杜 勇，黃丹華

(1.西南大學經(jīng)濟管理學院，重慶 400715；2.西南大學智能金融與數(shù)字經(jīng)濟研究院，重慶 400715)

一、引 言

近年來，隨著股權分置改革的完成和政策端對機構投資者入市的大力扶持，機構投資者的比重不斷增加。與此同時，同一機構投資者同時持有多家企業(yè)(特別是同行業(yè)的多家企業(yè))股份(即本文所稱的機構共同持股)現(xiàn)象日益普遍。共同機構投資者作為不同企業(yè)間股權聯(lián)結的關鍵節(jié)點與信息傳輸?shù)闹匾侄?，其投資組合收益與企業(yè)經(jīng)濟利益高度相關，介入企業(yè)決策的動機和能力更強，在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中發(fā)揮的重要作用，引起學術界的廣泛關注。目前，學術界圍繞共同機構投資者的治理效應分別研究了其對產(chǎn)品市場競爭、公司治理以及公司戰(zhàn)略等方面的影響，這些文獻大多都是基于國外發(fā)達資本市場的場景，盡管杜勇等(2021)、潘越等(2020)考慮到了中國資本市場的具體情境，但并未考慮機構共同持股對國有企業(yè)去僵尸化行為的影響，更加缺乏對其影響機理和經(jīng)濟后果的分析。

國有企業(yè)是黨和國家事業(yè)發(fā)展的基礎，在中國經(jīng)濟發(fā)展與戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的過程中發(fā)揮著不可替代的重要作用，而部分國有企業(yè)僵尸化現(xiàn)象阻礙了其作用的發(fā)揮。2017年7月14日，習近平主席在全國金融工作會議上提出，為防止系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，要堅持推動經(jīng)濟去杠桿，要將國企降杠桿作為重中之重，抓好僵尸企業(yè)的處置工作。隨后，7月24日，中央政治局會議上再次提到僵尸企業(yè)的處置問題，并強調(diào)要緊緊抓住處置“僵尸企業(yè)”這個牛鼻子，更多運用市場機制實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。既有研究已從外資管制放松、國企混改和非國有股東治理等視角證實了市場機制在治理僵尸企業(yè)過程中的有效性，但尚無從機構持股網(wǎng)絡的視角分析機構共同持股對國有企業(yè)去僵尸化的影響。事實上，機構共同持股這一新興的持股模式，使共同機構投資者不僅在企業(yè)的控制權與話語權上遠高于散戶股東，而且能夠在同行業(yè)企業(yè)間形成信息網(wǎng)絡，掌握更充分的行業(yè)信息與更豐富的治理經(jīng)驗，更有可能對國有僵尸企業(yè)的治理產(chǎn)生影響。由此，能否通過引入共同機構投資者來市場化地治理國有僵尸企業(yè)，對這一問題的回答不僅能夠結合中國特殊的資本市場，豐富不同特征企業(yè)中共同機構投資者與企業(yè)行為的研究，更有望為國有僵尸企業(yè)的妥善處置提供有益思路，從而優(yōu)化社會資源配置效率，促進中國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

與既有研究相比，本文可能的貢獻有以下三點：第一，豐富了僵尸企業(yè)治理的相關研究。國企僵尸化現(xiàn)象是亟待解決的重要問題，以往研究從優(yōu)化內(nèi)部結構、放松外資管制和調(diào)整最低工資標準等方面進行了探索。然而作為公司治理的基礎性力量，關于股權治理影響的研究目前仍然較少。盡管馬新嘯等(2021)的研究從股權制衡視角考察了非國有股東治理與國有企業(yè)僵尸化之間的關系，但僅是基于非國有股東形成的靜態(tài)同群研究視角，未關注到由共同機構投資者產(chǎn)生的動態(tài)同群效應。本文基于動態(tài)同群視角，探討機構共同持股能否以及如何影響國有企業(yè)僵尸化，是對僵尸企業(yè)治理相關文獻的有益補充。第二，拓展了機構共同持股經(jīng)濟后果的相關研究。近年來，共同機構投資者日益發(fā)展壯大，并且這一趨勢仍有望持續(xù)。盡管既有研究大多認為發(fā)展共同機構投資者有利于提高產(chǎn)品市場協(xié)作和公司治理等，但也有少部分學者對共同機構投資者的作用提出質(zhì)疑。本文選取國有僵尸化企業(yè)展開研究，發(fā)現(xiàn)共同機構投資者有助于國有企業(yè)去僵尸化，這在一定程度上支持了共同機構投資者“積極股東主義”的觀點，為當前情境下鼓勵共同機構投資者的發(fā)展提供了一定的理論支持。第三，更為全面地探究了機構投資者信息網(wǎng)絡在公司治理中的積極作用。已有研究大多基于單個機構投資者視角或者持股一家企業(yè)的多個機構投資者形成的關聯(lián)網(wǎng)絡視角，而結合中國獨特的制度背景，基于機構投資者持股同行業(yè)多家企業(yè)形成的企業(yè)網(wǎng)絡視角，探討機構共同持股在公司治理方面的研究相對有限。本文從機構共同持股出發(fā)，以投資組合價值最大化理論為其影響公司行為決策的動機，探究了機構共同持股對國有僵尸企業(yè)發(fā)揮的治理作用，完善了機構投資者信息網(wǎng)絡的相關研究，同時也深化了監(jiān)管機構與企業(yè)對機構投資者信息網(wǎng)絡的認知與應用。

二、文獻回顧

(一)機構共同持股經(jīng)濟后果的文獻綜述

學術界關于機構共同持股的經(jīng)濟后果既存在正面影響之說，亦不乏負向作用之詞。一部分文獻認為，機構共同持股擁有更為豐富的經(jīng)驗、信息和資源等，可以展現(xiàn)出更多的協(xié)同優(yōu)勢，改善公司治理、優(yōu)化戰(zhàn)略決策、提高企業(yè)績效等。首先，機構共同持股能夠完善公司治理，具體表現(xiàn)為加強對管理層的監(jiān)督、增強企業(yè)披露意愿、提高CEO更替-業(yè)績敏感度和抑制企業(yè)盈余管理等。其次，機構共同持股可以優(yōu)化企業(yè)戰(zhàn)略決策，主要包括弱化投資風險、降低融資成本、促進企業(yè)創(chuàng)新和并購等。最后，機構共同持股有助于提高企業(yè)績效。例如，He和Huang(2017)研究發(fā)現(xiàn)機構共同持股可以促進同業(yè)企業(yè)間的產(chǎn)品市場協(xié)作，提高企業(yè)的市場份額、生產(chǎn)率與盈利能力；Cheung等(2020)研究表明，客戶-供應商配對的共同機構投資者通過增強客戶-供應商關系，提高了供應商市場表現(xiàn)，特別是更依賴買家的供應商。然而也有一部分文獻持有不同觀點，認為共同機構投資者的投資目標是投資組合價值最大化而不是某個特定企業(yè)的價值最大化，因而其會降低企業(yè)間的相互競爭，促使企業(yè)進行合謀，提高產(chǎn)品定價，降低高層管理人員的薪酬-業(yè)績敏感性，導致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足等。通過對機構共同持股研究的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻雖然從整體視角上對機構共同持股與公司治理、戰(zhàn)略決策以及企業(yè)業(yè)績等不同企業(yè)行為之間的關系進行了諸多探討，但并未對我國不同特征企業(yè)中共同機構投資者的作用進行更加深入的研究，這為本文探討機構共同持股對國有僵尸企業(yè)的影響提供了機會。

(二)僵尸企業(yè)治理的文獻綜述

僵尸企業(yè)是指喪失自身發(fā)展能力，在政府補貼或銀行貸款的扶持下勉強維持生存的一類負債企業(yè)。早在20世紀80年代，部分學者開始用“僵尸現(xiàn)象”來描述美國出現(xiàn)問題的儲蓄貸款機構，20世紀90年代，隨著日本經(jīng)濟的破滅，大量僵尸企業(yè)涌現(xiàn)出來。已有文獻表明，僵尸企業(yè)的存在不僅影響非僵尸企業(yè)的正常經(jīng)營，造成“擠出效應”，而且會降低行業(yè)配置資源的效率和阻礙技術進步，甚至掣肘一國經(jīng)濟的發(fā)展。由此，僵尸企業(yè)的治理成為學者們著力回答的一個問題。早期的研究表明，精簡雇員或固定資產(chǎn)等可以促進僵尸企業(yè)恢復正常發(fā)展。除調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結構外，國內(nèi)的相關研究認為通過引導企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)、鼓勵企業(yè)間的兼并重組以及簡化破產(chǎn)程序等能夠?qū)崿F(xiàn)對僵尸企業(yè)的有效治理，并提出僵尸企業(yè)分類治理的方法：對于陷入經(jīng)濟困境但仍有重建價值的僵尸企業(yè)，應通過債務重組或者剝離不良業(yè)務等方式進行重組，以幫助企業(yè)改善資產(chǎn)質(zhì)量，走出債務困境；對于運營效率較低的僵尸企業(yè)，應進行破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算。然而，前期對僵尸企業(yè)治理的研究大多停留在定性分析層面，缺乏嚴謹?shù)膶嵶C分析。近年來，隨著研究數(shù)據(jù)的不斷豐富，一些基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的實證研究開始出現(xiàn)，彌補了前期研究的缺憾。例如，蔣靈多等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，外資管制放松顯著降低了僵尸企業(yè)的規(guī)模，僵尸企業(yè)的平均復活率提升了約18%；馬新嘯等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東參與國企高層治理有助于提升資本密集度與降低冗員規(guī)模，從而降低國有企業(yè)僵尸化。通過對企業(yè)僵尸化文獻的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻已從諸多角度對僵尸企業(yè)的治理展開探討，但較少從股權治理角度探討其對不同產(chǎn)權性質(zhì)下僵尸企業(yè)的影響。盡管馬新嘯等(2021)的研究考察了非國有股東治理與國有企業(yè)僵尸化之間的關系，但僅是基于非國有股東形成的靜態(tài)同群研究視角，未關注到由共同機構投資者產(chǎn)生的動態(tài)同群效應。由此，本文基于動態(tài)同群視角，深入探究機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化的影響及作用機制，一方面彌補既有研究對企業(yè)之間同群效應關注的不足；另一方面為中國乃至其他國家僵尸企業(yè)的治理提供新的證據(jù)支持。

三、理論分析與研究假設

長期以來，國有企業(yè)在促進經(jīng)濟社會發(fā)展、維護國家經(jīng)濟安全以及國家戰(zhàn)略目標實現(xiàn)等諸多方面發(fā)揮著不可或缺的重要作用，但部分國企僵尸化現(xiàn)象防礙了其作用的發(fā)揮。在此背景下，不少學者對國有僵尸企業(yè)的形成動因展開了討論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)比較優(yōu)勢、高管特質(zhì)、以及外部政府與銀行支持等因素均可以對國有企業(yè)僵尸化產(chǎn)生影響。此外，近年來，隨著國企混改的不斷推進，一些學者還從股權結構的視角證實了引入非國有股東對于國有企業(yè)僵尸化的重要影響。機構共同持股作為股權結構的特征之一，不僅具有單一機構投資者的資金優(yōu)勢與專業(yè)優(yōu)勢，而且還具有由企業(yè)間的股權關聯(lián)形成的信息優(yōu)勢與整合優(yōu)勢，在實際經(jīng)濟活動中，共同機構投資者更可能介入企業(yè)經(jīng)營發(fā)展決策，進而影響國有企業(yè)僵尸化。目前關于機構共同持股對企業(yè)發(fā)展的影響尚未形成一致的觀點，共同機構投資者既可能發(fā)揮積極的協(xié)同治理效應，幫助國有企業(yè)去僵尸化，也可能促使企業(yè)間進行策略合謀，進而加重國有企業(yè)僵尸化。由此，針對國有企業(yè)僵尸化這一研究話題，本文提出如下假說：

1.協(xié)同治理假說。僵尸企業(yè)最大的外部性特征就是盈利能力弱，共同機構投資者在長期的市場實踐中積累了豐富的行業(yè)專業(yè)知識與治理經(jīng)驗，且作為行業(yè)樞紐，掌握著更多與企業(yè)發(fā)展相關的私有信息，對改善企業(yè)盈利能力，幫助國有企業(yè)去僵尸化或大有助益。(1)擁有豐富治理經(jīng)驗的共同機構投資者能夠?qū)蟾吖軐嵤┯行ПO(jiān)督，促使其致力于改善企業(yè)盈利狀況，進而幫助國企去僵尸化。國有企業(yè)一直處于產(chǎn)權不清、所有者缺位的尷尬境地，這使得其缺乏有效的監(jiān)督與激勵機制，管理者可能為獲取個人私利而做出不利于國有資產(chǎn)增值保值的決策，造成國有企業(yè)的治理機制偏離、經(jīng)營性虧損嚴重，加重國有企業(yè)僵尸化?，F(xiàn)有研究表明，共同機構投資者在公司治理過程中更有動機與能力實施股東積極主義，對公司高管的行為決策進行有效監(jiān)督，具體表現(xiàn)為對高管的不當決策投反對票，或替換績效水平不佳的高管。由此，共同機構投資者入股國企后，能有效地抑制管理層的私利行為，促使高管做出利于企業(yè)發(fā)展的投資和運營決策。譬如，創(chuàng)新決策提升企業(yè)創(chuàng)新能力，改善企業(yè)產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)超額利潤，進而幫助國有企業(yè)擺脫僵尸化困境。(2)共同機構投資者作為企業(yè)間聯(lián)結的關鍵節(jié)點，能夠推動企業(yè)間的信息共享與戰(zhàn)略協(xié)作，提高企業(yè)產(chǎn)品市場表現(xiàn)，進而促進國有企業(yè)去僵尸化。一般來說，由于競爭效應的存在，企業(yè)往往會選擇向競爭對手隱瞞私有信息，導致企業(yè)間難以進行有效的市場協(xié)作。共同機構投資者出于投資組合價值最大化的考慮，有動機通過管理層溝通和建議權促使同行業(yè)企業(yè)間的信息共享與資源協(xié)調(diào)分配，提高信息透明度，減少同行業(yè)企業(yè)間的不利競爭，提高企業(yè)間的協(xié)作水平。譬如，聯(lián)合與供應商談判降低采購成本，從而提升企業(yè)的產(chǎn)品績效。He和Huang(2017)研究發(fā)現(xiàn)機構共同持股能夠促使公司之間建立明確的同盟關系，促進同行業(yè)企業(yè)進行產(chǎn)品市場協(xié)作，提高企業(yè)的市場份額、生產(chǎn)率與盈利能力。

2.策略合謀假說。雖然共同機構所有者有可能發(fā)揮協(xié)同治理優(yōu)勢幫助國有企業(yè)去僵尸化，但共同機構投資者的行業(yè)整合優(yōu)勢也可能導致合謀現(xiàn)象發(fā)生，加重國有企業(yè)僵尸化。(1)共同機構投資者可能利用同行業(yè)企業(yè)間形成的信息優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢，與管理層合謀掏空企業(yè)，加重國有企業(yè)僵尸化。已有研究表明，持股比例較高的投資者有更多的機會與被投資公司的管理層接觸，其與管理層合謀的可能性更大。而在中國的資本市場上，單個機構投資者的股權較為分散且持股比例小，僅依靠自身的實力可能無法達到與管理層合謀的條件。共同機構投資者作為信息與資源流通的關鍵節(jié)點，能夠聯(lián)結同行業(yè)其他企業(yè)的力量，促使同行業(yè)企業(yè)間形成利益同盟體，充分利用團體內(nèi)部的資金、信息以及資源等優(yōu)勢，從而有更強的實力與公司管理層進行合謀。隨著共同機構投資者聯(lián)結的企業(yè)數(shù)的增加，其與管理層合謀談判的優(yōu)勢也隨之增強。當合謀的收益更利于投資組合價值最大化的目標時，共同機構投資者更可能與管理層達成合謀，損害企業(yè)利益。譬如，通過超額股利、資金占用、關聯(lián)交易等方式攫取私有收益，加重國有企業(yè)僵尸化。(2)共同機構投資者出于利益最大化的考慮，還可能促使同行業(yè)企業(yè)間進行合謀，削弱積極競爭，加重國企僵尸化。市場競爭具有淘汰效應，即在競爭度較高的市場中，為了避免被市場淘汰，企業(yè)更可能抓住投資機會，通過研發(fā)新工藝與新產(chǎn)品，或使用新技術積累競爭優(yōu)勢，鞏固和搶占市場份額，提升企業(yè)業(yè)績。而同行業(yè)企業(yè)間的這種合謀帶來的市場競爭的下降，將會阻礙企業(yè)競爭能力的提升與未來經(jīng)營發(fā)展，加重國有企業(yè)僵尸化。潘越等(2020)研究表明，共同機構投資者降低企業(yè)間相互競爭，促使同行業(yè)企業(yè)進行合謀，導致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足。Antón等(2021)研究發(fā)現(xiàn)個別企業(yè)提升價值與攫取利益的目標可能導致同行業(yè)企業(yè)之間激烈競爭，損害投資組合整體利益，因此共同機構投資者將會容忍其投資組合公司的管理松懈和生產(chǎn)性效率低下。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：在其他條件一定的情況下，機構共同持股會促進國有企業(yè)去僵尸化。

H2：在其他條件一定的情況下，機構共同持股會抑制國有企業(yè)去僵尸化。

四、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文初始研究樣本為2007—2019年間中國滬深A股全部上市公司。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，機構共同持股數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫在季度層面手工收集獲得。根據(jù)已有研究慣例與本文研究特點，按照如下標準對樣本進行合理地篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本；(2)剔除金融類上市公司樣本；(3)剔除ST類上市公司樣本。

(二)變量設計

1.被解釋變量：國有企業(yè)僵尸化()。參考申廣軍(2016)的研究，本文將同時滿足實際利潤為負、資產(chǎn)負債率高于50%且負債較上一年有所增長這三個條件的國有企業(yè)認定為國有僵尸企業(yè)，賦值為1，否則賦值為0。

2解釋變量：機構共同持股()。參照杜勇等(2021)的研究思路，本文從以下幾個維度構造指標反映機構共同持股：一是機構共同持股虛擬變量(1)，如果當年有共同機構投資者持股該上市公司，1取1，否則取0;其中，共同機構投資者指在同行業(yè)兩家及以上公司中均屬前十大股東之一的機構投資者。二是機構共同持股聯(lián)結程度(2)，表示上市公司共被幾家共同機構投資者所共同持有，并加1取自然對數(shù)；具體計算時，解釋變量基于季度數(shù)據(jù)進行構建，如果企業(yè)在某一年度任何一個季度被共同機構投資者持股，則判定年度內(nèi)公司存在共同機構所有權，取季度指標的均值作為相應的年度指標數(shù)據(jù)。

3控制變量的測量。參考既有研究，本文選取的控制變量包括:企業(yè)規(guī)模()，以年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；企業(yè)年齡()，以成立年限的自然對數(shù)表示；企業(yè)成長性()，以營業(yè)收入增長率來刻畫；固定資產(chǎn)增長率()，以本期凈增固定資產(chǎn)原值占期初固定資產(chǎn)原值來表示；資本積累率()，以本年所有者權益增長額占年初所有者權益的比重來衡量；董事會獨立性()，以獨立董事占董事總人數(shù)的比例衡量；機構投資者持股比例()，以機構投資者持股數(shù)量占總股數(shù)的比例來衡量。此外，本文還控制了年份固定效應()和行業(yè)固定效應()。

(三)模型設計

為檢驗機構共同持股與國有企業(yè)僵尸化的關系，構建模型(1)如下：

, =+,-1 +, +∑+∑+,

(1)

其中，為衡量國有企業(yè)僵尸化的虛擬變量；為機構共同持股情況，以1和2表示。考慮到機構共同持股影響至國有企業(yè)僵尸化需要一定時滯，因此，本文將核心解釋變量(1和2)滯后1期處理，這樣既符合實踐中變量間傳遞耗時的情況，又能夠在技術上緩解逆向因果內(nèi)生性問題的干擾，從而提升結果的可靠性。若機構共同持股(1和2)的回歸系數(shù)顯著為負，意味著機構共同持股有助于國有企業(yè)去僵尸化，則H1得到驗證。為控制變量。、分別為行業(yè)、年份固定效應，為誤差項。

五、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1報告了描述性統(tǒng)計和單變量檢驗結果。國有企業(yè)僵尸化變量()的均值為0087，表明樣本期內(nèi)我國國有企業(yè)約有87的企業(yè)存在僵尸化現(xiàn)象。機構共同持股(1)的均值為0862，說明我國上市公司中共同機構持股現(xiàn)象已相對普遍，且2的均值為1041，說明中國資本市場中共同機構投資者聯(lián)結程度較高，有利于在同行業(yè)企業(yè)中搜尋信息和積累經(jīng)驗。機構共同持股樣本組中，的均值(0083)低于非機構共同持股樣本組中的均值(0108)，并且在1的置信水平上顯著，相對于非機構共同持股樣本組，機構共同持股樣本組中國有企業(yè)僵尸化程度更弱，H1初步得到驗證。

表1 描述性統(tǒng)計和單變量檢驗

(二)基準回歸分析

表2給出機構共同持股與國有企業(yè)僵尸化的基準回歸結果。第(1)列和(4)列可知，1和2的回歸系數(shù)在1的置信水平上顯著為負，表明機構共同持股能夠有效改善國有企業(yè)僵尸化現(xiàn)象，H1得到驗證。第(2)列和(5)列以及第(3)列和(6)列分別控制公司特征變量以及公司治理變量后，1和2回歸系數(shù)的符號和顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性變化，回歸結果具有較強的穩(wěn)健性。

表2 基準回歸分析(N=10543)

(三)內(nèi)生性檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

(1)考慮行業(yè)的年度趨勢。為盡可能消除行業(yè)發(fā)展周期以及相關政策等因素對研究結論的影響，本文在模型(1)的基礎上進一步控制年度×行業(yè)的固定效應，重新回歸。(2)安慰劑檢驗。機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化的抑制作用可能只是一種安慰劑效應。為排除這一可能性，本文采用安慰劑方法進行重新檢驗。(3)更換國有企業(yè)僵尸化指標。借鑒饒靜和萬良勇(2018)的研究，將連續(xù)三年扣非經(jīng)常性損益后凈利潤為負的企業(yè)判定為僵尸企業(yè)，重新回歸。(4)子樣本回歸。剔除2008、2009以及2015年等股災年份的樣本，重新回歸。上述回歸結果均支持之前的結論。

六、機制分析

(一)基于監(jiān)督治理視角

共同機構投資者進入國有企業(yè)后，可以對管理層實施更加有效的監(jiān)督，緩解委托代理問題，提高公司治理水平，進而幫助國有企業(yè)去僵尸化。為驗證這一路徑，構建檢驗中介效應的模型如下：

(2)

(3)

(4)

其中，模型(3)和(4)中的表示企業(yè)的代理成本，借鑒杜興強等(2010)的研究，構建“超額管理費用”指標，以此衡量企業(yè)的代理成本()。該值越大，管理者私利行為越嚴重，代理成本越高，其他變量定義同前文。表3結果顯示，第(1)列中1的系數(shù)為-0448，顯著性水平為1；第(2)列中1的系數(shù)分別為-0012，顯著性水平為1；第(3)列中的回歸系數(shù)為1591，顯著性水平為1，且1的回歸系數(shù)較第(1)列相比有所上升，這說明代理成本在機構共同持股與國有企業(yè)僵尸化之間發(fā)揮部分中介作用，且(4)至(6)列中以2為解釋變量的結果佐證了上述推論。

表3 機構共同持股、代理成本與國有企業(yè)去僵尸化(N=7415)

續(xù)表

(二)基于產(chǎn)品市場協(xié)作視角

機構共同持股還能夠通過加強同行業(yè)企業(yè)間的信息共享與戰(zhàn)略協(xié)作，提升僵尸企業(yè)的產(chǎn)品市場表現(xiàn)，改善企業(yè)經(jīng)營狀況，降低國有企業(yè)僵尸化程度。為檢驗這一中介機制，將產(chǎn)品市場表現(xiàn)()作為中介變量，采用勒納指數(shù)對企業(yè)產(chǎn)品市場表現(xiàn)進行衡量。具體地，勒納指數(shù)=(營業(yè)收入-營業(yè)成本)營業(yè)收入，其余變量定義同前文。中介效應檢驗步驟與前文類似，此處不再贅述。表4給出檢驗結果。第(1)列中，1的回歸系數(shù)-0368，顯著性水平為1；第(2)列中，1的系數(shù)為0023，顯著性水平為1；第(3)列中，的回歸系數(shù)-9941，顯著性水平為1，且1的系數(shù)較第(1)列相比有所上升，說明企業(yè)產(chǎn)品市場表現(xiàn)在機構共同持股與國有企業(yè)僵尸化之間發(fā)揮部分中介作用，且(4)至(6)列中以2為解釋變量的結果佐證了上述推論。

表4 機構共同持股、產(chǎn)品市場表現(xiàn)與國有企業(yè)去僵尸化(N=10543)

七、進一步分析

(一)考慮國有企業(yè)行政級別的影響

相對地方國有企業(yè)，中央國有企業(yè)占據(jù)更重要的戰(zhàn)略地位，政府對企業(yè)的控制更強，共同機構投資者通常難以進入中央國有企業(yè)，即使進入，也難以在中央國有企業(yè)中擁有話語權，對控股股東的制衡約束作用較弱；而在地方性國有企業(yè)中，共同機構投資者發(fā)揮其監(jiān)督治理作用的空間更大，能夠顯著降低國有企業(yè)僵尸化。為檢驗國有企業(yè)行政級別的調(diào)節(jié)作用，將最終控制人是國資委、中央政府及其下屬部委等類型的國有企業(yè)界定為中央國有企業(yè)，將剩余國有企業(yè)界定為地方國有企業(yè)。表5第(1)至(4)列不同行政級別下機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化影響的回歸結果發(fā)現(xiàn)，機構共同持股對國有僵尸企業(yè)的治理作用在地方國有企業(yè)中更顯著，與上述推論一致。

(二)考慮管理層權力的影響

權力較大的管理層能夠干預董事會的決策，甚至在決策過程中強制執(zhí)行自己的意愿，進而可能弱化董事會的監(jiān)督作用。因此，在管理層權力過高時，即使共同機構投資者委派董事、監(jiān)事等人員進入董事會，其話語權也較低，對國有僵尸企業(yè)的治理作用相對有限。為了檢驗管理層權力的異質(zhì)性，借鑒盧銳等(2008)的指標設計思路，用董事長和總經(jīng)理是否兩職合一、高管任期、股權制衡度、董事會獨立性、管理層持股等五個衡量高管權力的單維度變量進行加總來反映管理層權力的大小。當上述五項指標加總大于3時，則表明管理層權力高，否則管理層權力低。表5第(5)至(8)列給出不同管理層權力下機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化影響的回歸結果，可以看出，機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化的抑制作用在管理層權力較低的企業(yè)中更顯著，說明管理層權力過大將會阻礙共同機構投資者監(jiān)督治理作用的發(fā)揮。

表5 國有企業(yè)行政級別/管理層權力的調(diào)節(jié)作用

(三)考慮企業(yè)信息環(huán)境的影響

公司信息環(huán)境較好時，管理層的決策行為處于較高的透明度下，其潛在的機會主義行為能得到有效的抑制。由此，共同機構投資者發(fā)揮的作用可能并不明顯。反之，在公司信息環(huán)境較差時，管理層的決策行為處于較為不透明的狀態(tài)，管理層更有可能為謀取個人私利而做出損害企業(yè)利益的決策。那么，此時機構共同持股外部監(jiān)督和信息共享的作用就顯得非常必要，其對國有企業(yè)僵尸化抑制作用更加明顯。為檢驗企業(yè)信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，借鑒陳德球和陳運森(2018)的研究，采用修正Jones模型估計出操控性應計利潤的絕對值來衡量信息環(huán)境，當企業(yè)操控性應計利潤的絕對值高于同年度同行業(yè)的均值時，表明企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量差，否則企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量好。表6第(1)至(4)列報告了不同信息環(huán)境下機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化影響的結果，可以看出，機構共同持股對國有僵尸企業(yè)的治理作用在信息環(huán)境質(zhì)量較差的企業(yè)中更為明顯。

(四)共同機構投資者治理僵尸國企的經(jīng)濟后果

國有企業(yè)在共同機構投資者的協(xié)同治理作用下緩解僵尸化后，其發(fā)展質(zhì)量能否得到有效改善？對此，構建模型(5)如下:

(5)

其中，經(jīng)濟后果指標為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量()，借鑒陳麗姍和傅元海(2019)的研究，采用凈資產(chǎn)率作為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的代理變量，控制變量同前文，結果如表6第(5)至(7)列所示。可以看出，第(6)列中*1與第(7)列中*2的系數(shù)均顯著為正，經(jīng)機構共同持股緩解僵尸化后的國企發(fā)展質(zhì)量得到顯著提升，機構共同持股參與僵尸國企治理過程中發(fā)揮了良好的社會經(jīng)濟效果。

表6 信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用/經(jīng)濟后果檢驗

續(xù)表

八、結論與啟示

本文利用2007—2019年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)：共同機構投資者參與國企高層治理可以明顯改善國企僵尸化現(xiàn)象。作用機制檢驗結果表明，共同機構投資者通過緩解委托代理問題和提高產(chǎn)品市場表現(xiàn)，進而緩解了國有企業(yè)僵尸化現(xiàn)象。此外，機構共同持股對國有企業(yè)僵尸化的治理效應在地方國有企業(yè)、管理層權力小以及信息透明度低的樣本中更為顯著。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)共同機構投資者治理的國有僵尸企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量得到顯著提升。

本文的政策啟示主要體現(xiàn)在以下方面：第一，上市公司應充分利用共同機構投資者的管理經(jīng)驗和信息資源優(yōu)勢。共同機構投資者一方面有助于促進同行業(yè)企業(yè)間的信息共享與戰(zhàn)略協(xié)作，增強企業(yè)產(chǎn)品市場表現(xiàn)，改善市場競爭力；另一方面提升了其對管理者決策的監(jiān)督能力和監(jiān)督效率，緩解了委托代理問題，從而改善了國企僵尸化現(xiàn)象。因此，上市公司要認識到共同機構投資者對協(xié)同企業(yè)行為與完善公司治理機制發(fā)揮的積極作用，要創(chuàng)造條件積極引入高質(zhì)量的共同機構投資者入股，提升其數(shù)量和持股比例，優(yōu)化股權結構，完善公司治理，促進企業(yè)的長期價值創(chuàng)造。第二，政府監(jiān)管機構應深化對共同機構投資者治理角色的認識，并促進其在資本市場中的協(xié)同治理作用的發(fā)揮。共同機構投資者這一非正式途徑對國有僵尸企業(yè)具有積極地治理作用，就當前國內(nèi)證據(jù)而言，監(jiān)管部門應在制度層面為共同機構投資者的發(fā)展提供良好的治理環(huán)境，進一步培育和發(fā)揮共同機構投資者利用信息優(yōu)勢與管理經(jīng)驗參與公司治理的能力，鼓勵企業(yè)積極引入共同機構投資者，并在資本市場中借助共同機構投資者完善公司治理機制。第三，共同機構投資者積極治理作用的發(fā)揮面臨著諸多約束條件，機構共同持股的協(xié)同治理效應在地方國有企業(yè)、管理層權力小以及信息環(huán)境質(zhì)量差的國企僵尸樣本中更為顯著。因此，為進一步發(fā)揮共同機構投資者的積極作用，應相應限制國有企業(yè)高管權力過大，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，進而更好地保障國有企業(yè)的健康發(fā)展。