譚保羅

如果站在捍衛(wèi)個人財富的視角上，回顧近100年的人類經(jīng)濟和金融史，我們很容易得出三個判斷。

第一個是通脹的剛性。和通貨緊縮相比，通貨膨脹總是大概率事件，多數(shù)中央銀行并不允許出現(xiàn)通貨緊縮，它們的“政策工具箱”中的大殺器很多，通脹是跨越百年的長期剛性趨勢。

第二個是投資的必要性?，F(xiàn)金和存款具有高流動性，但它們無法抵御通脹，必須通過投資來增值保值。最重要的是，投資必須分散，雞蛋不能放在一個籃子里。

第三個是行為的非理性。身處金融市場的個人投資者，并不一定是理性的，他們往往只是部分理性，存在著過度自信和偏執(zhí)，這決定了多數(shù)人不會獲得滿意的預(yù)期收益。因此，必須反思非理性的行為。

以上三個判斷連在一起，基本上形成了一位投資者在個人投資理財領(lǐng)域認知基礎(chǔ)的完整閉環(huán)—認識到通脹的剛性，然后勇于投資并分散風險，最后反思非理性的投資行為。有意思的是，它們都是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎關(guān)注的領(lǐng)域。

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎并不屬于1895年諾貝爾遺囑提到的5個獎項，因此在設(shè)立之初，曾一度被認為含金量無法與其他5個獎項相比。但自從1969年首次設(shè)立以來，人類最優(yōu)秀的經(jīng)濟學(xué)家們通過超過半個世紀的努力和求索，最終證明了這一獎項對于人類智慧積累的重大意義。

在充滿不確定性的時代，經(jīng)濟學(xué)不斷刷新著我們對社會經(jīng)濟運行和人類行為模式的認知，并不斷指導(dǎo)我們的實踐。以上的個人投資領(lǐng)域的認知閉環(huán)，就是經(jīng)濟學(xué)這一價值的最好體現(xiàn)。有些經(jīng)濟學(xué)家不得不提，這要從2022年的獲獎?wù)哒f起。

和過去幾年相比，2022年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎更加吸引眼球，因為同時獲獎的三位經(jīng)濟學(xué)家中，有美聯(lián)儲前主席本·伯南克（以下簡稱“伯南克”）這樣一位特殊人物，另外兩位獲獎?wù)呤堑栏窭埂ご髅傻潞头茽枴さ喜柬f克。

三人的研究領(lǐng)域有所重疊，他們對金融中介尤其是銀行有深入鉆研，而獲獎原因也在于他們在銀行和金融危機方面的卓越研究。格拉斯·戴蒙德和菲爾·迪布韋克是兩位優(yōu)秀的大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授，伯南克也是學(xué)者出身，因為擔任過美聯(lián)儲主席，更加廣為人知。

他們在各自的研究中，從不同角度對“金融加速器”的概念做了闡述，即金融系統(tǒng)尤其是銀行對經(jīng)濟危機有放大和強化作用，要應(yīng)對經(jīng)濟危機，首先就必須處理好銀行系統(tǒng)的危機，避免通貨緊縮將經(jīng)濟帶入衰退深淵。

伯南克的貢獻更在于他還是一位實踐者。伯南克是一位專門研究1930年代美國大蕭條的專家，在擔任美聯(lián)儲主席期間，頂住壓力，果斷推出QE（量化寬松）政策，對銀行業(yè)釋放流動性，恢復(fù)了金融系統(tǒng)的信心，避免了類似于1930年代那種情形的銀行業(yè)危機。

銀行系統(tǒng)自身的危機和對實體經(jīng)濟的惜貸，帶來的通貨緊縮，是經(jīng)濟陷入衰退的最核心因素。這一認知已成為共識。從某種意義上講，三人同時獲獎更是學(xué)術(shù)界對這一全球性共識的極高肯定。

對三位獲獎?wù)叩姆治鲆呀?jīng)很多，不用贅述。對個人投資者來說，他們的理論提供了一個對金融市場極好的認知角度，即無論是東方還是西方的經(jīng)濟體中，現(xiàn)代的中央銀行都會竭盡全力，避免通貨緊縮。相反，各種力量推動的通貨膨脹將成為一種長期的剛性趨勢，只是程度有所不同而已。

實際上，在全球的主要經(jīng)濟體中，除了日本這樣比較特殊的經(jīng)濟體曾長期深陷通縮之外，幾乎很少有經(jīng)濟體會出現(xiàn)通貨緊縮。在新冠疫情期間，全球的央行果斷地以各種方式推出QE計劃，于是出現(xiàn)了全球性的通脹。

可以看出，在面臨銀行系統(tǒng)的信心問題時，各國貨幣當局推出QE計劃，沒有半點猶豫，這顯然受到了伯南克擔任主席時期的美聯(lián)儲政策的影響。直到2022年年中，各國陸續(xù)退出QE并加息，全球通脹的局面才有所改善。

個人投資者應(yīng)清醒地認識到，盡管有些地方已在加息，但從長期看，人類未來依然將大概率長期處在通貨膨脹的通道之中。持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物固然會帶來很好的流動性，但貨幣當局并不會鼓勵這么做。通貨膨脹的剛性趨勢，將快速蠶食現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的價值。因此，好的投資就變得十分重要。

提到投資，最常聽到的說法是“雞蛋不要放在一個籃子里”。自從人類誕生以來，這一樸素的風險觀念貫穿于社會生活的方方面面。比如，在農(nóng)耕時代的初期，人類就知道，即使在同一季節(jié)某種糧食作物非常高產(chǎn)，人們也必須種植不那么高產(chǎn)的其他糧食作物，以應(yīng)對前者萬一遭遇病蟲害將帶來滅頂之災(zāi)的風險。

然而，人類盡管知道這一樸素思想的合理性，但并沒有用數(shù)學(xué)表達去歸納它，直到一個叫哈里·馬科維茨（以下稱“馬科維茨”）的天才人物橫空出世。

馬科維茨出生于1927年，在1952年的時候，他才25歲，卻提出了改變?nèi)祟愅顿Y行業(yè)思維模式的“均值—方差模型”，均值代表投資的期望收益，方差代表風險。

通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)，馬科維茨得出了這樣的結(jié)論：投資組合（由多支成分證券構(gòu)成）收益率的均值（組合的期望收益）是成分證券收益率均值（單個成分證券的期望收益）的簡單加權(quán)平均，但投資組合收益率的方差（組合的風險）卻小于成分證券收益率方差（單個成分證券的風險）的簡單加權(quán)平均。

這個模型聽起來有點拗口，其實用通俗的白話文解釋就是，分散化的投資沒有改變投資組合的收益，卻降低了它的風險。比方說，有一個投資組合叫“AB金玉滿堂價值基金”，它包含了兩支證券A和B，各自占比50%，那么這個組合的期望收益就是A的收益的50%加上B的收益50%。但是，組合的風險卻并不等于A的風險的50%加上B的風險的50%，而是在此基礎(chǔ)之上，還必須考慮A和B兩個證券的相關(guān)系數(shù)。

那么，這個相關(guān)系數(shù)就十分關(guān)鍵了。相關(guān)系數(shù)代表成分證券之間的相關(guān)性，取值范圍是-1到1，如果取值是負數(shù)，那么這個組合就非常棒，組合的風險將小于A風險的50%加上B風險的50%。換句話說，相關(guān)系數(shù)越小，組合的風險也越小，即兩個證券A和B越是不相關(guān)，那么“AB金玉滿堂價值基金”的風險也就越小。

因此，馬科維茨的貢獻不但在于他創(chuàng)造性地用數(shù)學(xué)表達解釋了“雞蛋不要放在一個籃子里”的好處—收益不變卻風險降低，更在于告訴我們“籃子之間最好不要有什么關(guān)系”，即投資的不同資產(chǎn)之間，相關(guān)性越低，越能起到降低風險的作用。

馬科維茨用極簡的數(shù)學(xué)表達，歸納并深化了人類數(shù)千年來“明白卻說不清楚”的一個道理。1990年，他和威廉·夏普、默頓·米勒同時獲得了當年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，他的開創(chuàng)性理論也被譽為“華爾街的第一次革命”。在資本市場大爆發(fā)的這些年，基金經(jīng)理成為了全球職場上最炙手可熱的職業(yè)品種，在資本市場發(fā)達的英美國家，他們更長期位居財富金字塔的最頂端。某種意義上講，他們工作的理論基礎(chǔ)就是這位馬科維茨所奠定的。

對個人投資者來說，分散風險的思維也是需要的。比如，一位投資者既投資茅臺，也投資五糧液，那么這樣的投資就沒有很好地起到分散風險的作用。因為，A股的題材投資模式很興盛，同一行業(yè)的股票相關(guān)性比較高，往往是同漲同跌。

分散風險聽起來完全正確，但對個人投資者來說，要去實踐卻非常不容易。在過去的股市波動中，人們往往愿意重倉單個股票，去對某些個別“妖股”追漲殺跌。顯然，他們過度自信，在經(jīng)濟學(xué)家看來，這是人類一種很常見的“病”。

于是，很多經(jīng)濟學(xué)家的研究開始專注于人的非理性行為。理性人假設(shè)，是微觀經(jīng)濟學(xué)的理論基礎(chǔ)之一，但經(jīng)濟學(xué)家的研究卻發(fā)現(xiàn)，人們很多時候不是理性的，或者只是部分理性。隨著人類證券市場的發(fā)展，這種非理性或者部分理性越來越展露無遺。

2002年，經(jīng)濟學(xué)家丹尼爾·卡尼曼（以下稱“卡尼曼”）和弗農(nóng)·史密斯獲得了當年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，他們研究的都是人類決策上的“病”。前者是一位心理學(xué)博士，將心理學(xué)引入經(jīng)濟學(xué)，研究人類不理性的問題，而后者將實驗引入經(jīng)濟學(xué)，用嚴格的實驗來觀察人類的決策行為。

卡尼曼的研究，首先是對大數(shù)法則提出了不同意見。大數(shù)法則是一個統(tǒng)計學(xué)的概念，大數(shù)法則定義是，當隨機事件發(fā)生的次數(shù)足夠多時，那么發(fā)生的頻率趨近于預(yù)期的概率。舉個簡單的場景應(yīng)用：一個人拋硬幣，他只拋一次，如果向上的是正面，那么他會說，正面向上的概率是100%。顯然，這是嚴重的“以偏概全”。但是，當他拋硬幣的次數(shù)足夠多，他會發(fā)現(xiàn)得到正反面的概率都會自然趨近于50%。

另外一個場景更加形象。比如，讓人站在姚明身邊，根據(jù)自己的身高來猜姚明的身高。大家都知道他有兩米多，但具體數(shù)字到底是多少，肯定很難一下子猜中。但是，當人足夠多的時候，那么他們猜出的那個值的平均數(shù)，將十分接近于姚明的身高。如果人越來越多，那個值很可能就是姚明的真實身高。

從以上兩個場景可見，看似一連串隨機事件（猜測行為），其內(nèi)部往往存在著某些隱秘的關(guān)聯(lián)；人類的大腦之中，的確存在一種連我們自己都可能會低估的“群體理性智慧”。比如，統(tǒng)計學(xué)的大數(shù)法則告訴我們，即便是瞎猜姚明的身高，竟然也能猜到無限趨近真實值的數(shù)字。

然而，當“群體理性智慧”平移到資本市場，它就不靈驗了。無論是西方還是東方，資本市場的“群體不理性”現(xiàn)象早已司空見慣，諸如“羊群效應(yīng)”之類的行為模式，時常帶來資本市場的大幅波動。

于是，卡尼曼等人的研究發(fā)現(xiàn)，在面臨不確定性的時候，人們的決策和判斷往往會背離大數(shù)法則，因為他們對外部的認知往往會受到時空上的限制，所以他們遵循的可能是小數(shù)法則，即基于自己觀察過的小樣本而不是大樣本來做出決策。換句話說，主觀經(jīng)驗將主導(dǎo)人們的判斷。

回到姚明的例子。假設(shè)1000位長期生活在荷蘭的中國人和另外1000位長期生活在身高不高的其他地區(qū)的中國人，同時來猜姚明身高，那么兩個人群猜出的姚明身高的平均數(shù)必然是不同的。荷蘭是世界人均身高最高的國家之一，生活在這里的人見慣了高個子，看到姚明可能會在自己身高的基礎(chǔ)上，低估姚明身高的“增加值”。這就是“錨定效應(yīng)”，也是行為經(jīng)濟學(xué)的研究課題之一。在投資中，因為心里存在對某個價格的“錨定”，很多投資者往往無法及時止損。

卡尼曼等經(jīng)濟學(xué)家，開啟了心理學(xué)大規(guī)模引入經(jīng)濟學(xué)的通道，影響著經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展方向和研究方法，讓經(jīng)濟學(xué)對人類決策行為的解釋變得越來越富有洞察力。

在經(jīng)濟充滿不確定性的時代，諾獎大師的研究無疑是一個值得探索的寶庫，很多時候能讓人醍醐灌頂，最終避免做出愚蠢的投資決策。