政府債券市場化問題和對策研究

鄧立芳

上杭縣財政國庫支付中心

一、政府債券市場化概述

(一)政府債券的概念

政府債券是以政府作為融資方，向社會發(fā)行的一種債務(wù)憑證，這種債務(wù)憑證主要是為了解決地方政府的資金融資問題。政府債券從形式上來看，與企業(yè)債券相似，是一種有價證券，其向投資方承諾政府會在固定期限內(nèi)支付利息和償還本金。但是政府債券在功能上卻有別于企業(yè)債券，最初它的出現(xiàn)主要是為了解決財政赤字，然而隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，政府債券儼然已經(jīng)成為國家調(diào)控宏觀政策的工具了，兼具金融商品和信用工具兩重身份，成為政府?dāng)U大公共開支的重要手段。

(二)政府債券的發(fā)行概況

表1中反應(yīng)的是2015——2020年全國地方政府債券發(fā)行狀況，由于資金用途和歸還資金來源的不同，地方政府債券被分為一般債券和專項(xiàng)債券。從圖1 中可以看出，2015 年——2018 年中的一般債券的發(fā)行金額高于專項(xiàng)債券的發(fā)行金額，而2019 年——2020 年中的專項(xiàng)債券的發(fā)行金額則高于一般債券的發(fā)行金額。這里的一般債券又稱為普通債券，這種政府債券沒有規(guī)定資金的用途，就是為了解決政府一般的資金短缺而發(fā)行的一種債券。而專項(xiàng)債券的發(fā)行就是為了幫助政府解決一些市政工程款而存在的，這類資金被規(guī)定了使用目的，不得用于政府經(jīng)費(fèi)的臨時不足。根據(jù)債券是否公開發(fā)行，又可將其分為公募發(fā)行和定向發(fā)行，從圖2 中可以看出，自2015年到2020年以來，政府債券的公募發(fā)行金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于定向發(fā)行數(shù)量。公募發(fā)行的政府債券是面向社會公眾發(fā)行的債券，而定向發(fā)行則是政府面向戰(zhàn)略投資者而發(fā)行的債券。

表1 2015——2020年全國地方政府債券發(fā)行狀況(單位：支、億元)

圖1 2015——2020年全國地方政府債券的一般債券和專項(xiàng)債券統(tǒng)計圖

圖2 2015——2020年全國地方政府債券的公募發(fā)行和定向發(fā)行統(tǒng)計圖

(三)政府債券市場化意義

1.為投資者提供更多的投資選擇

發(fā)行地方政府債券不僅可以幫助政府解決融資問題，還可以為投資者提供更多的投資選擇。債務(wù)籌資是指通過負(fù)債籌集資金。負(fù)債是企業(yè)一項(xiàng)重要的資金來源，幾乎沒有一家企業(yè)是只靠自有資本，而不運(yùn)用負(fù)債就能滿足資金需要的。與普通股籌資相比，債務(wù)籌資的資本成本一般比普通股籌資成本低，且不會分散投資者對企業(yè)的控制權(quán)。而以地方政府為發(fā)行主體的政府債券是高信用等級的債券，是一種投資風(fēng)險較低的債券投資，且可以獲得良好的投資收益率。

2.有利于加快地方政府現(xiàn)代化治理進(jìn)程

政府通過發(fā)行債券融資，可以推進(jìn)政府現(xiàn)代化治理的進(jìn)程。因?yàn)檎膶ｍ?xiàng)債券籌資規(guī)模較大，且公開發(fā)行的政府債券屬于直接融資，發(fā)行對象分布廣泛，市場容量相對較大，且不受金融中介機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險管理的約束，可以籌集的資金數(shù)量也較多。因?yàn)榈胤秸l(fā)行的政府債券的期限可以比較長，且債券的投資者一般不能在債券到期之前向地方政府索取本金，因而地方政府債券籌資方式具有長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)。在金融市場上，金融機(jī)構(gòu)對較長期限借款的比例往往會有一定的限制。由于政府債券可以選擇公開發(fā)行，是否購買政府債券取決于市場上眾多投資者自己的判斷，并且投資者可以方便地交易并轉(zhuǎn)讓所持有的債券，有助于加速市場競爭，優(yōu)化社會資金的資源配置效率，并有利于加快地方政府的現(xiàn)代化治理進(jìn)程。

3.有利于化解地方政府的債務(wù)壓力，完善地方政府債券市場

要加快地方基礎(chǔ)建設(shè)，政府首先要解決資金問題，也就是說“要發(fā)展，先修路”為地方政府帶來了債務(wù)壓力，地方政府必須要通過利用財務(wù)杠桿來解決發(fā)展問題。通過圖3可以看出，自2015年至2020年以來，政府債券的發(fā)行支數(shù)總體是呈現(xiàn)增長趨勢的。從2015 年的1035 支發(fā)展到2020 年的1848 支，這均說明了發(fā)行政府債券有利于化解地方政府的債務(wù)壓力。因?yàn)?年期、2年期地方政府債券發(fā)行規(guī)模較小，因此未做統(tǒng)計，從圖4 中可以看到，2020 年的政府債券發(fā)行期限大致分為7種，5年、7年和10年期的政府債券發(fā)行金額比較高，而3年、15年、20 年和30 年期的政府債券金額比較少，這說明地方政府債券市場產(chǎn)品種類趨于完善，通過發(fā)行長期政府債券，可以解決企業(yè)長期資金的不足，滿足發(fā)展長期性固定資產(chǎn)的需要，由于長期負(fù)債的歸還期長，政府可對債務(wù)的歸還作長期安排，還債壓力或風(fēng)險相對較小。

圖3 2015——2020年全國地方政府債券的發(fā)行支數(shù)

圖4 2020年地方政府債券的定向發(fā)行情況

二、地方政府債券市場化發(fā)行存在的問題

(一)定價困難

一般債券發(fā)行時均需要考慮市場風(fēng)險，信用風(fēng)險和流動溢價，這也是地方政府債券市場發(fā)行需要考慮的問題。政府債券發(fā)行價格的形成受諸多因素的影響，其中最主要的是票面利率與市場利率的一致程度。政府債券在發(fā)行時就要將票面金額、票面利率確定下來，需要參照市場利率和發(fā)行的地方政府的具體情況確定下來，而這些就要考慮到地方政府的信用風(fēng)險和流動溢價問題。標(biāo)準(zhǔn)的國債溢價標(biāo)準(zhǔn)是50BP，但是當(dāng)前的地方政府債券溢價基本處于26——33BP之間，這就導(dǎo)致無法按照現(xiàn)行的定價機(jī)制來確定地方政府債券的流動溢價。

(二)會計處理方式不完善

債券的發(fā)行價格是債券發(fā)行時使用的價格，亦即投資者購買債券時所支付的價格。政府債券發(fā)行價格的計算原理是將債券的全部現(xiàn)金流按照債券發(fā)行時的市場利率進(jìn)行貼現(xiàn)并求和的。其中債券的全部現(xiàn)金流包括債券持續(xù)期間內(nèi)各期的利息現(xiàn)金流與債券到期支付的面值現(xiàn)金流。但是目前政府會計的預(yù)算報表是基于收付實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上編制的數(shù)據(jù)，這對于現(xiàn)金的流的預(yù)測并不能提供合理的信息，政府債券市場化存在會計處理方式不完善的問題。

(三)缺少法律法規(guī)支持

企業(yè)發(fā)行債券時，需要公開披露募集說明書及其引用的審計報告、資產(chǎn)評估報告、資信評級報告等多種文件。債券上市后也需要披露定期報告和臨時報告，但是政府債券因?yàn)槿鄙俜煞ㄒ?guī)的支持，在這塊兒并不能像企業(yè)債券進(jìn)行信息披露，長此以往便會阻礙政府債券市場化進(jìn)程。

三、完善地方政府債券市場化發(fā)行的對策分析

(一)完善市場定價

政府債券在發(fā)行程序上需要借鑒企業(yè)債券的公開發(fā)行，發(fā)可以聘請保薦人、會計師、律師、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)以及資信評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。為了協(xié)調(diào)政府債券購銷雙方在債券利息上的利益，就要調(diào)整發(fā)行價格：當(dāng)票面利率高于市場利率時，以溢價發(fā)行債券；當(dāng)票面利率低于市場利率時，以折價發(fā)行債券；當(dāng)票面利率與市場利率一致時，以平價發(fā)行債券。政府可以擴(kuò)大債券市場化的試點(diǎn)范圍，在增加政府債券限額的同時，也要加強(qiáng)債務(wù)管理機(jī)制，增加收益?zhèn)陌l(fā)行，形成一般債券+專項(xiàng)債券+收益?zhèn)亩鄬蛹壢谫Y模式，這樣可以統(tǒng)一個地方政府的定價機(jī)制，對政府債券流動性溢價進(jìn)行合理評估。

(二)規(guī)范會計處理方式

在政府會計制度中，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一政府債券的會計處理方式，建立以“權(quán)責(zé)發(fā)生制”為基礎(chǔ)的財務(wù)會計模式，政府債務(wù)的會計記錄也應(yīng)該考慮到會計政策的選擇，其內(nèi)容應(yīng)涉及到政府債券用途的收支兩條線的賬務(wù)處理，并且考慮資產(chǎn)的合并政策、租賃和稅收情況等。

(三)完善地方債市場化相關(guān)法律法規(guī)對策

隨著政府債券市場化進(jìn)程的推進(jìn)，政府的專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模越來越大，雖然緩解了政府的資金困難，但是同時也增加了政府的債務(wù)問題。如果不能完善地方債務(wù)的相關(guān)法律政策，很可能會導(dǎo)致政府債券市場不能健康有序的發(fā)展下去，這就需要國家不斷鼓勵完善地方債市場化的相關(guān)政策法規(guī)。

四、總結(jié)

政府債券的市場化有利于提高資金的流動性，吸引更多的社會資本投資地方政府，有利于加快地方政府現(xiàn)代化治理進(jìn)程，有利于化解地方政府的債務(wù)壓力，完善地方政府債券市場，所以筆者通過政府債券市場化問題為切入點(diǎn)，提出存在的一些問題，并給出相應(yīng)的對策，希望有助于構(gòu)建健康有序的政府債券市場。