吳旻佳 張 普 趙增耀

1 引 言

目前，我國企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級的重要時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長方式正由要素驅(qū)動(dòng)的粗放型增長向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的內(nèi)涵型增長轉(zhuǎn)變，越來越多的中小企業(yè)開始專注于技術(shù)創(chuàng)新，力圖通過技術(shù)創(chuàng)新改善企業(yè)績效。但在此過程中，技術(shù)創(chuàng)新所要求的持續(xù)穩(wěn)定的創(chuàng)新投入凸顯了中小企業(yè)的融資約束問題，加上金融監(jiān)管力度加深，麥克米倫缺口在我國中小企業(yè)的融資過程中逐步擴(kuò)大。與此同時(shí)，中小企業(yè)基于對于技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的考慮，本身投資意愿也較為有限。近年，政府對于中小企業(yè)問題高度重視，一方面努力提供更廣泛的融資渠道，另一方面，積極依靠稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等一攬子技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)政策來提升我國科技創(chuàng)新水平（陳強(qiáng)遠(yuǎn)等，2020［1］）。但是僅依靠這些政策支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，企業(yè)如何利用現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源，通過治理來進(jìn)行合理配置，選擇適合的技術(shù)創(chuàng)新渠道也是企業(yè)提高績效的關(guān)鍵所在。

理論方面，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展推動(dòng)學(xué)者們關(guān)注交易性質(zhì)本身（即交易的不確定性、交易頻率等）、投資者的特征（有限理性、機(jī)會(huì)主義等）如何與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相“匹配”才能盡可能降低交易成本。長期以來，債務(wù)和股權(quán)多被認(rèn)為各自具有獨(dú)特屬性，并與企業(yè)的戰(zhàn)略行動(dòng)有著明確聯(lián)系。上世紀(jì)80年代起，以Bettis（1983）［2］為代表的一批學(xué)者開始探索資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)行為間的聯(lián)系，并強(qiáng)調(diào)為了接近企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況，應(yīng)盡可能避免簡化研究中的假設(shè)。Williamson和Oliver（1988）［3］基于對交易成本的研究，將債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行區(qū)分，認(rèn)為債務(wù)是基于契約規(guī)則的公司治理機(jī)制，而股權(quán)則具有自由裁量權(quán)的靈活性特征，為節(jié)約交易成本，通用性資產(chǎn)多會(huì)選擇債務(wù)融資，而專用性資產(chǎn)則更多選擇股權(quán)融資。由此，資本異質(zhì)性的研究逐漸被分為兩個(gè)獨(dú)立分支，一部分研究債務(wù)異質(zhì)性（呂明晗等，2018［4］），另一部分研究股權(quán)異質(zhì)性（信恒占，2017［5］）。對于債務(wù)和股權(quán)持有者分別進(jìn)行的異質(zhì)性研究主要建立在交易不確定性和資產(chǎn)專用性基礎(chǔ)上，忽略了資本結(jié)構(gòu)作為治理結(jié)構(gòu)的作用。事實(shí)上，債務(wù)和股權(quán)的配合具有重要的公司治理意義，并且該作用不應(yīng)僅限于債務(wù)和股權(quán)內(nèi)部，否則違背了“企業(yè)融資和公司治理相結(jié)合”的研究愿景。并且在資本結(jié)構(gòu)研究中刻意地選擇某類要素而忽略其他要素，在一定程度上削弱了管理理論與實(shí)踐之間的聯(lián)系。實(shí)踐中債務(wù)和股權(quán)各自都存在異質(zhì)性，例如養(yǎng)老基金和證券投資基金這兩類機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)就存在明顯差異，其中養(yǎng)老基金更關(guān)注于長期回報(bào)，有動(dòng)機(jī)為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資提供有利的資金支持（Hoskisson等，2002［6］），而證券投資基金則更關(guān)注基金本身的投資收益，基金經(jīng)理會(huì)通過頻繁調(diào)倉，獲取高額收益。為此，本文將結(jié)合國內(nèi)外文獻(xiàn)對于債務(wù)、股權(quán)投資者的分類（牛建波等，2013［7］），引入新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“耐心資本”概念，提出新的資本結(jié)構(gòu)異質(zhì)性研究視角，將債務(wù)和股權(quán)從期限和風(fēng)險(xiǎn)承受能力兩個(gè)維度進(jìn)行重新整合，并結(jié)合實(shí)踐中企業(yè)對于創(chuàng)新投入的選擇，主要探討以下三個(gè)問題：（1）耐心資本對于企業(yè)績效是否存在差異化影響？（2）不同的創(chuàng)新投入方式對于耐心資本和績效間產(chǎn)生的中介作用是否存在差異？（3）企業(yè)面對已有的資本狀況應(yīng)如何選擇適當(dāng)?shù)膭?chuàng)新投入方式？

目前，研究資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與績效影響的論文已經(jīng)相當(dāng)豐富，但是不少論文基于對資本來源的劃分，對債務(wù)、股權(quán)做了同質(zhì)化假設(shè)，阻礙了對于嵌入資本結(jié)構(gòu)中的不同債務(wù)、股權(quán)間相互作用的理解。同時(shí)，現(xiàn)有研究對于資本結(jié)構(gòu)中部分要素的選擇性關(guān)注，削弱了管理理論與實(shí)踐之間的聯(lián)系，部分管理學(xué)文獻(xiàn)中忽略了結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的治理影響，這將在很大程度上影響理論研究應(yīng)用于企業(yè)管理實(shí)踐的效果?；诖耍疚牡难芯控暙I(xiàn)主要在于：第一，豐富了資本結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對績效影響的考察內(nèi)涵和衡量標(biāo)準(zhǔn)。過去的研究大多強(qiáng)調(diào)了債務(wù)和股權(quán)存在不同屬性，并分別研究了他們的異質(zhì)性。事實(shí)上，一些債務(wù)和股權(quán)對于企業(yè)作用的實(shí)質(zhì)是相似的，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中所關(guān)心的問題并不是他們有何種差異，而是有限的資源應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行有效分配，怎樣的治理結(jié)構(gòu)能更好地提升企業(yè)績效。第二，本文進(jìn)一步推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略行動(dòng)間調(diào)解機(jī)制的研究，將資本結(jié)構(gòu)理論與我國中小企業(yè)實(shí)際實(shí)施的創(chuàng)新投入相結(jié)合，豐富和發(fā)展了發(fā)展中國家資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)內(nèi)容。并考慮了中國上市企業(yè)創(chuàng)新投入的現(xiàn)實(shí)情境，系統(tǒng)考察了耐心資本、創(chuàng)新投入與企業(yè)績效間的關(guān)聯(lián)，揭示了三者間的影響機(jī)制。有助于使研究結(jié)論更加符合客觀現(xiàn)實(shí)，進(jìn)一步拓展了對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投入方式的研究視角，豐富了中國情境下不同資本來源通過創(chuàng)新投入獲得績效的具體結(jié)論。

2 文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

2.1 異質(zhì)性視角下耐心資本的治理屬性及分析維度

耐心資本是指堅(jiān)持長期價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)投資（林毅夫和王燕，2017［8］）。本文將其引入微觀領(lǐng)域重構(gòu)資本結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的分析維度，并將資本結(jié)構(gòu)問題置入交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)進(jìn)行研究，將股權(quán)、債務(wù)不僅作為融資渠道，同時(shí)還作為公司治理的方式來分析。在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)，認(rèn)為目標(biāo)不僅僅是要解決進(jìn)程中的沖突，同時(shí)還要提前認(rèn)識到潛在的沖突，并設(shè)計(jì)出可以阻止和減輕沖突的治理結(jié)構(gòu)（Williamson和Oliver，1988［3］）。這里的沖突主要體現(xiàn)在有限理性和機(jī)會(huì)主義導(dǎo)致的契約風(fēng)險(xiǎn)上，當(dāng)它與諸如資產(chǎn)專用性之類的交易特征合并時(shí)就會(huì)產(chǎn)生更高的交易成本。但是，目前資本結(jié)構(gòu)針對創(chuàng)新投入、績效進(jìn)行的研究主要還是從創(chuàng)新的資產(chǎn)專用性特征出發(fā)，較少涉及資本結(jié)構(gòu)治理屬性的差異，以及如何通過降低機(jī)會(huì)主義引起的交易成本，提高企業(yè)績效。本文參考Chawla（2018）［9］給出的分類方式（見表1），從資本結(jié)構(gòu)治理屬性出發(fā)，拓展Williamson（1988）［3］認(rèn)為債權(quán)融資具有規(guī)則性特征，而股權(quán)融資具有基于自由裁量權(quán)靈活性特征的觀點(diǎn)，根據(jù)對機(jī)會(huì)主義的理解，將資本結(jié)構(gòu)的治理屬性從所有權(quán)歸屬、激勵(lì)強(qiáng)度、管控機(jī)制和適應(yīng)性角度分析，具體分成兩類（Chawla，2018［9］），一是市場形式（Market），二是科層形式（Hierarchy）。本文根據(jù)債務(wù)和股權(quán)的異質(zhì)性將這兩類資本形式劃分為：（1）基于市場形式的交易型債務(wù)和交易型股權(quán)（即非耐心資本）；（2）基于科層形式的關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)（即耐心資本）。

表1 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的治理屬性分類

本文從公司治理角度出發(fā)，將期限和投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力視為重要的異質(zhì)性影響因素。在兼顧治理形式及交易成本差異的同時(shí)，對債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行分類（見圖1）。首先，第一象限中是持有期限較短但是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者，更近似于激進(jìn)的投機(jī)者，他們的投資對企業(yè)的市場表現(xiàn)有明顯影響，但是對公司治理難以起到應(yīng)有的作用。第二象限是典型的非耐心資本，其中交易型債務(wù)從根本上看是通過契約驅(qū)動(dòng)的，其分散的特征以及信息不對稱問題使交易型債務(wù)投資者在面對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新時(shí)常常會(huì)對不確定性和資產(chǎn)專用性產(chǎn)生的交易風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑。過去，資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)認(rèn)為債務(wù)是同質(zhì)的，并將研究重點(diǎn)放在交易性債務(wù)所提供的這種市場治理上。債務(wù)同質(zhì)性的假設(shè)促使學(xué)者關(guān)注于交易的特定要素（不確定性和資產(chǎn)專用性）上，忽略了根植于資本結(jié)構(gòu)的治理屬性。另外，交易型股權(quán)持有者由于過度關(guān)注短期收益而造成管理短視，在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中，這類股權(quán)投資者會(huì)因?yàn)椤按畋丬嚒倍鲆晫ζ髽I(yè)的監(jiān)督職能，甚至引起對企業(yè)戰(zhàn)略的誤解（Burns等，2010［10］）。因此，交易型股權(quán)類似于交易型債務(wù)所運(yùn)用的市場形式治理（O'Brien和David，2014［11］）。這類資本缺乏耐心，通常不適合運(yùn)用于企業(yè)的創(chuàng)新投入。第三象限的資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、力求穩(wěn)定且投資期限普遍較長，類似于以家族持股為主的治理形式，外源資本較難對其產(chǎn)生影響。第四象限中，關(guān)系型債務(wù)多數(shù)是長期的，有些國家甚至允許銀行作為企業(yè)股東，這些關(guān)系不僅影響資本類型，而且會(huì)影響治理屬性。與商業(yè)銀行間有著深厚社會(huì)聯(lián)系的企業(yè)更容易獲得有利的貸款條件，并避免滯納金繳納。這樣的自由裁量制度還可以在很長期限內(nèi)促進(jìn)企業(yè)與銀行間交換專有信息，進(jìn)而有機(jī)會(huì)推進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新。因此，關(guān)系型債務(wù)具有典型的科層治理特征。而穩(wěn)定型股權(quán)則以長期戰(zhàn)略為目標(biāo)，經(jīng)常會(huì)作為外部董事會(huì)成員來參與企業(yè)監(jiān)督和管理（Schnatterly和Johnson，2014［12］），同樣具有較大動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)，并憑借自身信息、資金和其他專業(yè)優(yōu)勢，降低信息不對稱產(chǎn)生的負(fù)面影響（Edmans和Manso，2011［13］）。本文將研究重點(diǎn)放在第四象限上，即耐心資本，這類資本對于推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略較為有效，據(jù)此研究其對于企業(yè)績效以及通過創(chuàng)新投入對企業(yè)績效產(chǎn)生具體影響。

2.2 耐心資本對企業(yè)績效影響的主效應(yīng)研究

公司治理過程中，耐心資本主要包含以銀行貸款為主的關(guān)系型債務(wù)和以機(jī)構(gòu)投資者為主的穩(wěn)定型股權(quán)。首先，關(guān)系型債務(wù)與交易型債務(wù)僅通過契約中條款以及企業(yè)實(shí)際控制權(quán)對企業(yè)產(chǎn)生外部約束不同（馬健等，2012［14］），關(guān)系型債務(wù)在為企業(yè)提供資金支持時(shí)存在明顯優(yōu)勢。作為關(guān)系型債權(quán)人主體的商業(yè)銀行，與企業(yè)之間除了存在債務(wù)契約關(guān)系外，常常還具備資金托管、工資代發(fā)、支付結(jié)算等多元服務(wù)關(guān)系，形成了對違約問題相互制約的基礎(chǔ)。銀行除了單方面考慮債務(wù)契約履行問題，還會(huì)考慮收益的多源性和長期性，尤其近年各大銀行專門針對中小企業(yè)推出普惠金融、周轉(zhuǎn)貸款、循環(huán)貸款等為中小企業(yè)提供重要資金激勵(lì)，有利于中小企業(yè)緩解融資約束，采取多種治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)銀企共贏。另外，銀行本身嚴(yán)密的監(jiān)督機(jī)制以及專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制有利于降低信息不對稱問題，對于中小企業(yè)這類在資本市場上常因?yàn)樾畔⑷狈Χy以獲得有效融資的企業(yè)而言尤為重要。

自2001年，證監(jiān)會(huì)在頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》中提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”起，從政府層面積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，并在經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮積極作用。截止2020年，機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值比重為63.86%，成為上市企業(yè)重要的融資渠道。其中屬于耐心資本的穩(wěn)定型股權(quán)投資者在發(fā)揮公司治理作用時(shí)主要考慮兩類成本，一是考慮交易成本，這類機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)注度更高，有更大的動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)，降低交易成本，緩解信息不對稱問題。二是從代理成本考慮，持股時(shí)間長，可以有效避免短視行為，尤其是持股比例較高的持有人有能力限制企業(yè)管理層從事盈余管理活動(dòng)，指導(dǎo)企業(yè)關(guān)注長期盈利，必要時(shí)甚至可以通過賣出所持有股份或是其他策略向企業(yè)管理層施加壓力影響其決策。Woidtke（2002）［15］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者中長期養(yǎng)老基金的持股比例與托賓Q正相關(guān)。信恒占（2017）［5］也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的持股持續(xù)期對于企業(yè)績效影響明顯，長期機(jī)構(gòu)投資者通常能夠更有效地改善企業(yè)績效?？傮w看來，穩(wěn)定型股權(quán)占比較大，期限較長，專注度更高，對企業(yè)的監(jiān)督治理作用能產(chǎn)生實(shí)際影響，并可以利用自身信息優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢對企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督，對企業(yè)績效產(chǎn)生正向作用。

假設(shè)H1a：耐心資本與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

本文還將進(jìn)一步探索異質(zhì)耐心資本對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的差異。一方面大量實(shí)證研究證實(shí)銀行規(guī)模越大、集中度越高、競爭程度越低的外部金融環(huán)境會(huì)使中小企業(yè)越難獲得貸款。且目前我國金融中介現(xiàn)行制度缺陷容易引致金融抑制，存在一定程度的信貸配給問題，為中小企業(yè)通過關(guān)系型債務(wù)獲取資金造成障礙。關(guān)系型債務(wù)在生產(chǎn)中小企業(yè)的軟信息時(shí)也可能增加銀行成本，這種成本最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，通過具有高附加值的貸款產(chǎn)品來覆蓋。因此不少基于中小企業(yè)樣本的實(shí)證研究認(rèn)為我國中小企業(yè)的融資順序無法遵循融資優(yōu)序理論，中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級與大型企業(yè)存在明顯差異。因而，認(rèn)為股權(quán)融資應(yīng)置于優(yōu)先位置（油永華，2012［16］）。但另一方面，不論在美國還是在中國，債務(wù)所占企業(yè)新外源融資的比重都在90%以上。而且，我國目前金融體系仍然以銀行為主，尤其是以大型國有銀行為主導(dǎo)（張一林等，2019［17］；劉暢等，2020［18］）。以銀行為代表的關(guān)系型治理機(jī)制或許總體上可以從相機(jī)治理、擠出機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)對沖三個(gè)方面為中小企業(yè)績效的提升做出貢獻(xiàn)。

對于以機(jī)構(gòu)持股為代表的穩(wěn)定型股權(quán)的具體作用，學(xué)者們的觀點(diǎn)也不盡相同。牛建波等（2013）［7］認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股整體上難以提升上市企業(yè)自愿性信息披露的程度和質(zhì)量，對公司治理的效果有限。李爭光等（2014）［19］則實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例越高的企業(yè)，內(nèi)部控制存在缺陷的可能性越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效越好。綜上所述，目前有關(guān)異質(zhì)耐心資本對于企業(yè)績效差異化影響的研究并沒有明確結(jié)論，本文鑒于關(guān)系型債務(wù)整體上在資金規(guī)模、信息和發(fā)展時(shí)間等方面的優(yōu)勢提出：

假設(shè)H1b：相較于穩(wěn)定型股權(quán)，關(guān)系型債務(wù)對企業(yè)績效的提升作用更大。

2.3 創(chuàng)新投入在耐心資本與企業(yè)績效間的中介作用機(jī)制

技術(shù)創(chuàng)新能夠通過提升企業(yè)競爭力，穩(wěn)固市場地位，甚至推動(dòng)企業(yè)成為行業(yè)龍頭，提升長期績效。當(dāng)企業(yè)擁有一定耐心資本時(shí)，可以考慮通過技術(shù)創(chuàng)新投入來提升績效。首先，當(dāng)企業(yè)實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略需要資金時(shí)，關(guān)系型債務(wù)持有人可以通過重新談判或放寬貸款條件的方式為企業(yè)提供額外資金或展期，從而最大程度地保留技術(shù)創(chuàng)新前期投入的價(jià)值并保持對于技術(shù)研發(fā)進(jìn)行持續(xù)投資的管理動(dòng)機(jī)，以保護(hù)創(chuàng)新的持續(xù)性，這一點(diǎn)對于研發(fā)計(jì)劃而言至關(guān)重要。關(guān)系型債務(wù)投資人甚至可以幫助已經(jīng)存在財(cái)務(wù)困境的企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新戰(zhàn)略投資，避免破產(chǎn)，以此達(dá)成雙贏。同時(shí)還可以通過這類措施來提高銀行聲譽(yù)，幫助銀行吸引更多新客戶。其次，關(guān)系型債務(wù)是基于銀企之間的長期合作關(guān)系所建立的，商業(yè)銀行作為關(guān)系型債務(wù)的主要持有人，擁有對于企業(yè)專有信息訪問的權(quán)利，可以更好地評估企業(yè)正在進(jìn)行的創(chuàng)新項(xiàng)目以及真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，有效的對貸款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控從而減少信息不對稱造成的不良后果，減輕由于不確定性產(chǎn)生的投資顧慮。由于銀行與企業(yè)之間存在多種業(yè)務(wù)關(guān)系，并且這類債務(wù)關(guān)系的期限也難以確定，為此銀行在貸款發(fā)放之前，貸款進(jìn)行期間以及還貸后都會(huì)對客戶進(jìn)行監(jiān)控，減輕逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。最后，關(guān)系型債務(wù)是企業(yè)與貸方之間的私人交易，有助于保護(hù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的專有信息不被泄漏，這與交易型債務(wù)的發(fā)行和交易均需要在交易市場上進(jìn)行，相關(guān)信息需要進(jìn)行公開披露不同。因此，關(guān)系型債務(wù)為技術(shù)創(chuàng)新提供了專有性保障。

另外，機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部治理機(jī)制，可以通過多種渠道影響企業(yè)的創(chuàng)新決策，緩解短視行為，積極支持企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的資金投入。并且，隨著企業(yè)專業(yè)化程度以及信息獲取成本的提高，社會(huì)成員間的信息差別會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大（郭韜等，2017［20］），對于耐心資本這類在企業(yè)信息方面具有優(yōu)勢的投資，不論是銀行還是諸如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金這類穩(wěn)定型股權(quán)的持有者，通常能擁有企業(yè)的專有信息。企業(yè)基于技術(shù)創(chuàng)新需要進(jìn)行的融資要考慮信息安全性問題，避免過多的信息披露，對于非耐心投資者而言，信息披露是否完善顯然是其關(guān)注的重點(diǎn)，是進(jìn)行投資決策的依據(jù)，這種矛盾會(huì)影響非耐心資本對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持。這一觀點(diǎn)得到了學(xué)者們實(shí)證研究的支持，Dahya和Mcconnell（2005）［21］提出機(jī)構(gòu)投資者精明論，認(rèn)為一部分機(jī)構(gòu)投資者會(huì)根據(jù)自身專業(yè)性和調(diào)研可靠性認(rèn)識到創(chuàng)新投入對于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的意義，因此會(huì)選擇研發(fā)水平較高的企業(yè)進(jìn)行投資。齊結(jié)斌等（2014）［22］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)研發(fā)的影響具有門檻效應(yīng)，當(dāng)持股比例高于閾值時(shí)，會(huì)積極參與治理，并鼓勵(lì)創(chuàng)新。另外，王斌等（2011）［23］認(rèn)為長期機(jī)構(gòu)投資者可以改善公司治理結(jié)構(gòu)并鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入。機(jī)構(gòu)投資者的總體持股能顯著提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，而證券投資基金中的長線基金持股作用顯著，但是短線基金作用不顯著（王曉艷和溫東子，2020［24］）。這些推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者通常持股比例較高且期限較長，體現(xiàn)出穩(wěn)定型股權(quán)的特征?？傮w來說，耐心資本對于企業(yè)的長期績效更感興趣，愿意通過寬容的投資策略來追求對競爭優(yōu)勢至關(guān)重要的技術(shù)創(chuàng)新（O'Brien等，2014［25］），因而會(huì)為企業(yè)管理者提供一定程度上的資金自由。可見，耐心資本投資者為了維護(hù)自身長期穩(wěn)定的投資回報(bào)，更有意愿參與公司治理，合理推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)核心競爭力，改善績效，兩者在目標(biāo)上是一致的。綜上所述，本文提出：

假設(shè)H2a：創(chuàng)新投入在耐心資本對中小企業(yè)績效的影響中發(fā)揮正向的中介作用。

中小企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投入時(shí)，主要包含兩種渠道，一是以企業(yè)自主研發(fā)為主的內(nèi)部創(chuàng)新，二是以外部技術(shù)并購、技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)聯(lián)盟為主的外部創(chuàng)新。內(nèi)部創(chuàng)新相較于外部創(chuàng)新耗時(shí)較長，尤其像醫(yī)藥行業(yè)，創(chuàng)新藥物的儲備周期通常長達(dá)5年之久，長周期導(dǎo)致行業(yè)會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，中小企業(yè)往往難以突破。因此，對于內(nèi)部研發(fā)而言，需要關(guān)系型債務(wù)長期而積極地投入。關(guān)系型債務(wù)在投資企業(yè)內(nèi)部研發(fā)時(shí)，可以獲取更多企業(yè)內(nèi)部信息，更準(zhǔn)確地評估企業(yè)長期價(jià)值。例如，當(dāng)企業(yè)研發(fā)過程中出現(xiàn)部分財(cái)務(wù)指標(biāo)異常時(shí)，很容易引起非耐心資本的不信任（劉寧悅和楊洋，2017［26］）。相較而言，關(guān)系型債務(wù)基于企業(yè)短期績效的評價(jià)以及對信息不對稱產(chǎn)生的擔(dān)憂較少，這類資本更注重企業(yè)管理層的績效，也更愿意站在長遠(yuǎn)的角度對企業(yè)提供資金支持。更重要的是，企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部研發(fā)時(shí)，關(guān)系型債權(quán)人會(huì)對相關(guān)信息保密，避免知識外溢。盡管內(nèi)部研發(fā)很難通過向外部信息公開獲取公開市場上的資金投入，但是可以獲得關(guān)系型債權(quán)人的投資。

另一方面，企業(yè)通過技術(shù)并購進(jìn)行外部創(chuàng)新時(shí)，在資本市場的表現(xiàn)十分顯著，例如上市企業(yè)一旦出現(xiàn)有利的并購消息，就會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者涌入，這類投資者通常都認(rèn)同技術(shù)并購的獨(dú)特優(yōu)勢，如增強(qiáng)企業(yè)吸收內(nèi)部知識并利用外部知識的能力，可以更快進(jìn)入市場，獲得新的重組機(jī)會(huì)等，可以幫助企業(yè)迅速提高績效。因此，技術(shù)并購對股權(quán)資本頗具吸引力，同時(shí)技術(shù)并購對資金的需求往往是緊急、大量的，僅依靠限制較多的債務(wù)難以達(dá)到并購的資金要求。與通過研發(fā)支出進(jìn)行的內(nèi)部研發(fā)相比，穩(wěn)定型股權(quán)展現(xiàn)了其重要的作用和優(yōu)勢，可以利用創(chuàng)新、并購的概念在資本市場上迅速積累資金（王卓等，2020［27］）。但一些研究也表明，表面上極具吸引力的外部技術(shù)并購可能很難在并購后得到有效整合，提高績效。而耐心資本能較早獲取有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的信息，相較其他非耐心資本而言及時(shí)更新追蹤并購過程中的具體情況。另外，中小企業(yè)由于自身規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)的限制，在進(jìn)行技術(shù)并購時(shí)，由于項(xiàng)目協(xié)調(diào)、監(jiān)督和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作存在天然劣勢而引起較大的交易成本。但另一方面，相較于周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、投入高的內(nèi)部研發(fā)，外部技術(shù)并購是中小企業(yè)“彎道超車”的重要途徑。越來越多的中小企業(yè)開始通過以并購為主的外部創(chuàng)新來提高技術(shù)創(chuàng)新能力（張崢和聶思，2016［28］），但是從規(guī)模和數(shù)量來看中小板上市企業(yè)中實(shí)施技術(shù)并購的企業(yè)仍然極其有限，截至本文研究階段內(nèi)，754個(gè)被研究對象在2010-2019的10年間共完成了191次技術(shù)并購，占總并購事件的8%。

總體而言，內(nèi)部研發(fā)和外部技術(shù)并購的過程有較大差異，內(nèi)部研發(fā)注重信息的安全性，不宜過多公開信息，由此容易產(chǎn)生信息不對稱問題，需要關(guān)系型債務(wù)依靠長期合作建立信任。而外部技術(shù)并購，并不涉及研發(fā)信息的披露，相反還需要通過信息傳播、造勢獲得并購期的資金支撐，因此，在金融市場上更容易受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞?；谝陨鲜聦?shí)，本文提出：

假設(shè)H2b：相比較而言，內(nèi)部研發(fā)在關(guān)系型債務(wù)與企業(yè)績效間的中介作用較為突出，而外部技術(shù)并購在穩(wěn)定型股權(quán)與企業(yè)績效間的中介作用較為突出。

異質(zhì)耐心資本對于企業(yè)選擇不同的創(chuàng)新戰(zhàn)略，尤其是創(chuàng)新投入計(jì)劃的相關(guān)信息公布后的反應(yīng)存在明顯差異，可能會(huì)進(jìn)一步加深這兩種創(chuàng)新方式對于績效的影響。本文具體理論分析框架見圖2。

3 數(shù)據(jù)整理與研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從Wind數(shù)據(jù)庫選取2010—2019年在我國中小板上市的全部企業(yè)共999家作為研究樣本，做如下篩選處理：（1）剔除金融行業(yè)的觀測值19個(gè)；（2）剔除ST和ST*的企業(yè)71家；（3）剔除了公布研發(fā)支出數(shù)據(jù)少于5年的企業(yè)81家。最終本文獲得有效觀測值為754家企業(yè)，占中小板上市企業(yè)的75.5%。本文使用技術(shù)并購數(shù)據(jù)是根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)提供的上市企業(yè)年報(bào)、收購、并購公告及其他相關(guān)報(bào)告書，通過手工收集獲得。研發(fā)支出數(shù)據(jù)及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則主要來自Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量的選擇與度量

（1）被解釋變量

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入的目的在于獲取長期收益，而資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)主要體現(xiàn)的是短期盈利水平，較難反映本文研究目的。相較而言，體現(xiàn)企業(yè)市場價(jià)值的Tobin’s Q更為恰當(dāng)。尤其對于上市企業(yè)樣本的研究，Tobin’s Q值還可以反映證券市場對于企業(yè)績效的信息反饋，因此本文采用Tobin’s Q來表示企業(yè)績效。為增強(qiáng)回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，將流通股和非流通股的市場價(jià)格以當(dāng)年12個(gè)月的月末收盤平均價(jià)格計(jì)算，以消除股市波動(dòng)的系統(tǒng)性影響。

（2）解釋變量

解釋變量為耐心資本所占比重，本文將從兩個(gè)角度分別度量：一是關(guān)系型債務(wù)占比變量，借鑒David等（2008）［29］，溫軍等（2011）［30］有關(guān)于關(guān)系型債務(wù)的研究方法，將所有銀行貸款均視為關(guān)系型債務(wù)。向企業(yè)進(jìn)行放貸的銀行實(shí)際是一個(gè)由銀行所領(lǐng)導(dǎo)的貸款集團(tuán)，代表所有中小型的貸方來對借款企業(yè)進(jìn)行事實(shí)上的監(jiān)控，本文考慮到關(guān)系型債務(wù)的長期性，將關(guān)系型債務(wù)占比視為所有銀行長期貸款所占總債務(wù)的比重（即：關(guān)系型債務(wù)占比=銀行長期貸款總額/（銀行貸款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù)））。二是穩(wěn)定型股權(quán)指標(biāo)評估，考慮到美國機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際情況與我國情況差異巨大，因此本文首先選取對風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)，在借鑒牛建波等（2013）［7］及李爭光等（2014）［19］研究方法的基礎(chǔ)上，采用機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例（INVH）來衡量機(jī)構(gòu)投資者整體持股水平。并據(jù)此計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性指標(biāo)（Invest），即公司i在t年的投資者持股比例與其過去3年持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值。Investi,t越大，則機(jī)構(gòu)投資者在時(shí)間維度上的穩(wěn)定性就越高。本文將重點(diǎn)觀察持股穩(wěn)定性對于績效的具體影響，以及如何通過技術(shù)創(chuàng)新提升績效。

（3）內(nèi)部研發(fā)和外部技術(shù)并購

企業(yè)常見的創(chuàng)新投入方式主要包括內(nèi)部研發(fā)投入與外部的技術(shù)并購，研發(fā)投入水平是通過企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度來衡量，即研發(fā)支出與凈銷售額之比?？紤]到行業(yè)差異對于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入水平的影響明顯，例如醫(yī)藥行業(yè)、電子通信行業(yè)對于技術(shù)革新都更為重視，相應(yīng)的投入也較多，因此將樣本企業(yè)按照Wind二級行業(yè)分類，計(jì)算各企業(yè)相對于行業(yè)平均水平的相對研發(fā)強(qiáng)度作為衡量內(nèi)部研發(fā)的指標(biāo)。企業(yè)外部技術(shù)并購的數(shù)據(jù)本文主要通過閱讀樣本企業(yè)在巨潮資訊網(wǎng)中公布的收購、并購公告，如其中明確說明并購企業(yè)獲得被并購企業(yè)的技術(shù)、專利或關(guān)鍵技術(shù)人員，則視為技術(shù)并購。并以并購?fù)瓿蓵r(shí)間為準(zhǔn)，剔除沒有成功的并購事件，共獲得191個(gè)技術(shù)并購事件。本文借鑒過去關(guān)于外部技術(shù)并購研究中采用的方法（Sears和Hoetker，2013［31］），首先計(jì)算樣本中各個(gè)企業(yè)當(dāng)年完成的并購與并購?fù)瓿僧?dāng)年占總資產(chǎn)的比率作為外部技術(shù)并購指標(biāo)。

（4）主要控制變量

本文一方面考慮控制外部環(huán)境變量產(chǎn)生的影響，周小川（2009）［32］提出金融生態(tài)環(huán)境概念，指金融運(yùn)行、企業(yè)改革的外部環(huán)境和基礎(chǔ)條件，可以推動(dòng)市場充分發(fā)揮資源配置功能。金融生態(tài)環(huán)境差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資條件和治理效應(yīng)產(chǎn)生的差異，金融發(fā)展較好可弱化銀行信貸歧視及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)差異，能有效降低企業(yè)與銀行信息不對稱程度及委托代理問題，促進(jìn)資金借貸長期化（Demirguc-Kunt和Maksimovic，2002［33］）。本文根據(jù)樊綱等編制的市場化程度指標(biāo)來區(qū)分不同地區(qū)的金融發(fā)展水平，在市場化程度較低的地區(qū)，銀行貸款所要面臨的信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，影響投資者的投資熱情。上市企業(yè)所處地區(qū)市場化程度高、地區(qū)制度環(huán)境良好，則債務(wù)有利于改善治理，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新提升企業(yè)績效，并增加企業(yè)價(jià)值。本文將企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度納入控制變量考慮。同時(shí)考慮企業(yè)內(nèi)部控制變量，參考李溪等（2018）［34］的研究，具體包含：①企業(yè)特征變量：企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模（Size），所有制形式（State）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、自由現(xiàn)金流水平（Cashflow）；②公司治理特征變量：董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Inde）。具體的變量定義和描述見表2。

表2 主要變量的符號和定義

3.3 模型構(gòu)建

本文運(yùn)用高維固定效應(yīng)回歸模型，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［35］的逐步回歸法對耐心資本、技術(shù)創(chuàng)新渠道與企業(yè)績效三者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類，對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。另外，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇往往取決于其所在行業(yè)同行的選擇，因此本文對行業(yè)及年度效應(yīng)都進(jìn)行固定，據(jù)此得出以下模型。首先，構(gòu)建企業(yè)績效變量（Tobin’s Q）與耐心資本變量（Rdebt、Invest）的計(jì)量模型，檢驗(yàn)H1a、H1b是否成立：

其次，構(gòu)建中介變量內(nèi)部研發(fā)（R&D）和外部技術(shù)并購（M&A）的計(jì)量模型為：

最后，針對H2a、H2b，構(gòu)建以下模型，用來檢驗(yàn)內(nèi)外部技術(shù)創(chuàng)新在耐心資本對企業(yè)績效的影響中是否發(fā)揮中介作用。

上式中表示被解釋變量Tobin’s Q的滯后一期值，解釋變量即耐心資本的水平，通過兩方面的指標(biāo)進(jìn)行描述，一是關(guān)系型債務(wù)的水平，二是穩(wěn)定型股權(quán)的水平。中介變量技術(shù)創(chuàng)新的投入也分為兩個(gè)指標(biāo)，一是以內(nèi)部研發(fā)為主的行業(yè)相對研發(fā)強(qiáng)度，二是以外部技術(shù)并購為主的技術(shù)并購水平。是一系列控制變量，為行業(yè)效應(yīng)，為時(shí)間效應(yīng)，為殘差項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中可以看出中小板上市企業(yè)的整體績效良好，Tobin’s Q平均值為2.337。股權(quán)投資者的穩(wěn)定性指標(biāo)平均值為14.8%，該指標(biāo)越大則說明機(jī)構(gòu)投資者在時(shí)間維度上的穩(wěn)定性越高。數(shù)據(jù)整理過程中發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模、不同行業(yè)的企業(yè)其關(guān)系型債務(wù)差異較小，而機(jī)構(gòu)持股水平差異較大，且不同年份存在明顯差異，近年消費(fèi)品行業(yè)異軍突起，受到資本熱捧但該指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明行業(yè)差異明顯，研究時(shí)有控制行業(yè)效應(yīng)的必要。樣本企業(yè)的行業(yè)內(nèi)相對研發(fā)強(qiáng)度均值不足1%，最小值和最大值之間差異明顯，而外部技術(shù)并購的運(yùn)用相較而言更為稀缺，總體來看中小板上市企業(yè)的創(chuàng)新投入確實(shí)有待提升。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

表4為主要變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，其中Rdebt、Invest均與Tobin’s Q顯著負(fù)相關(guān)，關(guān)系型債務(wù)的作用相對而言略大，R&D和M&A與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，總體看來，技術(shù)創(chuàng)新的手段都有利于績效提高，內(nèi)部研發(fā)的作用較技術(shù)并購更大。

表4 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣① 限于篇幅,其余控制變量的結(jié)果未列示,備索

4.3 實(shí)證分析結(jié)果

（1）主效應(yīng)結(jié)果分析

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［35］經(jīng)典的中介檢驗(yàn)三步法對技術(shù)創(chuàng)新方式的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，對模型（2）、（3）進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)?zāi)托馁Y本對企業(yè)績效的影響，如果系數(shù)顯著為正，則說明耐心資本的水平顯著提升了企業(yè)的績效。其次，檢驗(yàn)中介變量技術(shù)創(chuàng)新的影響，如果回歸系數(shù)顯著為正，則說明耐心資本顯著促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，否則存在抑制作用。最后，對模型（8）-（11）進(jìn)行回歸，如果系數(shù)顯著為負(fù)，顯著為正，且比有所減小，則說明技術(shù)創(chuàng)新投入起到了部分中介效應(yīng)，如果不顯著且顯著為正，則說明技術(shù)創(chuàng)新起到了中介作用。

關(guān)系型債務(wù)回歸系數(shù)為0.859在1%的水平上顯著，穩(wěn)定型股權(quán)回歸系數(shù)為0.529在1%的水平上顯著，表明耐心資本確實(shí)有助于提高企業(yè)績效，驗(yàn)證了假設(shè)H1a，即關(guān)系型債務(wù)所占比重越大，企業(yè)績效越好，穩(wěn)定型股權(quán)投資者越穩(wěn)定，企業(yè)績效越好。且對于中小板上市企業(yè)而言，關(guān)系型債務(wù)對企業(yè)績效的影響更為重要，說明我國中小企業(yè)的主要融資渠道仍是以銀行貸款為代表的關(guān)系型債務(wù)，這類耐心資本確實(shí)能產(chǎn)生正向作用，且通過Wald檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在顯著性差異（p<0.05），支持了假設(shè)H1b。

（2）中介效應(yīng)結(jié)果分析

本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過關(guān)系型債務(wù)進(jìn)行內(nèi)部研發(fā)存在顯著的中介效應(yīng)，表5列（2）中系數(shù)為β1=0.483且顯著，列（3）具體檢驗(yàn)了內(nèi)部研發(fā)在耐心資本與企業(yè)績效關(guān)系中的中介效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示，內(nèi)部研發(fā)的回歸系數(shù)γ2為0.236，在1%的水平上顯著為正，關(guān)系型債務(wù)的回歸系數(shù)γ1為0.859，在1%的水平上顯著為正，并且β1×γ2與γ1與符號相同，可見內(nèi)部研發(fā)在關(guān)系型債務(wù)與企業(yè)績效之間起到了部分中介作用，且部分中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為β1×γ2/α1=0.483×0.236/0.859=13.26%。說明以銀行長期貸款為代表的關(guān)系型債務(wù)有利于企業(yè)通過內(nèi)部穩(wěn)定的研發(fā)投入提升企業(yè)績效。而穩(wěn)定型股權(quán)與內(nèi)部研發(fā)的回歸系數(shù)不顯著，內(nèi)部研發(fā)在穩(wěn)定型股權(quán)影響企業(yè)績效的過程中，中介效應(yīng)不顯著。

表5 內(nèi)部研發(fā)的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)部研發(fā)與外部技術(shù)并購作用的差異，為企業(yè)選擇技術(shù)創(chuàng)新投入方式提供參考。表6顯示了外部技術(shù)并購作為中介變量的回歸結(jié)果，其中列（2）顯示關(guān)系型債務(wù)與外部技術(shù)并購間的關(guān)系不顯著。相較于關(guān)系型債務(wù)，外部技術(shù)并購在穩(wěn)定型股權(quán)影響企業(yè)績效過程中的中介效應(yīng)更為顯著。列（5）顯示，穩(wěn)定型股權(quán)對于外部技術(shù)并購的影響顯著為正，列（6）中γ1為0.526，在1%的水平上顯著為正，β1×γ2與γ1符號相同，外部技術(shù)并購在穩(wěn)定型股權(quán)與企業(yè)績效之間起到了部分中介作用，總效應(yīng)為β1×γ2+γ1=α1=0.530，中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為β1×γ2/α1=0.81%。這說明目前實(shí)際情況是，中小板上市企業(yè)在進(jìn)行外部技術(shù)并購時(shí)可以考慮適當(dāng)維持股權(quán)的穩(wěn)定性，提升績效。而進(jìn)行內(nèi)部研發(fā)時(shí)，通常企業(yè)需要對研發(fā)信息保密，且實(shí)證結(jié)果顯示穩(wěn)定型股權(quán)對于內(nèi)部研發(fā)的影響并不顯著。

表6 外部技術(shù)并購的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）Sobel檢驗(yàn)

鑒于Sobel檢驗(yàn)的檢驗(yàn)力高于逐步回歸法，即Sobel檢驗(yàn)理論上可以檢驗(yàn)出更多的中介效應(yīng)，并避免逐步法對中介效應(yīng)的遺漏，本文運(yùn)用Stata軟件中sgmediation命令對中介效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果見表7，Sobel Z值在列（2）和列（3）有關(guān)于內(nèi)部研發(fā)在穩(wěn)定型股權(quán)和績效間以及外部技術(shù)并購在關(guān)系型債務(wù)與績效間的中介效應(yīng)不顯著，其余兩列所展示的中介效應(yīng)均顯著為正，證明部分中介效應(yīng)的結(jié)果成立。尤其是內(nèi)部研發(fā)在關(guān)系型債務(wù)和績效間起到36.95%的中介效應(yīng)，其他結(jié)果顯示的中介效應(yīng)較弱，或不顯著。這體現(xiàn)了異質(zhì)耐心資本在通過技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)績效產(chǎn)生作用的過程中存在差異化的中介效應(yīng)。

表7 Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果

（2）替換被解釋變量的再檢驗(yàn)

本文還通過替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，為避免研究結(jié)論可能因此產(chǎn)生的偏誤，使用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）這一會(huì)計(jì)績效作為企業(yè)績效的衡量方式，重新進(jìn)行回歸，調(diào)整穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤后的各模型回歸結(jié)果見表8和表9，實(shí)證結(jié)果顯示結(jié)論基本成立。

表8 內(nèi)部研發(fā)中介效應(yīng)的回歸結(jié)果（被解釋變量為ROA）

表9 外部技術(shù)并購中介效應(yīng)的回歸結(jié)果（被解釋變量為ROA）

4.5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

近年來內(nèi)生性問題受到戰(zhàn)略管理學(xué)者的廣泛關(guān)注，主要包含五類內(nèi)生性問題的來源：遺漏變量偏差、雙向因果、選擇性偏誤、動(dòng)態(tài)面板和測量誤差?？紤]到本文研究的企業(yè)在外部獲取的異質(zhì)耐心資本與企業(yè)績效間的互動(dòng)邏輯，外源耐心資本中，不論是關(guān)系型債務(wù)還是穩(wěn)定型股權(quán)，雖然是看似外生可得的資本來源，但事實(shí)上也會(huì)存在樣本選擇偏差和雙向因果引起的內(nèi)生性問題。

本文使用工具變量法來解決以上兩個(gè)內(nèi)生性問題。首先，企業(yè)層面做出的資本結(jié)構(gòu)選擇、技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇和績效產(chǎn)出及結(jié)果等，是難以進(jìn)行隨機(jī)實(shí)驗(yàn)的，企業(yè)的決策和行為都不是隨機(jī)產(chǎn)生的，而是依據(jù)對未來績效預(yù)期做出的，這其中就難以避免存在樣本選擇的偏差。其次，耐心資本的投資者由于具有信息獲取的巨大優(yōu)勢，有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)去選擇技術(shù)創(chuàng)新活躍的企業(yè)進(jìn)行投資，因此無法排除反向因果關(guān)系的存在，即實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)可以獲得較好的企業(yè)績效，進(jìn)而引起耐心資本投入。本文借鑒了王曉艷和溫東子［24］的研究，按照行業(yè)分類計(jì)算了各個(gè)行業(yè)的中位數(shù)指標(biāo)，即同行業(yè)其他企業(yè)的關(guān)系型債務(wù)的中位數(shù)（MEDRDEBT）和同行業(yè)其他企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)（MEDINVEST）作為工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)為了控制異方差的影響，匯報(bào)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤結(jié)果見表10。第二階段的回歸結(jié)果分別顯示了關(guān)系型債務(wù)與穩(wěn)定型股權(quán)與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。并且，選擇的兩個(gè)工具變量都通過了內(nèi)生性檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)，將MEDRDEBT作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)時(shí)，Durbin值為25.762（p=0.0000）以及Wu-Hausman檢驗(yàn)值為24.9061（p=0.0000），均拒絕原假設(shè)，說明解釋變量存在內(nèi)生性，隨后進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)，其Partial R2為0.4，值較大，說明工具變量對內(nèi)生變量有較強(qiáng)的解釋力度，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值為57.22>10，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)則判斷，本文選取的工具變量不是一個(gè)弱工具變量。接著，以MEDINVEST作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，Durbin值為8.07（p=0.0045）以及Wu-Hausman檢驗(yàn)值為8.05（p=0.0046），均拒絕原假設(shè)，其Partial R2為0.13，值較大，說明工具變量對內(nèi)生變量也具有很強(qiáng)的解釋力度，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值為48.96>10，由此可見本文選取的這一工具變量也不是一個(gè)弱工具變量。由此，該工具變量證明確實(shí)可以滿足與企業(yè)績效沒有直接聯(lián)系，同時(shí)具備與解釋變量有相關(guān)性且外生的條件，是適合的工具變量。

表10 工具變量估計(jì)結(jié)果

5 研究結(jié)論及對策建議

技術(shù)創(chuàng)新本身周期長，風(fēng)險(xiǎn)大，保密性強(qiáng)，信息不對稱問題明顯，企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新時(shí)使用的資本須有足夠耐心則有利于技術(shù)創(chuàng)新的順利完成。本文據(jù)此率先在微觀領(lǐng)域引入“耐心資本”概念，將其運(yùn)用于微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析，這類資本對于風(fēng)險(xiǎn)有較高承受能力且對資本回報(bào)有較長期限展望。本文從異質(zhì)性視角出發(fā)，將關(guān)注焦點(diǎn)放在關(guān)系型債務(wù)與穩(wěn)定型股權(quán)這兩類耐心資本上，以2010-2019年中小板上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了異質(zhì)耐心資本對企業(yè)績效的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）耐心資本確實(shí)對企業(yè)績效具有顯著促進(jìn)作用，且關(guān)系型債務(wù)的作用大于穩(wěn)定型股權(quán)。這表明我國目前中小板上市企業(yè)的債務(wù)治理對于企業(yè)績效具有積極作用，且關(guān)系型債務(wù)在中小企業(yè)外源融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)尤其是研發(fā)密集型企業(yè)提供適當(dāng)?shù)馁J款優(yōu)惠是十分必要的。（2）內(nèi)部研發(fā)更容易在關(guān)系型債務(wù)對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的過程中發(fā)揮中介作用。因此，商業(yè)銀行作為重要的信息甄別和信息揭示機(jī)構(gòu)，其貸款資源應(yīng)更多地向積極實(shí)施內(nèi)部研發(fā)的企業(yè)傾斜，推進(jìn)中小企業(yè)內(nèi)部研發(fā)的實(shí)施，幫助這類企業(yè)提升績效，達(dá)到銀企雙贏。（3）外部技術(shù)并購在穩(wěn)定型股權(quán)影響企業(yè)績效過程中的中介效應(yīng)更顯著。技術(shù)并購的信息大多會(huì)適時(shí)地進(jìn)行公開，并且會(huì)在實(shí)施技術(shù)并購的較短期限內(nèi)產(chǎn)生大量的資金需求，以完成企業(yè)的技術(shù)并購或收購，這使得上市中小企業(yè)可以通過這類利好消息在資本市場上吸引資本，其中穩(wěn)定型股權(quán)是非常重要的組成部分，企業(yè)通過技術(shù)并購的實(shí)施確實(shí)提升了績效。因此，上市企業(yè)可考慮結(jié)合自身創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施，引入機(jī)構(gòu)股東，尤其是能夠積極持股的穩(wěn)定型股權(quán)投資者，引導(dǎo)他們進(jìn)行監(jiān)督和參與公司治理，推動(dòng)企業(yè)外部技術(shù)并購的實(shí)施及長期發(fā)展。