唐 瑋，胡 超，趙 燕

(1.安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠 233030；2.浙江工商大學會計學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

現(xiàn)有研究側重從宏觀方面探討地方政府債務的經(jīng)濟后果。一方面，出于彌補財政資金缺口、增強政府職能履行的目的，地方政府債務在市政基礎設施建設、改善民生、擴大內(nèi)需及推動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮著積極作用。另一方面，地方政府債務降低了信貸配置效率，放大了影子銀行對金融體系的不利影響，進而助長宏觀經(jīng)濟波動。而微觀后果方面的研究不足，側重于探討地方財政政策對企業(yè)投融資的影響，且研究結論不一致，存在“擠入效應”與“擠出效應”兩種不同的觀點。因此，迫切需要結合微觀視角更進一步深入剖析地方政府債務在企業(yè)行為層面的經(jīng)濟后果，以全面厘清并化解地方債風險，助益地方經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

本文以地方企業(yè)的社會責任履行為切入點，基于2015—2019年全國31個省級面板數(shù)據(jù)，考察地方政府債務對于微觀企業(yè)行為的影響。檢驗結果發(fā)現(xiàn)：地方政府負債率與企業(yè)社會責任履行呈顯著負向關系，表明地方政府債務規(guī)模擴張，會降低企業(yè)履行社會責任的意愿和表現(xiàn)，這一結論在一系列穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，地方政府債務加劇了轄區(qū)企業(yè)的融資約束水平，進而抑制企業(yè)社會責任履行。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，對位于市場化水平較低、行業(yè)競爭較激烈以及高杠桿率的企業(yè)而言，地方政府債務對企業(yè)社會責任履行的“擠出”影響更顯著。

本文的研究貢獻可能有以下幾方面：第一，為地方政府債務的“擠出效應”提供了新的經(jīng)驗證據(jù)?，F(xiàn)有關于地方政府債務“擠出效應”的研究主要涉及企業(yè)的投融資、技術創(chuàng)新等方面。本文將研究視角擴展至企業(yè)社會責任領域，同時也為政府和學術界全面評估地方債微觀經(jīng)濟后果提供新的證據(jù)支持。第二，厘清了地方政府債務影響微觀企業(yè)行為的具體作用機制。本文研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務通過加劇企業(yè)外部融資約束，進而抑制企業(yè)社會責任履行的微觀作用機制，為未來進一步深入探索降低地方債負面影響，提升債務治理績效，促進企業(yè)承擔與履行社會責任提供新的研究路徑。第三，從宏觀層面豐富了企業(yè)社會責任影響因素領域的文獻。已有文獻主要從公司外部制度環(huán)境、內(nèi)部財務特征、公司治理架構及政府政策干預等角度考察對企業(yè)社會責任的影響，而本文以地方財政狀況為視角，探討地方政府融資行為對企業(yè)社會責任的影響及傳導路徑，為企業(yè)社會責任的影響因素提供了新的文獻補充。

二、文獻回顧與假說推演

當前政府和學界高度重視地方政府債務日益擴張所引發(fā)的經(jīng)濟后果，有關地方政府債務對宏觀經(jīng)濟層面影響的文獻已經(jīng)較為豐富。已有研究表明，地方政府債務可以彌補財政收支缺口，舉債資金主要投向市政建設、教科文衛(wèi)、交通基礎設施等公共屬性較強的行業(yè)，能夠有效加速新型城鎮(zhèn)化進程、完善市政基礎設施建設、提高居民生活水平、推動區(qū)域經(jīng)濟增長。然而一旦地方政府債務水平越過平衡點，債務資金使用效率隨著政府投資增多而下降，政府償債壓力也會隨之加劇，從而惡化政府財政收支狀況，降低政府信用，放大影子銀行對金融市場的負面影響，加劇宏觀經(jīng)濟波動，最終將引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，嚴重損害經(jīng)濟的可持續(xù)增長。

但既有研究針對微觀企業(yè)行為影響的分析不足，且存在 “擠入效應”與“擠出效應”兩種不同的觀點?！皵D出效應”觀點認為，地區(qū)資本市場會受到地方政府較大干預，地方政府舉債擠占了商業(yè)銀行信貸資源，造成信貸資源配置效率降低，加之信貸市場嚴重的所有制歧視，擠出了民營制造業(yè)企業(yè)的投資，阻礙了實體部門持續(xù)健康發(fā)展。而“擠入效應”觀點則認為，政府舉債能夠增加公共產(chǎn)品的投資支出，改善基礎設施和投資環(huán)境，增加社會總需求和企業(yè)投資機會。此外，還有部分學者研究發(fā)現(xiàn)，政府債務融資與私人投資的關系取決于公共投資類型，若政府增加債務是用于生產(chǎn)性的投融資，則對私人投資具有“擠入效應”；若是用于政府消費支出，則會產(chǎn)生“擠出效應”。

“企業(yè)社會責任”(Corporate Social Responsibility，CSR)概念最早是由Sheldon(1924)提出，其認為：企業(yè)應當將社會責任與企業(yè)經(jīng)營者滿足消費者的各種需求聯(lián)系起來，社會責任包含道德因素。隨后幾十年，學術界開始不斷深化對于企業(yè)社會責任問題的研究，形成了豐富的理論與實踐成果?，F(xiàn)有研究從宏觀和微觀兩個層面，分析影響企業(yè)社會責任履行意愿和能力的因素。微觀層面發(fā)現(xiàn)盈利能力、償債能力等公司內(nèi)部財務特征，以及產(chǎn)權性質(zhì)、高管背景、董事會結構、媒體監(jiān)督等治理特征對企業(yè)社會責任履行有顯著影響；同時宏觀層面探討了政府干預、法律環(huán)境、要素市場等外部制度環(huán)境對企業(yè)社會責任履行的影響，并指出政府在促進和改善企業(yè)社會責任履行中的作用。從政府與企業(yè)互動視角發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責任，及時披露社會責任報告，能夠美化企業(yè)形象，有效拉近與政府間的關系，而政府作為市場的監(jiān)管者，可以通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策、稅收優(yōu)惠等經(jīng)濟手段影響企業(yè)社會責任履行。當?shù)胤秸畬嵤┓e極的經(jīng)濟政策，為企業(yè)提供稅收優(yōu)惠，降低企業(yè)經(jīng)營成本，對企業(yè)社會責任履行有推動作用。當企業(yè)面臨政策不確定性風險時，出于尋租動機也會更加主動地承擔社會責任，以提升企業(yè)形象，贏得新一屆政府和市場信任。

通過梳理，我們發(fā)現(xiàn)，學者們從公司內(nèi)部財務特征、治理架構及公司外部制度環(huán)境、政府政策干預等角度對企業(yè)社會責任的影響因素進行了較豐富的研究，但較少關注到政府財政狀況對企業(yè)社會責任的影響。企業(yè)社會責任履行的動機和范圍與地方政府管轄的區(qū)域緊密相關，地方政府行為對于轄區(qū)的經(jīng)濟活動存在重要影響，時常會通過行政手段和經(jīng)濟手段，干預企業(yè)投融資行為。那么，地方政府舉債是否會影響轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的社會責任履行,具體的作用路徑是什么？為回答上述問題，本文立足現(xiàn)有理論和文獻，具體探討地方政府債務對企業(yè)社會責任履行的影響。

另一方面，地方政府債務擴張可能會提高企業(yè)社會責任履行。具體作用在于以下幾方面：(1)地方政府舉債資金主要用于基礎建設投資，改善實體企業(yè)投資環(huán)境。根據(jù)產(chǎn)品市場規(guī)模效應理論，完善的基礎設施有利于降低企業(yè)運輸成本，擴大市場規(guī)模，提高企業(yè)產(chǎn)品利潤回報率。獲得更多盈利的企業(yè)有能力、有意愿切實履行社會責任。(2)依據(jù)利益相關者理論，積極履行社會責任是企業(yè)向外界傳遞的一個積極信號，有助于企業(yè)獲得資本市場和政府部門的高度認可，進而以較低成本獲取銀行、投資者等利益相關者的支持，便于從政府手中獲取更多資源，緩解當前面臨的融資約束?；诖?，當?shù)胤秸畟鶆諗D占商業(yè)信貸資源時，企業(yè)為緩解信貸融資約束，更有動機承擔社會責任。一方面，可以彌補財務報告披露信息的不足，降低企業(yè)與銀行之間的信息不對稱，建立良好的銀企關系，爭取到更低貸款利率、更長貸款期限和更多信貸資源。另一方面，樹立良好的企業(yè)形象，幫助企業(yè)贏得消費者、合作伙伴和股東的支持，獲得更大的經(jīng)營空間，提升企業(yè)競爭優(yōu)勢和經(jīng)營績效。正面的企業(yè)形象也有助于企業(yè)獲得政府信任，而良好的政企關系可以幫助企業(yè)獲得發(fā)展所需的資源，比如爭取到銀行等金融機構更多資金支持，也便于獲得稅收優(yōu)惠、政府補助等政策性傾斜，提高主動承擔社會責任的意愿。

綜上，本文提出以下競爭性假設：

H1a：地方政府債務擴張會降低企業(yè)社會責任的履行。

H1b：地方政府債務擴張會提高企業(yè)社會責任的履行。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

鑒于我國地方政府債券信息公開平臺自2015年起開始公布各省市債務余額信息，以及避免2020年新冠肺炎疫情突發(fā)事件導致地方債務劇增對實證結果的影響，本文將研究區(qū)間定義在2015—2019年?；?015—2019年滬深A股上市公司的初始樣本，按照以下順序?qū)颖具M行篩選：(1)剔除金融保險行業(yè)；(2)剔除ST、*ST樣本；(3)剔除主要變量缺失值樣本；(4)為消除極端值對回歸結果的影響，對連續(xù)型變量在1%和99%的分位上進行了Winsorize處理，最終獲得11167個年度-行業(yè)樣本。其中，地方政府債務余額來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫和省級政府財政決算文件。GDP等宏觀數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒及Wind金融數(shù)據(jù)庫，公司層面數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設定及變量說明

為檢驗地方政府債務對企業(yè)社會責任履行的影響，本文設定回歸模型：

,=+,+,+∑+∑+

(1)

1解釋變量：地方政府債務()

借鑒李紅權和尹盼盼(2019)的方法，以各省地方政府債務余額/各省國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)作為地方政府債務規(guī)模的度量方式，反映各省級經(jīng)濟規(guī)模對當?shù)卣畟鶆盏某惺苣芰?。?shù)值越大，表明地方政府債務壓力越大。

2.被解釋變量：企業(yè)社會責任()

借鑒賈興平和劉益(2014)的研究，選取和訊網(wǎng)上市公司企業(yè)社會責任測評體系數(shù)據(jù)，采用社會責任總得分定義被解釋變量。社會責任總得分越高，說明企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好。

參照主流文獻，其他控制變量包括：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利能力、董事會人數(shù)、獨立董事比例、兩職合一、第一大股東持股比例、機構投資者持股比例、管理層持股比例、產(chǎn)權性質(zhì)、所得稅稅負、現(xiàn)金持有量、經(jīng)濟增長率、貨幣發(fā)行增速、上市年限、年份及行業(yè)啞變量。

表1 變量說明

續(xù)表

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如下表2所示。核心研究變量，地方政府債務()均值為018，最小值是010，最大值是058，表明樣本期間內(nèi)省級地方政府債務規(guī)模差距較大。企業(yè)社會責任()均值為2295，標準差為1194，最大值為6996，最小值僅為-462，我國上市公司社會責任平均表現(xiàn)偏低，且個體間差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計結果詳見表2，不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

模型(1)的檢驗結果如表3所示。列(1)僅控制年份和行業(yè)啞變量，得到地方政府債務()與企業(yè)社會責任()的回歸系數(shù)為-7001，在1的水平上顯著。列(2)加入全部控制變量，得到地方政府債務()與企業(yè)社會責任()的回歸系數(shù)為-5326，在1的水平上顯著。結果表明，地方政府債務擴張降低了企業(yè)社會責任履行，驗證假設H1a成立。

表3 地方政府債務與企業(yè)社會責任：主檢驗

(1)工具變量法：地方政府債務與企業(yè)社會責任履行之間可能存在互為因果關系，導致模型可能存在內(nèi)生性問題。為此，本文先將解釋變量滯后一期以緩解此問題。其次，借鑒余海躍和康書隆(2020)的研究，選用公共財政支出中的醫(yī)藥衛(wèi)生支出作為工具變量。第一階段F值大于10，通過了弱識別檢驗，說明工具變量選取合理。檢驗結果與主檢驗結果保持一致。

(2)更換解釋變量：首先借鑒刁偉濤和傅巾益(2019)的做法，用地方政府債務余額/財政收入度量地方政府債務規(guī)模。接著借鑒劉馨月和金兆懷(2021)測量地方政府債務的方法，采用地方政府一般公共預算支出與一般公共預算收入的差額除以GDP來衡量地方政府債務水平。檢驗結果表明地方政府債務降低了企業(yè)社會責任履行，研究結論穩(wěn)健。

(3)更換被解釋變量：借鑒陳峻和鄭惠瓊(2020)衡量企業(yè)社會責任的方法，將每股社會貢獻值作為替換的被解釋變量。計算公式如下：每股社會貢獻值()=(凈利潤+所得稅費用+營業(yè)稅金及附加+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+本期應付職工薪酬-上期應付職工薪酬+財務費用+捐贈-排污費及清理費)/ 期初和期末總股數(shù)的平均值。檢驗結果與主檢驗結果保持一致。

(4)刪除直轄市和自治區(qū)：由于我國國情的特殊性，逐步刪除直轄市和自治區(qū)樣本，以測試結果的穩(wěn)健性。其檢驗結果與主檢驗結果基本一致。

五、進一步分析

(一)作用機制檢驗

如前所述，企業(yè)承擔社會責任必然會增加相關開支，企業(yè)資金的充裕程度將直接影響到企業(yè)社會責任履行。地方政府債務擠占了地區(qū)的信貸資源，擠出企業(yè)的債務融資，加劇企業(yè)面臨的融資約束，企業(yè)整體資金充裕度下降，抑制了社會責任表現(xiàn)。由此我們預計，融資約束應是地方政府債務影響企業(yè)社會責任履行的作用機制之一。

借鑒石璋銘和謝存旭(2015)的研究，選用WW指數(shù)作為中介變量。WW指數(shù)既包含企業(yè)自身財務數(shù)據(jù)，又考慮了所處行業(yè)特征，并且剔除了托賓Q值，進一步提高測量精度。WW指數(shù)公式為：

-0091*,-0062*,+0021*,-0044*,+0102*,-0035*,

具體含義如下：為公司現(xiàn)金流、為股利支付的啞變量、為負債率、為企業(yè)所處行業(yè)的銷售增長率、為企業(yè)銷售增長率。

為驗證上述假設，我們構建如下中介效應回歸模型：

,=+,+,+∑+∑+

(2)

,=+,+,+∑+∑+

(3)

,=+,+,+,+∑+∑+

(4)

本文預測是正向顯著，和為負向顯著，其中介效應占比為*。

中介效應檢驗具體檢驗結果列示于表4。列(1)為第一步檢驗結果，地方政府債務()與企業(yè)社會責任()的回歸系數(shù)為-5326，在1的水平上顯著。列(2)為第二步檢驗結果，地方政府債務()與融資約束()的回歸系數(shù)為0016，在1的水平上顯著。列(3)為第三步檢驗結果，地方政府債務()與企業(yè)社會責任()的回歸系數(shù)為-4652，在1的水平上顯著，其回歸系數(shù)絕對值小于列(1)中地方政府債務()回歸系數(shù)絕對值。融資約束()與企業(yè)社會責任()的回歸系數(shù)為-42216，在1的水平上顯著。以上結果表明融資約束在地方政府債務與企業(yè)社會責任關系中起到部分中介作用，其中介效應占總效應的1268。綜上，地方政府債務通過擠占商業(yè)銀行信貸資源等方式加劇轄區(qū)企業(yè)融資約束程度，進而抑制社會責任的履行。本文進行Sobel檢驗，Z值為-4.044，P值為0.0005，在1%的水平上顯著，進一步驗證融資約束發(fā)揮了部分中介作用。

表4 地方政府債務與企業(yè)社會責任：中介效應檢驗

(二)異質(zhì)性分析

本文從宏觀、中觀和微觀層面，選擇市場化水平、行業(yè)競爭激烈性以及企業(yè)杠桿率展開異質(zhì)性分析，進一步檢驗地方政府債務對企業(yè)社會責任履行影響效應的異質(zhì)性。

1.宏觀因素：市場化水平

中國的市場化水平存在明顯地區(qū)差異。市場化水平高的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展和金融發(fā)展水平均較高，銀行的信貸政策更加市場化。同時，金融業(yè)發(fā)達地區(qū)，企業(yè)的融資渠道相對多元化，可以緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，弱化地方政府債務對于企業(yè)社會責任履行的影響效應。而在市場化水平低的地區(qū)，金融業(yè)不發(fā)達，信貸資金配置效率較低，可能強化地方債務上升所造成的企業(yè)融資約束問題。因此我們預期，地方政府債務與企業(yè)社會責任履行的關系在市場化水平低的組中更為顯著。

選用王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告(2018)》中的市場化水平總得分。鑒于未公布2019年數(shù)據(jù)，借鑒宋美喆(2021)的做法，依據(jù)歷年指數(shù)的平均增長率推算2019年數(shù)據(jù)，按照分省地區(qū)市場化指數(shù)年度-行業(yè)中位數(shù)分為高低兩組?；貧w結果列示于表5，列(1)為市場化水平高組，地方政府債務與企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)為2.766，無顯著性。列(2)為市場化水平低組，地方政府債務與企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)為-4.709，在1%的水平上顯著。結果符合預期，即在市場化水平低的組中，地方政府債務更顯著地降低了企業(yè)社會責任履行。

2.中觀因素：行業(yè)競爭激烈度

行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)面臨的競爭壓力越大，在資源有限的前提下，企業(yè)只能將全部精力用于日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，難以兼顧社會責任的履行。地方政府債務通過惡化企業(yè)融資約束，降低了企業(yè)資金充裕度，這使得處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更難切實承擔社會責任，甚至做出一些如偷工減料等的投機行為以減少成本，降低企業(yè)社會責任表現(xiàn)。因此我們預期，地方政府債務與企業(yè)社會責任履行的關系在行業(yè)競爭激烈度高的組中更為顯著。

我們采用企業(yè)所處行業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)近似替代行業(yè)競爭度，具體計算公式為行業(yè)內(nèi)每家公司的主營業(yè)務收入與行業(yè)主營業(yè)務收入合計的比值的平方和，按照年度-行業(yè)中位數(shù)分組，赫芬達爾指數(shù)越高，表明行業(yè)的競爭程度越低；反之，赫芬達爾指數(shù)越低，行業(yè)競爭程度越高。回歸結果列示于表5，列(3)為行業(yè)競爭激烈度高的組，地方政府債務與企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)為-5.935，在1%的水平上顯著。列(4)為行業(yè)競爭激烈度低的組，地方政府債務與企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)為-1.939，無顯著性。結果表明，行業(yè)競爭越激烈，地方政府債務與企業(yè)社會責任履行的關系更為顯著。

3.微觀因素：企業(yè)杠桿率

中國的金融體系依然以間接融資為主，企業(yè)債務資金主要來源于銀行貸款，杠桿率的高低能夠反映企業(yè)對銀行貸款的依賴程度。地方政府債務擴張會大量擠占地區(qū)商業(yè)銀行的信貸資源，對于較高杠桿率的企業(yè)而言，這種對于信貸份額的“擠出效應”影響會更大。因此我們預期，地方政府債務與企業(yè)社會責任履行的關系在高杠桿率的企業(yè)更顯著。

采用王玉澤等(2019)的度量方法，用總負債/總資產(chǎn)表示杠桿率，按照年份-行業(yè)中位數(shù)分為高低兩組?；貧w結果列示于表5，列(5)為高杠桿率組，地方政府債務與企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)為-7.904，在1%的水平上顯著。列(6)為低杠桿率組，地方政府債務與企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)為-2.411，無顯著性。結果表明，企業(yè)杠桿率越高，地方政府債務與企業(yè)社會責任履行的關系越顯著。

表5 地方政府債務與企業(yè)社會責任：異質(zhì)性檢驗

六、結論與啟示

近年來，中國經(jīng)濟內(nèi)外部環(huán)境不斷惡化，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)增大。尤其是2020年伊始，國內(nèi)集中爆發(fā)新冠肺炎疫情，疫情沖擊疊加以減稅降費為主的產(chǎn)業(yè)政策，導致地方財政收入下滑，地方政府償債壓力不斷加大，由此帶來的經(jīng)濟后果問題引起了學術界的高度關注。但現(xiàn)有研究主要側重探討地方政府債務對于宏觀經(jīng)濟層面的影響，對于微觀經(jīng)濟層面的影響尚欠豐富。本文以企業(yè)社會責任履行為切入點，考察地方政府債務對微觀企業(yè)行為的影響與傳導機制。實證結果發(fā)現(xiàn)，地方政府債務降低了企業(yè)社會責任的履行。機制檢驗表明，融資約束是地方政府債務影響企業(yè)社會責任表現(xiàn)的路徑。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這一影響對市場化水平較低、行業(yè)競爭較激烈以及高杠桿率的企業(yè)更為顯著。本文結論表明，地方政府債務規(guī)模的擴張間接“擠出”了企業(yè)的社會責任支出，從而為全面揭示地方政府債務的微觀經(jīng)濟后果補充了新證據(jù)。

本文的研究結論具有如下政策啟示：(1)加快推進政府間財政關系改革，推進中央與地方的收入分配劃分，有效緩解地方中長期財政壓力，釋放實體經(jīng)濟活力，充分調(diào)動企業(yè)履行社會責任的積極性。(2)積極完善地方政府債券發(fā)行機制，拓寬發(fā)行渠道，提升投資主體的多元化。同時撬動更大社會資本參與到投資項目中，降低地方政府的債務負擔，積極化解地方債對于企業(yè)的負面影響。(3)進一步推進多層次資本市場體系建設，加快推進地區(qū)市場化進程，完善多元化的融資渠道與結構，改變過度依賴銀行信貸的局面。同時，相關扶持政策需向中西部地區(qū)傾斜，并通過改善地區(qū)融資結構，發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈金融等措施增強實體部門的融資能力，促進地區(qū)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，也有助于激發(fā)企業(yè)切實履行社會責任的意愿。(4)企業(yè)應積極踐行社會責任，通過完善社會責任頂層設計規(guī)劃，加強社會責任管理，將企業(yè)社會責任的戰(zhàn)略和理念落到實處。同時完善社會責任的信息披露，加強與利益相關方的溝通，獲得更多投資者和消費者的信賴與支持，緩解融資壓力，努力實現(xiàn)更高質(zhì)量、更可持續(xù)的發(fā)展。