劉順融 （首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

隨著資本市場的不斷發(fā)展完善，定向增發(fā)在我國的再融資方式中扮演著越來越重要的角色。2005年之后，證監(jiān)會頒布了一系列的法律法規(guī)，其中2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《再融資管理辦法（征求意見稿）》為我國上市公司的股票定向發(fā)行打下了良好的基礎(chǔ)。

定向增發(fā)與其他股票增發(fā)方式存在較大區(qū)別，因而其公告效應(yīng)也與其他發(fā)行方式迥然不同。定向增發(fā)能夠成為再融資的主要方式，主要歸因于其特有的發(fā)行門檻低、定價靈活等特點。2020年2月14日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則（2020年修訂）》與《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020年修訂）》（以下統(tǒng)稱“新規(guī)”），對定向增發(fā)規(guī)則進(jìn)行了大范圍的修訂，主要是在發(fā)行對象、新股定價、新股鎖定期和定向增發(fā)批文有效期等方面進(jìn)行了調(diào)整。第一，將定向增發(fā)的人數(shù)由原先的10人提高到了35人。第二，本次發(fā)行的價格不低于上市前20個交易日平均值的80%。第三，新發(fā)行股票的鎖定期限也縮短了一半，即18個月和6個月。第四，將定向增發(fā)批文有效期延長了6個月，給予上市公司更多的準(zhǔn)備時間。政策的大幅度變化是證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司的融資行為、活躍再融資市場、構(gòu)建和諧的再融資生態(tài)環(huán)境而采取的舉措。政策的推行效果取決于市場的反應(yīng)，新規(guī)的實施對定向增發(fā)的公告效應(yīng)有何影響，即新規(guī)將如何影響市場對定向增發(fā)的看法，是一個值得研究的問題。因此，本文試從新規(guī)的執(zhí)行和定向增發(fā)公告效果的相關(guān)性來考察新規(guī)的執(zhí)行情況。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）定向增發(fā)的公告效應(yīng)

針對上市公司定向發(fā)行的公告效果，國內(nèi)外學(xué)者對此問題的看法不盡相同。

一些學(xué)者利用已有的研究資料證明定向增發(fā)具有正面作用，這是因為其具有監(jiān)管作用和認(rèn)證作用。Wruck（1989）對美國公司在1979—1985年之間的定向增發(fā)進(jìn)行了分析，并對其產(chǎn)生的影響進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相比于公開募股的負(fù)公告效應(yīng)，私募有正向公告效應(yīng)。這是由于認(rèn)購對象屬于有相關(guān)知識的投資者，在認(rèn)購發(fā)行的股票時，具有增強(qiáng)監(jiān)管的動力，進(jìn)而強(qiáng)化公司的經(jīng)營運作，提升公司的資源配置效率。Hertzel和Smith（1993）認(rèn)為，參與認(rèn)購的投資者信息靈通，其對企業(yè)的實際價值進(jìn)行了評估，而市場會認(rèn)為，如果認(rèn)購存在鎖定期，流動性不那么強(qiáng)，那么認(rèn)購就相當(dāng)于承認(rèn)了企業(yè)的價值，并利用1979—1985年納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)獲得了正面的公布效果。朱艷蘋、郭薇（2020）以我國上市公司2007年1月1日到2017年12月31日的非公開發(fā)行計劃作為總體樣本，結(jié)果表明，在事件窗口（-10，10）中，定向增發(fā)的公告效果累積的超額收益達(dá)到12.62%，并且具有顯著的高水平，表明定向增發(fā)的公告效果是正面的，并且在短期內(nèi)會對公司的股價產(chǎn)生正面影響。

也有一些學(xué)者認(rèn)為，由于定向增發(fā)會加劇信息不對稱，導(dǎo)致管理層防御以及吸引負(fù)面投資者，因此，定向增發(fā)的公告效果為負(fù)。Wu（2004）通過對公開發(fā)行與私募發(fā)行可能存在的不同信息不對稱性進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，在非公開發(fā)行市場中，私募發(fā)行的信息不對稱程度高于公募發(fā)行。巴克萊（2007）認(rèn)為，管理層會將被動投資者作為認(rèn)購對象，以增強(qiáng)企業(yè)的控制權(quán)。與之類似，Chen et al.（2002）利用新加坡的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)產(chǎn)生了負(fù)的公告效應(yīng)，原因是該地區(qū)不允許向董事和大股東定向增發(fā)股票，而這種情況很有可能會產(chǎn)生代理沖突，即管理層一味秉持自利主義，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。徐玉霜（2021）以Y公司為例判斷定向增發(fā)事件與股價呈反向關(guān)系，即公告效應(yīng)不積極。

（二）機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)公告效應(yīng)中的作用

對于機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中發(fā)揮的作用是否積極，學(xué)術(shù)界也存在著不同的結(jié)論，因此，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購定向增發(fā)股份所帶來的影響，學(xué)術(shù)界也存在著不同的解釋。

一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者帶來的作用是積極的，因為機(jī)構(gòu)投資者作為中小股東的代表，可以參與公司治理，從而積極發(fā)揮監(jiān)督作用，并控制盈余管理水平。2005年我國股權(quán)分置改革之后，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用日益受到關(guān)注，因為改革打破了“同股不同權(quán)”的格局。Smith（1996）和Woidtke（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者掌握著龐大的投資規(guī)模，因此，相對于其他投資者，在上市公司中可以發(fā)揮更好的監(jiān)管功能。Farooq & Jai（2012）通過對市場的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目增多時，新興市場的分析師報告數(shù)目會隨之增長。因此，從這一點可以看出，增加外國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量能夠?qū)ξ覈鲜泄镜挠喙芾砥鸬揭欢ǖ淖饔?。李辰穎（2016）的實證研究結(jié)果表明，隨著時間的變化，機(jī)構(gòu)投資者的持股動機(jī)不是一成不變的，他們的偏好會從只關(guān)注上市公司的盈利能力，到全方位關(guān)心上市公司的各項指標(biāo)，如成長性和安全性。楊海燕等（2012）發(fā)現(xiàn)，在我國上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者可以采取一些手段來減少公司的利潤管理，即通過提高公司的信息透明度來獲得市場的信任，使其在公眾面前公開，由投資者對其進(jìn)行監(jiān)控，從而促使其更好地披露高質(zhì)量的信息，進(jìn)而抑制其對公司利潤的控制。

也有一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的作用是消極的。因為機(jī)構(gòu)投資者中也存在利益驅(qū)動者。Grossman et al.（1980）和Nofsinger et al.（1999）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者會利用其信息、專業(yè)、資源等優(yōu)勢，進(jìn)行知情人交易。靳慶魯?shù)龋?008）認(rèn)為非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者之間的合謀侵害了中小股東的既得利益。Barclay et al.（2007）認(rèn)為，有一部分機(jī)構(gòu)投資者是消極的，其會與大股東進(jìn)行“合謀”，因此在面對大股東和管理層時，其無法履行有效的監(jiān)督職能。另外，Bushee（1998）的研究結(jié)果表明，市場上一部分機(jī)構(gòu)投資者持短視主義，其在尋求短期收益的同時，也會使企業(yè)降低研發(fā)支出，并且缺乏對公司治理的有效監(jiān)管，導(dǎo)致企業(yè)缺乏投資創(chuàng)新。

三、理論分析和假設(shè)提出

2020年2月14日發(fā)布的股權(quán)再融資新規(guī)，放松了對發(fā)行人數(shù)的限制，也放松了對發(fā)行條件的限制，包括降低增發(fā)股票定價下限、縮短股票鎖定期時長，以及延長了定向增發(fā)批文的有效期。首先，目前我國上市公司所面對的問題依然是第二種類型的大、小股東代理問題（Jensen、Meckling，1976），可歸因于我國上市公司的股權(quán)集中度較高。而定向增發(fā)的發(fā)行對象主要是大股東或機(jī)構(gòu)投資者這類擁有較多股權(quán)或資金實力較為雄厚的特定投資者，在允許更多發(fā)行對象的情況下，新規(guī)將使得更多此類信息優(yōu)勢者介入，定向增發(fā)的實施將加重信息不對稱，造成股權(quán)進(jìn)一步集中，產(chǎn)生新的代理問題。其次，更寬松的發(fā)行條件限制將給特定投資者特別是大股東提供更大的利潤操控空間，侵害中小股東的利益。且在新規(guī)下，如果上市公司以此向定向增發(fā)對象提供更多的折扣，從二級市場來看，增發(fā)股票的真實價值將更低。因為價格效應(yīng)假說認(rèn)為上市公司的再融資如配股、定向增發(fā)等的發(fā)行價格在一定程度上反映了上市公司的質(zhì)量。如果發(fā)行價格過低，就會給二級市場傳達(dá)一個信息，那就是該公司的發(fā)展不夠強(qiáng)勁，會使投資者產(chǎn)生疑慮?；谏鲜鲈颍乱?guī)發(fā)布之后定向增發(fā)的公告效應(yīng)將比新規(guī)發(fā)布前更差。因此，本文提出假設(shè)：

H1：新規(guī)的實施對定向增發(fā)的公告效應(yīng)有負(fù)向影響。

隨著我國資本市場的快速發(fā)展，目前，我國上市公司的定向增發(fā)對象已不限于大股東和關(guān)聯(lián)投資者，對于機(jī)構(gòu)投資者來說，其參與度也呈逐年增加的趨勢。根據(jù)上述文獻(xiàn)，本文將機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購定向增發(fā)股份的偏好歸納為兩類，即監(jiān)督協(xié)同與合謀逐利。一方面，積極的機(jī)構(gòu)投資者能夠制衡管理層和大股東的行為，其作為第三方勢力進(jìn)入公司，可以通過發(fā)揮一定的監(jiān)督職能來抑制上市公司中存在的大股東侵占中小股東既得利益的行為，從而降低代理成本。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者本身也是趨利者，其會私下與公司磋商，就增發(fā)基準(zhǔn)日、認(rèn)購價格等問題進(jìn)行協(xié)調(diào)，以達(dá)到“雙贏”的目的。曹麗梅等（2020）通過對定向增發(fā)案例的分析，確定了機(jī)構(gòu)投資者對定向增發(fā)的偏好，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者是為了追逐眼前利益，與公司的股東合謀，從而做出有損資本市場公平性的行為。根據(jù)新規(guī)，更多機(jī)構(gòu)投資者將有機(jī)會參與到定向增發(fā)中。另外，更高的折扣率以及更短的鎖定期從源頭上降低了定向增發(fā)股票的流動性風(fēng)險，從而增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者追求短期利益的動機(jī)，即機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督協(xié)同效應(yīng)在新規(guī)出臺后有可能被弱化，相應(yīng)地，通過合謀來獲利的空間和可能性更大?；谏鲜鲈?，新規(guī)實施后，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購定向增發(fā)股份的公告效應(yīng)將更差。因此，本文提出假設(shè)：

H2：新規(guī)實施后，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購定向增發(fā)新股對定向增發(fā)公告效應(yīng)有負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為研究股權(quán)再融資新規(guī)與定向增發(fā)公告效應(yīng)的關(guān)系，本文選取2007—2021年間成功實施定向增發(fā)的我國A股非金融上市公司作為研究對象，同時，對缺少資料的公司進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選。如果在同一時間內(nèi)，公司連續(xù)進(jìn)行了多次定向增發(fā)，則只選取最早的一次，以排除其對研究結(jié)論的影響。同時，為了避免極端值對實驗數(shù)據(jù)的影響，本文采用了1%和99%的縮尾方法來處理連續(xù)變量。樣本公司資料均來自國泰安及銳思數(shù)據(jù)庫，本文主要使用Stata 16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量的選取：公告效應(yīng)（CAR）。本文運用事件研究法計量公告效應(yīng)。布朗和華納（1980）、陳信元和江峰（2005）都認(rèn)為市場調(diào)節(jié)方法是有效的，因此，本文選擇了市場調(diào)節(jié)法。由于董事會預(yù)案日是市場最先獲得公司定向增發(fā)信息的日期，因而本文以此作為事件日，并選擇預(yù)案日前后二十日作為事件窗口。

2.解釋變量的選取。（1）定向增發(fā)是否在新規(guī)實施后頒布（POST）：虛擬變量，若定向增發(fā)公告日在新規(guī)實施日之后頒布為1，否則為0。（2）機(jī)構(gòu)投資者是否參與認(rèn)購（JOIN）：虛擬變量，機(jī)構(gòu)投資者參與為1，否則為0。

3.控制變量的選取。根據(jù) Hertzel等（1993）、章衛(wèi)東（2008）、佟巖（2015）的研究，對控制變量進(jìn)行了設(shè)定，分別是：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、經(jīng)營業(yè)績（ROA）、成長性（GI）、現(xiàn)金比率（CASHER）、市凈率（PB）。

具體的變量定義或度量方法見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（1）對假設(shè)1進(jìn)行檢驗，以考察新規(guī)的實施對定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響：

本文構(gòu)建模型（2）對假設(shè)2進(jìn)行檢驗，以考察新規(guī)下機(jī)構(gòu)投資者的參與對定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響：

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯嫘?yīng)（CAR）的平均值為0.075，即整體平均超額累計收益率為正，說明定向增發(fā)的平均公告效應(yīng)為正，但最小值為負(fù)，表明有的上市公司定向增發(fā)的公告效應(yīng)較差。機(jī)構(gòu)投資者是否參與認(rèn)購（JOIN）的平均數(shù)為0.672，說明有67.2%的定向增發(fā)事件中有機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購股份。其他變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)與已有文獻(xiàn)大體相符，這里不再一一列舉。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）單變量檢驗

表3為定向增發(fā)公告效果與新規(guī)執(zhí)行與否的單變量測試。從測試的結(jié)果來看，不管是平均數(shù)法，還是中位數(shù)法，相對于新規(guī)實施前進(jìn)行定向增發(fā)的公司，新規(guī)實施后上市公司進(jìn)行定向增發(fā)具有更差的公告效應(yīng)。結(jié)果初步表明，新規(guī)的執(zhí)行與發(fā)行公告的效果呈顯著負(fù)相關(guān)。更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論還需要進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸檢驗。

表3 定向增發(fā)公告效應(yīng)與是否實施新規(guī)（ 單變量檢驗）

（三）多元回歸分析

表4列示了模型（1）和模型（2）的多元回歸結(jié)果。從表4第（1）列可以看出，是否實施新規(guī)（POST）的回歸系數(shù)為-0.046，且顯著性水平為1%。結(jié)果顯示，新規(guī)的執(zhí)行與公司發(fā)行公告的效果存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，假設(shè)1被證實，新規(guī)的執(zhí)行會對公司的發(fā)行公告效果產(chǎn)生負(fù)面影響。為研究假設(shè)2，由表4第（2）列所述的回歸結(jié)果可知，交互項POST*JOIN系數(shù)為-0.094，并且在1%的水平上表現(xiàn)出了與被解釋變量明顯的負(fù)相關(guān)性，這表明，新規(guī)實施后，機(jī)構(gòu)投資者的參與將會對公司定向增發(fā)的公告效果產(chǎn)生負(fù)面影響。

表4 多元回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗

通過改變被解釋變量CAR的時間窗來檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性。在從（-20，20）的時間窗口到（-10，10）和（-6，6）后重新做回歸，結(jié)果見下頁表5?？梢园l(fā)現(xiàn)，解釋變量是否實施新規(guī)（POST）的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，即假設(shè)1成立。且交乘項（POST*JOIN）均在較為顯著的水平上為負(fù)，故假設(shè)2得到驗證。因此，主回歸模型的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選擇2007—2021年我國成功實施定向增發(fā)的A股非金融類上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，基于我國2020年2月14日頒布股權(quán)再融資新規(guī)的事實，研究了新規(guī)的實施對于定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響。實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，放寬各項條件限制的新規(guī)，使得定向增發(fā)在市場中的公告效應(yīng)減弱，即新規(guī)的實施對定向增發(fā)公告效應(yīng)有負(fù)向影響。第二，新規(guī)使得機(jī)構(gòu)投資者扮演的監(jiān)督治理角色被弱化了，即新規(guī)實施后機(jī)構(gòu)投資者的參與對定向增發(fā)公告效應(yīng)產(chǎn)生了負(fù)向影響。

（二）建議

通過上述研究，本文提出如下建議：（1）市場上的投資者應(yīng)該理性并且謹(jǐn)慎投資。當(dāng)新規(guī)再次收緊或放松時，投資者應(yīng)能更好地判斷定向增發(fā)在二級市場的總體收益情況，選擇合理的進(jìn)場時間。（2）在新規(guī)的背景下，資本市場中進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)應(yīng)正確決策增發(fā)對象，并制定嚴(yán)謹(jǐn)可靠的定向增發(fā)方案，提高企業(yè)自身的信息透明度，健全內(nèi)控制度，以使企業(yè)價值增值。（3）監(jiān)管部門在政策的制定上，要堅持不斷提高市場效率，大力加強(qiáng)公司治理，夯實上市公司的業(yè)績基礎(chǔ)。政府和監(jiān)管部門應(yīng)同時加強(qiáng)對定向增發(fā)市場的監(jiān)管力度，提高合謀的成本和代價，必要時建立起相應(yīng)的約束機(jī)制，從而正確地引導(dǎo)定向增發(fā)在資本市場的健康有序發(fā)展。