銀行理財：關(guān)注債市負(fù)反饋風(fēng)險

賈志敏　劉桂林

2021年以來，債券市場資產(chǎn)荒不斷加劇，推動了債市收益率的持續(xù)下行。盡管當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)動能較弱，但修復(fù)方向較確定，資產(chǎn)荒最嚴(yán)重的階段可能正在接近尾聲，需要警惕未來收益率階段性波動上行的風(fēng)險。在理財凈值化的背景下，債市的調(diào)整可能會引發(fā)理財贖回與債市調(diào)整之間的負(fù)反饋，相關(guān)的潛在風(fēng)險值得關(guān)注。2016年底至2017年的債市負(fù)反饋顯示，債市收益率的快速上行很快擴散到信貸市場，進而對實體部門融資和經(jīng)濟增長形成一定的抑制作用，但由于當(dāng)時經(jīng)濟自身增長動能較強，整體影響較溫和。而當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)尚不穩(wěn)固，未來潛在的債市負(fù)反饋可能會對經(jīng)濟修復(fù)帶來風(fēng)險。本文在分析當(dāng)前資產(chǎn)荒情況、債市交易擁擠度的背景下，參考2016年債券市場負(fù)反饋機制，對未來債券市場可能需要面對的新一輪負(fù)反饋考驗作出詳細(xì)的分析，并提出相關(guān)應(yīng)對措施。

資產(chǎn)荒推動的收益率下行及潛在的調(diào)整風(fēng)險

2021年以來資產(chǎn)荒不斷加劇，推動債市收益率持續(xù)下行

2021年初以來，房地產(chǎn)領(lǐng)域的嚴(yán)監(jiān)管政策措施加速落地，房地產(chǎn)投資和銷售相關(guān)的融資需求快速萎縮，同時實體部門過剩儲蓄不斷上升、居民理財需求持續(xù)增長，實體融資需求的下降與實體資金的增長不匹配，最終導(dǎo)致資產(chǎn)荒出現(xiàn)。由于房地產(chǎn)企業(yè)的流動性壓力一直未得到根本緩解，同時疊加新冠肺炎疫情反復(fù)的影響，資產(chǎn)荒自2021年以來一直呈現(xiàn)不斷加劇的態(tài)勢。

為了更直觀地觀察資產(chǎn)荒，本文通過計算銀行體系（包含商業(yè)銀行及銀行理財子公司）為實體部門提供的資金與其從實體部門獲得的資金的差額增速，來衡量銀行體系的資產(chǎn)荒的程度及其變化趨勢。筆者用社會融資規(guī)模近似地衡量銀行體系為實體部門提供的資金，用M2和非保本理財規(guī)模之和近似地衡量銀行體系從實體部門獲得的資金，將兩者之差稱為“社融貨幣差”，該差值的增速走勢即可反映銀行體系缺資產(chǎn)的程度，即社融貨幣差的增速越低，代表資產(chǎn)荒越嚴(yán)重。

從社融貨幣差的增速來看，銀行體系的資產(chǎn)荒自2021年以來在持續(xù)加劇，同時期十年期國債收益率持續(xù)下降，形成了長達一年多的牛市行情（見圖1）。

資產(chǎn)荒導(dǎo)致債券市場交易擁擠，當(dāng)前信用債市場的擁擠程度達到歷史較高水平。資產(chǎn)荒的不斷加劇，使得銀行和理財資金均面臨缺資產(chǎn)的狀況。而實體經(jīng)濟的疲弱使得居民和企業(yè)的理財需求增加，理財規(guī)模持續(xù)上升。資產(chǎn)增速下降、理財規(guī)模上升的組合使得信用債市場交易愈加擁擠，三年期、五年期AA+企業(yè)債與國債利差已降至歷史低位，明顯低于2016年底的利差水平。（見圖2、圖3）

警惕債市調(diào)整風(fēng)險及其對實體經(jīng)濟的沖擊

本輪債市資產(chǎn)荒已持續(xù)一年半，隨著本輪疫情受控后的經(jīng)濟修復(fù)開啟，資產(chǎn)荒最嚴(yán)重的階段可能已經(jīng)結(jié)束，逐漸進入資產(chǎn)荒緩解階段。

盡管當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)的動能偏弱，但修復(fù)的方向較為確定。疫情控制之后，經(jīng)濟有自發(fā)的增長動能恢復(fù)以及積壓需求的釋放，這將推動經(jīng)濟有所改善。盡管2022年疫情受控后的PMI數(shù)據(jù)低于2020年疫情受控之后的水平，但整體的修復(fù)趨勢較為一致，區(qū)別在于修復(fù)的動能有所差異。在2022年修復(fù)動能偏弱的背景下，8月中旬央行再次MLF降息，將有助于經(jīng)濟的繼續(xù)修復(fù)。（見圖4、圖5）

貨幣政策邊際收緊的概率在增加，可能成為觸發(fā)債市調(diào)整的導(dǎo)火索。首先，隨著時間的推移、經(jīng)濟恢復(fù)的鞏固和內(nèi)生增長動能的提升，會使得資金利率向政策利率回歸的必要性增加。其次，2022年7月底政治局會議淡化經(jīng)濟增長目標(biāo)，對貨幣進一步寬松的訴求可能也相應(yīng)地有所降低。當(dāng)對經(jīng)濟增長訴求強烈的時候，央行通常會通過降低政策利率、提高銀行體系流動性等方式引導(dǎo)貨幣、債券、貸款等金融市場利率下行。反之，在對經(jīng)濟增長的訴求弱化后，資金利率進一步下行的必要性便降低，向政策利率回歸的可能性便加大。（見圖6）

在理財全面凈值化的背景下，一旦收益率有較大幅度的調(diào)整，可能會導(dǎo)致大范圍的理財產(chǎn)品凈值不達預(yù)期，進而引發(fā)客戶贖回?？蛻舻内H回使得銀行理財機構(gòu)被迫賣出債券，可能加劇債市調(diào)整，進一步引發(fā)凈值回撤和客戶贖回的增加，從而形成類似2016年底至2017年中的債市負(fù)反饋。

在2016年底至2017年的債市負(fù)反饋過程中，金融市場發(fā)生了明顯緊縮，造成了利率債、信用債收益率的急速大幅上升，并隨后逐步擴散至票據(jù)和信貸市場，對實體經(jīng)濟融資和經(jīng)濟增長形成一定的抑制。由于2016年經(jīng)濟過剩產(chǎn)能出清、去庫存化已取得顯著進展，因而經(jīng)濟自身的恢復(fù)動能較強，利率上升最終對實體經(jīng)濟的影響相對溫和。

在目前實體經(jīng)濟修復(fù)尚不牢固的背景下，未來潛在的債市負(fù)反饋可能會增加經(jīng)濟活動和金融市場的不確定性，抑制經(jīng)濟修復(fù)速度，這一風(fēng)險值得關(guān)注。

2016年底至2017年的債市負(fù)反饋及其影響

2016年底至2017年的債市負(fù)反饋回顧

非保本理財產(chǎn)品在2021年底實現(xiàn)全面凈值化后尚未經(jīng)歷明顯的債券市場收益率上行的考驗，2016年金融嚴(yán)監(jiān)管引發(fā)的債市負(fù)反饋值得參考。

2016年底資金面收緊、金融去杠桿觸發(fā)債市資金面鏈條的脆弱性，債市開始調(diào)整。2015—2016年，銀行通過“表內(nèi)同業(yè)存單—表外同業(yè)理財—直接配置債券/委外投資”的方式進行債券投資，導(dǎo)致資金流向?qū)嶓w的鏈條較長，資金體系變得較為脆弱，而2016年底的資金收緊和金融去杠桿觸發(fā)了這一脆弱性。央行在2016年8月下旬重啟14天逆回購、9月重啟28天逆回購、MLF操作期限拉長，銀行間資金面逐步偏緊。緊接著10月底，央行將銀行理財納入MPA考核的消息傳出，這意味著同業(yè)存單融資納入同業(yè)負(fù)債，將受到同業(yè)負(fù)債不能超過總負(fù)債三分之一的限制，很多中小銀行因此收縮同業(yè)存單發(fā)行，相應(yīng)的銀行同業(yè)理財面臨委外贖回的變化。在此背景下，債券投資者對資金面的預(yù)期開始變得悲觀，疊加基本面企穩(wěn)，債市開始調(diào)整。（見圖7、圖8）

銀行委外資金的贖回、委外債基凈值回撤促成債市負(fù)反饋。在資金面收緊以及銀行贖回同業(yè)理財背景下，依托銀行委外資金快速發(fā)展的定制債基因面臨贖回壓力而拋售債券，債市因此調(diào)整并引發(fā)委外債基凈值下跌，導(dǎo)致銀行進一步贖回委外資金，加劇了債市的調(diào)整幅度，也引發(fā)了市場的恐慌情緒，從而形成交易鏈條的負(fù)反饋。市場進入“債市調(diào)整—委外機構(gòu)贖回—被動賣債—債市調(diào)整”的循環(huán)中（見圖9），市場調(diào)整的速度快且深。

債市負(fù)反饋加劇金融體系的不穩(wěn)定性

從2016年10月開始，資金面的波動明顯加劇，資金利率快速上行且波動幅度大增。在此背景下，非銀機構(gòu)融入資金困難，融資成本飆升（見圖10）。這使得非銀機構(gòu)應(yīng)對負(fù)債端贖回的壓力陡增，潛在的金融風(fēng)險加劇。

債市負(fù)反饋對實體經(jīng)濟的沖擊

實體經(jīng)濟的融資需求主要由經(jīng)濟內(nèi)生的增長動能決定，但流動性環(huán)境的變化會通過信用渠道、利率渠道、資產(chǎn)價格渠道對實體部門融資產(chǎn)生邊際影響，進而影響經(jīng)濟上升或下行的幅度。債市收益率上升階段引發(fā)的流動性變化主要通過利率渠道沖擊實體經(jīng)濟，這一影響在2016年底至2017年有所體現(xiàn)。

2016年底，信用債收益率快速上行，三年期AAA企業(yè)債收益率由10月底的不足3%上升至12月20日的4.47%，之后小幅回落后，在2017年上半年繼續(xù)上升至4.9%以上，企業(yè)發(fā)債需求因此快速萎縮。2016年12月至2017年6月期間，企業(yè)債券凈融資為-4900多億元，債券融資存量同比由27.6%快速下降至7.68%。（見圖11）

債券市場收益率的急速大幅上升也擴散到了票據(jù)、信貸市場。2017年6月的票據(jù)融資利率較2016年12月顯著上升149個基點至5.39%，高度依賴票據(jù)融資或短期資金融入的行業(yè)遭遇較大的沖擊，但票據(jù)融資規(guī)模較小，對整體融資影響溫和。一般貸款加權(quán)平均利率也上升27個基點至5.71%。從2017年社融增速和經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，當(dāng)時的金融緊縮對實體經(jīng)濟的沖擊較溫和，可能的原因是經(jīng)濟在房地產(chǎn)去庫存、工業(yè)企業(yè)去產(chǎn)能、企業(yè)去杠桿方面已經(jīng)取得了積極進展，經(jīng)濟自身的增長韌性增強，使得流動性環(huán)境收緊的沖擊有所弱化。（見圖12、圖13）

債市負(fù)反饋對居民財富的潛在影響

由于2016—2017年銀行理財產(chǎn)品尚未凈值化，債市的負(fù)反饋對其凈值波動的影響較小，因而居民持有的銀行理財產(chǎn)生的財富效應(yīng)未受到明顯影響。部分持有貨幣基金的居民可能因市場波動而感受到財富的縮水，由于當(dāng)時貨幣基金規(guī)模僅為4.27萬億元，其中個人投資者占比不足一半，因而2016年底的債市負(fù)反饋總體對居民財富影響有限。但2021年底銀行理財產(chǎn)品已全面凈值化，且個人投資者在公募基金市場的投資占比不斷提升，債市負(fù)反饋對居民財富的潛在影響仍值得關(guān)注。

當(dāng)前債市與2016年底債市的異同

負(fù)反饋的觸發(fā)因素可能不同，但過程可能類似

2016年底債市調(diào)整的觸發(fā)因素是金融去杠桿引發(fā)的貨幣基金和同業(yè)理財贖回，進而引發(fā)債市調(diào)整，反過來加劇貨幣基金和同業(yè)理財?shù)内H回。這一輪債券牛市在未來可能的調(diào)整引發(fā)因素是基本面的恢復(fù)以及資金面的邊際收緊，雖然利空因素不大，但當(dāng)前理財已全面凈值化，不再是資金池，市場波動在凈值上的反應(yīng)更加明顯，可能引發(fā)客戶贖回，反過來又導(dǎo)致債市調(diào)整加劇和更多的客戶贖回，可能形成類似2016年的“債市調(diào)整—理財贖回—被動賣債—債市調(diào)整”的負(fù)反饋循環(huán)（見圖14）。

實際上，2022年初股市下跌引發(fā)部分理財產(chǎn)品回報回撤，已經(jīng)顯現(xiàn)了理財產(chǎn)品凈值波動可能引發(fā)的客戶贖回壓力。但由于此次因權(quán)益市場波動引發(fā)的產(chǎn)品回撤主要集中在“固收+”產(chǎn)品，且封閉型產(chǎn)品占比較高，因而客戶贖回壓力未持續(xù)蔓延。參考廣發(fā)證券固收團隊在4月初的測算，回撤的理財產(chǎn)品主要集中在“固收+”產(chǎn)品，占比為82.3%;從產(chǎn)品申贖條件看，回撤產(chǎn)品中41.8%為封閉型，引發(fā)的客戶贖回壓力有限。如果未來債券市場有較大幅度的調(diào)整，波及的產(chǎn)品規(guī)模、范圍可能都要比2022年初的回撤產(chǎn)品規(guī)模更大、范圍更廣，其中開放型產(chǎn)品的占比更高，因而客戶贖回行為也將更多。

資管新規(guī)實施后，開放式產(chǎn)品的規(guī)模及占比提高，可能更容易觸發(fā)負(fù)反饋

資管新規(guī)實施后，銀行理財產(chǎn)品中開放式產(chǎn)品的占比明顯提升，由于開放式理財產(chǎn)品的贖回更加高頻和便利，在凈值波動較大時，開放式產(chǎn)品的客戶贖回行為很可能會加劇?！吨袊y行業(yè)理財市場報告（2022年上半年）》披露的數(shù)據(jù)顯示，開放式產(chǎn)品募集金額占比、存續(xù)余額占比均提升。募集資金方面，2022年上半年，開放式產(chǎn)品累計募集資金45.79萬億元，占理財產(chǎn)品募集總金額的95.56%，較2021年同期增加1.66個百分點。存續(xù)余額方面，截至2022年6月底，開放式理財產(chǎn)品存續(xù)余額為24.29萬億元，同比增長19.54%，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額的83.33%，較2021年同期增加4.59個百分點。

信用債交易相比2016年更加擁擠，潛在的債市負(fù)反饋風(fēng)險可能沖擊實體經(jīng)濟

與2016年相比，當(dāng)前銀行理財對信用債的配置比例更高，導(dǎo)致信用債市場的交易更加擁擠。資管新規(guī)之后，銀行理財對非標(biāo)類資產(chǎn)的投資比重下降，對信用債的投資比例上升，在資產(chǎn)荒凸顯的當(dāng)下，銀行理財在信用債市場的投資相較2016年更加擁擠。截至2022年6月底，從配置債券類別來看，理財產(chǎn)品持有的信用債占總投資資產(chǎn)的比重為48.07%。而在2016年債市負(fù)反饋之前的2016年6月底，理財產(chǎn)品的信用債配置比例僅為28.96%。（見圖15）

銀行理財是信用債市場主要的參與者，信用債市場交易的擁擠，疊加凈值化轉(zhuǎn)型后的凈值波動風(fēng)險，未來信用債市場收益率的調(diào)整可能引發(fā)較大范圍的產(chǎn)品凈值回撤，進而引發(fā)信用債收益率的快速上升。參考2016年的經(jīng)驗，信用債收益率的上升也可能進一步傳導(dǎo)至票據(jù)和信貸市場。而相比2016年，2022年的經(jīng)濟增長動能較弱，如果未來發(fā)生債市負(fù)反饋的情況，信用債收益率、票據(jù)利率和信貸利率的上行將對實體經(jīng)濟融資需求產(chǎn)生沖擊，更加不利于經(jīng)濟的穩(wěn)定修復(fù)。

理財凈值化背景下債市負(fù)反饋對居民財富的沖擊將大于2016年

2016年底債市負(fù)反饋發(fā)生時，銀行理財尚未實施全面凈值化管理，且其中20.44%的產(chǎn)品為保本理財，產(chǎn)品凈值較穩(wěn)定，債市的波動對居民持有的銀行理財?shù)氖找鏇_擊因而不明顯。但2021年底銀行理財已實現(xiàn)全面凈值化，保本理財也已清零，市場的波動將直接影響居民持有的銀行理財回報率。銀行理財作為居民主要的理財方式之一，其凈值回撤對居民財富收入的沖擊較大，可能進而導(dǎo)致居民消費意愿的下降，對實體經(jīng)濟恢復(fù)不利。

此外，2022年，凈值型銀行理財和公募基金規(guī)模均較2016年底有大幅的增長，潛在的債市負(fù)反饋沖擊范圍將更廣、規(guī)模更大。2022年6月底凈值型銀行理財余額達27.72萬億元，而2016年底時尚未有凈值型理財產(chǎn)品;2022年6月底開放式債券型基金和貨幣基金凈值合計15.3萬億元，而2016年底時為5.7萬億元。因此，當(dāng)前潛在的受債市負(fù)反饋影響的產(chǎn)品規(guī)模（銀行理財+開放式債基+貨基）相當(dāng)于2016年底時的7倍多。

應(yīng)對措施建議

為應(yīng)對未來可能的債市負(fù)反饋情景，銀行理財需要提前采取措施穩(wěn)定凈值，減少凈值波動。

資產(chǎn)方應(yīng)對措施

一是通過國債期貨等套期保值工具降低產(chǎn)品凈值回撤。為降低理財產(chǎn)品凈值回撤，銀行理財可以通過國債期貨等套期保值工具對沖利率調(diào)整風(fēng)險。實際應(yīng)用中，國債期貨既可以作為對沖工具，也可以作為特殊情況下的緊急避險手段。一方面，國債期貨本身是套期保值的較好工具。在債券市場快速調(diào)整期間，資管機構(gòu)可以利用國債期貨對沖存量債券的下跌風(fēng)險，彌補現(xiàn)貨市場上的損失，平抑市值波動。另一方面，國債期貨往往可以作為特殊情況下的緊急避險手段。例如，在債券市場快速調(diào)整時，現(xiàn)券可能由于流動性枯竭出現(xiàn)賣出困難的情況，這時資管機構(gòu)可以通過賣出國債期貨進行替代對沖，降低組合回撤。

二是增加低波動資產(chǎn)的配置。投資端在兼顧流動性的前提下，獲取估值波動相對穩(wěn)定、或以攤余成本法計量的投資品，從而穩(wěn)定產(chǎn)品凈值。隨著債市調(diào)整風(fēng)險的逐漸加大，銀行理財產(chǎn)品可以在期限匹配的前提下適當(dāng)增加銀行存款等低波動資產(chǎn)，以降低凈值回撤風(fēng)險。此外，封閉型產(chǎn)品可以通過增加配置非標(biāo)類資產(chǎn)來減緩凈值波動。雖然封閉型產(chǎn)品面臨的贖回壓力有限，但如果封閉型產(chǎn)品與開放式產(chǎn)品同步表現(xiàn)為凈值快速下跌，可能引發(fā)客戶對銀行理財產(chǎn)品的信任危機，導(dǎo)致后續(xù)產(chǎn)品發(fā)行困難，因而為降低客戶贖回概率，封閉式產(chǎn)品也應(yīng)重視產(chǎn)品凈值穩(wěn)定性的管理。

三是通過精細(xì)化管控增強收益穩(wěn)健性。銀行理財作為穩(wěn)健型資管產(chǎn)品的代表，產(chǎn)品收益更多來源于持續(xù)精細(xì)化管理的點滴積累，而不是短期的熱點炒作，因此需要精細(xì)化管控來穩(wěn)定產(chǎn)品凈值。建議銀行理財通過明確和細(xì)化各部門、各崗位的業(yè)務(wù)邊界和崗位職責(zé)，更精細(xì)地匹配產(chǎn)品和投資策略來穩(wěn)定產(chǎn)品收益。

產(chǎn)品方應(yīng)對措施

產(chǎn)品方可通過增加封閉式長期限產(chǎn)品的供應(yīng)來減緩產(chǎn)品凈值波動。目前我國投資者教育尚不完善，客戶尚不能完全理解凈值化時代下的收益波動屬于正常現(xiàn)象，因此建議在市場波動加大時，適當(dāng)增加封閉式產(chǎn)品尤其是期限較長的封閉式產(chǎn)品的發(fā)行，以避免客戶因市場短期調(diào)整而贖回。

封閉式理財期限的拉長對銀行理財?shù)耐顿Y操作也具有重要意義。一方面，能夠提供給投資經(jīng)理穩(wěn)定的投資期限，便于資產(chǎn)的投資運作;另一方面，封閉式產(chǎn)品可投資期限匹配的非標(biāo)類資產(chǎn)，有助于銀行理財發(fā)揮在非標(biāo)等資產(chǎn)投資方面的比較優(yōu)勢。

監(jiān)管方應(yīng)對措施

一是擴大養(yǎng)老理財試點，增加長期限理財產(chǎn)品供應(yīng)。養(yǎng)老理財?shù)漠a(chǎn)品期限相較一般的理財產(chǎn)品期限更長，有助于增加銀行理財?shù)拈L期限配置資金，進而降低債市負(fù)反饋的發(fā)生概率。參照目前養(yǎng)老理財?shù)脑圏c經(jīng)驗，養(yǎng)老理財產(chǎn)品整體期限在5年左右，個人養(yǎng)老金未來配置養(yǎng)老理財，產(chǎn)品期限有待進一步大幅延長，涌現(xiàn)10年甚至20年的養(yǎng)老理財產(chǎn)品。此外，在幫助銀行理財子公司獲得大量長期資金配置的同時，養(yǎng)老理財也有助于促進銀行理財子公司從更加長遠(yuǎn)的角度籌劃專業(yè)能力建設(shè)，提升專業(yè)投資能力。

二是豐富銀行理財產(chǎn)品投資品類?？紤]到債市負(fù)反饋可能引發(fā)金融市場波動、實體經(jīng)濟受到?jīng)_擊、居民財富縮水等諸多風(fēng)險，建議監(jiān)管當(dāng)局加速推進對銀行理財子公司套保類衍生品的審批，以對沖債市調(diào)整壓力，降低理財產(chǎn)品贖回引發(fā)債市負(fù)反饋的概率。

三是加強與貨幣當(dāng)局的互動，防范債市負(fù)反饋的發(fā)生或擴散。2016年的負(fù)反饋經(jīng)驗顯示，資金面是債市負(fù)反饋發(fā)展過程中較重要的因素。建議監(jiān)管當(dāng)局加強與貨幣當(dāng)局的互動，及時溝通交流銀行理財產(chǎn)品的杠桿、久期等流動性指標(biāo)情況。一方面防范資金面快速收緊引發(fā)債市負(fù)反饋;另一方面一旦發(fā)生債市負(fù)反饋，貨幣當(dāng)局可采取相關(guān)措施及早抑制負(fù)反饋的擴散。

責(zé)任編輯：楊生恒