【摘? 要】我國(guó)在2008年和2020年加大了財(cái)政政策的實(shí)施力度,力求最大限度減小經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。論文以2013-2021年民營(yíng)上市公司為研究樣本,探討了經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期,中國(guó)實(shí)施的一系列積極的財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。論文針對(duì)服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)和工業(yè)民營(yíng)企業(yè)受到的經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政幫扶舉措差異作了深入分析,進(jìn)而研究了服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)和工業(yè)民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政政策影響程度的差異。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)下行使民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生不合意的負(fù)向調(diào)整,服務(wù)業(yè)受沖擊程度大于工業(yè)企業(yè);積極的財(cái)政政策幫助民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)回歸正?;?,服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受財(cái)政政策的影響大于工業(yè)民營(yíng)企業(yè)。
【關(guān)鍵詞】財(cái)政政策;民營(yíng)企業(yè);動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整
【中圖分類號(hào)】F275;F276.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069(2022)08-0194-03
1 引言
近年來,中央政治局會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展,解決民營(yíng)企業(yè),特別是中小微企業(yè)發(fā)展問題,為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供政策支持。在民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴等問題積重已久的背景下,經(jīng)濟(jì)下行壓力又對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了沖擊,而民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,是經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要承接者。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力,黨中央和國(guó)務(wù)院在多次會(huì)議上要求加大財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的幫扶力度。
2021年,在積極的財(cái)政政策呵護(hù)下,我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率下降11%,已基本回歸至常態(tài)水平,但財(cái)政政策在微觀層面如何對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行影響、如何影響企業(yè)的融資選擇、如何影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度等問題亟待有學(xué)者開展深入研究,并上升為財(cái)政政策理論的一部分。將財(cái)政政策對(duì)企業(yè)融資行為的作用機(jī)理、傳導(dǎo)途徑等問題研究透徹,有助于豐富我國(guó)財(cái)政政策理論體系,為日后財(cái)政政策在應(yīng)對(duì)新的經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)提供更為系統(tǒng)的理論依據(jù),因此,研究財(cái)政政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有重要的理論意義。
2 文獻(xiàn)綜述
對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,目前學(xué)者主要從企業(yè)特征因素、經(jīng)濟(jì)會(huì)計(jì)及法律環(huán)境、宏觀因素等角度研究對(duì)其影響。就企業(yè)特征因素來講,大多數(shù)學(xué)者主要探索公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、有形性和非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。例如,黃輝(2010)認(rèn)為,公司規(guī)模對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著影響。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整中占比較大的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)對(duì)于大公司來說都是較小的,且大公司通常處于成熟期,其資本結(jié)構(gòu)不易發(fā)生重大調(diào)整。翁旻和耿成軒(2019)指出,有形性較高(即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高)的公司在融資時(shí)有更好的抵押品,所以這類公司的融資渠道相對(duì)通暢,更容易將資本結(jié)構(gòu)快速調(diào)整至合意水平。也有一些學(xué)者傾向于研究經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,他們往往從GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率和違約利差的角度進(jìn)行分析,如江龍等(2013)強(qiáng)調(diào),經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度高于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。李佳致(2015)的研究表明,更高的通貨膨脹率將導(dǎo)致更高的債務(wù)比率,企業(yè)可以通過匹配資產(chǎn)的名義價(jià)值和負(fù)債的名義價(jià)值來降低資本結(jié)構(gòu)對(duì)突發(fā)性通貨膨脹的敏感性。郝以雪等(2015)指出,初創(chuàng)階段的企業(yè)對(duì)金融政策變化更敏感。周針竹(2022)研究表示,利率在不同期限之間的波動(dòng)性以及利率與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值之間的相關(guān)性在確定企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中起著重要作用。
針對(duì)中國(guó)市場(chǎng),國(guó)有企業(yè)往往在資源配置上占據(jù)著較為重要的地位,大部分學(xué)者就企業(yè)分類和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系上主要研究了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)間的不同。國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更容易獲得一些政策資源的傾斜,這導(dǎo)致他們擁有較高的杠桿率和較低的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,其杠桿率調(diào)整受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的影響較小。
就現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,盡管學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究比較充分,但對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力下財(cái)政政策助企紓困作用的研究尚存在不足。而且很少有人專門研究民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度問題,特別是研究財(cái)政政策對(duì)工業(yè)民營(yíng)企業(yè)與服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的區(qū)別。對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶下民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變化研究更為缺乏。
3 理論分析與假設(shè)提出
我國(guó)在2020再次加大了財(cái)政政策的實(shí)施力度。從體量上來看,2020年政府財(cái)政赤字規(guī)模由前一年的2.76萬億元上升至3.76萬億元,規(guī)模增加1萬億元,地方政府專項(xiàng)債規(guī)模由2.15萬億元上升至3.75萬億元,并推出了2.5萬億元的減稅降費(fèi)措施,規(guī)模大于次貸危機(jī)時(shí)期的4萬億元刺激計(jì)劃,有力幫助民營(yíng)企業(yè)打通產(chǎn)銷循環(huán)。從具體舉措上看,全國(guó)范圍內(nèi)的中小規(guī)模納稅人均得到了增值稅減免,交通運(yùn)輸、餐飲住宿、旅游娛樂和文化體育行業(yè)的增值稅予以免征,普惠性小微企業(yè)的貸款得以應(yīng)延盡延,視情況減免房租,這一系列舉措緩解了企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力,有助于企業(yè)更準(zhǔn)確地制定自身最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平。
由此可見,從理論角度看,經(jīng)濟(jì)下行伴隨的需求收縮會(huì)阻礙企業(yè)經(jīng)營(yíng),影響企業(yè)的產(chǎn)銷循環(huán),并使股票市場(chǎng)發(fā)生普遍下跌,進(jìn)而可能使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生不合意的調(diào)整,主要表現(xiàn)為企業(yè)被迫暫時(shí)性加杠桿。而財(cái)政政策的實(shí)施則會(huì)對(duì)沖需求不足給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來的不利沖擊,一方面,大規(guī)模的財(cái)政支出可以擴(kuò)大有效需求,幫助企業(yè)暢通產(chǎn)銷循環(huán),獲得利潤(rùn)償還暫時(shí)性負(fù)債,使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向合意水平調(diào)整;另一方面,減稅降費(fèi)更側(cè)重服務(wù)業(yè)可幫助企業(yè)減輕成本負(fù)擔(dān),有助于企業(yè)減少成本負(fù)擔(dān)引起的被動(dòng)負(fù)債,服務(wù)業(yè)受財(cái)政幫扶的作用會(huì)相對(duì)更大。財(cái)政政策的及時(shí)發(fā)力在保護(hù)企業(yè)等市場(chǎng)主體的同時(shí),也保障了居民就業(yè)與民生問題。經(jīng)濟(jì)下行壓力往往使失業(yè)率階段性上行,2020年5月政府工作報(bào)告的出臺(tái)標(biāo)志著各項(xiàng)財(cái)政政策逐漸落地,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率隨之下行,并在2020年8月降至5.5%以下。企業(yè)庫存的去化和居民失業(yè)率的下降意味著經(jīng)濟(jì)的大流通和微循環(huán)均得以修復(fù),這有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)回歸常態(tài),企業(yè)更有能力將其資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平調(diào)整。基于上述分析,本文提出以下假設(shè):
H1:經(jīng)濟(jì)下行使民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。
H2:財(cái)政政策有助于民營(yíng)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快,促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)回歸。
H3:服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受財(cái)政政策的影響大于工業(yè)民營(yíng)企業(yè)。
4 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析
4.1 計(jì)量模型
資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可以用式(1)表示,Levi,t是企業(yè)當(dāng)期的杠桿率水平,Levi,t-1是企業(yè)前一期的杠桿率水平,Lev是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),γ是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,εi,t是誤差項(xiàng)。
Levi,t-Levi,t-1=γ(Lev-Levi,t-1)+εi,t? ? ? (1)
企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)取決于一系列企業(yè)的特征變量,所以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與特征變量的關(guān)系可以用式(2)表示,Xi,t-1是特征變量,β是特征變量的回歸系數(shù)。
Lev=βXi,t-1? ? ? ? ? ? ? ? (2)
將式(2)代入式(1)中,可以得到式(3),對(duì)式(3)做回歸,可以求出γ和β。將β的值回代入式(2)中,可以求出企業(yè)i的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。
Levi,t=γβXi,t-1+(1-γ)Levi,t-1+εi,t? ? ? ? ?(3)
為了研究經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度γ表達(dá)為式(4),式中Mt為反映經(jīng)濟(jì)下行壓力的變量,Nt為反映財(cái)政政策強(qiáng)度的變量,γ1和γ2為二者的影響系數(shù),γ0為常數(shù)項(xiàng)。
γ=γ0+γ1Mt+γ2Nt? ? ? ? ? ? ? ? ? (4)
將式(2)和式(4)代入式(1)中,可得式(5),對(duì)式(5)進(jìn)行回歸,可以得出經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)γ1和γ2。
Levi,t-Levi,t-1=(γ0+γ1Mt+γ2Nt)(βXi,t-1-Levi,t-1)+εi,t? ?(5)
回歸模型方面,本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。
4.2 變量選取
根據(jù)學(xué)界常見做法,本文選取財(cái)務(wù)杠桿率反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu),選取總資產(chǎn)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收增速和固定資產(chǎn)比率作為估算企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的特征變量。本文在收集數(shù)據(jù)時(shí)對(duì)工業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)行了分組,每類在A股中隨機(jī)抽取300家企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集。
經(jīng)濟(jì)下行壓力方面,學(xué)術(shù)界和業(yè)界常使用PMI的下降幅度衡量經(jīng)濟(jì)下行壓力。為與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)期長(zhǎng)度相吻合,本文選取季度平均PMI衡量經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊強(qiáng)度。財(cái)政政策強(qiáng)度方面,由于本輪推出的財(cái)政政策包含加大財(cái)政支出和減稅降費(fèi)兩方面,因此本文選取各季度公共財(cái)政赤字的累計(jì)同比來衡量財(cái)政政策的實(shí)施強(qiáng)度。
由于經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政政策等變化還會(huì)對(duì)企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成影響,而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也可能影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,因此本文選取實(shí)際GDP增速、通貨膨脹率和10年國(guó)債利率作為控制變量,剔除宏觀環(huán)境變化的影響。
4.3 實(shí)證分析
首先分析財(cái)政幫扶對(duì)所有工業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。表1的回歸數(shù)據(jù)顯示,經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政幫扶均對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著影響,經(jīng)濟(jì)下行壓力可顯著降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,財(cái)政幫扶則可以顯著加快民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。在加入控制變量后,經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政幫扶的顯著性均達(dá)到1%,說明我國(guó)財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了重要的積極作用,可有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行造成的不利影響。
再分析財(cái)政幫扶對(duì)民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。表2報(bào)告了民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)回歸結(jié)果?;貧w結(jié)果顯示,經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶對(duì)民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)絕對(duì)值均更大,且顯著性和R2也更高,說明民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)下行影響較大,而我國(guó)財(cái)政幫扶給予了民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)更多支持,幫助民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表正?;?。
總而言之,回歸分析反映本文提出的H1~H3假設(shè)均得到了驗(yàn)證,經(jīng)濟(jì)下行壓力雖然一度使我國(guó)工業(yè)和服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)暫時(shí)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),但在我國(guó)財(cái)政政策的有力幫扶下,工業(yè)和服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得到不同程度的修復(fù),服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受財(cái)政政策的扶持力度更為明顯。
5 結(jié)論與建議
本文的研究顯示,在本輪財(cái)政政策中,相較民營(yíng)工業(yè)企業(yè),民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)獲得了更有力的財(cái)政幫扶,民營(yíng)服務(wù)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到了更大程度的提振,這對(duì)保護(hù)市場(chǎng)主體、穩(wěn)定民生就業(yè)起到了不可替代的作用?;谏鲜鲅芯?,本文提出以下建議:
第一,我國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨一定不確定性和復(fù)雜的外部環(huán)境,局部地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況還需要呵護(hù),政府的財(cái)政幫扶不應(yīng)急于撤出,而應(yīng)注重精準(zhǔn)施策,因地制宜,對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較薄弱的地區(qū)應(yīng)加大幫扶力度,以保障民營(yíng)企業(yè)信心,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。
第二,回歸結(jié)果顯示,經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響大于財(cái)政幫扶。因此,中國(guó)宏觀調(diào)控應(yīng)堅(jiān)持跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合,對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行高頻跟蹤,確保在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力跡象時(shí)快速地進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。
第三,回歸結(jié)果顯示,民營(yíng)工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶的影響均較小,而民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶的影響均較大,服務(wù)業(yè)是民生就業(yè)的主要載體,也是承載市場(chǎng)主體最多的行業(yè),因此,后續(xù)的財(cái)政幫扶應(yīng)更多地向服務(wù)業(yè)企業(yè)傾斜。
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【基金項(xiàng)目】本文系浙江金融職業(yè)學(xué)院2022年度校級(jí)科研項(xiàng)目“后疫情時(shí)代財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響”(項(xiàng)目編號(hào):2022JY04)的階段性研究成果;“浙江金融職業(yè)學(xué)院電子商務(wù)與新消費(fèi)研究院”研究成果。
【作者簡(jiǎn)介】段寒凌(1996-),女,河南許昌人,從事公司金融研究。