那封命中注定的清盤信（一）

郭荊璞

“多年以后，準(zhǔn)備發(fā)出清盤信時(shí)，朱利安·羅伯遜將會(huì)回想起他與全家人一起去新西蘭的那個(gè)夏天，那時(shí)他正準(zhǔn)備寫作一部小說(shuō)，講述一個(gè)美國(guó)南方人北漂到華爾街創(chuàng)業(yè)成功的故事?！?/p>

我的一位同學(xué)經(jīng)常說(shuō)，《百年孤獨(dú)》的開(kāi)頭是萬(wàn)能的，也許他會(huì)以這樣的開(kāi)頭寫一部同樣偉大的作品來(lái)描述金融業(yè)和投資業(yè)的故事。而對(duì)我來(lái)說(shuō)，2000年3月30日，朱利安·羅伯遜決定清盤老虎基金并發(fā)送那封著名的致投資人的信的那個(gè)下午，是過(guò)去100年金融史上一個(gè)非常獨(dú)特的時(shí)刻，我對(duì)于羅伯遜傳奇一生的興趣，也來(lái)自于那個(gè)下午，和他的那封著名的致投資者的清盤信。人大出版社10月份翻譯出版的《老虎基金朱利安·羅伯遜》，譯自2004年斯特拉克曼著作的羅伯遜傳記，給那個(gè)時(shí)刻畫了一幅全景圖。

《老虎基金朱利安·羅伯遜》這本書的英文版出版于2004年，是老虎基金清算大約三四年之后推出的羅伯遜傳記，作者斯特拉克曼采訪了羅伯遜本人、他的家人和朋友以及他過(guò)去的同事，也就是“猛虎老將”和“小虎隊(duì)”，他也是我在Rutgers大學(xué)的校友（任教于敝校商學(xué)院）。

關(guān)于巴菲特的投資人生和方法論，關(guān)于索羅斯的傳奇經(jīng)歷和他的哲學(xué)，中文書籍即便不能說(shuō)汗牛充棟，也是足夠投資者閱讀、分析和學(xué)習(xí)的，可是同樣橫亙?cè)趯?duì)沖基金管理者自稱卓越的路中的龐然大物，朱利安·羅伯遜和他的老虎基金，每個(gè)想要標(biāo)榜自己成績(jī)的投資人都必須挑戰(zhàn)他創(chuàng)造的回報(bào)率與規(guī)模同樣驚人的奇跡，中文世界關(guān)于他的介紹卻少之又少。這本書縱然還有不足，也是對(duì)羅伯遜締造的傳奇感興趣的投資者不可不讀的。

羅伯遜執(zhí)掌老虎基金20年，取得了費(fèi)后年化31.7%的復(fù)合收益率，在1998年成為全世界最大的對(duì)沖基金，總規(guī)模超過(guò)200億美元，同時(shí)在規(guī)模和收益率上傲視群雄。羅伯遜堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，在1999年堅(jiān)持做空高估值的科技泡沫，導(dǎo)致基金在最后的18個(gè)月里損失了近一半的凈值和2/3的規(guī)模，他不得不在2000年3月30日宣布清盤。

在清盤信中，他將投資者為了追求高回報(bào)而追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)的狂熱稱為“制造一個(gè)注定要倒塌的龐氏金字塔”，并坦言不知何時(shí)市場(chǎng)才能得到修正，這是他關(guān)閉公司清盤基金的主要原因。

戲劇性的是，歷史不僅證明羅伯遜是正確的，而且是在他清盤之后的第二個(gè)月就證明了。2000年3月，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)造歷史新高5132.52點(diǎn)，4月份最多下跌近40%，并在兩年半之后下跌到1100點(diǎn)。哪怕羅伯遜能夠再多堅(jiān)持一個(gè)月，投資的世界都會(huì)有很多的不同。

羅伯遜的傳奇是老虎基金的成功業(yè)績(jī)，也是老虎基金那命中注定的清盤時(shí)刻。“最好的投資通常都需要很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)估值回歸”，這是分析羅伯遜和老虎基金帶來(lái)的深刻理解，但有些時(shí)候，估值回歸的那一刻，總會(huì)發(fā)生在最無(wú)法想象的時(shí)候。

羅伯遜何許人也？

人們常說(shuō)，巴菲特和索羅斯是投資大師中最優(yōu)秀也是最具風(fēng)格的兩個(gè)人，但如果說(shuō)有人可以同時(shí)掌握他們二人的技巧和方法，也能夠在職業(yè)生涯中貢獻(xiàn)與他們匹敵的業(yè)績(jī)，那可能首推羅伯遜了。

羅伯遜的基本理念來(lái)自格雷厄姆和多德（《證券分析》），他推崇對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行仔細(xì)和全面的分析，包括嚴(yán)格的財(cái)務(wù)分析，對(duì)公司高管的采訪，以及與公司重要客戶、供應(yīng)商和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的討論，了解管理層如何看待公司的業(yè)務(wù)，對(duì)所處行業(yè)有清晰的了解。與很多價(jià)值投資者不同的是，羅伯遜從來(lái)不會(huì)拒絕使用杠桿和做空，對(duì)他而言買入好的公司，沽空不好的和高估的公司，是投資的最核心的理念。研究、對(duì)做空的深刻理解和實(shí)踐、高超的杠桿使用技巧，這是羅伯遜重新定義對(duì)沖基金的三點(diǎn)。

羅伯遜是一個(gè)好的銷售，既懂得與潛在投資人溝通的技巧，也會(huì)寫信，表達(dá)自己對(duì)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、白宮和世界的看法。老虎基金最初的成功得益于羅伯遜多年來(lái)在基德·比博迪公司做銷售開(kāi)始搭建的關(guān)系網(wǎng)，能夠從各種渠道獲知可能的好股票，他也一直堅(jiān)持從與投資人的交流中尋找靈感和投資標(biāo)的。

從職業(yè)生涯一開(kāi)始，羅伯遜就被同事和親友看作天才的資金管理人，他的名聲是從理解企業(yè)、選擇小盤股和價(jià)值觀開(kāi)始建立的，這也是一個(gè)勤奮的，長(zhǎng)于研究的價(jià)值投資者能夠建立名聲的最佳模式。

羅伯遜一生都明白，基金經(jīng)理最核心的成功要素，是獲取、收集和處理信息的能力。

客觀地說(shuō)，開(kāi)創(chuàng)老虎基金的頭幾年，羅伯遜是幸運(yùn)的。1980年羅伯遜創(chuàng)立老虎基金的時(shí)候，道瓊斯指數(shù)850點(diǎn)左右，此前的高點(diǎn)是1966年的1000點(diǎn)，3年之后股市上升到2700點(diǎn)。在欣欣向榮的市場(chǎng)上，羅伯遜持續(xù)跑贏則首先得益于他對(duì)研究的投入和專注。

總結(jié)老虎基金的經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)開(kāi)展可靠的研究需要：聘請(qǐng)有強(qiáng)大的定性/定量技能的員工，深入特定領(lǐng)域，與該領(lǐng)域?qū)＜疑钊虢涣?將信息去粗取精，形成“現(xiàn)有的最佳研究”。

另外，對(duì)于研究結(jié)果的苛刻要求和研究人員之間的討論和相互挑剔也必不可少，這是因?yàn)樽詈玫难芯坎慌沦|(zhì)疑也不怕分解，最好的研究的每一個(gè)碎片都經(jīng)得起考驗(yàn)。

股市的繁榮持續(xù)到了1984年，此時(shí)羅伯遜對(duì)市場(chǎng)的思考，以及從交易側(cè)的實(shí)際體會(huì)開(kāi)始預(yù)警。1985年老虎基金選擇了保守策略，理由是：華爾街情緒過(guò)于樂(lè)觀（體現(xiàn)在投資建議情緒問(wèn)卷調(diào)查）;柜臺(tái)交易（保證金交易）多，杠桿高，同時(shí)賣空與買入期權(quán)比例很低;市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，入場(chǎng)的主要是投機(jī)資金，缺少養(yǎng)老金、退休金等長(zhǎng)期投資者;美元貶值，墨西哥比索貶值之后，借款人被迫用美元償還借款蒙受了損失，現(xiàn)在美元貶值導(dǎo)致貸款人受損，他們會(huì)賣出美國(guó)市場(chǎng)的股票和債券來(lái)平倉(cāng)。

也正是從1985年開(kāi)始，羅伯遜開(kāi)始越來(lái)越多的思考，準(zhǔn)備把全球宏觀交易納入自己的能力圈。

羅伯遜的基本方法是尋找價(jià)位低、估值低且有價(jià)值實(shí)現(xiàn)潛能的股票，他的獨(dú)特能力是用與眾不同的眼光看待事物。在創(chuàng)立老虎基金之前的10年，羅伯遜三次向?qū)_基金的創(chuàng)造者A. W. 瓊斯請(qǐng)教，學(xué)習(xí)到了做空的價(jià)值、方法和要領(lǐng)。瓊斯確立了同時(shí)持有多空組合，對(duì)沖基金的合伙制（基金經(jīng)理做普通合伙人，投資者做有限合伙人），以及20% carry（利潤(rùn)分成）的原則，但他不收固定管理費(fèi)。

老虎基金采用的是偏多的對(duì)沖策略，采用比如175%的多頭倉(cāng)位和75%的空頭倉(cāng)位，敞口以多頭為主。對(duì)比巴菲特這樣常常保留大量現(xiàn)金倉(cāng)位的傳統(tǒng)價(jià)值投資者，老虎基金的多空策略使其資金使用效率是他們的1.5倍到3倍。隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，老虎基金開(kāi)始涉足多個(gè)市場(chǎng)，并將多頭和空頭分別指向不同的市場(chǎng)，并不強(qiáng)求市場(chǎng)中性或者行業(yè)中性。

多空對(duì)沖的策略往往難以容納大體量資金，成功的對(duì)沖基金經(jīng)理會(huì)轉(zhuǎn)向全球宏觀交易、各種套利策略以及固定收益投資。羅伯遜職業(yè)生涯的初期采用的是小盤股價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略，隨著規(guī)模增長(zhǎng)，他選擇的首先是轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股，然后是全球宏觀交易，為此羅伯遜選擇更改了私募備忘錄，即現(xiàn)有的投資協(xié)議。

全球宏觀交易和全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性最好的對(duì)象就是貨幣，其次是商品。商品和貨幣有充足的流動(dòng)性和交易深度，不像股票市場(chǎng)，特別是小盤股投資者一樣受困于滑點(diǎn)。

除了目標(biāo)國(guó)利率、經(jīng)濟(jì)政策、通貨膨脹等因素之外，投資者在進(jìn)行全球宏觀交易的時(shí)候必須考慮政治風(fēng)險(xiǎn)，包括政府穩(wěn)定與否，突發(fā)的重大政治事件的影響，以及對(duì)自己和投資者評(píng)估政治風(fēng)險(xiǎn)能力的清醒認(rèn)識(shí)，既要關(guān)注央行的動(dòng)作，也要關(guān)注當(dāng)?shù)睾腿蛸Y本市場(chǎng)和投資者的反應(yīng)。

老虎基金最重要的空頭倉(cāng)位是上世紀(jì)80-90年代始終堅(jiān)持持有的日本市場(chǎng)的空頭。

羅伯遜和大多數(shù)成功的基金經(jīng)理具備同樣的特質(zhì)，骨子里的爭(zhēng)強(qiáng)好勝和充分享受工作的樂(lè)趣——他非贏不可。他要做事情，要受到尊敬，要做到最好，對(duì)沖基金是能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三件事的最佳選擇。

既做慈善，又強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)做正確的事倍感自豪，這是羅伯遜從父親那里學(xué)到的風(fēng)格，還有分析的重要性，和衣著品位。他從母親那里學(xué)會(huì)的是，干大事不能單打獨(dú)斗。羅伯遜喜歡與人爭(zhēng)論，為了說(shuō)服別人會(huì)爭(zhēng)到面紅耳赤，但他懂得允許他人有自己觀點(diǎn)和保留意見(jiàn)的重要性。

羅伯遜對(duì)待下屬的態(tài)度，是老虎基金成功的核心要素，也是老虎基金清盤之后，小虎隊(duì)成為對(duì)沖基金界傳奇的主要原因。羅伯遜鮮明的個(gè)性，極強(qiáng)的好勝心（他經(jīng)常為了說(shuō)服別人面紅耳赤），既是他成功的必要條件，也是老虎基金2000年清盤的原因之一。

每當(dāng)有人講給我聽(tīng)，“這次不一樣”的時(shí)候，我都會(huì)拿出老虎基金清盤時(shí)，羅伯遜那一封平靜而又彪悍的信，讓自己耐著性子再讀一遍。上一次翻出來(lái)看還是2011年3月，那時(shí)候戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造不絕于耳，那時(shí)候充電樁已經(jīng)有了概念，那時(shí)候三一中聯(lián)還是大家所愛(ài)……

回憶2000年3月底，由于持續(xù)兩年的投資者撤資極大地影響了基金經(jīng)理的投資連續(xù)性，加上在1998年俄羅斯及亞洲金融危機(jī)中出現(xiàn)嚴(yán)重的投資失誤，老虎基金掌門人羅伯遜選擇主動(dòng)清盤，并在結(jié)束致信中闡述自己價(jià)值投資的理念，預(yù)言網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅。2000年4月開(kāi)始，網(wǎng)絡(luò)股開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)3年的慘烈崩盤和持續(xù)下跌。

老虎基金在其理念獲得印證之前的最后一刻結(jié)束投資，而沒(méi)有像巴菲特一樣堅(jiān)持挺過(guò)最困難的時(shí)期，其主要原因并不是管理人失去信心，而是巴菲特對(duì)自己的投資組合和現(xiàn)金頭寸有著更強(qiáng)的支配能力。

羅伯遜的信值得每一個(gè)價(jià)值投資者反復(fù)閱讀，他提出的15%-20%的收益率已是不俗、堅(jiān)持投資策略為買入最好的股份及沽空最差的股份、關(guān)于投資的龐氏金字塔等等，以及他在黎明前的黑暗中清盤的舉動(dòng)，都值得我們深思。

現(xiàn)在讀《老虎基金朱利安·羅伯遜》，不禁又想起這封清盤信。附錄如下，與大家共勉。

致﹕各位股東

由﹕朱利安·羅伯遜（Julian H. Robertson， Jr.）

日期﹕2000年3月30日

這封信交代閣下與老虎基金管理公司之間的關(guān)系，懇請(qǐng)細(xì)心閱讀此信內(nèi)容。

1980年5月，Thrope Makenzie和我以880萬(wàn)美元的資本成立了老虎基金。18年后，當(dāng)年的880萬(wàn)美元已增長(zhǎng)至210億美元，增幅超過(guò)259000%。這期間基金持有人在撇除所有費(fèi)用后所獲得的年回報(bào)率高達(dá)31.7%。沒(méi)有人有更佳成績(jī)。

自1998年8月后，老虎基金表現(xiàn)較差。基金持有人亦做出積極響應(yīng)——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達(dá)77億美元。價(jià)值投資的智力和理念受到挑戰(zhàn)。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結(jié)束的跡象。

我所提到“看不到行將結(jié)束”究竟是什么意思？“結(jié)束”的是什么？“結(jié)束”其實(shí)是指價(jià)值股熊市的結(jié)束;投資者明白，無(wú)論股市短期表現(xiàn)如何，15%至20%的投資回報(bào)已是不俗?！敖Y(jié)束”因此可作如下解釋：投資者開(kāi)始放棄投機(jī)性的短期投資，轉(zhuǎn)往更有保障而過(guò)往回報(bào)不俗的被遺棄股份。

現(xiàn)時(shí)很多人談新經(jīng)濟(jì)（互聯(lián)網(wǎng)、科技及電訊）?；ヂ?lián)網(wǎng)誠(chéng)然改變了世界，生物科技發(fā)展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機(jī)會(huì)。炒家們宣揚(yáng)：“避開(kāi)舊經(jīng)濟(jì)、投資新經(jīng)濟(jì)、勿理會(huì)價(jià)錢?！边@便是過(guò)去18個(gè)月市場(chǎng)所見(jiàn)投資心態(tài)。

我曾在過(guò)去很多場(chǎng)合說(shuō)過(guò)，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅(jiān)持的投資策略：買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環(huán)境，這策略十分奏效?？墒窃诓焕硇缘氖袌?chǎng)，盈利及合理股價(jià)不受重視，寧炒當(dāng)頭起及網(wǎng)絡(luò)股成為主導(dǎo)。這樣的邏輯，我們認(rèn)為不值一哂。

投資者為求高回報(bào)，追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經(jīng)理也被迫入局，齊齊制造一個(gè)注定要倒塌的龐氏金字塔?？杀氖?，在現(xiàn)時(shí)環(huán)境下，欲求短期表現(xiàn)，就只有買入這類股份。這過(guò)程會(huì)自我延續(xù)至金字塔塌下為止。我絕對(duì)相信，這股狂熱遲早會(huì)成過(guò)去。以往我們也曾經(jīng)歷過(guò)。我仍很有信心價(jià)值投資是最好的，雖則市場(chǎng)現(xiàn)在不賣帳。這次也非價(jià)值投資首次遇到挫折。很多成功的價(jià)值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績(jī)差勁，但最終獲利甚豐。

我們很難估計(jì)這改變何時(shí)出現(xiàn)，我沒(méi)有任何心得。我清楚的是：我們絕不會(huì)冒險(xiǎn)把大家的金錢投資在我完全不了解的市場(chǎng)。故此，在經(jīng)過(guò)仔細(xì)思量之后，我決定向我們的投資者發(fā)回所有資金——即是結(jié)束老虎基金。我們已套現(xiàn)了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產(chǎn)。我比任何人更希望早些采取這項(xiàng)行動(dòng)。無(wú)論如何，過(guò)去20年是相當(dāng)愉快及充實(shí)的。最近的逆境不能抹去我們過(guò)往彪炳戰(zhàn)績(jī)。老虎基金成立至今，足有85倍的增長(zhǎng)（已扣除一切費(fèi)用），這相等于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的3倍多，也是摩根士丹利資本國(guó)際環(huán)球指數(shù)的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨(dú)特的同事，以及投資者緊密合作的機(jī)會(huì)。

不論是順境或逆境，亦不論是勝是負(fù)，我每次說(shuō)話，都是我及老虎基金全體員工的真心話，容我們?cè)诖酥孕南蚋魑恢轮x。