(lì)分析師，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響更強(qiáng)。研究實(shí)力較強(qiáng)的券商通常為分析師支付更高的薪酬(趙良玉等，2013)，薪酬有時(shí)還會(huì)與券商的交易量及傭金收入掛鉤(Karmaziene，2020)?！缎仑?cái)富》榜單暫停前，規(guī)模較大的券商有能力為上榜明星分析師提供更高的獎(jiǎng)金激勵(lì)。榜單評(píng)選暫停后，規(guī)模較大的券商旗下分析師因無法獲評(píng)明星分析師失去的物質(zhì)激勵(lì)更多，預(yù)測(cè)行為受到的負(fù)面影響也就更大。本文就這一推論在本部分展開驗(yàn)證。借鑒劉永澤和高嵩(2015)、羅 棪心等(2018)，本文以券商當(dāng)年發(fā)布預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量度量規(guī)模，根據(jù)中位數(shù)進(jìn)行分組。同時(shí)，在分組回歸模型中控制了券商層面的固定效應(yīng)。

表6 報(bào)告了回歸結(jié)果。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)和股票的市場(chǎng)反應(yīng)(Car)為因變量時(shí)，Post 在小規(guī)模券商組的估計(jì)系數(shù)不顯著，而在大規(guī)模組的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；當(dāng)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(Ferror)為因變量時(shí)，Post 在小規(guī)模組的估計(jì)系數(shù)不顯著，而在大規(guī)模組的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正。表明榜單評(píng)選暫停后，規(guī)模較大的券商旗下分析師預(yù)測(cè)數(shù)量出現(xiàn)大幅度減少，預(yù)測(cè)誤差顯著提高，預(yù)測(cè)引起的市場(chǎng)反應(yīng)也更弱。表6 的結(jié)果支持了假設(shè)2b。

表6 基于券商激勵(lì)能力的檢驗(yàn)

（二）學(xué)習(xí)效應(yīng)

1. 基于分析師學(xué)習(xí)對(duì)象的檢驗(yàn)

假設(shè)3a 預(yù)期，如果券商之前存在明星分析師，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響更強(qiáng)。為驗(yàn)證上述推論，本文收集了各券商旗下分析師自2003 年以來獲評(píng)明星分析師的情況，依據(jù)券商是否存在明星分析師進(jìn)行分組。

表7 報(bào)告了回歸結(jié)果。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)為因變量時(shí)，在沒有明星分析師的樣本中，Post 的估計(jì)系數(shù)不顯著；而在有明星分析師的樣本中，Post 系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。表明當(dāng)分析師所屬券商此前存在明星分析師時(shí)，榜單評(píng)選暫停后“明星分析師”的消失使得“學(xué)習(xí)效應(yīng)”被削弱，分析師預(yù)測(cè)數(shù)量出現(xiàn)更大幅度的減少。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)誤差(Ferror)為因變量時(shí)，兩組系數(shù)均顯著為正。當(dāng)股票的市場(chǎng)反應(yīng)(Car)為因變量時(shí)，Post 在有明星分析師的券商樣本中估計(jì)出的系數(shù)絕對(duì)值遠(yuǎn)大于沒有明星分析師的券商樣本，表明評(píng)選暫停后，此前存在明星分析師的券商旗下分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)更弱，投資者認(rèn)可程度更低。表7 的結(jié)果為假設(shè)3a 提供了一定證據(jù)支持。

表7 基于分析師學(xué)習(xí)對(duì)象的檢驗(yàn)

2. 基于上市公司信息不對(duì)稱程度的檢驗(yàn)

假設(shè)3b 預(yù)期，如果分析師跟蹤的公司信息不對(duì)稱程度更高，《新財(cái)富》榜單評(píng)選暫停對(duì)分析師的負(fù)面影響更強(qiáng)。一般認(rèn)為，存在研發(fā)投入的公司盈利預(yù)測(cè)難度更高。創(chuàng)新是信息不對(duì)稱極高的投資活動(dòng)，為了保護(hù)創(chuàng)新成果，企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)傾向于減少信息披露，披露水平不高，披露質(zhì)量也較差(Bhattacharya 和Ritter，1980；韓鵬和岳園園，2016；孟慶斌等，2019)。因此，研發(fā)投入越多的企業(yè)，信息不對(duì)稱程度越高(Aboody 和Lev，2000；陳三可和趙蓓，2019)。進(jìn)一步，Campbell 等(2014)研究發(fā)現(xiàn)由于研發(fā)活動(dòng)的周期較長(zhǎng)、信息可信度較低，成果的未知性導(dǎo)致研發(fā)投入對(duì)于盈利狀況的影響存在較大的不確定性。對(duì)于這類公司，分析師更依賴明星分析師來提升自身的預(yù)測(cè)質(zhì)量。因此，榜單暫停后，學(xué)習(xí)效應(yīng)的消失使得跟蹤存在研發(fā)投入的公司分析師受到更大的負(fù)面影響。為驗(yàn)證這一假設(shè)，我們選用上市公司有無研發(fā)投入作為依據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表8 報(bào)告了回歸結(jié)果。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)和股票的市場(chǎng)反應(yīng)(Car)為因變量時(shí)，在沒有研發(fā)投入的公司樣本中，Post 估計(jì)系數(shù)并不顯著，而在有研發(fā)投入的公司樣本中，Post 的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)誤差(Ferror)為因變量時(shí)，在沒有研發(fā)投入的公司樣本中，Post 估計(jì)系數(shù)并不顯著，而在有研發(fā)投入的公司樣本中，Post 的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正。實(shí)證結(jié)果表明當(dāng)預(yù)測(cè)的上市公司有研發(fā)投入時(shí)，榜單評(píng)選暫停后分析師預(yù)測(cè)數(shù)量出現(xiàn)更大幅度的減少，盈利預(yù)測(cè)誤差出現(xiàn)更大幅度的增加，分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)更弱。表8 的結(jié)果為假設(shè)3b 提供了充足的證據(jù)支持。

表8 基于上市公司信息不對(duì)稱程度的檢驗(yàn)

（三）進(jìn)一步分析：基于分析師是否獲評(píng)明星的檢驗(yàn)

榜單評(píng)選暫停后，此前獲得過明星稱號(hào)的分析師失去了評(píng)獎(jiǎng)的契機(jī)，獲取薪資增長(zhǎng)和職業(yè)晉升機(jī)會(huì)的可能性也有所下降，會(huì)在更大程度上受到激勵(lì)效應(yīng)缺失的沖擊，表現(xiàn)為工作的勤勉程度有所下降(趙留彥和寧可，2020)。而非明星分析師在榜單暫停后失去了可以模仿和學(xué)習(xí)的標(biāo)桿，在更大程度上受到學(xué)習(xí)效應(yīng)缺失的沖擊，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度有所下降。因此，為探究榜單暫停對(duì)于明星分析師和非明星分析師的影響是否存在差異，本文收集了自2003 年首屆《新財(cái)富》評(píng)選以來明星分析師的名單，依據(jù)該名單將樣本劃分為明星分析師組和非明星分析師組，檢驗(yàn)二者之間的差異。

表9 報(bào)告了回歸結(jié)果，回歸模型中控制了分析師個(gè)體的固定效應(yīng)。當(dāng)預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)為因變量時(shí)，在明星分析師樣本中，Post 估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；而在非明星分析師樣本中，Post 估計(jì)系數(shù)并不顯著。當(dāng)預(yù)測(cè)誤差(Ferror)為因變量時(shí)，在明星分析師樣本中，Post 估計(jì)系數(shù)并不顯著；而在非明星分析師樣本中，Post 估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正。當(dāng)股票的市場(chǎng)反應(yīng)(Car)為因變量時(shí)，兩組樣本Post 估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，明星分析師在榜單暫停后預(yù)測(cè)數(shù)量顯著下降，而預(yù)測(cè)誤差不受影響；非明星分析師在榜單暫停后，預(yù)測(cè)數(shù)量不受影響，而預(yù)測(cè)誤差顯著增加。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)明星分析師與非明星分析師發(fā)布的報(bào)告認(rèn)可度不存在區(qū)分，榜單暫停后市場(chǎng)反應(yīng)均出現(xiàn)顯著下降。這一結(jié)果進(jìn)一步支持了文章提出的內(nèi)在影響機(jī)制，即“激勵(lì)效應(yīng)”和“學(xué)習(xí)效應(yīng)”：對(duì)于明星分析師而言，榜單暫停帶來的激勵(lì)效應(yīng)缺失對(duì)其影響更大，直接導(dǎo)致了明星分析師工作的勤勉程度出現(xiàn)顯著下降；對(duì)于非明星分析師而言，榜單暫停帶來的學(xué)習(xí)效應(yīng)降低對(duì)其影響更大，由于缺乏學(xué)習(xí)對(duì)象，導(dǎo)致非明星分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量大打折扣，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度出現(xiàn)顯著下降。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，投資者認(rèn)為榜單暫停對(duì)明星分析師與非明星分析師的負(fù)面沖擊基本一致，表明“激勵(lì)效應(yīng)”和“學(xué)習(xí)效應(yīng)”是共同存在的。表5 至表9 支持了本文的主要邏輯。

表9 基于分析師是否曾當(dāng)選明星分析師的檢驗(yàn)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）檢驗(yàn)2019 年榜單重啟對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響

經(jīng)過一年多的沉寂，2019 年10 月21 日，《新財(cái)富》雜志官方宣布將重啟第17 屆最佳分析師評(píng)選活動(dòng)。修訂后的評(píng)選方案也隨之公布，發(fā)生的重大變化主要包括評(píng)選流程、評(píng)選規(guī)則、參評(píng)條件等方面。在榜單重啟的背景下，明星分析師評(píng)選是否還能對(duì)分析師群體發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)？為此，我們檢驗(yàn)了2019 年榜單評(píng)選恢復(fù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，為本文的結(jié)論提供進(jìn)一步的支持。以2019 年10 月21 日為對(duì)比時(shí)點(diǎn)，我們選用2018 年第四季度和2019 年第四季度分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)比榜單重啟前后分析師預(yù)測(cè)行為的變化。結(jié)果顯示，當(dāng)預(yù)測(cè)數(shù)量(Num)和市場(chǎng)反應(yīng)(Car)為因變量時(shí)，Post 的估計(jì)系數(shù)分別在5%、1%水平上顯著為正；當(dāng)預(yù)測(cè)誤差(Ferror)為因變量時(shí)，Post 的估計(jì)系數(shù)不顯著。表明榜單重啟后，分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的數(shù)量和預(yù)測(cè)引起的市場(chǎng)反應(yīng)顯著增加，預(yù)測(cè)誤差沒有明顯變化。與主檢驗(yàn)基本一致。見表10。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：分析師榜單重啟的影響

（二）控制公司層面的固定效應(yīng)

分析師預(yù)測(cè)的變化可能是由于公司層面特征發(fā)生改變。為了避免不可觀測(cè)因素對(duì)本文結(jié)論的影響，進(jìn)一步保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文控制了公司層面的固定效應(yīng)，結(jié)果如表11 所示?？梢钥闯?，《新財(cái)富》榜單暫停(Post)與分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的數(shù)量(Num)及市場(chǎng)反應(yīng)(Car)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與分析師盈利預(yù)測(cè)誤差(Ferror)在1%水平上顯著正相關(guān)，與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：控制公司層面的固定效應(yīng)

（三）替換關(guān)鍵被解釋變量

為了增強(qiáng)分析師預(yù)測(cè)行為度量指標(biāo)的可信度，對(duì)衡量分析師預(yù)測(cè)行為的關(guān)鍵被解釋變量進(jìn)行替換(Ferror2)。參照譚松濤和崔小勇(2015)的做法，將計(jì)算分析師盈利預(yù)測(cè)誤差的分母由股票價(jià)格替換為上市公司實(shí)際每股收益(EPS)后重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表12 第(1)列所示，可以看出分析師榜單暫停仍與分析師盈利預(yù)測(cè)誤差在1%水平上顯著正相關(guān)，與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

（四）采用異方差調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤

為了控制潛在的異方差問題，本文對(duì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了異方差調(diào)整，結(jié)果如表12 第(2)列、第(3)列、第(4)列所示。仍與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，《新財(cái)富》榜單暫停與分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的數(shù)量及市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)測(cè)誤差顯著正相關(guān)。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替代關(guān)鍵變量、采用異方差調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤

七、研究結(jié)論與啟示

關(guān)于《新財(cái)富》榜單評(píng)選機(jī)制的有效性問題，學(xué)者們從未停止探索。但不同于以往研究從明星分析師與非明星分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的差異對(duì)《新財(cái)富》榜單進(jìn)行評(píng)判，本文從評(píng)選暫停這一事件入手，研究評(píng)選暫停前后分析師預(yù)測(cè)行為及市場(chǎng)反應(yīng)的差異，來探討明星分析師評(píng)選機(jī)制對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。研究表明，在《新財(cái)富》榜單暫停之后，分析師發(fā)布預(yù)測(cè)的數(shù)量降低，分析師盈利預(yù)測(cè)誤差上升，預(yù)測(cè)發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)下降，表明榜單評(píng)選的暫停對(duì)分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生了負(fù)面影響。機(jī)制檢驗(yàn)表明，當(dāng)分析師更有可能被評(píng)為明星分析師、券商更有能力獎(jiǎng)勵(lì)明星分析師時(shí)，榜單暫停的負(fù)面影響更強(qiáng)；當(dāng)分析師之前存在學(xué)習(xí)對(duì)象、預(yù)測(cè)的公司信息不對(duì)稱程度更高時(shí)，榜單暫停的負(fù)面影響更強(qiáng)。最后，明星分析師與非明星分析師都會(huì)受到榜單暫停的負(fù)面沖擊。

本文也存在一定的研究局限。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文無法獲取有關(guān)分析師薪酬、明星分析師的獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)、分析師晉升標(biāo)準(zhǔn)等數(shù)據(jù)。如果能夠獲得分析師(尤其是明星分析師)層面更加詳細(xì)的數(shù)據(jù)，就可以更加準(zhǔn)確識(shí)別和區(qū)分榜單評(píng)選與明星分析師的影響。本文僅探索性從榜單暫停這一事件入手進(jìn)行研究，相關(guān)數(shù)據(jù)筆者將保持持續(xù)關(guān)注，留待后續(xù)研究。

本文的研究對(duì)于證券分析行業(yè)的發(fā)展具有重要的啟示作用。實(shí)證結(jié)果表明，明星分析師評(píng)選機(jī)制有助于促使分析師勤勉工作，提升預(yù)測(cè)質(zhì)量，但暫?，F(xiàn)象卻發(fā)人深思。經(jīng)過一年多的沉寂，2019 年10 月21 日，《新財(cái)富》雜志官方宣布重啟第17 屆最佳分析師評(píng)選活動(dòng)，而評(píng)選方案的重大變化也體現(xiàn)出活動(dòng)發(fā)起者正在不斷嘗試設(shè)置更加公開透明、公平客觀的評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)，從而降低評(píng)選主觀性。希望未來，明星分析師評(píng)選能夠真正發(fā)揮出評(píng)選機(jī)制的有效性，實(shí)現(xiàn)證券從業(yè)人員的公平競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)證券分析行業(yè)更好發(fā)展。