易 力，唐 笛，肖 力

（湖南師范大學商學院，湖南長沙 410081）

一、引言

基金經(jīng)理作為基金公司最關(guān)鍵的人力資本，其相對穩(wěn)定性對基金的投資風格和收益預(yù)期有著極為重要的影響。近幾年，我國公募基金得到了超常發(fā)展，基金管理規(guī)模已從2018年的13.03萬億元增加到2021年的25.56萬億元。伴隨著基金行業(yè)的快速發(fā)展，基金經(jīng)理工作變更的數(shù)量也持續(xù)升溫，據(jù)銳思數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年、2019年、2020年的基金經(jīng)理工作變更人數(shù)分別為875人次、920人次、973人次，而2021年則達到1159人次，創(chuàng)歷史新高。基金經(jīng)理工作變更頻繁，不能簡單地將其歸因于基金的業(yè)績排名表現(xiàn)，實際上，基金經(jīng)理“離職潮”加速也可能是受到了股市行情的推波助瀾。一方面，基金公司為了追求更好的業(yè)績排名，不得不將業(yè)績表現(xiàn)比較差的基金經(jīng)理解職；另一方面，基金經(jīng)理為了謀求更好的職業(yè)發(fā)展，更愿意選擇在股市行情較好的時候主動跳槽。但是，現(xiàn)有文獻研究基金經(jīng)理被動離職時，尚未提及業(yè)績考核周期的長短期影響，同時基金經(jīng)理主動跳槽時，也未深入考察職業(yè)選擇的行情效應(yīng)。將考核周期與職業(yè)選擇聯(lián)系起來，能夠更全面地討論基金經(jīng)理工作變更的原因，也更有利于優(yōu)化現(xiàn)有的基金經(jīng)理考核評價體系。

基金公司通常會根據(jù)基金業(yè)績排名情況來決定基金經(jīng)理的薪資和去留。研究表明，基金經(jīng)理工作變更頻繁與短期業(yè)績評價密切相關(guān)?；鸸緦鸾?jīng)理的短期考核，不利于保持基金投資行為與風格的一致性，損害了長期持有基金的投資理念（張美霞，2007）?；鹜顿Y行為短期化特征是制約當前我國基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的突出問題之一，在推進基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的大環(huán)境下，各基金公司愈加重視基金經(jīng)理的長期業(yè)績表現(xiàn)，一些基金評價機構(gòu)開始淡化短期排名，拉長評價周期，更多關(guān)注基金投資風格的鮮明性與長期業(yè)績的穩(wěn)定性。然而，現(xiàn)有文獻較少考察長期業(yè)績評價對基金經(jīng)理工作變更的作用機制。

股市行情變動是影響基金經(jīng)理工作變更的重要外部因素。在牛市，基金經(jīng)理會獲得較高的報酬，為獲得更高的薪酬和職位，基金經(jīng)理往往會主動尋找更好的工作機會，而在熊市，基金經(jīng)理存在較高的離職風險，其職業(yè)選擇會變得更加保守（Kempf等，2009）。非平穩(wěn)的市場環(huán)境更易引發(fā)基金經(jīng)理工作變動，基金經(jīng)理離職率在典型的大牛市會明顯上升，而在典型的大熊市則顯著下降（王韌等，2021）。相關(guān)文獻雖證實了基金經(jīng)理職業(yè)選擇具有顯著的行情效應(yīng)，但卻忽視了一個重要的客觀事實，即基金經(jīng)理作出的離職決定是謹慎的，其職業(yè)選擇一般滯后于股市行情。

基于此，本文采用我國726只開放式股票型基金2009—2020年非平衡面板數(shù)據(jù)，從考核周期與職業(yè)選擇兩個視角，實證檢驗業(yè)績排名與股市行情對基金經(jīng)理工作變更的綜合影響。

本文的貢獻主要包括三個方面：一是拓展了基金經(jīng)理考核周期的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻大多認為基金公司更換基金經(jīng)理的主要評價指標是短期業(yè)績或年度考核結(jié)果，本文全面考察了基金經(jīng)理工作變更對基金“短”“中”“長”不同歷史期業(yè)績排名的敏感度，直觀反映當前我國基金公司內(nèi)部評價機制的傾向性與有效性；二是豐富了基金經(jīng)理職業(yè)選擇的有關(guān)研究，現(xiàn)有文獻認為2007-2008年和2014-2015年這兩個典型的牛熊市加劇了基金經(jīng)理的工作變更，本文加入了職業(yè)選擇的滯后效應(yīng)，研究結(jié)果表明職業(yè)選擇即使是在非典型的牛熊市也會對基金經(jīng)理的工作變更造成顯著影響；三是關(guān)注了基金經(jīng)理工作變更的實施效果，現(xiàn)有文獻主要考察了基金經(jīng)理工作變更前后基金業(yè)績與資金流的短期波動情況，忽視了不同股市行情下基金經(jīng)理工作變更對基金業(yè)績與資金流的長期影響，考慮到基金經(jīng)理工作變更與業(yè)績排名可能呈U型關(guān)系，本文通過比較研究“明星”“中等”“墊底”三類基金經(jīng)理工作變更在牛熊市對長短期業(yè)績與資金流的差異化影響，以期更精確地刻畫和反映基金經(jīng)理工作變更所帶來的經(jīng)濟效果。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的影響

隨著我國基金市場競爭日趨激烈，基金經(jīng)理面臨的工作壓力越來越大。2009-2020年，我國基金經(jīng)理的年均離職率高達30%，其中有相當一部分基金經(jīng)理因任期業(yè)績排名較差離任，可見業(yè)績排名是基金經(jīng)理工作變更的主要原因之一。

現(xiàn)有文獻研究表明，基金業(yè)績排名越差，基金經(jīng)理越年輕，被更換的概率越大，且排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理更易升遷（Khorana，1996；Chevalier和Ellison，1999；Hu等，2000；張美霞，2007）。從變更成本看，一人負責制的基金擁有更高的資產(chǎn)增長率和管理費，被更換的概率低于多人管理的基金（Bryant，2012）。從治理結(jié)構(gòu)看，基金風格波動較大時，增加董事會與監(jiān)事會規(guī)模會降低基金經(jīng)理被撤換的概率（易力和鄧黎明，2020）。從主動性看，相對基金經(jīng)理被動離職，業(yè)績排名對其主動離職的影響較?。ㄉ蚣t波等，2020）。

基金經(jīng)理變更與業(yè)績考核周期密切相關(guān)，基金經(jīng)理降職對短期業(yè)績較為敏感，而升職對長期業(yè)績較為敏感（肖繼輝和張謙，2013）。對于投資者而言，樂觀時會較激進，看重基金的短期業(yè)績，但悲觀時會較為謹慎，注重基金的長期業(yè)績（易力和王序東，2021）。這表明投資者在關(guān)注短期排名時，一旦短期業(yè)績下滑，基金公司為挽回投資者信心，只得更換業(yè)績差的基金經(jīng)理?；鸸究紤]基金經(jīng)理升職時會更為嚴慎，看重其長期業(yè)績表現(xiàn)，同時升職也是基金公司對基金經(jīng)理個人能力的肯定。

綜上，本文認為，相對于長期業(yè)績，短期業(yè)績考核機制存在較多不確定性，基金經(jīng)理短期內(nèi)提高了業(yè)績，可能是基金經(jīng)理有好的運氣，而非能力的表現(xiàn)。拉長業(yè)績考核周期，有利于基金公司考察基金經(jīng)理真實的投資水平，減少了短期業(yè)績評價帶來的隨機性，長期業(yè)績好也反映出基金業(yè)績具有較好的持續(xù)性，若考慮長遠利益與發(fā)展，基金公司顯然會留下業(yè)績持續(xù)性好的基金經(jīng)理，換掉業(yè)績持續(xù)性差的基金經(jīng)理。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更負相關(guān)，且基金公司更看重基金經(jīng)理的長期業(yè)績。

（二）股市行情對基金經(jīng)理工作變更的影響

盡管我國股市行情存在較大的波動性，但基金經(jīng)理在追逐業(yè)績排名時，也會依據(jù)動蕩的市場不斷調(diào)整其所管理基金的投資組合，以實現(xiàn)更高收益的目標（龍振海，2012；易力和胡振華，2016）。在不同股市行情下，基金經(jīng)理會表現(xiàn)出不同的行為特征。

牛市時，大量基金公司快速發(fā)展，新基金大批發(fā)行，對基金經(jīng)理的需求較旺，基金經(jīng)理離職風險較小，業(yè)績好的基金經(jīng)理面臨的職業(yè)憂慮較小，為了個人更好的職業(yè)生涯，或為了追逐下期更好的業(yè)績，會選擇主動離職（山立威和王鵬，2012）。

熊市時，由于市場不景氣，新基金發(fā)行遇冷，新的工作機會較少，這時基金經(jīng)理一旦離職，將會面臨新工作難找的窘境，無論業(yè)績好壞，其職業(yè)選擇都會以求穩(wěn)為主，為規(guī)避潛在的職業(yè)風險，基金經(jīng)理的個人跳槽意愿也會顯著降低（肖繼輝和曹莎莎，2014）。

綜上，本文認為，牛市會顯著提高基金經(jīng)理主動離職的概率，而熊市則會降低其主動離職的概率。由于我國股市透明度較低，信息不對稱性較高（易力和廖胤凱，2020），投資者對市場反應(yīng)較慢，資金流動性也相應(yīng)滯后（易力和盛冰心，2021），基金經(jīng)理在牛熊市還未明朗之前，可能不會輕易采取行動，導致基金經(jīng)理的跳槽行為存在顯著的滯后效應(yīng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：股市行情與基金經(jīng)理工作變更正相關(guān)，且基金經(jīng)理的職業(yè)選擇具有滯后性。

（三）業(yè)績排名與股市行情對基金經(jīng)理工作變更的影響

基金經(jīng)理考核方式以業(yè)績?yōu)橹?，但股市行情的牛熊轉(zhuǎn)換往往導致基金業(yè)績的大幅波動，影響基金業(yè)績排名，進而對基金經(jīng)理工作變更的內(nèi)在機制產(chǎn)生沖擊。王韌等（2021）認為，基金經(jīng)理的工作變更在典型的牛市或熊市會更加頻繁，熊市中基金經(jīng)理可能因為業(yè)績較差而被解聘，牛市中基金經(jīng)理可能面臨更好的職業(yè)選擇而主動離職。

根據(jù)假設(shè)H1和H2可知，業(yè)績排名與股市行情對基金經(jīng)理工作變更產(chǎn)生了完全相反的影響。從業(yè)績考核來說，在牛市，投資者和基金公司對業(yè)績較差的基金經(jīng)理的容忍度可能較高，被解聘的概率較小，但在熊市，這種忍耐性反而較低，被辭退的概率較大；從職業(yè)選擇來看，在牛市，業(yè)績好的基金經(jīng)理更容易找到跳槽機會，離職現(xiàn)象更容易發(fā)生，而在熊市，雖然基金經(jīng)理的業(yè)績好，但工作機會少，其主動跳槽的意愿也會減小。

綜上，在不同的股市行情下，業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的影響具有不對稱性，熊市中業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的負向影響比牛市更顯著，兩者的負相關(guān)性在熊市中得到了強化，但在牛市由于職業(yè)選擇的正向影響而變得相對較弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：不同行情下，牛市業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的負向影響要小于熊市。

綜合考慮基金經(jīng)理被動解職和主動跳槽，本文推斷，由于業(yè)績排名和股市行情的相互影響，基金經(jīng)理工作變更機制可能具有一種U型關(guān)系。有些文獻研究指出，業(yè)績排名與基金投資風格之間存在U型關(guān)系（孟慶斌等，2015；寇宗來等，2020），處在業(yè)績末端的墊底基金經(jīng)理因承擔了過高風險或加大了風格漂移，將面臨較高的解職風險。

假設(shè)H1和假設(shè)H2中，本文提出了業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更之間負相關(guān)，股市行情與基金經(jīng)理工作變更之間正相關(guān)的推斷。綜合起來看，對不同業(yè)績水平的基金而言，基金經(jīng)理工作變更與業(yè)績排名之間可能呈現(xiàn)U型的非線性關(guān)系。

在U型曲線的左邊，是墊底基金經(jīng)理的被動離職，歸因于基金公司的業(yè)績考核，而在U型曲線的右邊，是明星基金經(jīng)理的主動離職，取決于基金經(jīng)理的職業(yè)選擇，即處于業(yè)績兩頭的基金更容易發(fā)生基金經(jīng)理的變更。由假設(shè)H3可知，基金經(jīng)理工作變更在牛市受業(yè)績排名的影響顯著小于熊市，因此進一步推斷，該U型關(guān)系可能在牛市顯著，在熊市不顯著。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：基金經(jīng)理工作變更將隨業(yè)績排名呈現(xiàn)U型關(guān)系，且在牛市顯著、熊市不顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了考察中長期業(yè)績的影響，本文選取股票平均倉位不低于80%的基金，并按如下原則篩選：一是，剔除樣本中成立時間不滿三年的基金，考慮到幸存者偏差的影響，增加了已退市基金；二是，刪除C類基金，保留A類基金；三是，排除了指數(shù)型、指數(shù)增強型基金等被動型投資基金，僅分析主動型基金；四是，不考慮滬港通基金和投資海外市場的QDII基金，只關(guān)注投資于國內(nèi)證券市場的基金。最終得到726只開放式基金，14740個有效觀測值，樣本區(qū)間為2009年第一季度至2020年第四季度，基金經(jīng)理工作變更樣本合計為1578個。樣本數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量的定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是基金經(jīng)理工作變更（Replacement），Replacement=1時，表示基金在當季更換了基金經(jīng)理，Replacement=0，則表示該基金在當季沒有更換過基金經(jīng)理。本文參照王韌等（2021）的做法，將基金經(jīng)理工作變更的總體樣本細分為三種類型：第一類，如果基金經(jīng)理采用了“一換一”“一換多”“多換一”“多換多”的變更形式，則均視為基金經(jīng)理的“換聘”；第二類，如果基金增加了一位或一位以上的基金經(jīng)理，則可視為基金經(jīng)理的“增聘”；第三類，如果基金減少了一位或一位以上的基金經(jīng)理，則可視為基金經(jīng)理的“減聘”。從“換聘”“增聘”“減聘”三種形式考察基金經(jīng)理工作變更的動因，能更好地厘清基金公司在基金經(jīng)理被動離職和主動跳槽時會傾向于選擇哪種變更方式及其產(chǎn)生的經(jīng)濟效果。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量是業(yè)績排名（Rank），用業(yè)績排名百分位數(shù)衡量，按基金的復權(quán)單位凈值增長率從低到高排序得到，Rank=0表示基金業(yè)績最差，Rank=1表示基金業(yè)績最好，其余基金的Rank在0與1之間取值?？紤]到我國基金經(jīng)理一般任期在三年左右，因此本文將業(yè)績考核周期按長短劃分為三種類型：一年以下的基金排名稱為“短期”，基金的年度排名為“中期”，一年以上三年以內(nèi)的基金排名視為“長期”。本文重點考察了基金i在當季t的排名Rank、前1季排名Rank1、前2季至前1季的排名Rank2，前1年至前1季的排名Rank4、前2年至前1季的排名Rank8、前3年至前1季的排名Rank12。

同時，股市行情（Bull）也是本文的解釋變量。本文根據(jù)滬深300指數(shù)收益率將股市行情劃分為牛市和熊市，滬深300指數(shù)收益率大于0的季度為牛市（Bull=1），小于0的季度為熊市（Bull=0）。

3.控制變量

基金規(guī)模（TNA），采用基金當季凈資產(chǎn)值的自然對數(shù)表示；基金年齡（Age），采用基金成立日到當季總天數(shù)的自然對數(shù)表示；基金換手率（Turnover），即基金買賣股票的頻率，該數(shù)據(jù)直接來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫；基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗（Experience），用基金經(jīng)理從事證券投資的工作年限劃分，Experience=1表示基金經(jīng)理從業(yè)10年以上，Experience=0表示從業(yè)10年以下的基金經(jīng)理；基金經(jīng)理擇股能力（Picking）和擇時能力（Timing），采用基金前三年的季度收益率，基于Treynor和Mazuy（1966）提出的TM模型對擇股和擇時能力進行估計：Ri,t-Rf,t=α+β1（Rm,t-Rf,t）+β2（Rm,t-Rf,t）2+εi,t，其中，Ri為基金的復權(quán)凈值收益率，Rf為無風險收益率，采用三個月定期存款利率表示，Rm為市場收益率，用滬深300指數(shù)收益率表示，α和β2度量了基金經(jīng)理的擇股和擇時能力，α和β2顯著為正，則表示基金經(jīng)理擁有較好的擇股和擇時能力；基金總體風險（Totalrisk），采用基金前三年季度復權(quán)凈值收益率的標準差衡量；基金非系統(tǒng)性風險（Unsysrisk），采用基金前三年的季度超額收益率（Ri,t-Rf,t）對市場超額收益率（Rm,t-Rf,t）回歸過后所得殘差的標準差衡量。

（三）模型構(gòu)建

采用Logit回歸模型檢驗業(yè)績排名、股市行情與基金經(jīng)理工作變更之間的關(guān)系。假設(shè)H1的回歸模型如下：

模型（1）檢驗了業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的影響，如果β1～β6顯著為負，說明基金業(yè)績排名越靠后，基金經(jīng)理工作變更的可能性越大，即支持假設(shè)H1。通過對β1至β6的比較，可確定基金經(jīng)理工作變更對基金“短”“中”“長”不同業(yè)績考核周期的敏感程度。六個業(yè)績指標在時間上存在一定的重疊，同時考察有可能帶來一定的多重共線性問題，但本文認為這并不會影響基金經(jīng)理工作變更對長短期業(yè)績指標的敏感程度：一是這六個指標是各大基金評價機構(gòu)衡量基金業(yè)績的常用指標；二是基金業(yè)績?nèi)狈︼@著的持續(xù)性；三是投資者也會根據(jù)自身偏好選擇不同歷史期的業(yè)績指標作出投資決策，因此長短期業(yè)績指標之間仍具有較強的識別度。

假設(shè)H2的回歸模型如下：

模型（2）考察了當季、前1季、前半年、前3季、前1年的股市行情對基金經(jīng)理工作變更的影響，如果β1～β5顯著為正，說明相對于熊市，基金經(jīng)理在牛市離職的可能性較大，即支持假設(shè)H2。根據(jù)β1～β5的大小，能夠明確基金經(jīng)理最可能在牛熊市出現(xiàn)后第幾季離職。

假設(shè)H3的回歸模型如下：

其中，Rank（a）×Bull（b）、Rank（a）×Bear（b）分別表示業(yè)績排名與牛、熊市的交互乘積項。

根據(jù)模型（1），可確定業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更有最大影響的顯著滯后季度a；根據(jù)模型（2），可確定股市行情對基金經(jīng)理工作變更有最大影響的顯著滯后季度b。例如，若a=4，b=2，則表示基金經(jīng)理工作變更對年度排名（Rank4）和前2季的股市行情（Bull2和Bear2）最敏感。模型（3）中，如果β1和β2顯著為負，說明無論牛熊市，業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更均有負向影響，進一步地，如果|β1|＜|β2|，則表明相對于牛市，熊市中的業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的影響更大，H3成立。

假設(shè)H4的回歸模型如下：

假設(shè)H4認為，U型關(guān)系在牛市顯著，熊市不顯著，本文根據(jù)Bull（b）將樣本分為牛市和熊市兩個子樣本，分別估計了模型（4），得到牛市和熊市的β2。如果牛市的β2顯著為正，則表明牛市為U型關(guān)系；如果熊市的β2不顯著，則表明熊市無U型關(guān)系，業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更之間應(yīng)該表現(xiàn)為顯著的負向關(guān)系，則表明熊市的β1顯著為負。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。總體來看，2009-2020年每季有超過10%的開放式基金發(fā)生了基金經(jīng)理工作的變更，基本符合我國基金經(jīng)理工作變更較為頻繁的現(xiàn)狀。平均而言，基金的凈資產(chǎn)值為22.873億元、年齡為7.471年，換手率為268.820%；基金經(jīng)理中有57.6%從業(yè)超過10年；Picking=0.018，Timing=-0.043，表明擇股系數(shù)為正，擇時系數(shù)為負，意味著基金經(jīng)理擇股能力較好，擇時能力較差；Totalrisk=0.134，Unsysrisk=0.074，說明基金非系統(tǒng)風險約為總體風險的二分之一。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

本文根據(jù)基金經(jīng)理變更總體樣本進一步估算發(fā)現(xiàn)，從變更方式看，換聘、增聘、減聘占比依次為38.8%、28.6%、32.6%①該數(shù)據(jù)由作者對基金經(jīng)理變更樣本分類型和分季度進行簡單統(tǒng)計所得。下同。，說明我國基金經(jīng)理工作變更方式以換聘居多；從更換時間看，發(fā)現(xiàn)由于我國基金年報的披露時間是在第1季度，而基金經(jīng)理的業(yè)績考核通常是在年度結(jié)束后進行，因此我國基金經(jīng)理工作變更主要集中發(fā)生在第1季度，占比27.6%，而第4季度的基金經(jīng)理工作變更占比最低，僅有20.5%。

圖1顯示了股市行情對基金經(jīng)理工作變更的影響。由圖1可知，股市行情與基金經(jīng)理工作變更正相關(guān)，但具有非同步性。根據(jù)滬深300指數(shù)收益率曲線可知，2014-2015年，股市正處在一個大起大落的區(qū)間，而基金經(jīng)理工作變更也出現(xiàn)了明顯的先升后降的變動趨勢，直觀地印證了股市變化對基金經(jīng)理工作變更存在顯著正向影響，但該影響具有較強的滯后性。2014年第1季度，股市處于低谷時，隨后基金經(jīng)理工作變更在同年第3季度降到最低點，滯后了2個季度；2014年第4季度，股市進入高峰期，而基金經(jīng)理工作變更直到2015年第2季度才達到最高點，同樣滯后2個季度；2015年第3季度，股市再次跌至冰點，基金經(jīng)理工作變更下降到最低點的時間是2016年第2季度，整整滯后了3個季度。同樣地，其他區(qū)間也出現(xiàn)了一定的滯后效應(yīng)，這進一步說明股市行情對基金經(jīng)理工作變更存在顯著的滯后影響，初步驗證了假設(shè)H2。

圖1 股市行情對基金經(jīng)理工作變更的滯后影響

四、實證分析

（一）考核周期視角

表2列示了基金排名對基金經(jīng)理工作變更影響的回歸分析結(jié)果。由表2可知，業(yè)績排名（Rank）與基金經(jīng)理工作變更負相關(guān)?；鸲獭⒅?、長期業(yè)績對基金經(jīng)理工作變更總體以及三種變更方式的回歸系數(shù)絕大多數(shù)都為負，表明業(yè)績越差的基金經(jīng)理被解雇的風險越高，符合經(jīng)驗判斷。特別地，在1%的顯著性水平上，基金中期業(yè)績排名（Rank4）對基金經(jīng)理總體工作變更水平的回歸系數(shù)為-0.581，其中，換聘和增聘兩種變更方式的回歸系數(shù)也分別在5%顯著性水平上達到-0.583和-0.664，說明基金公司對基金經(jīng)理進行業(yè)績考核時以年度考核為主，基金經(jīng)理的考核機制日益成熟，原因在于基金經(jīng)理在短期內(nèi)難以做出耀眼業(yè)績，更難以維持業(yè)績，對于基金經(jīng)理長期發(fā)展不友好。同時，兩年業(yè)績排名（Rank8）和三年業(yè)績排名（Rank12）對基金經(jīng)理增聘和減聘的回歸系數(shù)高達-0.790和-1.186，這說明基金公司在進行年度考核時更注重基金經(jīng)理的長期業(yè)績?；鸸緢猿珠L期投資理念、適度淡化短期排名壓力，有助于基金經(jīng)理和基金公司的長遠發(fā)展。假設(shè)H1得證。同時，本文發(fā)現(xiàn)增聘時，Rank2的回歸系數(shù)為正，這說明業(yè)績排名對增聘的影響具有一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即基金公司為了鞏固基金半年以來的較好業(yè)績也會選擇增加基金經(jīng)理。出于多重共線性考慮，本文對每一個業(yè)績指標單獨作為解釋變量進行了回歸，結(jié)果顯示并未對表2的結(jié)論產(chǎn)生較大影響。

表2 業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的影響

控制變量方面，基金規(guī)模（TNA）與基金經(jīng)理增聘和減聘正相關(guān)，這說明規(guī)模小的基金，基金經(jīng)理的操作更靈活，更能全面顧及基金，增聘和減聘概率變小，但基金規(guī)模對換聘的影響為負且不顯著，說明規(guī)模較大的基金更難掌控，往往需要一個能力更強的基金經(jīng)理，因此越不容易換聘基金經(jīng)理?；鸪闪r間（Age）顯著負向影響基金經(jīng)理工作變更，考慮到存續(xù)年限短的基金投資風格尚未穩(wěn)健，各項運作有待成熟，因此將加大基金經(jīng)理工作變更的概率。此外，基金經(jīng)理越缺乏從業(yè)經(jīng)驗（Experience），則被變更工作的概率越大，原因在于缺乏經(jīng)驗的基金經(jīng)理容易引發(fā)基民的信任危機，造成資金外流，從而增加其被解雇的概率。同時，基金換手率（Turnover）越高，非系統(tǒng)性風險（Unsysrisk）越大，則基金經(jīng)理工作變更的概率越大；而基金總體風險（Totalrisk）越大，則基金經(jīng)理工作變更的概率越小。實踐經(jīng)驗表明，基金經(jīng)理為避免工作變更會頻繁交易以增加業(yè)績，基金的非系統(tǒng)性風險隨之增加，基金經(jīng)理的風控能力有限，反而可能引起業(yè)績進一步下滑，因此基金經(jīng)理被變更工作的概率加大；而基金總體風險主要來源于系統(tǒng)性風險，在市場振蕩的情況下，基金經(jīng)理能力差異的影響相對縮小，從而降低基金經(jīng)理工作變更的概率?；鸾?jīng)理擇時能力（Timing）、擇股能力（Picking）對基金經(jīng)理工作變更的影響并不顯著，這說明基金公司不會根據(jù)投資能力來考察基金經(jīng)理，由于投資能力較難準確度量，所以基金公司在評價基金經(jīng)理時更多的是關(guān)注可觀測的業(yè)績排名指標。

考慮到基金公司變更基金經(jīng)理時對短、中、長期業(yè)績排名重視程度的差異性，為得到較為清晰直觀的結(jié)論，本文將基金業(yè)績評價周期中的當季、前1季、前2季、前1年、前2年、前3年作為橫軸，業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更總體、換聘、增聘、減聘的回歸系數(shù)作為縱軸，繪出散點圖，并擬合出相應(yīng)的線性趨勢線，見圖2。

由圖2可知，考核基金經(jīng)理業(yè)績時，基金公司對短、中、長期業(yè)績排名存在不同偏好。對于基金經(jīng)理工作變更的總體水平以及不同的變更形式，以基金年度業(yè)績排名為支點，考核周期與基金經(jīng)理工作變更之間存在“翹翹板效應(yīng)”。第一，基金經(jīng)理工作變更的總體趨勢線大幅向右下傾斜，翹翹板向長期業(yè)績一方傾斜，說明總體來看，基金公司在業(yè)績考核時更看重長期業(yè)績，減輕了基金經(jīng)理面臨的短期考核壓力，給予了基金經(jīng)理更大的發(fā)展空間，助其成長。第二，換聘的趨勢線明顯向右傾斜，意味著翹翹板朝短期業(yè)績一方傾斜，基金公司在換聘基金經(jīng)理時更注重短期業(yè)績，可能與投資者信心有關(guān)，市場上充斥著大量個人投資者，缺乏理性，看中基金的短期業(yè)績，短期業(yè)績不亮眼將造成贖回增加，申購減少，導致基金公司換聘基金經(jīng)理以增強基民信心。第三，增聘的趨勢線略向下傾斜，翹翹板效應(yīng)不明顯，說明增聘既重視基金經(jīng)理的短期業(yè)績，又關(guān)心長期業(yè)績。一方面，綜合短中長期業(yè)績，對將要加入管理團隊的基金經(jīng)理進行全方位考察；另一方面，基金公司將考察團隊中基金經(jīng)理的近期業(yè)績，決定是否增聘基金經(jīng)理共同管理基金。第四，減聘的趨勢線向右下傾斜，斜率較大，說明基金經(jīng)理發(fā)生減聘主要是由于基金長期業(yè)績不佳，原因在于基金業(yè)普遍存在基金經(jīng)理“一拖多”“掛名”現(xiàn)象，易造成主打產(chǎn)品業(yè)績耀眼，而其他則相對遜色，因此基金公司會謹慎考慮長期業(yè)績，實現(xiàn)基金經(jīng)理“一拖優(yōu)”。

（二）職業(yè)選擇視角

“反向而行”，從大平臺跳走，尋求更高的收入或更好的職位。熊市時，市場低迷，工作機會減少，基金經(jīng)理存在謹慎心理，尋求主動變更工作的概率減少。對于變更的總體水平，Bull2對基金經(jīng)理影響最大，其回歸系數(shù)為0.332，從換聘、增聘、減聘來看，Bull2、Bull4、Bull3對基金經(jīng)理的影響最大，相應(yīng)的回歸系數(shù)分別為0.426、0.296、0.377，這表明股市行情對基金經(jīng)理工作變更具有顯著的“滯后性”。其背后的原因可能是：從股市發(fā)出牛熊

表3列示了股市行情對基金經(jīng)理工作變更影響的回歸分析結(jié)果。由表3可知，股市行情（Bull）與基金經(jīng)理工作變更正相關(guān)，當市場處于牛市狀態(tài)時，基金經(jīng)理主動變更工作的概率顯著上升；當市場處于熊市狀態(tài)下，基金經(jīng)理發(fā)生工作變更的概率明顯下降。牛市時，市場行情一片向好，基金經(jīng)理的職業(yè)選擇增多，一方面，中小規(guī)?；鹩捎诩畈蛔?，難以留住人才，基金經(jīng)理主動變更工作的概率增加，另一方面，也不乏基金經(jīng)理市到來的信號，到基金經(jīng)理意識到行情來臨，再到基金經(jīng)理經(jīng)過深思熟慮后選擇跳槽之間存在著時滯。從滯后時間長短看，總體上，基金經(jīng)理會在行情到來半年后才發(fā)生變更，不同的變更方式時滯也不同，換聘延后半年，時滯性較弱，減聘推遲了三個季度，時滯性次之，增聘拖了一年，時滯性最強，這意味著基金經(jīng)理增聘更慎重，換聘更果斷。假設(shè)H2得證?？刂谱兞糠矫?，Picking和Timing均顯著為負，意味著基金經(jīng)理擇時、擇股能力越低，基金經(jīng)理工作變更的概率越高，這說明在沒有考慮業(yè)績考核周期的情況下，基金公司加強了對基金經(jīng)理能力的評價。

表3 股市行情對基金經(jīng)理工作變更的影響

（三）考核周期與職業(yè)選擇的雙重視角：一個U型關(guān)系

表4列示了基金排名與股市行情交互項對基金經(jīng)理工作變更的回歸分析結(jié)果。由表4可知，Rank（a）×Bull（b）、Rank（a）×Bear（b）對變更總體、換聘、增聘、減聘的回歸系數(shù)均顯著為負，與Rank（a）×Bull（b）相比，Rank（a）×Bear（b）對變更的估計系數(shù)更大，Wald檢驗結(jié)果顯示，在變更總體以及三種變更方式下，β1-β2都顯著大于零，這表明在不同的股市行情下，業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的影響具有不對稱性，熊市下業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的負向影響明顯大于牛市，假設(shè)H3得證。據(jù)此，可以看出：第一，從被動變更工作來看，股市低迷時，基金公司面臨較大的贖回壓力，績差基金的贖回份額較大，公司對排名靠后的基金經(jīng)理容忍度下降，從而選擇變更基金經(jīng)理以求改善業(yè)績，減少贖回壓力；而外部環(huán)境一片向好時，基金公司利潤普遍提高，其對績差基金經(jīng)理的忍耐度有所提高，與此同時，基金經(jīng)理工作變更可能釋放不良信號，引起投資者恐慌，不利于穩(wěn)定公司，因此牛市下績差基金經(jīng)理被迫離職概率相對較低；第二，從主動變更來看，業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理在牛市時由于工作機會激增，更傾向于主動跳槽尋求更好的發(fā)展，“公轉(zhuǎn)私”現(xiàn)象頻頻發(fā)生，基金經(jīng)理工作變更概率增加，從而弱化業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的負向影響；而當市場境況不佳時，盡管基金經(jīng)理的排名靠前，但職業(yè)選擇機會相對下降，出于求穩(wěn)心理等，基金經(jīng)理更傾向于留在原崗位。

表4 業(yè)績排名與股市行情對基金經(jīng)理工作變更的影響

表5列示了牛市與熊市下業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系檢驗結(jié)果。由Panel A可知，對基金經(jīng)理工作變更的總體水平，考核周期中業(yè)績排名Rank（a）的回歸系數(shù)顯著為負，Rank（a）2的回歸系數(shù)顯著為正，符合開口向上拋物線的要求，這說明在牛市行情下，基金排名與基金經(jīng)理工作變更之間呈現(xiàn)正U型關(guān)系。Utest檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，單調(diào)下降的t值在1%水平上顯著，單調(diào)上升的t值在10%水平上顯著，進一步說明U型關(guān)系存在。然而，從基金經(jīng)理工作變更的不同方式看，Rank（a）2對換聘、增聘、減聘的回歸系數(shù)都為正，但并不顯著，因此不具有U型特征，這表明當基金經(jīng)理主動離職時，業(yè)績排名對變更方式的識別度不高。從Panel B可以看到，所有Rank（a）2的回歸系數(shù)雖為正，但都不顯著，這說明熊市下業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更之間不存在U型關(guān)系。因此，基于職業(yè)選擇，業(yè)績排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理在牛市下由于工作機會比在熊市多，更傾向于主動跳槽，從而導致U型關(guān)系在牛市下更顯著。假設(shè)H4得證。

表5 業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系檢驗：牛市與熊市比較

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.關(guān)鍵排名與基金經(jīng)理工作變更

前述U型關(guān)系表明，基金經(jīng)理工作變更可能對關(guān)鍵排名更加敏感，出于穩(wěn)健性考慮，本文進一步檢驗了排名前后5%的明星（Top）與墊底（Bottom）基金經(jīng)理以及排序在47%～53%的中等（Medium）基金經(jīng)理在牛熊市的變更情況，其回歸模型如下：

表6的回歸結(jié)果顯示，總體上，相對于熊市，明星和墊底基金在牛市發(fā)生經(jīng)理變動的概率更高，其回歸系數(shù)均顯著為正，這表明業(yè)績排名與工作變更間的U型關(guān)系在牛市顯著，在熊市不顯著，同樣支持假設(shè)H4。但從變更方式看，換聘、增聘和減聘在牛市與業(yè)績不存在U型關(guān)系。

表6 關(guān)鍵排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系

2.絕對收益與基金經(jīng)理工作變更

基金公司不僅采用相對排名評價基金經(jīng)理，而且會參照基金凈值增長率這一絕對業(yè)績指標對基金經(jīng)理進行綜合考核。同樣地，基金經(jīng)理在作出職業(yè)選擇時也會考慮絕對收益的重要性。因此，本文用基金i的復權(quán)單位凈值收益率Ret（a）替換模型（4）中的業(yè)績排名Rank（a）。表7給出了總體的變更結(jié)果，可知β2在牛市下顯著為正，而在熊市不顯著，從絕對收益的角度佐證了業(yè)績只在牛市與基金經(jīng)理工作變更呈U型關(guān)系，且Utest檢驗在1%顯著性水平上拒絕了不存在U型關(guān)系的原假設(shè)，進一步驗證了假設(shè)H4。

表7 絕對收益與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系檢驗

3.股市行情劃分與基金經(jīng)理工作變更

本文根據(jù)滬深300指數(shù)的實際走勢，將2009-2020年的股市劃分為牛市、震蕩市、熊市”三個階段，進一步對業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系進行了穩(wěn)健性檢驗。由圖1可以看到，震蕩市主要發(fā)生在兩個階段。第一個震蕩市階段：2011年第三季度至2014年第三季度，該階段滬深300指數(shù)始終在2400點左右徘徊；第二個震蕩市階段：2019年第二季度至2020年第一季度，此時滬深300指數(shù)一直在3800點浮動。除這兩個震蕩市階段之外，其他區(qū)間仍按滬深300指數(shù)收益率區(qū)分牛、熊市。將股市行情劃分為牛市、熊市、震蕩市，能更準確地體現(xiàn)出我國股市波動幅度較大的特征。表8給出模型（4）變更的總體結(jié)果，顯示Rank（a）2的回歸系數(shù)在牛市顯著為正，但在震蕩市和熊市均不顯著，因此業(yè)績與變更間的U型關(guān)系僅在牛市顯著，這說明細分股市行情沒有改變本文的核心結(jié)論，且Utest檢驗在5%水平上拒絕了無U型關(guān)系的原假設(shè)，假設(shè)H4保持穩(wěn)健。

表8 股市行情劃分對業(yè)績排名與基金經(jīng)理工作變更U型關(guān)系的影響

（五）進一步研究

根據(jù)上述實證結(jié)果可知，基金經(jīng)理工作變更的兩個主要原因是：一是業(yè)績不佳的基金經(jīng)理被迫離職，二是業(yè)績出色的基金經(jīng)理主動請辭。在基金業(yè)績排名不好的情況下，更換基金經(jīng)理更多的是向市場傳遞一個好消息，即基金公司為了努力改善基金業(yè)績現(xiàn)狀所采取的積極行動；而在基金業(yè)績排名較好的情況下，基金經(jīng)理“另謀高就”的離職行為帶給市場的往往是一個壞消息，即新上任的基金經(jīng)理可能很難在短時間內(nèi)超越基金原有的業(yè)績水平。由于業(yè)績排名是市場衡量基金經(jīng)理的一個關(guān)鍵指標，因此更換基金經(jīng)理必然會改變投資者對基金未來業(yè)績的預(yù)期，進而影響其申贖決策。本文認為：基金業(yè)績不好時，更換經(jīng)理有利于基金業(yè)績上升，投資者對基金經(jīng)理工作變更作出積極反應(yīng)，凈資金流入增加，這在牛市時可能更顯著；基金業(yè)績好時，更換經(jīng)理后基金業(yè)績不變或下降，投資者對基金經(jīng)理工作變更會作出消極反應(yīng)，凈資金流入減少，這在熊市時可能更顯著。據(jù)此，本文進一步考察了明星和墊底基金以及中等基金經(jīng)理工作變更對基金業(yè)績排名變動和資金流變動的長短期影響。

1.基金經(jīng)理工作變更對業(yè)績排名變動的影響

本文首先檢驗了基金經(jīng)理工作變更對基金業(yè)績排名變動的長短期影響，回歸模型如下：

其中，ΔRank分為短期ΔRank_Short和長期ΔRank_Long兩種排名變動，分別表示基金i在基金經(jīng)理更換前后一季和一年的業(yè)績排名差。

表9列示了變更經(jīng)理前后長短期業(yè)績排名變動情況。由Panel A可知，在更換前后一季的短期檢驗中，明星基金和中等基金更換基金經(jīng)理對業(yè)績排名有顯著負向影響，說明更換基金經(jīng)理后，繼任基金經(jīng)理無法保持原有的業(yè)績水平，業(yè)績排名較更換之前有所下滑，且在熊市更顯著，墊底基金更換基金經(jīng)理對業(yè)績排名有顯著正向影響，說明繼任基金經(jīng)理能使基金排名得到改善，且在牛市更顯著。根據(jù)Panel B發(fā)現(xiàn)，在更換前后一年的長期檢驗中，工作變更對基金業(yè)績排名有一定的負面影響，說明繼任基金經(jīng)理在長期上會削弱基金業(yè)績。總之，更換基金經(jīng)理后，明星基金和中等基金的長短期業(yè)績排名都會下降，墊底基金只能短期內(nèi)改善業(yè)績排名，長期無法實現(xiàn)業(yè)績排名的改善。

表9 基金經(jīng)理工作變更對業(yè)績排名變動的影響

2.基金經(jīng)理工作變更對基金資金流變動的影響

本文進一步檢驗了基金經(jīng)理工作變更對基金凈資金流變動的長短期影響，回歸模型如下：

其中，NF基金i在季度t的凈資金流入率，采用凈資產(chǎn)值增長率與復權(quán)單位凈值增長率的差值衡量；ΔNF同樣分為短期ΔNF_Short和長期ΔNF_Long兩種資金流變動，分別表示基金i在基金經(jīng)理更換前后一季和一年的凈資金流入差。由于排名變動對資金流有顯著影響，本文將ΔRank納入回歸模型，分析短期資金流時選取短期排名變動指標ΔRank_Short，分析長期資金流時采用長期排名變動ΔRank_Long。

表10顯示了更換經(jīng)理前后長短期凈資金流入的變動情況。從Panel A可見，更換基金經(jīng)理前后一季，明星基金凈資金流入顯著下降，而墊底基金凈資金流入顯著上升，且主要發(fā)生在牛市，變更方式以換聘為主。根據(jù)Panel B發(fā)現(xiàn)，更換基金經(jīng)理前后一年，無論是明星基金還是墊底基金，其凈資金流入顯著下降，且都發(fā)生在熊市。從變更方式看，明星基金以增聘為主，墊底基金以減聘為主，換聘主要對中等基金資金流有正向影響。此外，更換基金經(jīng)理一年后，長短期業(yè)績排名上升，都會導致凈資金流入增加。

表10 基金經(jīng)理工作變更對凈資金流變動的影響

五、結(jié)論與啟示

綜合以上理論分析與實證檢驗，可以得到如下研究結(jié)論：

第一，基金公司基于年度考核，更可能解雇業(yè)績排名較低的基金經(jīng)理。就基金經(jīng)理工作變更的總體水平而言，基金公司更看重基金經(jīng)理的長期業(yè)績，這意味著基金經(jīng)理面臨的短期考核壓力有所緩解，長期上有利于提升基金經(jīng)理能力。對于換聘、增聘、減聘三種不同的變更方式，若以年度業(yè)績排名為支點，基金經(jīng)理工作變更對考核周期的敏感程度存在顯著的“蹺蹺板效應(yīng)”，換聘時基金公司傾向于短期業(yè)績的考核，減聘時傾向于長期業(yè)績，增聘時既關(guān)注短期業(yè)績也兼顧長期業(yè)績，說明基金公司選擇變更方式時，會在長短期評價機制之間進行權(quán)衡。

第二，基金經(jīng)理出于職業(yè)選擇，更可能在股市行情較好時主動離職，且該變更決定具有顯著的滯后性，從變更方式看，換聘延遲半年，滯后時間最短，其次是減聘，滯后期為三個季度，增聘拖得最久，滯后期達一年，說明增聘基金經(jīng)理的變更方式較為謹慎。同時，考慮考核周期與職業(yè)選擇，基金經(jīng)理工作變更與業(yè)績排名之間存在顯著的U型關(guān)系：相對于業(yè)績一般的基金經(jīng)理，業(yè)績較好的基金經(jīng)理更傾向于主動跳槽，而業(yè)績較差的基金經(jīng)理更可能被解雇。因為業(yè)績排名對基金經(jīng)理工作變更的負向影響會在熊市加強，但在牛市會由于基金經(jīng)理主動離職而減弱，因此上述U型關(guān)系主要在牛市出現(xiàn)，熊市并不顯著。

第三，基于U型關(guān)系，處于業(yè)績兩端的明星基金和墊底基金，在基金經(jīng)理工作變更發(fā)生前后，業(yè)績與資金流均會有顯著變化。短期內(nèi)，業(yè)績好的明星基金變更后，其業(yè)績與凈資金流入較變更前有顯著下降，變更方式中，以增聘造成的不利影響較大，業(yè)績差的墊底基金變更后，其業(yè)績與凈資金流入則能得到顯著提升，換聘是唯一顯著的變更方式，而在不同股市行情下，牛市變更基金經(jīng)理帶來的影響要大于熊市。長期內(nèi)，無論是明星基金還是墊底基金，基金經(jīng)理工作變更對業(yè)績與資金流影響的邊際效用都在遞減，顯著性也從牛市轉(zhuǎn)入熊市，不同變更方式對業(yè)績和凈資金流都有一定的負向影響，說明變更基金經(jīng)理不利于基金長期業(yè)績的提升與規(guī)模的持續(xù)增長。

本文根據(jù)上述結(jié)論得出如下啟示：

第一，在考核周期方面，基金公司應(yīng)考慮短期與長期相結(jié)合的評價方式，讓長期考核居主導地位。短期考核可以提高競爭活力，但容易造成競爭不足或過度競爭，較大的短期考核壓力下，排名靠前的基金經(jīng)理為維持好的業(yè)績趨于選擇保守的投資策略，排名靠后的基金經(jīng)理為了保住職位往往采取冒險的投機行為。強調(diào)基金經(jīng)理的長期考核，能更好地抑制短期內(nèi)的無效競爭，鼓勵基金經(jīng)理做長期投資，降低基金經(jīng)理的投資風險，從而對基金經(jīng)理形成一種正面的激勵約束機制?；鸸驹谧兏鸾?jīng)理時，可建立一個動態(tài)長期考評機制，首先明確長期業(yè)績的考核周期，找到長期業(yè)績的合理區(qū)間，然后在不損害長期業(yè)績的前提下，對短期業(yè)績的考查標準進行動態(tài)調(diào)整，促進基金經(jīng)理的有序競爭。

第二，在職業(yè)選擇方面，基金公司需審時度勢，依據(jù)市場環(huán)境的變化，制定合理的選拔變更機制，留住優(yōu)秀基金經(jīng)理。股市行情是基金經(jīng)理離職的晴雨表，牛市時基金經(jīng)理面臨更多選擇，主動跳槽的意愿上升，基金公司應(yīng)在牛市大環(huán)境下，適當提高優(yōu)秀基金經(jīng)理的薪資待遇，可降低優(yōu)秀基金經(jīng)理的離任風險。對于基金經(jīng)理來說，其離職決定不能過分追求短期業(yè)績，可制定一個長遠發(fā)展規(guī)劃，而長期業(yè)績的積累，需要一個相對穩(wěn)定的投研環(huán)境，頻繁跳槽可能會削弱基金經(jīng)理的長期表現(xiàn)，不利于基金經(jīng)理能力的提升，特別是在牛市狀態(tài)下，基金整體業(yè)績水平尚可，基金經(jīng)理離職熱升溫，此時基金經(jīng)理更應(yīng)對市場作出理性判斷，結(jié)合自己的長短期業(yè)績表現(xiàn)，慎重抉擇是否離職。

第三，在變更效果方面，明星基金與墊底基金存在顯著差異，基金公司應(yīng)密切關(guān)注兩類基金變更后的長短期業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)合考核周期與職業(yè)選擇因素，系統(tǒng)考察牛熊市不同階段基金經(jīng)理更換機制的有效性。更換明星基金經(jīng)理時，基金公司可選擇與明星基金投資風格相匹配的基金經(jīng)理繼任，提高明星基金業(yè)績持續(xù)性，更換最好選在熊市，降低明星基金在牛市的大幅回撤風險；更換墊底基金經(jīng)理時，基金公司應(yīng)指派歷史業(yè)績好的基金經(jīng)理去管理，短期內(nèi)快速提升墊底基金業(yè)績水平，可在牛市更換基金經(jīng)理，則能夠吸引更多資金流入。投資者在選擇基金產(chǎn)品時，可追蹤長期表現(xiàn)較好的基金經(jīng)理，并對基金經(jīng)理工作變更前后的長短期業(yè)績變動特征進行客觀分析，盡可能減少短期化的投資行為。