許啟發(fā) 甘霖 蔣翠俠

(1.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009；2. 合肥工業(yè)大學(xué)過(guò)程優(yōu)化與智能決策教育部重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，安徽 合肥 230009)

一、引言

國(guó)家“十四五”規(guī)劃提出“完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系”“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”，可以預(yù)見(jiàn)，隨著股權(quán)融資比重的增加，權(quán)益資本成本將更加成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。權(quán)益資本成本是上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)支付給投資者的必要報(bào)酬，在微觀層面上直接影響公司的生存與發(fā)展(毛新述等，2012)，在宏觀層面上可以衡量資本市場(chǎng)資源配置效率(甘麗凝等，2019)。已有研究表明，提高信息披露質(zhì)量是降低權(quán)益資本成本的主要途徑，信息披露質(zhì)量越好，投資者越容易解讀信息，從而準(zhǔn)確判斷公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益資本成本也會(huì)越低(Botosan，1997；李慧云和劉鏑，2016；王化成等，2017)。上述研究主要聚焦在財(cái)務(wù)信息披露上，隨著文本分析技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，一些文獻(xiàn)開(kāi)始從文本信息的視角切入并開(kāi)展研究。

文本信息是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表等數(shù)字信息的解釋與補(bǔ)充，具有更多的信息增量(謝德仁和林樂(lè)，2015)。然而，與數(shù)字信息不同，文本信息表達(dá)靈活、內(nèi)涵豐富且難以量化，在信息傳遞時(shí)具有一定的彈性。因此，管理層對(duì)文本信息的自由裁量權(quán)更大，實(shí)施語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)義管理等操縱行為也更加隱蔽。雖然證監(jiān)會(huì)已對(duì)上市公司的信息披露提出“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”等要求，但目前多數(shù)上市公司的年報(bào)尚缺乏良好的可讀性，這使得不具備專業(yè)知識(shí)背景的普通投資者往往難以有效辨別與解讀文本信息，進(jìn)而影響投資者做出科學(xué)決策(Rennekamp，2012；Loughran and McDonald，2014；楊丹等，2018)，也影響公司的融資活動(dòng)(Bonsall and Miller，2017)。那么，信息披露的可讀性能否降低權(quán)益資本成本？其影響機(jī)制如何？這些問(wèn)題值得深入研究。

作為文本信息的主要載體之一，年報(bào)中的管理層討論與分析(Management Discussion and Analysis，MD&A)旨在披露管理層對(duì)公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況以及未來(lái)將要發(fā)生重大事項(xiàng)的討論與分析。一方面，MD&A信息豐富且具有前瞻性，對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)有一定的預(yù)測(cè)功能，是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r和進(jìn)行投資決策的重要信息來(lái)源；另一方面，MD&A披露的形式和內(nèi)容尚無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，并且不需要經(jīng)過(guò)審計(jì)，這為管理層實(shí)施策略性披露行為提供了機(jī)會(huì)。本文以2008—2020年中國(guó)A股上市公司的MD&A文本為研究對(duì)象，基于文本挖掘和主成分分析方法解析MD&A文本可讀性，通過(guò)回歸分析等模型來(lái)檢驗(yàn)信息披露可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響及其作用機(jī)制。

本文主要?jiǎng)?chuàng)新與貢獻(xiàn)有：第一，區(qū)別于已有文獻(xiàn)對(duì)文本可讀性的測(cè)度，本文從文本的長(zhǎng)度、邏輯和難度三個(gè)方面選取七個(gè)指標(biāo)，并利用主成分分析得到最終的文本可讀性結(jié)果。第二，豐富了有關(guān)權(quán)益資本成本影響因素的研究，探究了MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響機(jī)制，為文本信息披露的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司MD&A文本可讀性總體水平一般且存在較大差異，可讀性的提高能夠改善信息披露質(zhì)量，降低上市公司的權(quán)益資本成本。一方面，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，MD&A文本可讀性通過(guò)減輕信息不對(duì)稱降低了權(quán)益資本成本；另一方面，異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在融資約束低、非國(guó)有企業(yè)、分析師關(guān)注低以及審計(jì)質(zhì)量低的公司樣本中，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用更為顯著。第三，進(jìn)一步探究了信息披露可讀性與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，MD&A文本可讀性同樣能夠降低公司債務(wù)融資成本。本文在理論上豐富了信息披露可讀性經(jīng)濟(jì)后果的研究，在實(shí)踐上有利于上市公司以及投資者、分析師、審計(jì)師等信息使用者充分重視文本信息披露的可讀性，同時(shí)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范上市公司的信息披露行為提供了決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本

信息披露能夠改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境，吸引投資者進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)而增加股票流動(dòng)性(Diamond and Verrecchia，1991)。然而，相對(duì)于公司管理層，投資者始終處于信息劣勢(shì)地位。在信息不對(duì)稱環(huán)境下，投資者會(huì)尋求更高的投資報(bào)酬率以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而引起權(quán)益資本成本升高(毛新述等，2012)。Botosan et al.(2004)分別檢驗(yàn)了公共信息與私人信息對(duì)權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)私人信息更容易加劇資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。究其原因，知情投資者掌握著更多私人信息，而不知情投資者會(huì)因此面臨逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，并要求補(bǔ)償與知情交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而增加權(quán)益資本成本。在控制私人信息之后，公共信息的增加能夠顯著降低權(quán)益資本成本。顯而易見(jiàn)，信息對(duì)于投資者的決策十分重要，也是權(quán)益資本成本的重要影響因素。對(duì)于上市公司而言，主動(dòng)提高信息披露水平，緩解信息不對(duì)稱，讓投資者能夠獲取更多有效信息去判斷公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資風(fēng)險(xiǎn)，才更有可能從資本市場(chǎng)獲得成本較低的股權(quán)融資(Botosan，1997；李慧云和劉鏑，2016)。因此，提高信息披露質(zhì)量、減輕信息不對(duì)稱，已成為降低權(quán)益資本成本的關(guān)鍵。

值得注意的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)從財(cái)務(wù)信息角度研究信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響，卻忽視了文本信息披露的作用。事實(shí)上，管理層可能會(huì)操縱文本信息的披露，混淆“壞消息”，設(shè)法轉(zhuǎn)移讀者對(duì)負(fù)面信息的注意力(Courtis，1998)。增加文本閱讀的難度，也是管理層操縱文本信息的主要方式之一(賀康等，2020)。Kim et al.(2019)在考察10-K報(bào)告可讀性和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理者通過(guò)撰寫(xiě)復(fù)雜的報(bào)告來(lái)掩蓋不利信息，當(dāng)“壞消息”累積到一定程度，投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱也越來(lái)越嚴(yán)重，最終引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)。王克敏等(2018)研究了中國(guó)上市公司的年報(bào)文本，同樣發(fā)現(xiàn)管理者會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)而操縱年報(bào)文本信息的可讀性，以此增加投資者的閱讀難度和信息解讀成本，達(dá)到隱藏公司負(fù)面信息、獲取超額報(bào)酬以及提高公司估值的目的。顯然，管理層對(duì)文本可讀性存在操縱行為，并且這種操縱會(huì)直接影響文本信息質(zhì)量，阻礙投資者有效地從文本中獲取有價(jià)值的信息，從而加劇資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度。

作為年報(bào)中非財(cái)務(wù)信息的重要組成部分，MD&A文本披露了財(cái)務(wù)信息無(wú)法提供的前瞻性信息，能夠幫助投資者評(píng)估公司價(jià)值，具有明顯的信息增量作用，有效改善了上市公司信息披露質(zhì)量(張志紅等，2022)。然而，現(xiàn)代公司制度下經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離，公司管理層可能會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)，利用信息優(yōu)勢(shì)對(duì)MD&A文本進(jìn)行策略性披露。具體地，管理層不僅通過(guò)披露文本相似的MD&A信息來(lái)減少信息含量(錢(qián)愛(ài)民和朱大鵬，2020)，而且也會(huì)對(duì)MD&A的文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操縱(林晚發(fā)等，2022)。在這種情況下，投資者會(huì)面臨更高的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，這不但影響資本資產(chǎn)的合理定價(jià)，而且對(duì)公司的權(quán)益資本成本也可能產(chǎn)生不利影響。反之，可讀性更高的MD&A文本信息能夠改善信息披露質(zhì)量，降低投資者信息理解難度，有利于緩解投資者與公司之間的信息不對(duì)稱。當(dāng)投資者感知的投資風(fēng)險(xiǎn)減少時(shí)，權(quán)益資本成本也會(huì)隨之降低。綜上，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：MD&A文本可讀性能夠降低公司的權(quán)益資本成本，即MD&A文本可讀性越高，公司的權(quán)益資本成本越低。

(二)信息不對(duì)稱的中介作用

迄今為止，信息仍然是中國(guó)資本市場(chǎng)中極具價(jià)值的資源，管理層往往擁有真實(shí)可靠的公司信息，投資者卻處于信息劣勢(shì)地位，這種信息在市場(chǎng)參與者中分布狀態(tài)的失衡造成了信息不對(duì)稱，影響了資本市場(chǎng)健康發(fā)展。良好的MD&A文本可讀性可以降低投資者的信息解讀成本，從而緩解信息不對(duì)稱程度。Miller(2010)研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)可讀性直接影響投資者獲取信息的效率，可讀性越好，投資者越可能有效地從年報(bào)中提取信息。孟慶斌等(2017)同樣指出，高質(zhì)量的文本信息有利于增加信息透明度，降低信息不對(duì)稱。可以說(shuō)，良好的文本可讀性在一定程度上是信息披露質(zhì)量高的體現(xiàn)，對(duì)于緩解信息不對(duì)稱、改善信息環(huán)境十分重要。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，信息不對(duì)稱會(huì)增加公司外部融資成本(Myers and Majluf，1984)。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較高時(shí)，他們會(huì)尋求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(羅進(jìn)輝等，2020)，意味著公司需要付出更高代價(jià)來(lái)獲取外部資金，權(quán)益資本成本也會(huì)相應(yīng)增加。一般地，投資者傾向于投資自己掌握更多信息的公司。此時(shí)，如果上市公司能夠披露可讀性良好的MD&A文本信息，降低投資者的信息解讀成本(張志紅等，2022)，就能夠幫助投資者更好地了解公司價(jià)值以及未來(lái)前景(Kim et al.，2019)，做出合理的投資決策。此外，投資者與公司之間的信息不對(duì)稱得到緩解，有利于提高投資者的投資意愿，降低其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期望，從而帶來(lái)權(quán)益資本成本的下降(Coles et al.，1995；郭照蕊和黃俊，2021)。據(jù)此，可以得出結(jié)論：MD&A文本可讀性通過(guò)緩解信息不對(duì)稱，影響了權(quán)益資本成本。

綜上所述，提高上市公司MD&A文本可讀性可以改善信息環(huán)境，進(jìn)一步減弱信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)投資者的投資信心，降低其所需的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而引起權(quán)益資本成本下降?；诖?，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：提高M(jìn)D&A文本可讀性能緩解投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，即信息不對(duì)稱在MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本之間起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，設(shè)置樣本區(qū)間為2008—2020年，選取年度觀察數(shù)據(jù)。其中，MD&A文本數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在初始樣本基礎(chǔ)上，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類公司；(2)剔除樣本期間被ST的公司；(3)剔除上市不足兩年的公司；(4)剔除權(quán)益資本成本數(shù)值計(jì)算缺失和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到15493個(gè)公司-年度觀測(cè)值。為避免異常值帶來(lái)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

文本可讀性是指讀者在閱讀時(shí)理解文本信息的難易程度。已有研究采用迷霧指數(shù)衡量文本可讀性(Li，2008；Kim et al.，2019)，但迷霧指數(shù)主要針對(duì)英文文本可讀性進(jìn)行衡量，且僅考慮了詞數(shù)和句數(shù)對(duì)文本可讀性的影響，沒(méi)有考慮文本的語(yǔ)義和邏輯，存在一定的局限性。為了保證對(duì)MD&A文本可讀性的衡量更有效全面，本文綜合王克敏等(2018)、江媛和王治(2019)等研究，從文本長(zhǎng)度、文本邏輯和文本難度三個(gè)角度對(duì)MD&A的可讀性進(jìn)行測(cè)度，各指標(biāo)及其含義如下：

在文本長(zhǎng)度方面，本文選取的指標(biāo)包含：字?jǐn)?shù)、句數(shù)和平均句長(zhǎng)。字?jǐn)?shù)，指MD&A文本所含字?jǐn)?shù)。文本的字?jǐn)?shù)越多，閱讀所需時(shí)間就越長(zhǎng)，給讀者造成的閱讀障礙就越大(逯東等，2020)。因此，字?jǐn)?shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。句數(shù)，指MD&A文本所含句子的總數(shù)。文本所含的句子越多，意味著文本的篇幅越長(zhǎng)，讀者的信息處理成本越高(Miller，2010)。因此，句數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。平均句長(zhǎng)，指MD&A文本句子的平均字?jǐn)?shù)。漢語(yǔ)句子的最佳長(zhǎng)度是7～12個(gè)字，超過(guò)此長(zhǎng)度會(huì)給讀者的理解帶來(lái)困難(江媛和王治，2019)。因此，平均句長(zhǎng)越長(zhǎng)，MD&A文本的可讀性越低。

在文本邏輯方面，本文主要從被動(dòng)句數(shù)和轉(zhuǎn)折連詞數(shù)兩方面進(jìn)行考慮。被動(dòng)句數(shù)，指MD&A文本所含被動(dòng)句的總數(shù)。被動(dòng)句會(huì)分離自身與所描述信息之間的關(guān)系，從邏輯上來(lái)說(shuō)比主動(dòng)句更難理解(Asay et al.，2018)。因此，被動(dòng)句數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。轉(zhuǎn)折連詞數(shù)，指MD&A文本所含轉(zhuǎn)折連詞的總數(shù)。一般地，轉(zhuǎn)折連詞數(shù)越多，文本的邏輯關(guān)系越復(fù)雜，越難被讀者理解(Pretorius，2006)。因此，轉(zhuǎn)折連詞數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。

在文本難度方面，本文考慮了次常用字?jǐn)?shù)和會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)數(shù)。次常用字?jǐn)?shù)，指MD&A文本所含次常用字?jǐn)?shù)。文本中的次常用字會(huì)降低閱讀的順暢性，提高閱讀難度(王克敏等，2018)。因此，次常用字?jǐn)?shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)數(shù)，指MD&A文本所含會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)的總數(shù)。MD&A中含有大量會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，專業(yè)性較強(qiáng)，對(duì)于大部分讀者具有較高的閱讀門(mén)檻(Courtis，1998)。因此，會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。

本文利用Rstudio軟件編程提取上述共七項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，借鑒Guay et al.(2016)合成可讀性指標(biāo)的方法，對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，結(jié)果如表1所示。由于前四個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過(guò)85%，故選擇第一、第二、第三和第四主成分，并按照各主成分的貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)平均得到最終的可讀性指標(biāo)。該指標(biāo)為負(fù)向指標(biāo)，數(shù)值越大，說(shuō)明MD&A文本的可讀性越低。

表1 主成分特征值及方差貢獻(xiàn)率

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)權(quán)益資本成本的測(cè)度方法主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)、三因素模型(FFM模型)、戈登增長(zhǎng)模型、剩余收益模型(GLS模型)、PEG模型、MPEG模型、OJN模型等。毛新述等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，基于市盈率和市盈增長(zhǎng)比率的PEG模型能夠充分捕捉到各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，更加適用于中國(guó)資本市場(chǎng)，估算結(jié)果也更加準(zhǔn)確。因此，本文選擇PEG模型對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)。

根據(jù)PEG模型，公司第期的權(quán)益資本成本計(jì)算如下：

式中，EPS和EPS分別為分析師基于期預(yù)測(cè)的第+1和第+2期的每股收益，P為期的股票收盤(pán)價(jià)。

由于信息不對(duì)稱程度難以直接測(cè)度，已有文獻(xiàn)一般采用代理變量間接衡量，本文選取股票周轉(zhuǎn)率作為信息不對(duì)稱()的代理變量。根據(jù)Chung et al.(2015)、袁蓉麗等(2022)研究，投資者對(duì)公司的信息掌握越多，即信息不對(duì)稱程度越低，此時(shí)股票市場(chǎng)的交易量會(huì)越大，故使用股票周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度。股票周轉(zhuǎn)率由年度股票交易量與年度股票流通股數(shù)的比值計(jì)算得到，該值越大，說(shuō)明信息不對(duì)稱程度越低。

為控制其他因素對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響，本文參考甘麗凝等(2019)和張修平等(2020)的做法，設(shè)置控制變量：公司規(guī)模()、財(cái)務(wù)杠桿()、盈利能力()、公司成長(zhǎng)性()、董事會(huì)規(guī)模()、賬面市值比()、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)()、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率()和現(xiàn)金流()，同時(shí)還加入了行業(yè)()和年度()虛擬變量。

本文主要變量的定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)M D&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

進(jìn)一步，為了檢驗(yàn)信息不對(duì)稱能否在MD&A文本可讀性和權(quán)益資本成本之間發(fā)揮中介作用，本文參考溫忠麟等(2004)的研究，在模型(2)基礎(chǔ)上構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

上述模型中，表示公司的權(quán)益資本成本，表示MD&A文本的可讀性，表示信息不對(duì)稱程度。為了更好地驗(yàn)證MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響以及信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)，本文采用對(duì)和滯后一期的做法。進(jìn)行回歸分析時(shí)，若模型(2)中系數(shù)顯著，表明MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本有顯著的影響，并進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。如果模型(3)中系數(shù)和模型(4)中系數(shù)都顯著，表明信息不對(duì)稱存在中介效應(yīng)，且模型(4)中系數(shù)顯著時(shí)為部分中介效應(yīng)，不顯著時(shí)為完全中介效應(yīng)。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯琈D&A文本可讀性()的均值為-0.0203，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1158，最小值為-1.2938，最大值為5.5606，表明樣本公司MD&A文本可讀性存在較大差異。權(quán)益資本成本()的均值為0.1075，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0436。信息不對(duì)稱()的均值為0.0162，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0120。此外，控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)回歸結(jié)果

表4第(1)(2)列報(bào)告了MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本影響的回歸結(jié)果。第(1)列沒(méi)有納入控制變量，單獨(dú)對(duì)MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸，的系數(shù)為正且在1%水平下顯著；第(2)列加入公司規(guī)模()、財(cái)務(wù)杠桿()、盈利能力()、公司成長(zhǎng)性()、董事會(huì)規(guī)模()等控制變量，對(duì)MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本進(jìn)行多元回歸，發(fā)現(xiàn)MD&A文本可讀性仍然在1%水平下對(duì)權(quán)益資本成本具有顯著的正向影響(回歸系數(shù)分別為0.0018和0.0011)。上述結(jié)果表明公司MD&A文本的可讀性越好，其權(quán)益資本成本越低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 MD&A 文本可讀性、權(quán)益資本成本與信息不對(duì)稱

在MD&A文本可讀性對(duì)公司的權(quán)益資本成本具有顯著影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)，結(jié)果如表4第(3)(4)列所示。第(3)列對(duì)MD&A文本可讀性是否影響信息不對(duì)稱進(jìn)行驗(yàn)證，回歸結(jié)果中的系數(shù)顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.0002)，說(shuō)明MD&A文本的可讀性越低，公司面臨的信息不對(duì)稱程度越大。第(4)列將MD&A文本可讀性、信息不對(duì)稱同時(shí)納入回歸模型，可以看出的回歸系數(shù)同樣在1%水平下顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.1254)，這意味著信息不對(duì)稱在MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本之間起到顯著的部分中介效應(yīng)。總之，MD&A文本可讀性通過(guò)緩解投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)一步降低權(quán)益資本成本，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到上述研究結(jié)論可能存在“反向因果”的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量法進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸。由于“薪酬負(fù)向激勵(lì)”作用，管理層可能會(huì)為獲取超額薪酬而操縱信息披露(王生年和尤明淵，2015)，同時(shí)管理層薪酬激勵(lì)也符合外生性的要求。因此，本文選取管理層薪酬激勵(lì)3(金額最高的前三名高管報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù))作為的工具變量。表5給出了工具變量法的回歸結(jié)果。第(1)列為第一階段回歸，3與之間高度相關(guān)，且通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn)，說(shuō)明符合工具變量要求。第(2)列為假設(shè)1驗(yàn)證結(jié)果，可以看到對(duì)的擬合值的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，支持了假設(shè)1。根據(jù)第(3)(4)列結(jié)果，信息不對(duì)稱也通過(guò)了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，假設(shè)2仍然成立。綜合來(lái)看，在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，MD&A文本可讀性仍能降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

表5 工具變量法

為緩解內(nèi)生性，本文進(jìn)一步控制公司個(gè)體層面特征的影響。在控制公司個(gè)體固定效應(yīng)后，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。可以看出，第(1)列中的系數(shù)為0.0008，在10%水平下顯著，假設(shè)1得到支持。而第(2)(3)列則說(shuō)明信息不對(duì)稱在MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本之間起到完全中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。由此可見(jiàn)，在控制個(gè)體固定效應(yīng)后，本文結(jié)論依然成立。

表6 個(gè)體固定效應(yīng)

考慮可能存在遺漏變量問(wèn)題，本文借鑒蔣琰(2009)的研究，從公司治理層面選擇獨(dú)立董事比例()、兩職合一()和第一大股東持股比例(1)作為新的控制變量加入模型中，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。根據(jù)第(1)列，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本仍然具有顯著的正向影響，說(shuō)明MD&A文本可讀性能夠降低權(quán)益資本成本。此外，第(2)(3)列中與的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明信息不對(duì)稱在二者之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。因此，控制遺漏變量后所得結(jié)論與表4一致。

表7 控制遺漏變量

本文參考張修平等(2020)的研究，使用MPEG模型和OJN模型重新衡量權(quán)益資本成本，具體如下：

使用重新計(jì)算的權(quán)益資本成本指標(biāo)和對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表8?？梢钥闯?，對(duì)和有顯著的正向影響，對(duì)有顯著的負(fù)向影響，且對(duì)和同樣有顯著的負(fù)向影響。這些結(jié)果表明MD&A文本可讀性的提高會(huì)帶來(lái)權(quán)益資本成本的降低，而信息不對(duì)稱在兩者之間起到中介作用，與上文一致，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 變更權(quán)益資本成本衡量方法

本文對(duì)衡量MD&A文本可讀性的七個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后求均值，合成新的可讀性指標(biāo)，并與權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。第(1)列中，MD&A文本可讀性的新指標(biāo)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明MD&A文本可讀性越好，公司的權(quán)益資本成本越低。第(2)(3)列為信息不對(duì)稱中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，其中的估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，意味著MD&A文本可讀性通過(guò)影響信息不對(duì)稱，進(jìn)一步降低了權(quán)益資本成本，仍與上文保持一致，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表9 變更MD&A 可讀性衡量方法

(三)進(jìn)一步分析

公司往往面臨一定程度的融資約束，可能的原因在于公司內(nèi)部(管理層)與外部(投資者)之間存在信息不對(duì)稱。對(duì)投資者而言，為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，往往會(huì)要求更高的投資報(bào)酬率，導(dǎo)致公司的權(quán)益資本成本升高。萬(wàn)亮和吳瓊(2017)研究表明，處于融資約束困境的公司無(wú)法取得合理價(jià)格的外部融資，只能選擇價(jià)格更高的融資方式。如果公司陷入融資困境、面臨較高的融資約束，此時(shí)良好的文本可讀性雖然具有降低權(quán)益資本成本的作用，但已無(wú)法改變公司融資成本高的事實(shí)。因此，在融資約束高的公司中，可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)會(huì)被削弱。

關(guān)于融資約束的衡量，目前主要有KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等方法。參考魏志華等(2014)的研究，本文使用KZ指數(shù)衡量融資約束，具體步驟為：(1)根據(jù)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)(CF /Asset)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)(DIV /Asset)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)(C /Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和托賓(TQ)與中位數(shù)比較進(jìn)行分組。如果CF /Asset、DIV /Asset和C /Asset低于中位數(shù)，則、和分別取1，否則取0；如果LEV和TQ高于中位數(shù)，則和分別取1，否則取0。(2)令=++++，并將作為因變量，將CF /Asset、DIV /Asset、C /Asset、LEV和TQ作為解釋變量，進(jìn)行排序邏輯回歸，得到各變量的回歸系數(shù)，如式(7)所示。(3)根據(jù)式(7)計(jì)算KZ指數(shù)，衡量每家公司的融資約束。越大，表明公司面臨更高的融資約束。

根據(jù)當(dāng)年融資約束的中位數(shù)，本文將公司劃分為高融資約束(大于中位數(shù))和低融資約束(小于中位數(shù))兩組，回歸結(jié)果分別見(jiàn)表10第(1)(2)列。在高融資約束組，的回歸系數(shù)不顯著，而低融資約束組中的回歸系數(shù)為0.0010，且在10%水平下顯著，Chow檢驗(yàn)進(jìn)一步表明兩組子樣本的系數(shù)在1%水平下存在顯著差異。因此，MD&A文本可讀性的改善能夠降低權(quán)益資本成本，但對(duì)存在融資約束的公司，僅靠文本可讀性提高已無(wú)法降低其權(quán)益資本成本。所以，在面臨高融資約束的公司中，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響并不明顯。

表10 融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

考慮到中國(guó)制度背景的特殊性，在考察MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本之間關(guān)系時(shí)，有必要進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。將上市公司分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在公司治理、經(jīng)營(yíng)、融資等各方面都與非國(guó)有企業(yè)有著明顯區(qū)別。魏志華等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，與民營(yíng)企業(yè)等非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束程度更低。這是由于國(guó)有企業(yè)能夠享受到政府提供的關(guān)系資源和融資擔(dān)保，在資本市場(chǎng)中更容易獲得投資者的信賴，融資環(huán)境更為寬松，融資成本相應(yīng)也更低。因此，可以合理推測(cè)：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響會(huì)更加著。

本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，分組回歸結(jié)果見(jiàn)表10第(3)(4)列?？梢钥闯?，MD&A文本可讀性的回歸系數(shù)僅在非國(guó)有企業(yè)中顯著為正，Chow檢驗(yàn)也表明國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組子樣本的系數(shù)在1%水平下存在顯著差異。上述結(jié)果表明，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中存在差異，對(duì)于處于融資劣勢(shì)的非國(guó)有企業(yè)影響效應(yīng)更為顯著。

根據(jù)前文分析，MD&A文本可讀性主要通過(guò)影響信息不對(duì)稱來(lái)影響權(quán)益資本成本。證券分析師具有專業(yè)知識(shí)與能力，參與資本市場(chǎng)的信息生產(chǎn)、傳遞和吸收等，能對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行更全面、深入的追蹤和解讀，減弱投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(劉會(huì)芹和施先旺，2020)。因此，對(duì)于分析師關(guān)注低的公司，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響應(yīng)該更顯著。

本文根據(jù)當(dāng)年分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)，把樣本分為高分析師關(guān)注(大于中位數(shù))和低分析師關(guān)注(小于中位數(shù))兩組，表11第(1)(2)列報(bào)告了分析師關(guān)注的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑑H有低分析師關(guān)注組的回歸系數(shù)顯著為正，且Chow檢驗(yàn)也表明兩組在1%水平下存在顯著差異。因此，分析師關(guān)注能夠在一定程度上改善信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱，從而對(duì)MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本的關(guān)系產(chǎn)生影響。

表11 分析師關(guān)注、審計(jì)質(zhì)量的影響

外部審計(jì)質(zhì)量也可能影響MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本之間關(guān)系。第一，高質(zhì)量的審計(jì)能夠提供更好的外部監(jiān)督，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱程度。第二，從聲譽(yù)假說(shuō)的角度出發(fā)，出具低質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告容易導(dǎo)致聲譽(yù)危機(jī)，造成客戶大量流失和經(jīng)濟(jì)利益受損；而規(guī)模大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往占據(jù)更多的審計(jì)市場(chǎng)份額，為避免聲譽(yù)下滑帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，會(huì)提供更高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。第三，根據(jù)“深口袋”理論，若因出具錯(cuò)誤的審計(jì)意見(jiàn)而導(dǎo)致投資人受損，投資人會(huì)為彌補(bǔ)損失向?qū)徲?jì)方要求賠償，而不管其是否存在過(guò)錯(cuò)。Dye(1993)指出，規(guī)模大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所賠償能力更大，面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更高，因此傾向于出具高質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告。綜上所述，良好的審計(jì)質(zhì)量對(duì)公司的信息披露質(zhì)量起到一定的監(jiān)督和擔(dān)保作用，從而降低權(quán)益資本成本。因此，在低審計(jì)質(zhì)量的公司中，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響更大。

一般地，相對(duì)其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所，國(guó)際四大事務(wù)所規(guī)模更大，審計(jì)經(jīng)驗(yàn)更豐富，組織架構(gòu)更完善。本文將上市公司聘請(qǐng)國(guó)際四大事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)定義為審計(jì)質(zhì)量高，將樣本劃分審計(jì)質(zhì)量高與審計(jì)質(zhì)量低兩組，回歸結(jié)果分別報(bào)告于表11第(3)(4)列?？梢钥闯?，在由國(guó)際四大事務(wù)所提供審計(jì)的公司中，MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系不顯著；而非由國(guó)際四大事務(wù)所提供審計(jì)的公司中，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本在1%水平下存在顯著正向影響。進(jìn)一步，Chow檢驗(yàn)顯示，兩組樣本的回歸系數(shù)在1%水平下存在顯著差異，意味著MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用主要存在于審計(jì)質(zhì)量較低的公司中。

為進(jìn)一步分析信息披露可讀性對(duì)公司融資成本的影響，本文還探究了MD&A文本可讀性與債務(wù)融資成本()之間的關(guān)系。這里，債務(wù)融資成本由財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債總額的比值計(jì)算得到。回歸結(jié)果如表12所示，的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，即MD&A文本可讀性對(duì)公司的債務(wù)融資成本具有明顯的降低作用。這意味著MD&A文本可讀性不僅有利于降低資本市場(chǎng)上投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還有利于幫助債權(quán)投資者更好地掌握公司信息，降低他們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最終帶來(lái)債務(wù)融資成本的下降。

表12 MD&A 文本可讀性與債務(wù)融資成本

五、結(jié)論與啟示

信息披露是影響資本市場(chǎng)運(yùn)作的關(guān)鍵因素，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)字信息難以滿足信息使用者的全部信息需求。近年來(lái)，文本信息開(kāi)始受到廣泛關(guān)注。文本信息的可讀性是信息披露質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，對(duì)投資者的決策判斷具有導(dǎo)向作用，繼而引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)后果。為揭示中國(guó)資本市場(chǎng)信息披露可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響，本文以2008—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，基于文本挖掘與回歸分析等方法，考察了年報(bào)中MD&A文本可讀性對(duì)上市公司權(quán)益資本成本的影響以及信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)，并進(jìn)一步分析了融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分析師關(guān)注和審計(jì)質(zhì)量的影響。

研究結(jié)果表明：(1)良好的MD&A文本可讀性能夠降低投資者解讀信息的難度，提高信息披露質(zhì)量，從而降低權(quán)益資本成本。(2)MD&A文本可讀性通過(guò)緩解投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，影響權(quán)益資本成本，即信息不對(duì)稱起到了中介作用。(3)MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響在融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分析師關(guān)注以及審計(jì)質(zhì)量不同的公司之間存在差異。融資約束會(huì)導(dǎo)致融資成本上升，故在融資約束低的公司，MD&A文本可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用更明顯；國(guó)有企業(yè)更易受到投資者信任，往往能夠獲得低成本的融資，所以MD&A文本可讀性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯；外部分析師能夠?qū)ι鲜泄九兜男畔⑦M(jìn)行分析，高質(zhì)量的審計(jì)則是對(duì)信息的擔(dān)保，因此MD&A文本信息可讀性對(duì)權(quán)益資本成本的影響在低分析師關(guān)注和低審計(jì)質(zhì)量的公司中更為顯著。(4)MD&A文本可讀性有利于增加債務(wù)投資者對(duì)公司的了解，降低其要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而引起債務(wù)融資成本下降。

本文結(jié)論具有如下啟示：

第一，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，信息披露的可讀性具有積極的經(jīng)濟(jì)后果，能夠改善信息披露質(zhì)量，減少信息不對(duì)稱和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者的投資信心，從而影響公司的權(quán)益資本成本。因此，上市公司應(yīng)該重視文本信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，意識(shí)到文本信息對(duì)公司融資的重要性，主動(dòng)提高信息披露的可讀性，如編制邏輯清晰、淺顯易懂的財(cái)務(wù)報(bào)告，避免使用復(fù)雜的字詞和長(zhǎng)難句，降低投資者閱讀和分析文本信息的門(mén)檻，以此獲得成本更低的權(quán)益和債務(wù)融資。

第二，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，可以防范管理層機(jī)會(huì)主義地行使自由裁量權(quán)，操縱文本信息的可讀性。投資者需要提高對(duì)文本信息的解讀能力，深入分析文本內(nèi)容，從中挖掘出更多有用信息，并結(jié)合從其他渠道(如新聞報(bào)道、分析師研報(bào)等)搜集的信息，做出客觀理性的投資決策，避免被公司操縱的信息誤導(dǎo)。

第三，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可以就上市公司文本信息披露的可讀性制定更加具體完善的制度要求，積極規(guī)范與引導(dǎo)上市公司的信息披露行為。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)不當(dāng)文本信息披露行為的監(jiān)督，尤其要加強(qiáng)對(duì)面臨高融資約束、非國(guó)有、外部分析師關(guān)注度較低以及非國(guó)際四大事務(wù)所審計(jì)的公司的監(jiān)管，并增加相應(yīng)懲罰機(jī)制，形成管理上市公司文本信息披露行為的良性閉環(huán)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。 ■