在美中概股運行分析與對策建議

文/熊啟躍 編輯/王亞亞

隨著大國博弈加劇，美國進(jìn)一步強化對在美中概股的監(jiān)管，加之美聯(lián)儲啟動縮表，作為風(fēng)險資產(chǎn)的中概股價格波動趨于加大。

隨著我國對外開放步伐加快，境外上市已成為中資企業(yè)籌集外部資金、提升國際影響力的重要方式。美國是除中國香港地區(qū)外，中資企業(yè)境外上市第一大市場。2020年以來，美國針對在美中概股先后推出了《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）、強化對可變利益實體（VIE）監(jiān)管、非特別指定國家—中國軍工復(fù)合體企業(yè)（NS-CMIC）清單等監(jiān)管措施，中資企業(yè)在美上市融資受到鉗制，二級市場股價下挫，多家中概股先后退出美國市場。對此，我國可多措并舉，保持境外融資渠道暢通，加強跨境監(jiān)管溝通，推進(jìn)中資企業(yè)合規(guī)能力建設(shè)，并注意防范風(fēng)險通過境外市場和金融機構(gòu)向境內(nèi)傳導(dǎo)。

中概股在美監(jiān)管趨嚴(yán)

近年來，隨著大國博弈加劇，美國對中概股不斷強化監(jiān)管要求，主要體現(xiàn)在以下三個方面。

一是推出HFCAA。2019年，瑞幸咖啡事件后，美國強化了針對外國上市公司財務(wù)質(zhì)量的監(jiān)管。2020年12月，HFCAA正式生效，2021年12月，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布《HFCAA實施細(xì)則》。HFCAA核心內(nèi)容可歸納為兩個方面：一方面，自2022年起3年內(nèi)，在美上市外國公司須滿足美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）對向其提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所進(jìn)行審查的要求，包括向PCAOB提供審計底稿。另一方面，在美上市外國公司須披露與外國政府的關(guān)聯(lián)，證明未被外國政府所有或控制。如不能滿足上述要求，SEC有權(quán)禁止外國公司證券在美國交易所或場外市場交易。根據(jù)2020年SEC披露的信息，美國300多家未提交審計底稿的外國上市公司中，中國（含中國香港）公司占比在90%以上。

二是強化對可變利益實體（VIE）監(jiān)管。VIE架構(gòu)用協(xié)議控制取代股權(quán)控制，既繞開了中國監(jiān)管機構(gòu)對部分行業(yè)外資持股比例的限制，又能夠?qū)崿F(xiàn)境內(nèi)運營實體與境外上市主體的財務(wù)并表，還實現(xiàn)了控制權(quán)和分紅權(quán)的分離，有利于初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展。不過，近年來，美國對VIE架構(gòu)的質(zhì)疑不斷上升。一方面，相較于股權(quán)控制，VIE架構(gòu)下的協(xié)議控制對“殼”公司投資者權(quán)益保障程度較低，且分紅稅率較高；另一方面，VIE架構(gòu)是部分中資企業(yè)規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物，監(jiān)管政策調(diào)整可能導(dǎo)致美國投資者承受損失。2019年11月，美國經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會曾建議，禁止中國企業(yè)以VIE架構(gòu)在美國上市。2021年7月，SEC要求強化VIE架構(gòu)公司信息披露，并于同年8月停止VIE架構(gòu)中資企業(yè)在美注冊上市。

三是專門針對中國推出“非特別指定國家—中國軍工復(fù)合體企業(yè)（NS-CMIC）”清單，不斷增加清單主體數(shù)量。2020年11月，美國發(fā)布13959號總統(tǒng)行政令，禁止美國人參與相關(guān)中國軍工企業(yè)的證券交易，并要求于指定時間前賣出相關(guān)企業(yè)的股票、債券等證券。2021年6月，美國總統(tǒng)簽署14032號行政令，推出NS-CMIC清單，并將制裁的中資企業(yè)數(shù)量增至59家。截至2022年5月25日，NS-CMIC清單中共有68個中國實體。據(jù)彭博統(tǒng)計，68個實體在全球發(fā)行證券上千只，主要集中在中國內(nèi)地和香港地區(qū)。對美國投資者持有份額較高的券種，NS-CMIC制裁產(chǎn)生了較為明顯的負(fù)面影響。

在美中概股運行特征及影響

近年來，境外上市已成為中資企業(yè)重要的融資渠道。據(jù)萬徳（Wind）統(tǒng)計，截至2022年6月10日，我國共有1585家企業(yè)在境外股票市場上市，總市值7.39萬億美元，首次公開募股（IPO）募資規(guī)模為4666億美元，分別是同期A股股票數(shù)量、總市值和募資規(guī)模的32.92%、57.55%和10.37%。美國是除中國香港地區(qū)之外，中資企業(yè)境外上市的第一大市場。截至2022年6月10日，共有279只中資企業(yè)股票在美上市，市值為13628億美元。整體上看，境外上市中概股估值較高，但融資規(guī)模相對較低（見表1）。

在美國持續(xù)強化監(jiān)管的背景下，在美中概股市場表現(xiàn)呈以下特征。

一是中資企業(yè)在美融資功能受限。2021年下半年以來，中資企業(yè)在美上市融資步伐明顯放緩。從IPO數(shù)量看，2021年7月—2022年5月，只有3家中資企業(yè)實現(xiàn)在美IPO，而2019—2021年中資企業(yè)年均在美IPO數(shù)量為36家。從融資規(guī)?？矗?021年7月—2022年5月，3家在美IPO企業(yè)融資規(guī)模僅為3.8億美元，而2019—2021年的年均IPO融資規(guī)模為99.2億美元（見表2）。與中國A股和港股擁有大量國有上市企業(yè)不同，民營企業(yè)是在美中概股的主體。根據(jù)2022年3月末數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在美中概股第一大股東和實際控制人為國有性質(zhì)的中概股僅8家，民營企業(yè)數(shù)量和市值分別占在美中概股的97.2%和72.2%，這些企業(yè)成長性較強，主要集中在可選消費、信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健等行業(yè)。

二是在美中概股市值大幅縮水。2020年，在美中概股市值和估值表現(xiàn)良好。2020年1月—2021年2月，樣本中概股（為剔除樣本變化造成的影響，選擇2020年1月—2022年5月具有連續(xù)市值和市凈率數(shù)據(jù)的204只中概股為在美中概股樣本）市值由14335.2億美元升至21858.3億美元，升幅達(dá)52.5%；同期，樣本中概股市凈率中位數(shù)由1.25升至2.27，增幅達(dá)81.6%。2021年2月以來，受先行者資本（Archegos Capital）暴倉，中國強化對互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)監(jiān)管，美聯(lián)儲逐漸收緊貨幣政策等系列復(fù)雜因素影響，在美中概股估值進(jìn)入下行通道。2021年2月—2022年5月25日，樣本中概股市值由21858.3億美元降至10117.7億美元，降幅達(dá)53.7%；同期，樣本中概股市凈率的中位數(shù)由2.27降至0.62，降幅達(dá)72.7%（見圖1）。

圖1 在美中概股市值及市凈率走勢（單位：億美元）

在2021年2月以來的下跌區(qū)間，日常消費、房地產(chǎn)和可選消費行業(yè)的中概股市值降幅均超過60%。其中，日常消費行業(yè)降幅91.7%。能源、材料、工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)中概股市值表現(xiàn)較為平穩(wěn)，其中，能源和材料行業(yè)市值分別增長了8.7%和4.3%（見圖2）。從個股數(shù)量看，2021年2月以來，市值跌幅超過90%的在美中概股為39只，主要為中小市值公司，其中市值較大的個股包括好未來、新東方等。

圖2 2021年2月以來在美中概股主要行業(yè)跌幅

三是在美中概股摘牌企業(yè)增多。2019—2021年，在美中概股的摘牌數(shù)量分別為7只、10只和20只，逐年上升。首先，部分在美中概股由于被納入NS-CMIC清單而面臨摘牌壓力。目前，NS-CMIC清單上的中國實體已經(jīng)全部退出美國股票市場。其次，VIE架構(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)也加大了摘牌壓力。2021年8月以來，3家在美實現(xiàn)IPO的中資企業(yè)均不是VIE架構(gòu)。2021年以來摘牌的22家中概股中有9家采用VIE架構(gòu)，占比41%。而2021年以前合計摘牌的110家中概股中，只有4家采用VIE架構(gòu)，占比僅為3.6%。截至2022年5月25日，采用VIE架構(gòu)上市的在美中概股數(shù)量為166只，占在美中概股總數(shù)的59.5%，與一度高達(dá)80%的份額相比，大幅下降。此外，HFCAA的退市壓力不斷釋放。截至2022年6月5日，美國已將139家企業(yè)納入“確定摘牌名單”，10家企業(yè)納入“預(yù)摘牌名單”，合計149家。盡管絕大多數(shù)在美中概股暫不滿足HFCAA披露要求，但部分公司表示，愿意聘請符合資質(zhì)的會計師事務(wù)所。但對于金融、信息通訊等信息敏感企業(yè)和國有企業(yè)而言，滿足HFCAA中提供審計底稿或證明非政府所有和控制的條款難度較大，這些企業(yè)將大概率尋求退市等其他應(yīng)對方式。

四是從監(jiān)管規(guī)則、上市條件和投資者結(jié)構(gòu)等因素看，退市中概股回歸中國香港市場較為便利。根據(jù)中金公司統(tǒng)計，截至2022年4月末，已分別有5家、6家和16家中概股通過私有化退市、雙重上市和二次上市方式回歸中國香港市場。依據(jù)港交所對二次上市和雙重上市的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測算，未來3—5年，42家在美中概股滿足在港二次上市條件，市值合計為1606億美元；201家在美中概股不滿足二次上市條件，這些中概股或會通過私有化退市策略應(yīng)對可能的退市風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，中概股在港二次上市或雙重上市的平均融資規(guī)模為上市前股份的7.4%，整體對港股造成的融資壓力較為有限。目前，在美中概股主要以美國投資者為主，受投資范圍、監(jiān)管政策、時差、稅率等因素影響，如果中概股選擇二次上市或雙重上市，美國投資者可能會減持，需要港股市場增量資金予以支持。整體上，美國投資者參與香港市場的份額并不高，2021年美國對香港的股票投資規(guī)模為1602億美元，約占同期香港股市總市值的3%，而美國投資者在美國市場的平均持股比例為78.5%，中概股集中回歸可能會對港股的市場流動性和估值帶來一定壓力。

五是跨市場傳染性風(fēng)險有所上升。2021年2月以來，在美中概股價格調(diào)整，加劇了市場波動，造成部分金融機構(gòu)巨額虧損。2021年3月，美國著名對沖基金先行者資本重倉的百度、騰訊音樂等中概股價格暴跌，導(dǎo)致其無力追加交易對手保證金，最終暴倉，包括瑞士信貸、野村證券在內(nèi)的多家金融機構(gòu)蒙受大額損失，合計虧損超100億美元。此外，隨著中國金融市場對外開放的持續(xù)推進(jìn)以及中國香港、美國兩地雙重上市的中概股數(shù)量不斷增多，中國A股、中國香港股市和在美中概股之間價格走勢的正相關(guān)性明顯增強，特別是在2021年7月、2022年3月等市場下挫階段，體現(xiàn)出明顯的連鎖共振效應(yīng)。

總體來看，受監(jiān)管政策強化等系列因素影響，中資企業(yè)在美融資能力有所下降。盡管在美中概股融資規(guī)模不大，但行業(yè)集中度較高，我國的信息科技、消費服務(wù)、醫(yī)療保健等高成長民營企業(yè)融資鏈條受明顯影響。對中資大型企業(yè)特別是國有企業(yè)而言，美國上市道路“封閉”不利于股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并將對其海外業(yè)務(wù)拓展與全球化布局帶來負(fù)面效應(yīng)。在退市壓力不斷加大的背景下，赴香港二次上市、雙重上市成為在美中概股企業(yè)的重要應(yīng)對方式，盡管二次上市、雙重上市對港股融資功能影響有限，但對增量投資資金提出了更高要求。

相關(guān)風(fēng)險應(yīng)對建議

隨著大國博弈加劇，美國進(jìn)一步強化對在美中概股的監(jiān)管，加之美聯(lián)儲啟動縮表，作為風(fēng)險資產(chǎn)的中概股價格波動趨于加大，可能會通過跨境傳染效應(yīng)波及境內(nèi)市場。針對上述風(fēng)險，建議如下。

一是多措并舉，保持企業(yè)境外融資渠道暢通。完善中國香港證券交易所市場機制設(shè)計，適度放松二次上市、雙重上市門檻要求，例如放松“同股不同權(quán)”二次上市行業(yè)限制、放寬上市時間和估值等要求。探索將二次上市股票納入到滬港通、深港通的投資標(biāo)的，并適度增加額度，滿足增量資金要求。豐富中資企業(yè)境外融資渠道，進(jìn)一步提高在倫敦、新加坡、法蘭克福等境外市場的融資力度，推進(jìn)存托憑證業(yè)務(wù)發(fā)展，拓展優(yōu)化境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通。降低國有企業(yè)以及軍工、通訊科技等敏感行業(yè)企業(yè)對美國資本市場的融資依賴度。加大國內(nèi)資本市場對初創(chuàng)型、民營企業(yè)股權(quán)融資支持力度，針對初創(chuàng)型企業(yè)的特點，探索在知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、所有權(quán)和分紅權(quán)分離股票等方面實施制度創(chuàng)新。

二是加強中美跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)與溝通。按照“尊重國際慣例，遵守國內(nèi)法規(guī)”原則，充分發(fā)揮談判、磋商、對話以及監(jiān)管聯(lián)席會議作用，推動中美跨境審計監(jiān)管合作。建立多邊監(jiān)管合作機制并積極開展證券監(jiān)管與執(zhí)法合作，明確對涉及繞開外商投資負(fù)面清單限制的VIE架構(gòu)企業(yè)的監(jiān)管態(tài)度。積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。盡快推動中資企業(yè)境外上市監(jiān)管新規(guī)落地，明確境外上市公司的境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責(zé)，加強跨部門監(jiān)管協(xié)同。

三是夯實境外上市企業(yè)治理機制。提高企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量，強化上市企業(yè)審計委員會履職能力。VIE架構(gòu)企業(yè)應(yīng)加大信息披露力度，特別是涉及VIE架構(gòu)利潤轉(zhuǎn)移及稅收安排、協(xié)議控制與股權(quán)控制區(qū)別等方面的重要信息。強化中資企業(yè)合規(guī)能力建設(shè)，綜合評估上市地點、股權(quán)及投資者結(jié)構(gòu)，降低美國相關(guān)制裁清單風(fēng)險。對已處于制裁清單的企業(yè)，可通過訴訟、游說等舉措予以應(yīng)對。建立健全保密制度，落實保密責(zé)任，維護(hù)國家安全和公共利益。

四是防范風(fēng)險跨境傳導(dǎo)效應(yīng)。夯實以資管機構(gòu)為代表的機構(gòu)投資者流動性監(jiān)管，定期開展流動性風(fēng)險壓力測試。強化資管機構(gòu)跨境投資杠桿管理，將杠桿管理下沉到金融產(chǎn)品層面。建立健全相同杠桿水平下，由投資標(biāo)的差異產(chǎn)生的相對風(fēng)險暴露應(yīng)對舉措。進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，防范由中概股價格大幅波動引發(fā)的資本大規(guī)模單向流動。加強市場溝通與預(yù)期引導(dǎo)，健全重大輿情快速響應(yīng)機制，穩(wěn)定境內(nèi)投資者情緒，防范內(nèi)外資風(fēng)險共振。