周華 （博士） 楊暢 （博士） 譚躍（教授/博導(dǎo)）

（1廣東海洋大學(xué)管理學(xué)院 廣東湛江 524088 2廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣東湛江 524088 3暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510006）

一、引言

在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，營(yíng)運(yùn)資金管理是一項(xiàng)重要內(nèi)容，營(yíng)運(yùn)資金的規(guī)模水平對(duì)企業(yè)產(chǎn)、供、銷活動(dòng)的協(xié)調(diào)運(yùn)行至關(guān)重要，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。營(yíng)運(yùn)資金水平過低，可能會(huì)給企業(yè)帶來諸多方面的機(jī)會(huì)損失，如供應(yīng)環(huán)節(jié)資金不足會(huì)導(dǎo)致停工待料；生產(chǎn)環(huán)節(jié)資金不足可能會(huì)導(dǎo)致偷工減料、產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率下降；銷售環(huán)節(jié)資金不足則可能會(huì)導(dǎo)致客戶流失及市場(chǎng)占有率下降等，增加營(yíng)運(yùn)資金投入有利于擴(kuò)大市場(chǎng)占有率或獲取更多的采購(gòu)折扣等 好 處（Deloof，2003；Banos-Caballero，2014）。而 營(yíng) 運(yùn)資金投入過多又可能導(dǎo)致庫(kù)存積壓、賒銷風(fēng)險(xiǎn)及額外的融資成本，進(jìn)而增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等（Bao & Bao，2004；Lamberson，1995），因而企業(yè)在營(yíng)運(yùn)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)對(duì)資金持有風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡，保持一個(gè)合理的營(yíng)運(yùn)資金持有數(shù)量或區(qū)間。國(guó)內(nèi)外已有研究也表明，企業(yè)存在目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平，外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求產(chǎn)生影響（Hill，Kelly and Highfield，2010），而當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金占用偏離目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平時(shí)，企業(yè)會(huì)采取措施使?fàn)I運(yùn)資金回歸到目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平上來，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的最大化（Lee，1988；Peles and Schneller，1989；Rahim，2010）。從2008年金融危機(jī)至今的企業(yè)破產(chǎn)案例來看，供、產(chǎn)、銷資金鏈斷裂往往是企業(yè)陷入困境直至破產(chǎn)的最重要原因。因此，在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力背景下，科學(xué)地對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行管理，提高資金使用效率及有效防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

人力資源是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵因素，而高管團(tuán)隊(duì)又是企業(yè)的核心人力資源，決定著企業(yè)的發(fā)展和方向。高管團(tuán)隊(duì)理論認(rèn)為管理者由于在性別、年齡、知識(shí)背景等方面存在差異，導(dǎo)致其決策風(fēng)格和決策思維存在著很大的不同，進(jìn)而使企業(yè)的投資活動(dòng)及融資活動(dòng)產(chǎn)生明顯的差異（閆偉宸和肖星等，2020；賈迎亞和胡君辰，2021）。高管梯隊(duì)理論提出以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者較多地研究了高管背景特征對(duì)企業(yè)投融資活動(dòng)的影響，但很少涉及對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)活動(dòng)的影響。且以往有關(guān)營(yíng)運(yùn)資金需求及調(diào)整速度的研究，主要是基于外部宏觀環(huán)境因素及從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)特征角度進(jìn)行考察，學(xué)者大多視管理層為同質(zhì)的，忽略了不同管理者的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理決策的影響。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司高管在性別、年齡、學(xué)歷及任期等方面存在著一定的差異，其中年齡差異最為明顯（李四海，2015）；而年齡特征往往反映出高管的閱歷、經(jīng)驗(yàn)和復(fù)雜的人際關(guān)系，是其個(gè)性行為的集中體現(xiàn)。根據(jù)高管梯隊(duì)理論，背景特征影響高管的決策行為，那么，高管團(tuán)隊(duì)特征中最為明顯的年齡特征是否會(huì)對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理活動(dòng)產(chǎn)生特定影響呢？如果存在特定的影響，其影響的路徑效果是怎樣的？這些問題都是現(xiàn)有文獻(xiàn)很少涉及到的。

本文使用2001—2019年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，探討高管年齡特征對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理及效果，本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，以往文獻(xiàn)在研究影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求的因素時(shí)，大多是基于宏觀環(huán)境條件及企業(yè)財(cái)務(wù)特征的角度，忽視了管理者個(gè)性特征對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求的影響，本文從管理者背景特征的視角重點(diǎn)研究了高管年齡特征對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求的影響，可以進(jìn)一步拓展對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求影響因素的認(rèn)識(shí)。第二，已有文獻(xiàn)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求開展研究時(shí)，大多是從靜態(tài)的角度進(jìn)行分析，本文在研究高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的影響時(shí)，不是僅僅停留在靜態(tài)層面，而是在靜態(tài)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討高管年齡特征對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的動(dòng)態(tài)影響效果，并探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下高管年齡特征對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響效果，可以增進(jìn)對(duì)高管背景特征影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理效果的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求的文獻(xiàn)研究

有關(guān)目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求，國(guó)內(nèi)外已有相當(dāng)數(shù)量的研究。Chiou et al.（2006）、Rahim（2010）及 Hill、Kelly and Highfield（2010）均證實(shí)了企業(yè)目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求的存在，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求偏離目標(biāo)水平時(shí)，企業(yè)會(huì)采取措施進(jìn)行調(diào)整，以提高資金利用效率和控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Lee and Wu（1988）、Peles and Schneller（1989）等發(fā)現(xiàn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目存在目標(biāo)值，管理層將議定該目標(biāo)值并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行調(diào)整以提高企業(yè)業(yè)績(jī)。Baos-Caballero et al.（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求有一個(gè)合理水平，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金需求偏離目標(biāo)值時(shí)，管理層會(huì)采取措施進(jìn)行積極調(diào)整使其向該目標(biāo)值靠近。Ben-nasr（2016）利用英國(guó)上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)了營(yíng)運(yùn)資金需求與公司業(yè)績(jī)存在倒U型關(guān)系特征。Aktas和Ettore等（2015）使用1982—2011年的大樣本數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)公司的營(yíng)運(yùn)資金管理情況進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司存在最佳營(yíng)運(yùn)資金水平，公司會(huì)根據(jù)投資機(jī)會(huì)的需要，通過有效地增加或降低營(yíng)運(yùn)資金水平來實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效及價(jià)值的提升。此外，吳娜（2013）、周華和譚躍（2018）均發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金需求存在目標(biāo)值。

（二）營(yíng)運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)研究

吳娜（2013）從企業(yè)外部環(huán)境角度，研究了經(jīng)濟(jì)周期及融資約束因素對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系，而與經(jīng)濟(jì)周期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且融資約束程度高的企業(yè)較融資約束程度低的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行期與經(jīng)濟(jì)下行期都有著較快的調(diào)整速度。張淑英（2015）以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、企業(yè)景氣指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及失業(yè)率為外生變量，考察了外部宏觀環(huán)境因素對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求變動(dòng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并存在向目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求水平調(diào)整的趨勢(shì)，進(jìn)而得出了與吳娜（2013）一致的結(jié)論。陳克兢等（2015）從公司特征、公司治理和宏觀環(huán)境三個(gè)方面出發(fā)檢驗(yàn)了上市公司營(yíng)運(yùn)資金的影響因素，探討了我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的區(qū)域特征，分析了上市公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整方向的趨勢(shì)。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度存在顯著的區(qū)域差異，東部地區(qū)上市公司的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度顯著快于中西部地區(qū)上市公司；47.58%的上市公司營(yíng)運(yùn)資金呈現(xiàn)正向調(diào)整趨勢(shì)，39.99%的上市公司營(yíng)運(yùn)資金呈現(xiàn)逆向調(diào)整趨勢(shì)，部分上市公司的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整背離了最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金水平。周華和譚躍（2018）從供應(yīng)鏈的角度研究了客戶集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，其實(shí)際營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平的程度越大，且向目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平調(diào)整的速度也越快，這一效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

綜上，以往學(xué)者在對(duì)營(yíng)運(yùn)資金目標(biāo)需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行考察時(shí)，大多忽略了高管異質(zhì)性特征的影響。高管的背景特征對(duì)投資決策、資本結(jié)構(gòu)及股利政策均有顯著的影響，作為企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的一個(gè)重要組成部分，營(yíng)運(yùn)資金決策也理應(yīng)受到高管個(gè)性特征的影響。作為高管背景特征中最為顯著的年齡特征因素對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的效果如何，是一個(gè)值得探討的重要問題。

三、理論分析與研究假設(shè)

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，短期債務(wù)具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持較高的資產(chǎn)流動(dòng)性可以有效減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生?！奥殬I(yè)生涯關(guān)注”理論認(rèn)為，大部分年輕CEO尚不具有卓越經(jīng)理人的聲譽(yù)，可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心業(yè)績(jī)不好而遭受懲罰，以至減少其未來職業(yè)生涯機(jī)會(huì)，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，往往會(huì)保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，為減少風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，傾向于使用較多的營(yíng)運(yùn)資金（Barker & Mueller，2002；Bamber & Jiang，2010）；同時(shí)，年輕的高管對(duì)市場(chǎng)前景的估計(jì)比較樂觀，為提高市場(chǎng)占有率，較快地創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，偏向于實(shí)施寬松的信用政策，需要更多的營(yíng)運(yùn)資金來支撐日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。而從另一角度來講，平均年齡較大的高管團(tuán)隊(duì)，一般在業(yè)界從業(yè)多年，擁有寬闊的視野、豐富的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)和較多的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠及時(shí)籌集資金，因此平均年齡較大的高管團(tuán)隊(duì)更傾向于占用較少的營(yíng)運(yùn)資金（Duchin & Gilbert，2017；朱濤等，2022），而高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越小，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新、投資高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí)，會(huì)注意到企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)及生存能力，偏向于留用更多的營(yíng)運(yùn)資金（張敦力，2012）。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高管團(tuán)隊(duì)平均年齡與營(yíng)運(yùn)資金占比負(fù)相關(guān)。

企業(yè)高管的平均年齡不僅與企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)活動(dòng)的資金需求情況有關(guān)，而且當(dāng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求偏離目標(biāo)水平時(shí)，不同年齡水平的高管基于自身特性及背景，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度也可能產(chǎn)生不同程度的影響。首先，平均年齡大的高管團(tuán)隊(duì)由于體力及學(xué)習(xí)能力相對(duì)較弱等原因通常會(huì)安于現(xiàn)狀（賈迎亞和胡君辰，2021），當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金水平偏離目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平時(shí)，不易根據(jù)環(huán)境變化對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求進(jìn)行快速調(diào)整，而年輕的高管團(tuán)隊(duì)對(duì)環(huán)境變化更為敏感，能夠根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境作出快速反應(yīng)，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的調(diào)整速度要快于年齡大的高管團(tuán)隊(duì)。其次，目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平代表著企業(yè)理想的營(yíng)運(yùn)資金使用狀態(tài)，企業(yè)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境條件對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整，使?fàn)I運(yùn)資金合理配置達(dá)到提升績(jī)效的效果，其調(diào)整速度反映了為實(shí)現(xiàn)最佳績(jī)效的努力程度。已有研究表明，高管年齡與其薪酬水平正相關(guān)，與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，年長(zhǎng)的高管憑借其資歷、人脈關(guān)系和聚集的權(quán)力可以獲取較高的報(bào)酬，其提升企業(yè)業(yè)績(jī)的積極性并不高，尤其是接近退休年齡的高管，往往不再關(guān)心其未來事業(yè)的發(fā)展問題（李四海等，2015；盛明泉等，2016），而年輕的高管考慮到職業(yè)發(fā)展的需要，通常更愿意通過努力提高企業(yè)績(jī)效，樹立良好的自身形象，在營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平時(shí)，為提高營(yíng)運(yùn)資金效率而進(jìn)行有效調(diào)整的意愿更強(qiáng)，行動(dòng)更快。因此，根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越低，營(yíng)運(yùn)資金需求調(diào)整速度越快。

已有研究表明，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，企業(yè)面臨的外部環(huán)境有著明顯的差異，這種差異直接影響著高管的決策行為，而不同年齡階段的高管對(duì)不同環(huán)境往往有著不同的反應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，企業(yè)會(huì)面臨較大的環(huán)境不確定性，企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的難度加大，基于職業(yè)生涯發(fā)展的考慮，年輕高管比年長(zhǎng)高管更擔(dān)心經(jīng)營(yíng)失敗帶來的巨大損失，其對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)往往有著更強(qiáng)的動(dòng)力（李紅權(quán)和曹佩文，2020），因而當(dāng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平時(shí)，年輕高管會(huì)更積極地采取措施進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)的改善。同時(shí)，年輕高管富有活力，通常比年長(zhǎng)高管更有熱情接受挑戰(zhàn)性的任務(wù)，在逆境中取得良好的業(yè)績(jī)更容易得到認(rèn)可（饒育蕾和游子榕，2015；余浪和李樂等，2022），從而更利于樹立良好的個(gè)人聲譽(yù)和為其未來職業(yè)發(fā)展積累資本，因而為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升，其對(duì)偏離目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)會(huì)進(jìn)行更為及時(shí)的調(diào)整。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期上行階段，在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，年輕高管比年長(zhǎng)高管有著顯著較快的營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文使用面板數(shù)據(jù)，以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2001—2019年，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，在數(shù)據(jù)選擇上剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，并考慮到金融類上市公司的財(cái)務(wù)特殊性，剔除銀行保險(xiǎn)類公司。行業(yè)分類方面，本文按照證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。為消除異常值可能帶來的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，最終得到27 615個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）模型設(shè)定

公司的目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求量通常無法直接觀測(cè)，為此，本文借鑒Banos-Caballero et al.（2010）的做法，用一些公司特征變量來近似擬合目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求量，有關(guān)變量定義見表1。

表1 主要變量的定義及衡量

據(jù)此，設(shè)定目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求模型：

而對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的考察，本文采用局部調(diào)整模型，借鑒吳娜（2013）的做法，采用以下模型測(cè)量公司營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度：

將模型1代入模型2，得到模型3：

其中，Wcrit表示本期營(yíng)運(yùn)資金需求量，Wcri，t-1表示上一期營(yíng)運(yùn)資金需求量，Wcrit*表示目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求量，差量（Wcrit*-Wcri，t-1）表示上期營(yíng)運(yùn)資金偏離目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金的程度，而差量（Wcrit-Wcri，t-1）則意味著本期營(yíng)運(yùn)資金對(duì)以上偏差的糾正。λ代表營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度，由于調(diào)整成本或意愿的存在，通常情況下，λ在0—1之間取值，當(dāng)λ取值為0時(shí)，意味著沒有對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的偏離進(jìn)行調(diào)整；當(dāng)λ取值為1時(shí)，意味著對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了完全調(diào)整，本期回到了目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平；當(dāng)λ取值大于1時(shí)，意味著對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了過度調(diào)整；當(dāng)λ取值小于0時(shí)，意味著對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了逆向調(diào)整。

本文在模型3的基礎(chǔ)上加入高管年齡變量Gage來檢驗(yàn)高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響，具體見模型4：

模型4中，通過高管年齡（Gage）與滯后一期營(yíng)運(yùn)資金需求Wcri，t-1的交互項(xiàng)系數(shù)α2來驗(yàn)證高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響，若交互項(xiàng)系數(shù)α2顯著為正值，則表明高管年齡越大，營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度越慢；反之，若交互項(xiàng)系數(shù)α2顯著為負(fù)值，則表明高管年齡越大，營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度越快。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，我國(guó)上市公司2001—2019年?duì)I運(yùn)資金需求Wcr1（最大值0.764，最小值-0.452）和Wcr2（最大值0.808，最小值-0.867）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.201和0.290，說明我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金存在一定差異，上市公司高管年齡最大值約為55.53，最小值為39.33，標(biāo)準(zhǔn)差為3.367，說明上市公司高管年齡之間存在較大差異。

五、回歸結(jié)果

（一）目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求的檢驗(yàn)

本文以公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、公司杠桿水平、固定資產(chǎn)投資、總資產(chǎn)報(bào)酬率、留存收益比率及融資成本等變量對(duì)公司目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求進(jìn)行擬合，除總資產(chǎn)報(bào)酬率這一變量外，其余變量均在1%的水平上顯著，見表3中模型1的回歸結(jié)果，這與吳娜（2013）及周華（2018）的研究結(jié)果基本一致，表明我國(guó)上市公司目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平是存在的。

表3 目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求、高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的影響及調(diào)整速度

（二）高管年齡對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金需求影響的檢驗(yàn)

為考察高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的影響，本文在目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金需求的基礎(chǔ)上加入了高管年齡變量Gage，表3中模型2高管年齡變量Gage的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明我國(guó)上市公司高管年齡越大，越傾向于保持較低的營(yíng)運(yùn)資金水平，這與張敦力等（2012）的研究結(jié)論是一致的。因此，研究假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

（三）高管年齡對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金需求調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)

為考察高管年齡對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金需求的影響，本文通過兩個(gè)途徑進(jìn)行檢驗(yàn)。其一，以公司高管年齡的中位數(shù)為界限，分為年輕高管組與年長(zhǎng)高管組，在模型1的基礎(chǔ)上加入公司營(yíng)運(yùn)資金需求的滯后一期值Wcrt-1，分別得到模型5與模型6，“1”分別減去模型5和模型6中的Wcrt-1系數(shù)，即為年輕高管組與年長(zhǎng)高管組各自營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度。據(jù)此，分別得到年輕高管組的調(diào)整速度為0.300（1-0.700），年長(zhǎng)高管組的調(diào)整速度為0.214（1-0.786），二者均在1%的水平上顯著，年輕高管組營(yíng)運(yùn)資金的調(diào)整速度明顯快于年長(zhǎng)高管組。其二，在模型2的基礎(chǔ)上加入營(yíng)運(yùn)資金需求的滯后一期值Wcrt-1及其與高管年齡的交互項(xiàng)Wcrt-1*Gage，得到模型4，若交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則意味著年長(zhǎng)高管對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的調(diào)整速度慢于年輕高管，由表3中模型4的回歸結(jié)果可以看出，交互項(xiàng)Wcrt-1*Gage的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。因此，本文的假設(shè)2通過以上結(jié)果得到了證實(shí)。

（四）高管年齡在不同經(jīng)濟(jì)周期下對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金需求調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)

本文采用“谷-谷”法對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分?！肮?谷”法總體上按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度分為上行期和下行期，較好地保證了年份上的連續(xù)性，采用該方法主要是考慮營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整年份是連續(xù)的，回歸時(shí)樣本不至于損失太多，而且也比較符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況。按照該方法對(duì)樣本期間進(jìn)行劃分：從2000—2007年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本上是逐年上升的，把這一階段視為經(jīng)濟(jì)周期的上行階段，而從2008—2019年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本上是逐年下降的，把這一階段視為經(jīng)濟(jì)周期的下行階段。然后，分別在經(jīng)濟(jì)上行期與經(jīng)濟(jì)下行期，考察高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4 不同經(jīng)濟(jì)周期下高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

由表4可知，經(jīng)濟(jì)周期上行階段，年輕高管組營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.368（1-0.632），如模型8所示；年長(zhǎng)高管組營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.320（1-0.680），如模型9所示。二者相差不明顯，由模型7交互項(xiàng)系數(shù)及t值印證了這一點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)周期下行階段，年輕高管組營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.253（1-0.747），如模型11所示；年長(zhǎng)高管組營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度為0.178（1-0.812），如模型12所示。二者相差較為明顯，由模型10交互項(xiàng)系數(shù)及t值印證了這一點(diǎn)。因此，假設(shè)3通過以上結(jié)果得到了證實(shí)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行重新測(cè)試。首先，以流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差作為凈營(yíng)運(yùn)資金需求的度量指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果依然顯著，研究結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。其次，以高管年齡的25%分位數(shù)與75%分位數(shù)對(duì)高管進(jìn)行分組，結(jié)果依然有力地證實(shí)了原假設(shè)的成立。再次，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求不僅受行業(yè)因素的影響，也可能受季節(jié)性因素的影響，本文采用每年各季度營(yíng)運(yùn)資金需求的平均值作為營(yíng)運(yùn)資金需求的代理變量，重新測(cè)試高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求及調(diào)整速度的影響，回歸結(jié)果依然顯著。鑒于篇幅限制，以上回歸結(jié)果不再一一列示。

六、結(jié)論

本文使用2001—2019年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響效果，研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在著目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平，高管年齡與營(yíng)運(yùn)資金需求及調(diào)整速度均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管平均年齡越大的企業(yè)，其營(yíng)運(yùn)資金需求量相對(duì)較低；當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金需求偏離目標(biāo)水平時(shí)，高管平均年齡越小，其調(diào)整速度越快。進(jìn)一步研究表明，在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，高管年齡影響營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度存在著較大的差異性。具體來講，經(jīng)濟(jì)周期上行階段，高管年齡對(duì)營(yíng)運(yùn)資金調(diào)整速度的影響較弱，而經(jīng)濟(jì)周期下行階段，則有著顯著影響。本文結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司相機(jī)調(diào)整人力資源結(jié)構(gòu)、提高營(yíng)運(yùn)資金管理效率具有一定的啟示。